Dolarizasyon

Öğrenme çıktıları

• Hatırlama — Finansal dolarizasyonu, ödeme dolarizasyonunu, reel dolarizasyonu, asgari varyans dolarizasyonunu, mandal etkisini ve aslî günahı tanımlar.
• Uygulama — Enflasyon ve reel kur oynaklığından bir tasarrufçunun riski en aza indiren döviz payını hesaplar, dolar cinsinden fiyatlamanın kur geçişkenliğine etkisini, döviz cinsinden kamu borcunun bir değer kaybıyla nasıl büyüdüğünü ve resmî dolarizasyonda kaybedilen senyorajı bulur.
• Analiz — Hanelerin ve bankaların kendi paraları yerine dövizi neden tercih ettiğini, bu tercihin enflasyon düştükten sonra neden sürdüğünü ve dolarizasyonun para politikasının etkinliğini, kur geçişkenliğini ve finansal istikrarı nasıl değiştirdiğini çözümler.
• Değerlendirme — Döviz payını belirleyen portföy modeline, geniş bir ülke örnekleminde dolarizasyonun para politikasına etkisine ve resmî dolarizasyona geçen ülkelerin büyüme ve oynaklık deneyimine dair bulgulara dayanarak, liralaşma politikalarının ve resmî dolarizasyon önerilerinin gerekçesini ve sınırlarını değerlendirir.

Sezgi

Açılış

Türkiye'de birçok hane, tasarrufunun bir kısmını dolar ya da avro olarak tutar. Kiralık bir dairenin fiyatı bazen dövizle söylenir; şirketler ithal girdilerin fiyatını dövize göre ayarlar; bankaların mevduatlarının önemli bir kısmı döviz cinsindendir. Bu tablo yalnızca Türkiye'ye özgü değildir. Latin Amerika'nın, Doğu Avrupa'nın ve Orta Asya'nın birçok ülkesinde insanlar, kendi paraları yerine başka bir parayı, çoğu zaman doları, tasarruf, borçlanma ve bazen günlük alışveriş için kullanır. Bazı ülkeler ise kendi paralarından tamamen vazgeçmiş ve doları resmî para olarak benimsemiştir.

Dolarizasyonu Zimbabve dosyasında, yabancı bir paranın yerel paranın işlevlerini kısmen ya da tamamen üstlenmesi olarak tanımladık; 2018 sonrası kur ve enflasyon dersinde de onun tersine çevrilmesini, yani liralaşmayı gördük. Bu ders, aynı olguyu bir açık ekonomi makroekonomisi sorusu olarak ele alıyor. İnsanlar neden kendi paralarından kaçar? Enflasyon düştükten sonra neden geri dönmezler? Dolarizasyon, merkez bankasının para politikasını, kurun fiyatlara yansımasını ve bankacılık sisteminin kırılganlığını nasıl değiştirir? Ve bir ülke için kendi parasından tamamen vazgeçmek ne zaman mantıklıdır?

Bu soruların cevabı, dolarizasyonun bir «güven eksikliği» olarak görülmesinden daha incedir. Dolarizasyon, çoğu zaman hanelerin ve şirketlerin karşılaştıkları riskler karşısında verdikleri rasyonel bir portföy kararıdır. Bu kararı değiştirmek, yalnızca enflasyonu düşürmeyi değil, risklerin yapısını değiştirmeyi gerektirir.

Hikâye — Bir portföy kararı olarak dolar

1990'ların sonunda Latin Amerika'da birçok ülke enflasyonu düşürmeyi başarmıştı; ama bankalardaki döviz mevduatlarının payı inatla yüksek kalıyordu. Alain Ize ve Eduardo Levy Yeyati, bu inatçılığı açıklamak için dolarizasyonu bir portföy seçimi olarak modelledi.

Modelin mesajı sadedir. Bir tasarrufçu için lira mevduatının reel getirisini belirsiz kılan, enflasyondur; dolar mevduatının reel getirisini belirsiz kılan ise reel kurdur. Enflasyon reel kurdan çok daha oynaksa, riski en aza indirmek isteyen bir tasarrufçu doları seçer. Bu seçim, enflasyonun bugünkü düzeyine değil, gelecekteki oynaklığına dair beklentiye bağlıdır. Enflasyon düşse bile, insanlar onun yeniden sıçrayabileceğini düşünüyorsa dolar payı yüksek kalır.

Kavram — dolarizasyonun üç yüzü

Bu iki türün yanında, fiyatların ve sözleşmelerin dövize göre belirlendiği reel dolarizasyon da vardır; onu modelde ayrıca tanımlayacağız. Üç tür farklı hızlarda gelişir ve farklı hızlarda kaybolur. Bir ülkede insanlar günlük alışverişi kendi paralarıyla yaparken tasarruflarını dolarda tutabilir; ödeme dolarizasyonu düşük, finansal dolarizasyon yüksek olabilir. Türkiye, 2000'lerin başından beri büyük ölçüde bu ikinci tabloya uyar.

