Sermaye akımları ve ani duruşlar

Öğrenme çıktıları

• Hatırlama — Sermaye girişi patlamasını, sermaye kaçışını, geri çekilmeyi, sistemik ani duruşu, cari işlemler tersine dönüşünü ve kredisiz toparlanmayı tanımlar.
• Uygulama — Ödemeler dengesi muhasebesiyle bir ani duruşun cari işlemler dengesinde gerektirdiği dönüşü hesaplar, ticarete konu mal üretiminin büyüklüğüne göre gereken harcama kesintisini ve ihracat artışını karşılaştırır, yabancıların ve yerlilerin akımlarını ayırarak net akımdaki değişimi çözer.
• Analiz — Brüt sermaye akımlarının net akımlardan neden çok daha büyük ve oynak olduğunu, küresel risk ile ülkeye özgü etkenlerin akım dalgalarındaki rolünü, ticari açıklığın ve döviz cinsinden borçluluğun ani duruşların maliyetini nasıl değiştirdiğini çözümler.
• Değerlendirme — Akım dalgalarının yabancı ve yerli yatırımcıları ayıran sınıflandırmasına, brüt akımların iş çevrimi ve krizlerdeki davranışına ve ticari açıklığın ani duruşlara karşı koruyucu etkisine dair bulgulara dayanarak, bir gelişmekte olan ekonominin dış finansman kırılganlığını azaltmak için hangi politikaları seçmesi gerektiğini değerlendirir.

Sezgi

Açılış

Gelişmekte olan bir ekonomiye yabancı sermaye birkaç yıl boyunca bol bol akar. Bankalar yurt dışından ucuza borçlanır, şirketler tahvil ihraç eder, yabancı yatırımcılar hisse ve devlet tahvili alır. Kur değer kazanır, kredi büyür, konut fiyatları ve tüketim artar; cari açık genişler ama finansmanı kolaydır. Sonra bir gün, çoğu zaman ülkede hiçbir şey değişmemişken, akış durur. Yabancı yatırımcılar yeni para getirmez, vadesi gelen kredileri yenilemez; kur değer kaybeder, faizler yükselir, kredi daralır ve ekonomi durgunluğa girer.

Guillermo Calvo bu olgulara ani duruş adını verdi ve gelişmekte olan ekonomilerin krizlerini anlamanın merkezine yerleştirdi. Bir önceki derste döviz krizlerini, sabit kurun savunulması ve terk edilmesi üzerinden inceledik. Bu ders bakışı akımların kendisine çeviriyor. Sermaye neden dalgalar hâlinde gelir ve gider? Bu dalgaları ülkenin kendi politikaları mı, yoksa dünyanın geri kalanındaki koşullar mı belirler? Akımlar durduğunda ekonominin yaşadığı daralmanın büyüklüğünü ne belirler?

Bu soruları cevaplamak için akımlara iki ayrı gözle bakmak gerekir. Net sermaye akımı, ülkeye giren ve çıkan sermayenin farkıdır ve cari işlemler dengesinin karşılığıdır. Brüt akımlar ise yabancıların ülkeye getirdiği ve yerlilerin yurt dışına götürdüğü sermayeyi ayrı ayrı gösterir. Son yirmi yılın araştırmaları, ani duruşları anlamanın anahtarının net akımlarda değil, brüt akımlarda ve onların kim tarafından yönlendirildiğinde yattığını gösterdi.

Hikâye — Dört tür dalga

Uzun süre ani duruşlar net akımlarla, yani cari açığın finansmanındaki ani düşüşlerle tanımlandı. Kristin Forbes ve Francis Warnock, bu tanımın önemli bir ayrımı gizlediğini fark etti: net akımdaki aynı düşüş, yabancıların ülkeden çekilmesinden de, yerlilerin paralarını yurt dışına kaçırmasından da kaynaklanabilir. İki durum farklı nedenlere ve farklı politika tepkilerine işaret eder.

