Özkaynak kârlılığının üç parçası

Açılış

Murat Bey'in şirketinin ortaklarından biri genel kurulda bir soru soruyor: "Rakibin özkaynak kârlılığı bizimkinden düşük. Demek ki biz daha iyi yönetiliyoruz, değil mi?" Murat Bey bu modülde gördüğü üç şeyi hatırlıyor. Her yüz liralık satıştan iki şirkete de sekiz lira kalıyordu. Kendi şirketi varlıklarını rakipten daha hızlı döndürüyordu. Ve kendi şirketi, özkaynağına göre daha fazla borçla çalışıyordu.

Hangisi özkaynak kârlılığındaki farkı açıklıyor? Daha iyi yönetim mi, daha hızlı devir mi, yoksa daha fazla borç mu? Ortağın sorusunun cevabı, bu üçünü birbirinden ayırmaya bağlı.

Tek fikir

Özkaynak kârlılığı üç oranın çarpımıdır: net kâr marjı, aktif devir hızı ve kaldıraç. Bu ayrıştırma, aynı özkaynak kârlılığına çok farklı yollardan ulaşılabildiğini ve yüksek bir kârlılığın işten mi yoksa borçtan mı geldiğini gösterir.

Kavram

Bu modülde oranları aileler halinde gördük: kârlılık, verimlilik, likidite ve borçluluk. Bu ders onları tek bir oranda birleştiriyor. Ortaklar için en önemli soru, koydukları her lira sermayenin ne kazandırdığıdır.

Özkaynak kârlılığı tek bir rakamdır, ama arkasında üç ayrı hikâye olabilir. Bu hikâyeleri ayırmanın yolu, oranı birbirini götüren üç parçaya bölmektir. Net kârı ortalama özkaynağa bölmek yerine, önce hasılata, sonra ortalama varlıklara, sonra ortalama özkaynağa bölünür:

Birinci parça, net kâr marjı, 7.2'de gördüğümüz gibi her lira satıştan ne kaldığını gösterir. İkinci parça, aktif devir hızı, 7.3'te gördüğümüz gibi her lira varlıkla ne kadar satış yapıldığını gösterir. Bu ikisinin çarpımı varlık kârlılığıdır: şirketin elindeki her lira varlığın ne kazandırdığı. Üçüncü parça ise varlıkların ne kadarının ortaklar tarafından, ne kadarının borçla finanse edildiğini gösterir.

Bu üç parçanın çarpımı, aradaki hasılat ve varlık rakamları birbirini götürdüğü için, tam olarak net kârın özkaynağa oranını verir. Ayrıştırmanın gücü burada: aynı özkaynak kârlılığına yüksek marj ve düşük devirle, düşük marj ve yüksek devirle, ya da ikisi de ortalama ama yüksek kaldıraçla ulaşılabilir. 7.3'te gördüğümüz kuyumcu ile market örneği ilk iki yolu, bir sonraki vaka üçüncüsünü gösteriyor.

Kaldıraç özkaynak kârlılığını büyütür, ama bir bedelle. Varlık kârlılığı borcun maliyetinden yüksekse, borçla alınan her varlık ortaklara ek kazanç bırakır. Varlık kârlılığı borcun maliyetinin altına inerse, aynı borç ortakların kazancını eritir; kötü yılda kaldıraç zararı da büyütür. Yüksek bir özkaynak kârlılığı bu yüzden tek başına iyi yönetimin işareti değildir. Önce sorulacak soru, kârlılığın hangi parçadan geldiğidir. Marjdan ve devirden gelen kârlılık işin kendisini anlatır; kaldıraçtan gelen kârlılık ise 7.5'te gördüğümüz borç riskiyle birlikte okunur.

Kaldıracın iki yönünü basit bir örnekle görmek mümkün. Varlıkları 100 lira olan bir şirket düşünelim; varlıkları faiz ve vergiden önce yılda 12 lira kazandırıyor. Şirket varlıklarının tamamını ortak parasıyla finanse ettiyse, ortaklar koydukları her lira için 12 kuruş kazanır. Varlıkların yarısını, her yüz lirası için yılda 8 lira faiz ödenen bir krediyle finanse ettiyse, 50 liralık borcun faizi 4 lira olur; ortaklara 8 lira kalır ama koydukları para 50 liradır, yani her lira için 16 kuruş kazanırlar. Şimdi kötü bir yıl düşünelim: varlıklar yalnız 4 lira kazandırıyor. Borçsuz şirkette ortaklar her lira için 4 kuruş kazanır; borçlu şirkette faiz yine 4 liradır ve ortaklara hiçbir şey kalmaz. Aynı borç iyi yılda kazancı büyütmüş, kötü yılda silmiştir. Türkiye gibi faizlerin yüksek olduğu bir ortamda borcun maliyeti varlık kârlılığına çok yaklaşabilir; kaldıracın kazancı büyütme payı daralır, riski ise yerinde kalır.

Ayrıştırmanın bir başka kullanımı da yıllar arası karşılaştırmadır. Özkaynak kârlılığı düştüyse, düşüşün marjdan mı, devirden mi, kaldıraçtan mı geldiği bulunabilir; her biri farklı bir yönetim sorusuna işaret eder. Marj düştüyse fiyat ve maliyet, devir düştüyse stok ve alacak, kaldıraç değiştiyse finansman kararları konuşulur.