Veri ve kanıt — dolarizasyonun sonuçları

Carmen Reinhart, Kenneth Rogoff ve Miguel Savastano, dolarizasyonun gelişmekte olan ülkelerde ne kadar yaygın olduğunu ve para politikasını nasıl etkilediğini ölçmeye çalıştı.

Bazı ülkeler ise dolarizasyonun en uç biçimini seçti. Sebastian Edwards ve Igal Magendzo, kendi parasını tamamen bırakan ülkelerin deneyimine baktı.

Neden önemli? — dolar mevduatının bedeli

Türkiye'de 1984'te yerleşiklerin bankalarda döviz mevduatı tutmasına izin verildikten sonra döviz mevduatı, yüksek enflasyon yıllarında tasarrufların temel sığınağı oldu. Enflasyonun düştüğü 2000'lerde döviz mevduatının payı azaldı ama ortadan kalkmadı; 2018'den sonra enflasyonun yeniden yükselmesiyle tekrar arttı. Kur korumalı mevduat, zorunlu karşılık oranları ve liralaşma hedefleri gibi uygulamalar, dolarizasyonu azaltmayı amaçladı; bu uygulamaların bedelini ve etkinliğini değerlendirmek, dolarizasyonun nedenlerini anlamayı gerektirir. Dolarizasyon ayrıca kurdaki her hareketin enflasyona ve bilançolara daha güçlü yansıması demektir; bu da para politikasının seçeneklerini daraltır.

Model

Bu bölümdeki oynaklıklar, paylar, borç oranları ve faizler, dolarizasyonun portföy mantığını ve makroekonomik sonuçlarını izlemek için kurgulanmıştır; Türkiye'nin ya da başka bir ülkenin gerçek istatistiklerini aktarmaz.

Çözümlü örnek — Riski en aza indiren dolar payı

Bir tasarrufçu, birikiminin bir kısmını lira mevduatında, bir kısmını dolar mevduatında tutuyor. Lira mevduatının reel getirisini belirsiz kılan enflasyondur; enflasyonun yıllık standart sapması 10 puandır. Dolar mevduatının lira cinsinden reel getirisini belirsiz kılan ise reel kurdur; reel kurun yıllık standart sapması 5 puandır. İki belirsizliğin birbirinden bağımsız olduğunu varsayalım.

Riski en aza indiren dolar payı, enflasyonun varyansının, iki varyansın toplamına oranıdır: 100 bölü 100 artı 25, yani yüzde 80. Tasarrufçu, birikiminin yüzde 80'ini dolarda tutarsa reel getirisinin oynaklığı en düşük düzeyde olur. Bu, bir spekülasyon değil, bir korunma kararıdır: dolar, enflasyon riskine karşı bir sigorta işlevi görür.

Enflasyonun standart sapması 5 puana inerse, dolar payı 25 bölü 25 artı 25, yani yüzde 50'ye düşer. Reel kurun standart sapması da 10 puana çıkarsa, yani kur daha serbest dalgalanırsa, dolar payı 25 bölü 25 artı 100, yani yüzde 20'ye iner. Dolarizasyonu azaltmanın iki yolu vardır: enflasyonu istikrarlı hâle getirmek ve kurun dalgalanmasına izin vererek dolar tutmanın riskini görünür kılmak.

Çözümlü örnek — Enflasyon düştü, dolar kaldı

Bir ülke, birkaç yılda enflasyonu yüzde 60'tan yüzde 10'a indiriyor ve gerçekleşen enflasyonun standart sapması 3 puana düşüyor. Ama tasarrufçular, geçmişte enflasyonun defalarca yeniden yükseldiğini hatırlıyor ve gelecekteki enflasyon oynaklığına dair beklentilerini 8 puan olarak koruyor. Reel kurun standart sapması 5 puan.

Asgari varyans dolar payı, gerçekleşen değil beklenen oynaklığa göre hesaplanır: 64 bölü 64 artı 25, yaklaşık yüzde 72'dir. Enflasyon düşmüş, ama dolar payı neredeyse hiç değişmemiştir. Ize ve Levy Yeyati'nin histerezis dediği budur: beklenen enflasyon oynaklığı reel kur oynaklığına göre yüksek kaldığı sürece dolarizasyon kalıcıdır.

Bu sonucun politika için anlamı şudur: enflasyonu düşürmek dolarizasyonu azaltmak için gereklidir ama yeterli değildir. Merkez bankasının enflasyonu uzun süre istikrarlı tutması ve bu istikrarın kalıcı olduğuna dair güven kazanması gerekir. Bu süreç yıllar alabilir.

Çözümlü örnek — Dolar cinsinden kira

Bir ülkede kiralar, konut fiyatları ve bazı dayanıklı mallar dövize göre fiyatlanıyor; tüketici sepetinin yüzde 30'u fiilen dolar cinsinden belirleniyor. Sepetin kalanının fiyatı, kurdaki değişime ancak yüzde 10 oranında ve bir yıl içinde tepki veriyor.

