Sektörle karşılaştırmak

Açılış

Zeynep'in yatırımcı toplantısında bir fon yöneticisi, şirketin brüt kâr marjını ekrana yansıtıyor ve kaşlarını kaldırıyor: "Yüzde otuz mu? Portföyümüzdeki yazılım şirketlerinin brüt marjı bunun iki katından fazla. Siz bir teknoloji şirketi değil misiniz?"

Zeynep bir an duraksıyor. Şirketi bir internet sitesi ve bir mobil uygulama üzerinden satış yapıyor; bu anlamda teknoloji kullanıyor. Ama sattığı şey yazılım değil, depoda duran, kargoyla giden ürünler. Fon yöneticisinin karşılaştırması bir yazılım şirketinin oranını bir mağazanın oranıyla yan yana koyuyor. Zeynep cevabını, kendi şirketinin hangi sektöre ait olduğunu açıklayarak kurmak zorunda.

Tek fikir

Bir oranın iyi mi kötü mü olduğu, şirketin hangi işte olduğuna bağlıdır. Perakendeci az kazanıp çok döndürür, ağır sanayi büyük varlıklarla yavaş döner, yazılımcı az varlıkla yüksek pay bırakır. Karşılaştırma doğru emsal grupla ve ortalama yerine dağılımla yapıldığında anlam taşır.

Kavram

7.1'de bir oranın karşılaştırma zemini olmadan bir şey söylemediğini gördük. Zeminlerden biri sektördür ve en çok yanlış kullanılanı da odur. Her sektörün oranları, işin kendi yapısından gelen bir imza taşır ve bu imza bir şirketin iyi ya da kötü yönetilmesinden önce gelir.

Perakendeyi düşünelim. Bir market zinciri malı alır, rafa koyar, birkaç haftada satar. Her ürünün üstüne koyduğu pay küçüktür, çünkü rekabet yoğundur ve müşteri fiyatı kolayca karşılaştırır. Ama mal hızla döner; az varlıkla çok satış yapılır. Brüt marj düşük, stok ve aktif devir hızı yüksektir. Müşteriler peşin ya da kartla öder, tedarikçilere ise vadeli ödenir; 5.3'te gördüğümüz gibi ticari işletme sermayesi eksi bile olabilir.

Ağır sanayiyi düşünelim. Bir makine üreticisi büyük bir fabrika, pahalı tezgâhlar ve uzun bir üretim süreci gerektirir. Ürün aylarca depoda ve bayide bekleyebilir. Marj orta düzeydedir, ama varlıklar büyük olduğu için aktif devir hızı düşüktür. Murat Bey'in şirketi bu türdendir; mevsimsellik de stok ve alacakları yılın bir bölümünde şişirir.

Yazılımı düşünelim. Bir yazılım bir kez geliştirildikten sonra yeni bir müşteriye satmanın ek maliyeti çok düşüktür. Brüt marj çok yüksektir. Ama maliyetin büyük kısmı geliştirme ve satış ekiplerindedir; bunlar faaliyet giderlerinde görünür. Varlıkların büyük kısmı ise bilançoda hiç görünmez: 4.4'te gördüğümüz gibi kendi geliştirdiği yazılım ve kurduğu müşteri tabanı çoğu zaman varlık olarak kaydedilmez. Bu yüzden yazılım şirketlerinde özkaynak ve varlık kârlılığı yüksek görünebilir; paydadaki varlıklar eksiktir.

Bu üç örnek aynı oranın neden farklı sektörlerde farklı anlamlar taşıdığını gösterir. Doğru karşılaştırma, aynı işi yapan ve parasını aynı yoldan kazanan şirketlerle yapılır; ötekiler ancak işin yapısını anlamak için yan yana konabilir.

Sektör sınıflamaları kaba olabilir. Bir e-ticaret şirketi teknoloji başlığı altında sınıflanabilir ama iş modeli perakendedir; bir otomotiv yan sanayi şirketi ile bir otomotiv üreticisi aynı sektörde görünür ama birinin tek müşterisi ötekidir. Emsal grubu seçerken bu yüzden sınıflamanın adına değil, işin nasıl para kazandığına bakılır.

İkinci kural ortalama yerine dağılıma bakmaktır. 1.5'te gördüğümüz gibi birkaç uç değer ortalamayı çeker. Bir sektörde birkaç çok büyük ya da çok zararlı şirket varsa, sektör ortalaması tipik şirketi temsil etmez.

Türkiye'de sektör karşılaştırması için resmî bir kaynak var: Merkez Bankası'nın Sektör Bilançoları yayını, kurumlar vergisi mükellefi reel sektör şirketlerinin toplulaştırılmış bilanço ve gelir tablolarını, oranlarını ve çeyrek değer tablolarını sektör sektör verir. Bir şirketin oranını kendi sektörünün çeyrek değerleriyle karşılaştırmak, onun dağılımın neresinde durduğunu gösterir. Bu tabloları okurken iki ayrıntıyı kontrol et: verinin hangi yıla ait olduğu ve tabloların enflasyona göre düzeltilip düzeltilmediği.