Son bir uyarı: üç parçanın hepsi bu modülde gördüğümüz tuzaklara açıktır. Enflasyona göre düzeltilmemiş bir bilançoda özkaynak ve varlıklar olduğundan küçük görünür ve hem devir hızı hem özkaynak kârlılığı olduğundan yüksek çıkar. Ortalama yerine yıl sonu bakiyeleri kullanılırsa, büyüyen bir şirkette oranlar olduğundan düşük görünür. Ayrıştırma bu yüzden aynı tanımlar ve aynı esaslarla hesaplandığında anlamlıdır.

Vakalarda

Marj aynı. Fark iki parçada: Murat Bey'in şirketi varlıklarını daha hızlı döndürüyor ve özkaynağına göre biraz daha fazla borçla çalışıyor. Hangisinin ne kadar katkı yaptığını görmek için varlık kârlılığını ayrıca hesaplıyor: kendi şirketinde 0,08 ile 1,485'in çarpımı yaklaşık 0,119, rakipte 0,08 ile 1,25'in çarpımı 0,1. Farkın büyük kısmı devirden geliyor; kaldıraç farkı küçük. Ortağa cevabı şöyle veriyor: "Kârlılık farkımız borçtan değil, varlıklarımızı daha yoğun kullanmamızdan geliyor. Ama bu devir hızının arkasında yaşlı ve büyük ölçüde amortismanı bitmiş makineler var; yeni yatırım yaptığımızda varlıklarımız büyüyecek ve bu üstünlük azalabilir." Ortak cevaptan memnun kalıyor, ama bir sonraki genel kurulda aynı ayrıştırmayı yeniden görmek istediğini söylüyor.

Devir hızı artmış, kaldıraç da biraz artmış; ikisi tek başına kârlılığı yükseltmeliydi. Ama marj dörtte birin altına inmiş ve öteki iki parçanın iyileşmesini fazlasıyla silmiş. Elif yönetim kuruluna tek cümlelik bir özet götürüyor: "Daha çok satıyoruz ve varlıklarımızı daha iyi kullanıyoruz; özkaynak kârlılığımızın düşüşünün tamamı marjdan, onun da büyük kısmı kur farkından geliyor." Kaldıracın artmasının da bir uyarı olduğunu ekliyor: borç artarken marj düşüyor, yani kaldıraç kârlılığı büyütmek yerine riski büyütüyor. Yeni pres hattı için konuşulan kredi bu oranı daha da yükseltecek. Elif yatırımın gerekçesinin yalnız satış büyümesine değil, marjı geri getirip getirmeyeceğine dayanması gerektiğini not ediyor; marj düzelmeden alınan yeni borç, üç parçanın en riskli olanını büyütür.

Ne biliyoruz

Yaygın hatalar

Finans Defteri

Defter: DuPont sayfası: iki yılın üç parçası, özkaynak kârlılığı, çarpım kontrolü, değişimin kaynağı olan parça ve onu açıklayan satır.

Özet

1. Özkaynak kârlılığı net kâr marjı, aktif devir hızı ve kaldıracın çarpımıdır; ilk ikisinin çarpımı varlık kârlılığıdır.
2. Aynı kârlılığa yüksek marjla, yüksek devirle ya da yüksek kaldıraçla ulaşılabilir; hangisinden geldiği ayrıştırmayla görülür.
3. Kaldıraç varlık kârlılığı borcun maliyetinden yüksekken kazancı, düşükken kaybı büyütür.
4. Yıllar arası düşüşün hangi parçadan geldiği, hangi yönetim sorusunun sorulacağını gösterir.

Kendini sına

1. Murat Bey'in şirketinin özkaynak kârlılığı rakibinkinden neden yüksek?
2. Elif'in şirketinde devir hızı ve kaldıraç artarken özkaynak kârlılığı neden düştü?
3. Kaldıraç hangi durumda ortakların kazancını büyütür, hangi durumda eritir?

Yanıtlar

1. İki şirketin marjı aynı, 0,08. Fark büyük ölçüde devir hızından geliyor: Murat Bey'in şirketi yaklaşık 1,485, rakip 1,25. Varlık kârlılığı yaklaşık 0,119'a karşı 0,1. Kaldıraç farkı küçük: yaklaşık 2,295'e karşı 2,105.
2. Çünkü her yüz liralık satıştan kalan kâr yaklaşık 3,7 liradan 0,83 liraya geriledi ve devirdeki ile kaldıraçtaki küçük artışları fazlasıyla sildi. Marjdaki düşüşün büyük kısmı kur farkından geliyor.
3. Varlık kârlılığı borcun maliyetinden yüksekse, borçla finanse edilen her varlık ortaklara ek kazanç bırakır ve kaldıraç kazancı büyütür. Varlık kârlılığı borcun maliyetinin altına inerse, borç ortakların kazancını eritir ve kötü yılda zararı büyütür.

Sonraki derse köprü

Bu derste iki şirketi aynı sektörde karşılaştırdık. Ama bir tarım makinesi üreticisiyle bir süpermarket zincirinin ya da bir yazılım şirketinin oranlarını karşılaştırmak anlamsız olabilir. Sonraki ders oranları sektörle karşılaştırmayı ele alıyor: aynı oranın perakende, sanayi ve yazılımda neden farklı olduğunu göreceksin.