Bu bulgunun en çarpıcı yanı, ülkelerin kendi özelliklerinin akım dalgalarını açıklamakta beklenenden zayıf kalmasıdır. Ani duruşlar, büyük ölçüde dünya genelinde risk iştahı düştüğünde ve komşu ya da ticaret ortağı ülkelerde sorunlar başladığında gelir. Bu, bir ülkenin iyi politikalarla ani duruş riskini sıfırlayamayacağını, ama duruş geldiğinde ne kadar zarar göreceğini etkileyebileceğini gösterir.

Kavram — dalgaların adları

Forbes ve Warnock'un dört kategorisi, net akım değişimini iki kaynağa ayırır. Duruş ve patlama yabancıların davranışını, kaçış ve geri çekilme yerlilerin davranışını tanımlar. Net akımda aynı düşüş, bir ülkede yabancıların duruşundan, bir başka ülkede yerlilerin kaçışından gelebilir; birincisi küresel koşullara, ikincisi ülkeye özgü güven sorunlarına işaret eder.

Veri ve kanıt — brüt akımlar ve ticari açıklık

Fernando Broner, Tatiana Didier, Aitor Erce ve Sergio Schmukler, brüt akımların iş çevrimi ve krizler boyunca nasıl davrandığını inceledi.

Eduardo Cavallo ve Jeffrey Frankel ise ani duruşa karşı neyin koruduğunu sordu.

Neden önemli? — dış finansmana bağımlı büyüme

Türkiye, cari açığını uzun yıllar yabancı sermaye girişleriyle finanse eden bir ekonomidir. 2001'de, 2008'de ve 2018'de akımlar sert biçimde tersine döndü; her seferinde kur değer kaybetti, kredi daraldı ve ekonomi yavaşladı ya da daraldı. Sermaye akımlarının dinamiğini anlamak, bu dönemlerin neden geldiğini ve neden bu kadar maliyetli olduğunu açıklar. Ayrıca bir ekonominin dış şoklara karşı direncini artırmak için neyin değiştirilmesi gerektiğini, örneğin ihracat kapasitesinin artırılmasını, kısa vadeli döviz borçluluğunun azaltılmasını ve rezerv tamponlarının güçlendirilmesini gösterir.

Model

Bu bölümdeki akım büyüklükleri, milli gelire oranlar ve sektör payları, ödemeler dengesinin ve uyum sürecinin mantığını adım adım izlemek için uydurulmuştur; gerçek bir ülkenin ya da yılın verisi değildir.

Çözümlü örnek — Cari açığı kim finanse ediyor?

Bir ekonominin cari açığı milli gelirin yüzde 5'idir. Ödemeler dengesi muhasebesine göre bu açık, ülkeye giren ve çıkan sermayenin farkıyla, ayrıca merkez bankası rezervlerindeki değişimle karşılanır. Yabancıların bu yıl ülkeye getirdiği sermaye milli gelirin yüzde 8'i, yerlilerin yurt dışına götürdüğü sermaye yüzde 3'üdür. Net sermaye girişi yüzde 5'tir ve cari açığı tam olarak karşılar; rezervler değişmez.

Net akım yalnızca yüzde 5'tir, ama brüt akımların toplamı yüzde 11'dir. Ülke, ihtiyacı olandan çok daha büyük bir hacimde yabancı fona bağımlıdır: yabancıların getirdiği yüzde 8'in bir kısmı, yerlilerin yurt dışına götürdüğü yüzde 3'ü karşılamaktadır. Yabancılar aniden çekilirse, sorun yalnızca cari açığın finansmanı değildir; yerlilerin dış yatırımları sürdükçe ek bir döviz ihtiyacı doğar.

Çözümlü örnek — Akış durduğunda

Ertesi yıl küresel risk iştahı çöküyor ve yabancıların girişleri sıfıra iniyor. Yerliler yurt dışına sermaye götürmeye yüzde 3 düzeyinde devam ediyor ve merkez bankası rezervlerinden milli gelirin yüzde 2'si kadar kullanabiliyor. Bu durumda dışarıdan finanse edilebilecek cari denge, sıfır eksi 3 artı 2, yani eksi yüzde 1'dir: ülke artık cari açık veremez, tersine milli gelirin yüzde 1'i kadar cari fazla vermek zorundadır.