Kur yüzde 20 değer kaybederse, dolar cinsinden fiyatlanan yüzde 30'luk kısım hemen yüzde 20 pahalanır; bu, genel fiyat düzeyine 6 puanlık bir katkı yapar. Kalan yüzde 70'lik kısım bir yıl içinde yüzde 2 pahalanır; katkısı 1,4 puandır. Toplam geçişkenlik bir yılda yaklaşık 7,4 puandır, yani kur değişiminin yüzde 37'si. Dolar cinsinden fiyatlama olmasaydı geçişkenlik yalnızca 2 puan olurdu. Reinhart, Rogoff ve Savastano'nun dolarizasyonun kur geçişkenliğini artırdığı bulgusu, bu mekanizmayla tutarlıdır.

Çözümlü örnek — Borçlunun ucuz kredi yanılgısı

Gelirleri tamamen lira cinsinden olan bir mobilya üreticisi, bir yıllık 10 milyon liralık bir kredi arıyor. Lira kredisinin faizi yüzde 45, dolar kredisinin faizi yüzde 9'dur; kur bugün 30 liradır. Dolar kredisi ilk bakışta çok daha ucuz görünür. Ama karşılaştırma, yıl sonundaki kura bağlıdır.

Lira kredisinde şirket yıl sonunda kesin olarak 14,5 milyon lira öder. Dolar kredisinde yaklaşık 333 bin dolar borçlanır ve yıl sonunda yaklaşık 363 bin dolar öder. Kur yıl sonunda 36 lira olursa bu tutar yaklaşık 13,1 milyon liradır; şirket kazançlıdır. Kur 40 lira olursa yaklaşık 14,5 milyon lira öder; iki kredi eşitlenir. Kur 48 lira olursa yaklaşık 17,4 milyon lira öder; dolar kredisi lira kredisinden yaklaşık 2,9 milyon lira pahalıya gelir.

Başabaş kuru, bugünkü 30 liranın iki brüt faizin oranıyla büyütülmesiyle bulunur ve yaklaşık 40 liradır; bu, karşılanmamış faiz paritesinin öngördüğü kurdur. Dolar kredisi, ortalamada ucuz değildir; yalnızca riskin şirkete yüklendiği bir kredidir. Kur yükseldiğinde şirketin geliri artmazken borcu artar. Asgari varyans mantığı borçlu için ters çalışır: geliri lira olan bir şirket için en az riskli borç lira borcudur. Şirketlerin buna rağmen döviz borçlanması, ya kurun yükselmeyeceğine dair iyimser bir beklentiyi ya da kriz anında kurtarılacaklarına dair örtük bir garanti beklentisini yansıtır.

Çözümlü örnek — Dolar mevduatı, dolar kredisi

Bir bankanın mevduatlarının yüzde 60'ı dolar cinsindendir. Banka, kendi bilançosunda kur riski taşımamak için bu dolarları dolar cinsinden kredi olarak kullandırır; düzenleyiciler de bankaların açık döviz pozisyonunu sınırlar. Kâğıt üzerinde banka kur riskinden korunmuştur.

Ama banka dolar kredilerini, gelirleri lira cinsinden olan şirketlere ve hanelere vermiştir. Kur yüzde 40 değer kaybettiğinde, bu borçluların dolar borçlarının lira karşılığı yüzde 40 artar; birçoğu ödeme güçlüğüne düşer. Bankanın kur riski, kredi riskine dönüşmüştür. Bu, finansal dolarizasyonun gizli kırılganlığıdır: döviz riski ortadan kalkmaz, yalnızca bilançodan bilançoya aktarılır ve sonunda en az korunmuş olan borçlunun üzerinde birikir.

Gianni De Nicoló, Patrick Honohan ve Alain Ize'nin IMF için yaptığı çalışma, makroekonomik politikanın güvenilirliğinin ve kurumların kalitesinin ülkeler arasındaki dolarizasyon farklarının temel belirleyicileri olduğunu, dolarizasyonun yalnızca yüksek enflasyon ortamında finansal derinleşmeyi desteklediğini ve dolarize ekonomilerde finansal istikrarsızlığın muhtemelen daha yüksek olduğunu buldu.

Çözümlü örnek — Merkez bankası dolar basamaz

Bir ülkede bankalardaki dolar mevduatı 50 milyar dolardır ve merkez bankasının kullanılabilir döviz rezervi 30 milyar dolardır. Bir güven sarsıntısında mevduat sahipleri dolarlarını çekmeye başlar. Lira mevduatlarında bir hücum yaşansaydı, merkez bankası bankalara lira borç vererek, yani lira basarak, onları destekleyebilirdi. Dolar mevduatlarında ise merkez bankası ancak rezervleri kadar destek verebilir.

Rezervler, dolar mevduatının yalnızca yüzde 60'ını karşılar. Mevduat sahipleri bunu bilirse, hücum kendi kendini besler: rezervler bitmeden paralarını çekmek isterler. Dolarizasyon, merkez bankasının sıkışan bankaya yetişme gücünü, dolar cinsinden yükümlülükler için rezervlerle sınırlar. Bu yüzden dolarizasyonu yüksek ülkeler, kendi para birimleri olan ülkelerden daha fazla rezerv tutmak zorunda kalır ve bu rezervlerin bir maliyeti vardır.