Sektörle karşılaştırmanın bir sınırı daha var: medyana benzemek bir hedef değildir. Bir şirket bilinçli olarak sektörden farklı bir yol seçmiş olabilir; daha uzun vade vererek bayilerini bağlamak, daha fazla stok tutarak teslimatta öne geçmek ya da daha az borçla daha yavaş ama daha güvenli büyümek. Bu seçimler oranları dağılımın kenarına iter. Okurun işi oranı ortalamaya çekmeyi önermek değil, farkın bir stratejiden mi yoksa bir sorundan mı geldiğini sormaktır. Strateji ise farkın arkasında bir gerekçe ve bir getiri bulunur; sorun ise fark yıldan yıla büyür ve kimse onu açıklayamaz. Karşılaştırılan iki rakam aynı esasla hesaplanmamışsa, 7.1'de gördüğümüz uyum kuralı bozulur.

Vakalarda

Sonra fon yöneticisinin kafasındaki karşılaştırmanın neye yol açtığını gösteriyor. Örnek bir yazılım şirketinin brüt marjı 0,75 olsaydı, aynı 60 milyonluk satıştan ne kadar brüt kâr kalırdı?

Bu 27 milyonluk fark Zeynep'in şirketinin kötü yönetildiğini değil, ürün satan bir şirket olduğunu söylüyor. Zeynep fon yöneticisine emsal grubunu yeniden tanımlamayı öneriyor: e-ticaret ve perakende şirketleri. O grupta asıl soru brüt marj değil, 7.2'de gördüğü gibi pazarlamanın hasılata oranı. Fon yöneticisi ikna oluyor ama bir soru ekliyor: "O halde bize perakendecinin değerlemesini önermelisiniz, yazılım şirketinin değil." Zeynep bu cümlenin halka arz fiyatı için ne anlama geldiğini not ediyor. Yazılım şirketleri yüksek marjları ve az varlıkları nedeniyle çoğu zaman satışlarının daha yüksek katlarıyla değerlenir; perakendeciler daha düşük katlarla. Emsal grubun seçimi yalnız oranların yorumunu değil, şirkete biçilecek değeri de değiştiriyor.

Cari oranı üst çeyreğin hemen üstünde, net marjı ortadaki yarının içinde ama medyanın üstünde. Murat Bey bunu ilk bakışta iyi haber sayıyor ve genel müdüre bu tabloyu göstermeyi düşünüyor, ama sonra 7.4'ü hatırlıyor: cari oranının yüksekliği büyük ölçüde bayi alacaklarından geliyor. Sektörde üst çeyrekte olmak, rakiplerinin bayilerine daha kısa vade verdiği ya da daha az stok tuttuğu anlamına da gelebilir. Dağılımdaki yeri bir soru doğuruyor: üst çeyrekte olmasının nedeni güç mü, yoksa daha yavaş dönen bir işletme sermayesi mi? Cevabı alacak devir hızının çeyrek değerinde arayacak. Örnek tabloda alacak devrinin medyanı 6 olsaydı, şirketin yaklaşık 4,92'lik devri dağılımın alt yarısında kalırdı; o zaman yüksek cari oranın güçten değil, sektöre göre daha uzun vadeden geldiği netleşirdi. Bu iki oran yan yana, bayi vadesi konusunu bir sonraki modülün masasına taşıyacak bir gerekçe olurdu.

Ne biliyoruz

Yaygın hatalar

Finans Defteri

Defter: Emsal sayfası: seçilen emsal grup ve gerekçesi, üç oran için şirketin ve emsallerin değerleri, dağılımdaki yer ve en dikkat çekici fark.

Özet

1. Sektörlerin oranları işin yapısından gelen bir imza taşır: perakende düşük marj ve yüksek devir, ağır sanayi düşük devir, yazılım yüksek marj ve az görünen varlıkla çalışır.
2. Karşılaştırma, sınıflamanın adına göre değil işin nasıl para kazandığına göre seçilen bir emsal grupla yapılır.
3. Ortalama yerine medyan ve çeyrek değerler dağılımı ve şirketin konumunu daha iyi gösterir.
4. Türkiye'de Merkez Bankası'nın Sektör Bilançoları yayını sektör oranlarını ve çeyrek değerlerini verir; yıl ve esas uyumu kontrol edilir.

Kendini sına

1. Fon yöneticisinin Zeynep'in brüt marjını yazılım şirketleriyle karşılaştırması neden yanıltıcı?
2. Sektör ortalaması yerine neden çeyrek değerlere bakılır?
3. Murat Bey'in cari oranının sektörün üst çeyreğinde olması hangi soruyu doğurur?

Yanıtlar

1. Çünkü Zeynep'in şirketi ürün satıyor; depoda stok taşıyor ve her yüz liralık satışın yetmiş lirası ürünün maliyetine gidiyor. Yazılım şirketinin ek satış maliyeti çok düşüktür. Doğru emsal grup e-ticaret ve perakendedir; o grupta asıl soru pazarlamanın hasılata oranıdır.
2. Çünkü birkaç uç değer ortalamayı çeker ve ortalama tipik şirketi temsil etmeyebilir. Çeyrek değerler dağılımın şeklini ve bir şirketin ortadaki yarının içinde mi dışında mı durduğunu gösterir.
3. Çünkü cari oranının yüksekliği büyük ölçüde bayi alacaklarından geliyor. Rakiplerin daha kısa vade verdiğini ve işletme sermayesini daha hızlı döndürdüğünü de gösterebilir; bunu anlamak için alacak devir hızının dağılımına bakmak gerekir.

Sonraki derse köprü

Bu derste sektör tablolarının enflasyona göre düzeltilip düzeltilmediğine dikkat etmek gerektiğini söyledik. Sonraki ders bu konuyu açıyor: yüksek enflasyonda oranlar. Tarihî maliyetle kayıtlı varlıkların ve parasal kalemlerin oranları nasıl bozduğunu göreceksin.