Cari denge bir yıl içinde eksi yüzde 5'ten artı yüzde 1'e, yani 6 puan dönmelidir. Bu dönüş, ya ithalatın düşmesiyle, ya ihracatın artmasıyla, ya da ikisinin birleşimiyle gerçekleşir. İhracat kısa sürede artmadığı için yükün büyük kısmı iç harcamanın, yani tüketim ve yatırımın düşmesine biner.

Çözümlü örnek — Vadesi gelen borç

Bir ülkenin bankalarının ve şirketlerinin önümüzdeki on iki ay içinde vadesi gelecek dış borcu 60 milyar dolardır. Olağan zamanlarda kredi verenler bu borçların tamamını yeniler, hatta biraz fazlasını verir: yenileme oranı yüzde 120 civarındadır ve ülke yıl içinde 12 milyar dolar ek kaynak bulur. Cari açık 20 milyar dolardır ve kalanı doğrudan yatırımlarla ve portföy girişleriyle karşılanır.

Bir ani duruşta yenileme oranı yüzde 70'e iner. Vadesi gelen 60 milyar doların yalnızca 42 milyarı yenilenir; 18 milyar doların geri ödenmesi gerekir. Olağan yıla göre aradaki fark 30 milyar dolardır: önceki yıl 12 milyar dolar ek kaynak gelirken bu yıl 18 milyar dolar çıkış yaşanır. Cari açığın 20 milyar dolarlık finansman ihtiyacı da bunun üstüne eklenir. Rezervler bu toplamı karşılamaya yetmezse, cari açığın hızla kapanması ve borçluların varlık satması gerekir.

Bu hesap, kısa vadeli dış borcun cari açıktan bağımsız bir kırılganlık kaynağı olduğunu gösterir. Cari açık sıfır olsa bile, 60 milyar dolarlık kısa vadeli borcu olan bir ekonomi yenileme oranındaki bir düşüşle büyük bir döviz ihtiyacıyla karşılaşır. Bir yıl içinde ödenecek dış borcun ne kadarının rezervle karşılanabildiği, bu yüzden en çok izlenen kırılganlık ölçülerinden biridir.

Çözümlü örnek — Ticarete konu mallar ne kadar büyük?

Cari dengedeki 6 puanlık dönüş, ticarete konu mallarda harcamanın üretime göre azalması demektir. İki ekonomi düşünelim. Birincisinde ticarete konu malların iç harcaması milli gelirin yüzde 25'i, ikincisinde yüzde 50'sidir. İhracat ve ticarete konu üretim kısa vadede değişmezse, dönüşün tamamı ticarete konu mal harcamasının düşmesiyle sağlanır.

Birinci ekonomide ticarete konu mal harcaması, 6 bölü 25, yani yüzde 24 düşmelidir. İkinci ekonomide bu oran, 6 bölü 50, yani yüzde 12'dir. Aynı ani duruş, ticarete konu sektörü küçük olan ekonomide iki kat daha sert bir harcama kesintisi gerektirir. Harcamaları ticarete konu mallardan yerel mallara kaydırmak için gereken reel kur değer kaybı da aynı ölçüde büyüktür.

Guillermo Calvo, Alejandro Izquierdo ve Luis-Fernando Mejía'nın 110 gelişmiş ve gelişmekte olan ülkenin 1990–2004 verisiyle yaptığı çalışma, bu mantığı sınadı. Ticarete konu mal arzının iç harcamaya göre küçük olmasını, reel kurdaki olası değişimin bir göstergesi olarak kullandılar ve bunun, döviz cinsinden borçlulukla birlikte, ani duruş olasılığının temel belirleyicilerinden biri olduğunu öne sürdüler.

Çözümlü örnek — Değer kaybı ve döviz borcu

İkinci ekonomideki gibi yüzde 12'lik bir harcama kesintisini sağlamak için reel kurun yüzde 20 değer kaybetmesi gerektiğini, birinci ekonomide ise bu oranın yüzde 40 olduğunu varsayalım. Her iki ekonomide de şirketlerin ve hanelerin yerli bankalara olan borçlarının yarısı dolar cinsinden ve borçlular gelirlerini yerli parayla kazanıyor.