Çözümlü örnek — Kendi parasıyla borçlanamayan devlet

Bir gelişmekte olan ülkenin kamu borcu milli gelirin yüzde 60'ıdır ve bunun yüzde 50'si döviz cinsindendir, çünkü yabancı yatırımcılar ülkenin parasıyla uzun vadeli borç vermeye yanaşmaz. Kur yüzde 30 değer kaybederse, döviz cinsinden borcun yerli para karşılığı yüzde 30 artar: milli gelirin yüzde 30'u olan döviz borcu yüzde 39'a çıkar. Toplam borç oranı, başka hiçbir şey değişmeden, yüzde 60'tan yüzde 69'a yükselir.

Aslî günah, devalüasyonun kamu maliyesine etkisini tersine çevirir. Kendi parasıyla borçlanan bir devlet için değer kaybı, yabancı alacaklıların kaybıdır; aslî günahı taşıyan bir devlet için ise borç yükünün artmasıdır. Bu yüzden aslî günahı taşıyan ülkeler, kurlarının dalgalanmasından korkar ve krizlerde kuru savunmak için faizleri yükseltmek zorunda kalır.

Çözümlü örnek — Resmî dolarizasyonun hesabı

Bir ülke, kendi parasını bırakıp doları resmî para olarak benimsemeyi düşünüyor. Dolaşımdaki para ve banka rezervleri toplamı, gelirin yirmide biri kadardır; nominal milli gelir yılda yüzde 10 büyüyor. Kendi parası olsaydı, merkez bankası her yıl para tabanını nominal gelirle birlikte büyüterek milli gelirin yaklaşık yüzde 0,5'i kadar senyoraj elde edecekti. Dolarizasyonla bu gelir kaybolur ve ABD Merkez Bankası'na geçer.

Ayrıca geçiş anında dolaşımdaki yerli parayı geri almak için milli gelirin yaklaşık yüzde 5'i kadar dolar gerekir; ülke bunu rezervlerinden karşılar. Bunun karşılığında enflasyon ABD enflasyonuna yaklaşır, kur riski ortadan kalkar ve faizlerden kur riski primi düşer. Ama kur ve para politikası kaybolur: bir ihracat şoku ya da sermaye çıkışı geldiğinde, uyum yalnızca ücretlerin ve fiyatların düşmesiyle sağlanabilir. Merkez bankası da artık bankalara son başvuru mercii olarak dolar sağlayamaz. Edwards ve Magendzo'nun dolarize ülkelerde oynaklığın daha yüksek olduğu bulgusu, bu uyum zorluğuyla tutarlıdır. Ekvador 2000'de, El Salvador 2001'de dolarizasyona geçti; Panama ise 1904'ten beri doları kullanır.

Çözümlü örnek — Döviz mevduatına daha yüksek karşılık

Bir merkez bankası liralaşmayı teşvik etmek için bankaların döviz mevduatları için tuttuğu zorunlu karşılığı beşte bire yükseltiyor, lira mevduatları için yirmide birde bırakıyor. Zorunlu karşılıklara faiz ödenmiyor. Bir banka 100 dolarlık döviz mevduatının yalnızca 80'ini kredi olarak kullandırabilir; lira mevduatında ise 95'ini.

Dolar kredilerinin faizi yüzde 6 ise, banka 100 dolarlık mevduattan 4,8 dolar faiz geliri elde eder; mevduat sahibine en fazla bu kadar ödeyebilir, yani döviz mevduatına ödenebilecek faiz yaklaşık yüzde 4,8'e iner. Lira tarafında aynı hesap, karşılık oranı düşük olduğu için mevduata daha yüksek bir faiz ödenmesine izin verir. Fark, mevduat sahiplerini liraya yöneltir. Peru, 2010'larda döviz kredilerine ve mevduatlarına yönelik ek karşılıklar ve kredi büyümesi sınırlarıyla dolarizasyonu belirgin biçimde azaltan ülkeler arasında sayılır. Bu tür önlemler, portföy kararının getirisini değiştirir; ama enflasyon oynaklığı yüksek kaldıkça, yani asgari varyans payı yüksekken, etkileri sınırlıdır.

Modelin sınırları

Bu bölümdeki portföy hesabı, tasarrufçuların yalnızca riski en aza indirdiğini ve enflasyon ile reel kurun birbirinden bağımsız olduğunu varsayar. Gerçekte tasarrufçular getiriyi de önemser, enflasyon ile kur birlikte hareket eder ve döviz tutmanın işlem maliyetleri vardır. Mandal etkisi örneğindeki beklenen oynaklık gözlenemez; ancak anketlerden ya da piyasa fiyatlarından dolaylı olarak tahmin edilebilir. Fiyatlama örneği, sepetin bir kısmının tamamen dövize endeksli olduğunu varsayar; gerçekte endeksleme kısmi ve gecikmelidir. Resmî dolarizasyon hesabı, senyoraj kaybını ve geçiş maliyetini gösterir; ama risk priminin ne ölçüde düşeceği ve bunun yatırıma etkisi belirsizdir. Karşılık oranı örneği, bankaların yalnızca karşılık maliyetine tepki verdiğini varsayar. En önemli sınır, dolarizasyonun nedenleri ile sonuçlarının iç içe geçmesidir: kur geçişkenliği yüksek bir ekonomide merkez bankası kuru daha sıkı yönetir, kurun daha istikrarlı görünmesi dolar tutmanın riskini düşürür ve dolarizasyonu daha da kalıcı hâle getirir.

Teknik

Dolarizasyonun ölçülmesi

Dolarizasyon tek bir sayıyla ölçülemez. Finansal dolarizasyon, bankalardaki mevduatların ve kredilerin döviz payıyla, ayrıca kamu borcunun ve şirket borcunun döviz payıyla ölçülür. Ödeme dolarizasyonu, dolaşımdaki yabancı para miktarına dayanır; bu ise doğrudan gözlenemez, ancak ABD'den yapılan nakit dolar sevkiyatları gibi verilerle tahmin edilebilir. Reel dolarizasyon, fiyat ve ücret sözleşmelerinin endekslenme biçimine bakar. Reinhart, Rogoff ve Savastano'nun katkısı, bankalardaki döviz mevduatlarını, kamu iç borcunun döviz payını ve dış borcu birleştiren geniş bir bileşik endeks önermeleridir. Yalnızca banka mevduatlarına bakan ölçüler, yurt dışındaki mevduatları ve yastık altında tutulan dövizi gözden kaçırır; bu yüzden gerçek dolarizasyonu düşük gösterebilir.

Portföy modelinin ayrıntısı

Ize ve Levy Yeyati'nin modelinde, 2003'te «Financial Dollarization» başlığıyla yayımlanan biçimiyle, tasarrufçular ve borçlular reel getirilerinin ve maliyetlerinin oynaklığını göz önünde tutarak para birimi seçer. Mevduatlar için asgari varyans dolar payı, enflasyon varyansı artı enflasyon ile reel kur değer kaybı arasındaki kovaryansın, iki değişkenin toplam varyansına oranıdır. Enflasyon ile reel kur değer kaybı birlikte hareket ediyorsa, yani kur değer kaybettiğinde enflasyon da yükseliyorsa, dolar payı daha da artar; çünkü dolar, enflasyon şoklarına karşı daha iyi bir korunma sağlar. Borçlular için de benzer bir hesap geçerlidir: gelirleri enflasyonla birlikte artan bir borçlu için yerli para borcu daha güvenlidir. Bankalar ise her iki tarafı dengeleyen bir aracı olarak, mevduat ve kredi dolarizasyonunu birbirine bağlar.

Para politikası ve kur geçişkenliği

Reinhart, Rogoff ve Savastano'nun bulgusu, dolarizasyonun para politikası üzerindeki etkisinin beklenenden farklı olduğunu gösterdi. Dolarizasyon yüksek olsa da merkez bankaları enflasyonu düşürebildi; para kontrolü engellenmedi. Ama kur geçişkenliği yükseldi: kurdaki bir değer kaybı, dolarize ekonomilerde fiyatlara daha hızlı ve güçlü yansıdı. Bu, merkez bankalarının kur hareketlerine karşı daha duyarlı olmasına, yani dalgalanma korkusuna yol açar. Dolarizasyonu yüksek bir ülkede enflasyon hedeflemesi uygulayan bir merkez bankası, kuru politika kararlarında daha ağırlıklı olarak hesaba katmak zorundadır. Kur geçişkenliğinin yüksekliği, aynı zamanda kurun değer kaybının dış ticaret dengesini düzeltme gücünü azaltır; çünkü yurt içi fiyatlar hızla yükselerek reel değer kaybını eritir.

Finansal istikrar

De Nicoló, Honohan ve Ize'nin bulguları, dolarizasyonun finansal istikrar üzerindeki etkisinin iki yönlü olduğunu gösterir. Yüksek enflasyon ortamında dolar mevduatı, tasarrufların bankacılık sisteminde kalmasını sağlar ve finansal derinleşmeyi destekler; dolar mevduatı yasak olsaydı bu tasarruflar yurt dışına ya da yastık altına giderdi. Ama dolarize bankacılık sistemleri, kur şoklarına ve dolar mevduatı hücumlarına karşı daha kırılgandır. Dolarizasyonun bu iki yüzü, politika tercihlerini zorlaştırır: dolar mevduatını yasaklamak kısa vadede finansal sığlaşmaya yol açabilir; serbest bırakmak ise kırılganlığı artırır. Birçok ülke ara bir yol olarak döviz kredilerini gelirleri dövizle olan borçlularla sınırlamayı ve bankaların döviz likiditesini artırmayı seçmiştir.