Yüzde 40'lık reel değer kaybı, dolar cinsinden borçların yerli para karşılığını büyük ölçüde artırır. Önceki derste gördüğümüz bilanço etkisi, bu ekonomide çok daha güçlü çalışır: borçlular ödeme güçlüğüne düşer, bankaların sorunlu kredileri artar ve kredi daralır. Ani duruş, böylece bir döviz krizine ve bir bankacılık krizine dönüşür. Calvo ve arkadaşlarının sistemik ani duruş kavramı, bu birleşimi tanımlar: küçük bir ticarete konu sektör ve yüksek döviz borçluluğu birlikte bulunduğunda, ani duruş olasılığı doğrusal olmayan biçimde artar.

Çözümlü örnek — Yerliler eve dönerse

Ani duruş yılında yabancıların girişleri yine yüzde 8'den sıfıra iniyor. Ama bu kez yerliler, yurt dışındaki mevduatlarının ve yatırımlarının bir kısmını ülkeye geri getiriyor: yurt dışına götürdükleri sermaye yüzde 3'ten eksi yüzde 2'ye dönüyor, yani net olarak milli gelirin yüzde 2'si kadar sermaye geri geliyor. Merkez bankası yine yüzde 2 rezerv kullanabiliyor.

Finanse edilebilecek cari açık artık sıfır artı 2 artı 2, yani yüzde 4'tür. Cari denge eksi yüzde 5'ten eksi yüzde 4'e, yalnızca 1 puan daralmalıdır. Yabancıların çekilmesi aynı büyüklükte olduğu hâlde, yerlilerin geri çekilmesi uyumun yükünü altıda birine indirmiştir. Broner ve arkadaşlarının krizlerde hem yabancıların girişlerinde hem yerlilerin çıkışlarında geri çekilme bulgusu, bu tampon mekanizmasının yaygın olduğunu gösterir.

Yerliler ise tersine davranır ve parayı ülkeden kaçırırsa, sermaye kaçışı ani duruşun etkisini büyütür. Yerlilerin kendi para birimlerine ve kurumlarına güveni, bu yüzden bir ekonominin ani duruşlara karşı direncinin önemli bir parçasıdır.

Çözümlü örnek — Patlama yıllarında ne birikir?

Bir patlama yılında yabancıların girişleri milli gelirin yüzde 10'una çıkıyor. Bu girişlerin yarısı bankaların yurt dışından kısa vadeli borçlanmasıdır ve bankalar bu fonları yurt içinde kredi olarak kullandırır. Merkez bankası kurun aşırı değer kazanmasını önlemek için girişlerin bir kısmını rezerv olarak biriktirir, ama bunun yalnızca yarısını sterilize eder; kalan kısım para tabanını ve bankaların kredi verme kapasitesini artırır.

Sonuç, kredi büyümesinin hızlanması, konut ve hisse fiyatlarının yükselmesi ve cari açığın genişlemesidir. Patlama yıllarında görünen yüksek büyüme ve güçlü kur, bir sonraki ani duruşta tersine dönecek pozisyonların birikmesiyle birlikte gelir: bankaların kısa vadeli dış borcu artmış, şirketler ucuz döviz kredisiyle borçlanmış, haneler varlık fiyatlarındaki artışa güvenerek harcamıştır. Patlamanın büyüklüğü, sonraki duruşun maliyetinin iyi bir öncü göstergesidir.

Çözümlü örnek — Bir patlamayı tanımlamak

Bir ülkenin yabancı sermaye girişlerinin son dört çeyreklik toplamı, uzun dönemde ortalama olarak gelirin dört puanı kadar, yıllık değişiminin standart sapması 2 puandır. Bu yıl girişler yüzde 9'a çıkmış, yani geçen yıla göre 5 puan artmıştır. Değişim, ortalama değişimin 2,5 standart sapma üstündedir.

Forbes ve Warnock'un yöntemine benzer bir ölçütle, yıllık değişimin tarihsel ortalamasından iki standart sapmadan fazla saptığı dönemler aşırı akım bölümü sayılabilir. Bu yıl bir patlamadır. Bir sonraki yıl girişler yüzde 1'e inerse, değişim eksi 8 puan, yani 4 standart sapma olur; bu da bir duruştur. Aynı yöntem yerlilerin çıkışlarına uygulandığında kaçış ve geri çekilme bölümleri belirlenir. Bu tanım, akımları ülkenin kendi tarihine göre değerlendirdiği için, büyük ve küçük ekonomileri karşılaştırmayı kolaylaştırır.