Aslî günah ve kalıcılığı

Eichengreen ve Hausmann, 1999'da ortaya attıkları aslî günah kavramıyla, gelişmekte olan ülkelerin döviz borçluluğunun büyük ölçüde onların politikalarından değil, uluslararası yatırımcıların az sayıda büyük para birimini tercih etmesinden kaynaklandığını savundu. Sonraki çalışmalar, 2000'lerde birçok gelişmekte olan ülkenin yurt içinde kendi parasıyla uzun vadeli borçlanma kapasitesini geliştirdiğini, yabancı yatırımcıların da yerel para cinsinden devlet tahvillerine yöneldiğini gösterdi. Ama bu kez kur riski yabancı yatırımcılara geçtiği için, onların kur hareketlerine duyarlılığı sermaye akımlarının oynaklığını artırdı; buna «aslî günahın yeniden doğuşu» da denir. Eichengreen, Hausmann ve Ugo Panizza'nın 2023 tarihli çalışması, Modern Para Teorisi dersinde gördüğümüz gibi, sorunun birçok ülke için hâlâ sürdüğünü gösterdi.

Ağ etkileri ve alışkanlık

Dolarizasyonun kalıcılığının bir kaynağı da ağ etkileridir. Bir parayı kullanmanın değeri, başkalarının da onu kullanmasına bağlıdır. Konut piyasasında fiyatlar dolarla söylenmeye başladığında, alıcılar ve satıcılar dolarla düşünmeye alışır; bir kişinin liraya dönmesi, öbürleri dolarla işlem yapmaya devam ettikçe ona fayda sağlamaz. Bu koordinasyon sorunu, dolarizasyonun bir kez yerleştikten sonra kendiliğinden azalmasını zorlaştırır. Bu yüzden bazı ülkeler, dolarizasyondan çıkış için fiyatların ve sözleşmelerin yerli parayla yapılmasını zorunlu kılan düzenlemelere başvurmuştur. Bu tür zorunluluklar, güvenilir bir makroekonomik istikrarla birlikte gelmezse kayıt dışı dolar kullanımına yol açabilir.

Dolarizasyon ve kur rejimi

Dolarizasyon ile kur rejimi arasındaki ilişki iki yönlüdür. Dolarizasyonu yüksek bir ülke, kur hareketlerinin fiyatlara ve bilançolara güçlü yansıması nedeniyle kuru sıkı yönetmeye eğilimlidir. Ama kuru sıkı yönetmek, portföy modelinin gösterdiği gibi, reel kur oynaklığını düşürerek dolar tutmanın riskini azaltır ve dolarizasyonu kalıcılaştırır. Bu döngüyü kırmak için kurun iki yönlü hareket etmesine izin vermek gerekir: kurun yalnızca değer kaybettiği değil, zaman zaman değer kazandığı bir ortamda, dolar tutmak artık güvenli bir liman değildir. Enflasyon hedeflemesine geçen ve kurun dalgalanmasına izin veren birçok Latin Amerika ülkesinde dolarizasyonun 2000'lerde azalması, bu mekanizmaya bağlanır. Ama geçiş döneminde, dolarizasyon henüz yüksekken kurun serbest bırakılması, bilanço etkileri nedeniyle maliyetlidir; bu yüzden kur esnekliği ile finansal dolarizasyonu sınırlayan makro ihtiyati önlemlerin birlikte ilerlemesi önerilir.

Yeni bir kanal: dijital dolarlar

Son yıllarda dolarizasyonun yeni bir kanalı ortaya çıktı: değeri dolara bağlı dijital varlıklar. Bu varlıklar, banka hesabı ya da nakit dolar olmadan, bir telefon uygulaması üzerinden dolar cinsinden değer tutmayı ve transfer etmeyi mümkün kılar. Yüksek enflasyonlu ve sermaye kontrolü uygulanan ülkelerde bu varlıklara olan ilgi, dolarizasyonun geleneksel kanallarının dışında da büyüyebileceğini gösterir. Bu kanal, merkez bankalarının dolarizasyonu izleme ve düzenleme kapasitesini zayıflatır; çünkü bu varlıklar bankacılık sisteminin ve döviz pozisyonu düzenlemelerinin dışında kalır. Aynı zamanda bu varlıkların kendileri de, rezervlerinin niteliğine ve ihraççının güvenilirliğine bağlı olarak, değerini koruyamama riski taşır. Önceki derslerde tanımladığımız rezerv destekli sabit değerli varlıklar, bu riskin nasıl yönetilmeye çalışıldığını gösterir.

Resmî dolarizasyon deneyimleri

Ekvador, 1999'daki derin bankacılık ve döviz krizinin ardından 2000'de doları resmî para olarak benimsedi; enflasyon birkaç yıl içinde tek haneye indi. El Salvador, kriz yaşamadan 2001'de dolarizasyona geçti. Panama ise 1904'ten bu yana doları kullanır ve merkez bankası yoktur. Bu deneyimler, resmî dolarizasyonun enflasyonu ve kur riskini kalıcı olarak ortadan kaldırabileceğini gösterir. Ama Edwards ve Magendzo'nun bulgusu, büyümenin dolarize ve dolarize olmayan ülkeler arasında farklı olmadığını ve oynaklığın dolarize ülkelerde daha yüksek olduğunu gösterir. Bunun bir açıklaması, kur ve para politikası olmadan dış şoklara uyumun reel ekonomi üzerinden, yani üretim ve istihdam kayıplarıyla gerçekleşmesidir. Resmî dolarizasyon, ayrıca geri dönüşü çok zor bir karardır; Arjantin'in para kurulundan çıkışının 2001–2002'de yarattığı kaos, katı bağlılıkların terk edilmesinin maliyetini gösterir.