Çözümlü örnek — Küresel risk ve duruş olasılığı

Bir gelişmekte olan ekonominin bir yılda ani duruş yaşama olasılığının, küresel risk iştahının normal olduğu yıllarda yüzde 5, küresel risk göstergesinin sert yükseldiği yıllarda yüzde 25 olduğunu varsayalım. Ülkenin ticarete konu sektörünü büyütmesi ve döviz borçluluğunu azaltması, her iki durumda da olasılığı biraz düşürür, örneğin yüzde 4'e ve yüzde 20'ye.

Bu sayılar, Forbes ve Warnock'un bulgusunun mantığını gösterir: duruşun olasılığını en çok belirleyen, ülkenin kontrol edemediği küresel risktir; ülkenin kendi politikaları olasılığı sınırlı ölçüde azaltır. Ama ülke politikalarının asıl etkisi, duruş geldiğinde yaşanacak daralmanın büyüklüğündedir: bir önceki örneklerde gördüğümüz gibi, ticarete konu sektörün büyüklüğü ve döviz borçluluğu, aynı duruşun maliyetini iki katına çıkarabilir ya da yarıya indirebilir.

Çözümlü örnek — İhracatçı ekonominin avantajı

Cavallo ve Frankel'in bulgusunu sayılarla izleyelim. İki ekonomide de ani duruş cari dengede milli gelirin 6 puanı kadar bir dönüş gerektiriyor. Birinci ekonominin ihracatı milli gelirin yüzde 15'i, ikincisininki yüzde 50'sidir. Dönüşün yarısının ihracat artışıyla, yarısının ithalat düşüşüyle sağlandığını varsayalım.

Birinci ekonomide ihracatın milli gelirin 3 puanı kadar artması için yüzde 20 büyümesi gerekir; bu, kısa sürede çok zordur ve yük ithalata, yani iç harcamaya kayar. İkinci ekonomide aynı 3 puanlık artış, ihracatın yüzde 6 büyümesiyle sağlanır. Büyük bir ihracat sektörü, ayrıca dış borçlanıcılar için daha fazla döviz geliri ve daha düşük bir temerrüt olasılığı demektir. Cavallo ve Frankel, ticaretin coğrafi belirleyicilerini araç değişken olarak kullanarak, bu koruyucu etkinin nedensel olduğunu ve içsellik düzeltildiğinde daha da güçlendiğini gösterdi.

Çözümlü örnek — Kredi olmadan toparlanma

Bir ani duruştan sonra ekonomi iki yıl içinde kaybettiği üretimin büyük kısmını geri kazanıyor. Ama bankaların özel sektöre verdiği kredi, kriz öncesi düzeyinin altında kalıyor ve yıllarca artmıyor. Ekonomi nasıl kredi olmadan büyüyor?

Bir açıklama, şirketlerin yatırımlarını ertelemesi ve mevcut kapasiteyi daha yoğun kullanmasıdır: kriz sırasında boş kalan makineler ve işçiler yeniden çalışmaya başlar; bunun için yeni kredi gerekmez. Bir başka açıklama, kurun değer kaybıyla ihracatçıların kârlarının artması ve bu kârların iç finansman sağlamasıdır. Bir üçüncüsü, kredi kısıtı altındaki küçük şirketlerin daraldığı, iç kaynakları güçlü büyük şirketlerin ise büyüdüğüdür; toplam üretim toparlanır ama üretimin bileşimi değişir.

Modelin sınırları

Bu bölümdeki muhasebe hesapları, cari işlemler dengesi ile sermaye akımları arasındaki özdeşliği kullanır; ama özdeşlik nedensellik yönünü söylemez. Cari açık sermaye girişlerini çekebilir, sermaye girişleri de cari açığı büyütebilir. Ticarete konu sektörün büyüklüğüne dair örnekler, ihracatın ve ticarete konu üretimin kısa vadede değişmediğini varsayar; gerçekte kurun değer kaybı bir süre sonra ihracatı artırır. Sektör payları ve olasılıklar ise yalnızca yönü göstermek için uyduruldu. Forbes ve Warnock'un yöntemine benzer eşikler, hangi bölümün «aşırı» sayılacağını bir ölçüde keyfî olarak belirler; farklı eşikler farklı bölüm sayıları verir. En önemli sınır, akımların hangi kısmının küresel, hangi kısmının ülkeye özgü etkenlerden kaynaklandığını ayırmanın zorluğudur: küresel risk arttığında en kırılgan ülkelerden çıkış daha büyük olur ve bu, küresel ve yerel etkenlerin etkileşimini ayrıştırmayı güçleştirir.

Teknik

Ödemeler dengesi özdeşliği

Ödemeler dengesi özdeşliği, cari işlemler dengesi ile finans hesabını birbirine bağlar: cari denge, artı yabancıların ülkeye net girişleri, eksi yerlilerin yurt dışına net çıkışları, eksi rezerv birikimi, artı net hata ve noksan, sıfıra eşittir. Bu özdeşlikte yabancıların girişleri, yabancıların yurt içi varlık alımlarından satımlarını düşerek hesaplanır; yerlilerin çıkışları da benzer biçimde yerlilerin yurt dışı varlık alımlarından satımlarının düşülmesiyle bulunur. Bu ayrım, kimin hareket ettiğini gösterir. Net hata ve noksan kalemi, kayıt dışı akımları ve ölçüm hatalarını içerir; Türkiye gibi bazı ülkelerde dönem dönem büyük değerler alır ve kayıt dışı sermaye girişlerinin ya da çıkışlarının bir göstergesi olarak yorumlanır.

Akımların bileşimi

Sermaye akımları aynı ölçüde oynak değildir. Doğrudan yabancı yatırım, yani bir yabancının yurt içindeki bir şirketin yönetimine katılacak ölçüde pay alması, uzun vadelidir ve krizlerde görece istikrarlı kalır; fabrikalar bir gecede satılıp ülkeden çıkarılamaz. Portföy yatırımları ve kısa vadeli banka kredileri ise hızla geri çekilebilir. Yüzü aşkın gelişmekte olan ülkeyi kapsayan bir kur çöküşü çalışmasında Jeffrey Frankel ile Andrew Rose, doğrudan yatırımın dış borca oranı düşük kaldıkça çöküşlerin daha sık görüldüğünü saptamıştı. Bu yüzden bir ülkenin dış finansman kırılganlığını değerlendirirken toplam girişlere değil, bileşimine bakmak gerekir: aynı cari açık, doğrudan yatırımla finanse edildiğinde kısa vadeli banka borcuyla finanse edildiğinden çok daha az risklidir. Ancak doğrudan yatırım kalemleri de bazen şirket içi kısa vadeli borçlanmayı içerir ve gerçekte göründüğünden daha oynak olabilir.

Ani duruşların ölçülmesi

Calvo ve arkadaşlarının çalışmalarında ani duruş, net sermaye akımlarındaki yıllık düşüşün tarihsel ortalamadan iki standart sapmadan fazla saptığı dönemler olarak tanımlanır; sistemik duruşlar için ayrıca bu düşüşün küresel piyasalardaki genel bir çalkantıyla aynı döneme denk gelmesi aranır. Forbes ve Warnock aynı mantığı brüt akımlara uyguladı ve yabancıların ve yerlilerin akımlarını ayırdı. Tanımlar arasındaki fark, bölümlerin sayısını ve zamanlamasını değiştirir: net akıma dayalı bir tanım, yabancıların çekildiği ama yerlilerin parayı geri getirdiği bir dönemi ani duruş saymayabilir; brüt akıma dayalı bir tanım ise bunu yabancıların duruşu ve yerlilerin geri çekilmesi olarak iki ayrı bölüm hâlinde görür. Hangi tanımın kullanıldığı, ani duruşların belirleyicilerine dair sonuçları da etkiler.