Dolarizasyondan çıkış

Reinhart, Rogoff ve Savastano, dolarizasyondan başarıyla çıkan ülkelerin deneyimlerini de inceledi. Başarılı çıkışların ortak özelliği, uzun süreli bir makroekonomik istikrarın, yani düşük ve öngörülebilir enflasyonun, yerli para cinsinden varlıkların cazip reel getiriler sunmasının ve kurun iki yönlü hareket ederek dolar tutmanın riskini görünür kılmasının birleşimidir. Zorla dolarizasyondan çıkış girişimleri, örneğin döviz mevduatlarının yerli paraya zorunlu dönüştürülmesi, birçok ülkede güveni sarstı ve sermaye kaçışına yol açtı. Polonya ve İsrail gibi ülkeler, istikrarlı politikalarla yıllar içinde dolarizasyonu azalttı; Peru ise 2010'larda makro ihtiyati araçlarla süreci hızlandırdı.

Türkiye'de dolarizasyon

Türkiye'de 1984'te döviz tevdiat hesaplarına izin verilmesiyle başlayan süreç, yüksek enflasyonun sürdüğü 1990'larda döviz mevduatının toplam mevduat içinde çok yüksek paylara ulaşmasına yol açtı. 2001 sonrasında enflasyonun düşmesiyle bu pay azaldı, ama tamamen kaybolmadı; mandal etkisinin bir örneğidir. 2018'den sonra yüksek ve oynak enflasyon, döviz mevduatının payını yeniden artırdı. 2021 sonunda uygulamaya konan kur korumalı mevduat, döviz mevduatının lira mevduatına dönüşmesini, kur farkını kamunun üstlenmesi karşılığında teşvik etti; bu, dolarizasyonu azaltırken kur riskini kamu bilançosuna aktardı. Bu deneyim, portföy modelinin öngörüsüyle tutarlıdır: tasarrufçular, lira tutmanın enflasyon riskine karşı korunduklarında dövizden liraya geçmeye razı olur; ama korunmanın bedeli birilerine yüklenir.

Uygulama

Özet kartı

1. Dolarizasyon üç biçimde ortaya çıkar: finansal varlıkların ve borçların döviz cinsinden tutulması, dövizin günlük işlemlerde kullanılması ve fiyatların ve sözleşmelerin dövize göre belirlenmesi.
2. Ize ve Levy Yeyati'nin portföy modelinde riski en aza indiren döviz payı, enflasyonun oynaklığı reel kurun oynaklığına göre arttıkça yükselir; beklenen enflasyon oynaklığı yüksek kaldığı sürece dolarizasyon histerezis gösterir.
3. Reinhart, Rogoff ve Savastano, yüksek dolarizasyonun para kontrolüne ya da enflasyonun düşürülmesine engel olmadığını, ama kur geçişkenliğini artırdığını ve dalgalanma korkusunu güçlendirdiğini buldu.
4. Finansal dolarizasyon, kur riskini bankalardan borçlulara aktararak kredi riskine dönüştürür ve merkez bankasının dolar yükümlülükleri için son başvuru mercii olma kapasitesini sınırlar; aslî günah, devlet borcunu da kura duyarlı hâle getirir.
5. Edwards ve Magendzo, tam dolarize ülkelerin büyümesinin kendi parası olan ülkelerden istatistiksel olarak farklı olmadığını ve oynaklığın dolarize ülkelerde anlamlı biçimde daha yüksek olduğunu gösterdi.

Kavram sözlüğü

Kendini sına

1. (Çıktı 1) Finansal, ödeme ve reel dolarizasyon arasındaki farkları açıklayın. Hangisi enflasyon düştüğünde en kolay, hangisi en zor tersine döner?
2. (Çıktı 2) Enflasyonun standart sapması 6, reel kurun standart sapması 8 puandır ve ikisi bağımsızdır. Asgari varyans dolar payı nedir? Merkez bankası kuru sıkı yöneterek reel kurun standart sapmasını 3 puana indirirse pay ne olur?
3. (Çıktı 2) Tüketici sepetinin yüzde 25'i dövize göre fiyatlanıyor, kalan kısmın kur geçişkenliği bir yılda yüzde 8'dir. Kur yüzde 30 değer kaybederse bir yıllık toplam fiyat etkisi nedir?
4. (Çıktı 2) Kamu borcu milli gelirin yarısı kadardır ve bu borcun beşte ikisi dövizle alınmıştır. Yerli para dörtte bir oranında değer yitirirse borç oranı kaça çıkar?
5. (Çıktı 3) Enflasyon düştüğü hâlde dolarizasyonun yüksek kalmasını asgari varyans modeli, ağ etkileri ve kurumsal güvenilirlik açısından çözümleyin.
6. (Çıktı 4) Bir ekonomist «Türkiye dolarizasyonu bitirmek için doları resmî para olarak benimsemeli» diyor. Bu öneriyi bu dersin bulgularıyla değerlendirin.

Cevaplar

1. Finansal dolarizasyon, mevduat, kredi ve borçların döviz cinsinden tutulmasıdır. Ödeme dolarizasyonu, dövizin günlük alışverişte ve ödemelerde kullanılmasıdır. Reel dolarizasyon, fiyat ve sözleşmelerin dövize göre belirlenmesidir. Ödeme dolarizasyonu genellikle enflasyon düşünce en kolay tersine döner, çünkü günlük işlemlerde yerli parayı kullanmanın maliyeti azalır. Finansal dolarizasyon en zor tersine döner; çünkü tasarruf kararları gelecekteki enflasyon oynaklığına dair beklentilere bağlıdır ve bu beklentiler yavaş değişir.
2. Dolar payı 36 bölü 36 artı 64, yani yüzde 36'dır. Reel kurun standart sapması 3 puana inerse pay 36 bölü 36 artı 9, yani yüzde 80'e çıkar. Kuru sıkı yönetmek, dolar tutmanın riskini azaltarak dolarizasyonu artırır.
3. Dövize göre fiyatlanan yüzde 25'lik kısım yüzde 30 pahalanır; katkısı 7,5 puandır. Kalan yüzde 75'lik kısım 0,08 çarpı 30, yani yüzde 2,4 pahalanır; katkısı 1,8 puandır. Toplam fiyat etkisi yaklaşık 9,3 puandır.
4. Döviz borcu milli gelirin yüzde 20'sidir; yüzde 25 artarak yüzde 25'e çıkar. Yerli para borcu yüzde 30'da kalır. Toplam borç oranı yüzde 50'den yüzde 55'e yükselir.
5. Asgari varyans modeline göre döviz payı, gerçekleşen değil beklenen enflasyon oynaklığına bağlıdır; geçmişte enflasyonun defalarca yükseldiği bir ülkede beklentiler yavaş değişir ve dolar payı yüksek kalır. Ağ etkileri, dolarla fiyatlama ve işlem yapma alışkanlığı yerleştikten sonra tek bir kişinin liraya dönmesini anlamsız kılar ve bir koordinasyon sorunu yaratır. Kurumsal güvenilirlik ise merkez bankasının enflasyonu uzun süre düşük tutacağına dair güvenin ancak yıllar içinde oluşmasıyla ilgilidir. Üçü birlikte mandal etkisini açıklar.
6. Resmî dolarizasyon, enflasyonu ABD enflasyonuna yaklaştırır, kur riskini ve kur riski primini ortadan kaldırır ve dolarizasyon sorununu tanım gereği bitirir. Ama Edwards ve Magendzo'nun bulgusuna göre dolarize ülkeler daha hızlı büyümemiş ve daha yüksek oynaklık yaşamıştır. Türkiye gibi büyük, ticaret ortakları çeşitli ve iş çevrimi ABD'den farklı bir ekonomide para ve kur politikasının kaybı, dış şoklara uyumu ücret ve istihdam kayıplarına yükler. Senyoraj geliri kaybolur, geçiş için büyük rezerv gerekir ve merkez bankası bankalara dolar likiditesi sağlayamaz. Ayrıca karar geri dönüşü çok zor bir karardır. Daha uygun yol, enflasyonu uzun süre istikrarlı tutmak, kurun iki yönlü dalgalanmasına izin vermek ve finansal dolarizasyonun risklerini makro ihtiyati araçlarla sınırlamaktır.

İleri okuma

• Alain Ize, Eduardo Levy Yeyati (1998). «Dollarization of Financial Intermediation: Causes and Policy Implications». IMF Working Paper 98/28. Asgari varyans portföyü ve dolarizasyon histerezisi.
• Carmen M. Reinhart, Kenneth S. Rogoff, Miguel A. Savastano (2003). «Addicted to Dollars». NBER Working Paper 10015. Geniş bir dolarizasyon ölçüsü ve para politikasına etkileri.
• Sebastian Edwards, I. Igal Magendzo (2006). «Strict Dollarization and Economic Performance: An Empirical Investigation». JMCB 38(1). Resmî dolarizasyonun büyüme ve oynaklık sonuçları.

Sonraki derse köprü

Dolarize bir tasarrufçu, düşük faizli bir para birimini, yüksek enflasyonlu kendi parasına karşı bir sigorta olarak tutar. Uluslararası yatırımcılar ise tersini yapar: ucuz paradan borç alıp pahalı paraya yatırarak aradaki faiz farkını cebe atmaya çalışır. Faiz paritesi dersinde bu stratejinin neden ortalamada kazandığını kısaca gördük. Bu stratejinin kur hareketlerini nasıl etkilediğini, hangi para birimlerinin fonlama, hangilerinin hedef para birimi olduğunu, getirisinin hangi ortak risk etkenlerine bağlı olduğunu ve Türk lirası gibi yüksek faizli para birimlerinde neden ani çözülmelere yol açtığını, taşıma ticareti dersi daha ayrıntılı inceliyor.