Calvo'nun basit iktisadı

Calvo'nun 1998'de Journal of Applied Economics'te yayımlanan «Capital Flows and Capital-Market Crises: The Simple Economics of Sudden Stops» makalesi, ani duruşları anlamanın temel çerçevesini kurdu. Calvo'ya göre bir ani duruş, cari açığın aniden kapanmasını gerektirir; bu, iç harcamanın, özellikle ticarete konu mallara yönelik harcamanın düşmesi ve reel kurun değer kaybetmesiyle sağlanır. Reel kurun değer kaybı, döviz cinsinden borçları olan şirketlerin ve bankaların bilançolarını bozar; bu da üretimi ve krediyi daraltır. Calvo'nun vurgusu, ani duruşun maliyetinin büyük kısmının, cari açığın kapanmasının kendisinden değil, bu sürecin bilançolar üzerindeki etkisinden geldiğidir.

Net değil, brüt

Önceki araştırmalar ani duruşları net akımlarla, yani cari açığın finansmanındaki düşüşle tanımladı. Forbes ve Warnock ile Broner ve arkadaşlarının çalışmaları, brüt akımlara bakmanın neden gerekli olduğunu gösterdi. Brüt akımlar, net akımlardan çok daha büyük ve oynaktır. Yabancıların ve yerlilerin akımları çoğu zaman ters yönde hareket eder: yabancılar geldiğinde yerliler dışarı gider; krizde ikisi birden geri çekilir. Net akımdaki küçük bir değişim, brüt akımlarda çok büyük değişimleri gizleyebilir. Hyun Song Shin'in 2008 krizi üzerine çalışmaları da Avrupa bankalarının ABD'ye brüt akımlarının, net akımlarda görünmeyen büyük bir kırılganlık yarattığını göstermişti. Merkez bankalarının kırılganlık raporları da bu nedenle artık brüt pozisyonlara ve kısa vadeli brüt dış borca odaklanır.

Küresel itici ve yerel çekici etkenler

Sermaye akımlarının belirleyicileri, iki gruba ayrılır. Küresel etkenler, ABD faizleri, küresel risk iştahı, emtia fiyatları ve küresel büyüme gibi bütün gelişmekte olan ülkeleri aynı anda etkileyen koşullardır. Ülkeye özgü etkenler ise büyüme beklentileri, faiz farkları, kurumların kalitesi ve politikaların güvenilirliğidir. Forbes ve Warnock'un bulgusu, aşırı akım bölümlerinde küresel etkenlerin, özellikle küresel risk ölçülerinin, baskın olduğunu gösterdi. Marcel Fratzscher'in 2008 krizi üzerine çalışması da kriz sırasında akımların büyük ölçüde küresel etkenlerle, kriz sonrasında ise giderek daha çok ülkeye özgü etkenlerle hareket ettiğini öne sürdü. Bu bulgular, Hélène Rey'in küresel finansal çevrim tezine destek verir.

Bulaşma kanalları

Forbes ve Warnock, ticaret, bankacılık ve coğrafya yoluyla bulaşmanın duruş ve geri çekilme bölümleriyle ilişkili olduğunu buldu. Ticaret kanalında, bir ülkedeki kriz, ticaret ortaklarının ihracatını ve büyüme beklentilerini düşürür. Bankacılık kanalında, bir ülkedeki kayıplar, ortak alacaklı bankaların başka ülkelere verdikleri kredileri azaltmasına yol açar. Coğrafya ya da benzerlik kanalında, yatırımcılar bir ülkedeki krizden sonra aynı bölgedeki ya da benzer özellikler taşıyan ülkelere dair yargılarını kötüleştirir. 1997 Asya krizi ve 1998 Rusya krizi, bu kanalların birlikte işlediği örneklerdir. Bulaşma, bir ülkenin kendi temel değişkenleri sağlam olsa bile ani duruş yaşayabileceğini gösterir.

Sermaye kontrolleri ne yapar?

Forbes ve Warnock, sermaye kontrolleri ile yabancı sermaye akımlarının yönlendirdiği patlama ve duruş olasılığı arasında pek az ilişki buldu. Bu bulgu, imkânsız üçleme dersinde gördüğümüz, kısmi kontrollerin parasal özerklik sağlamadığı sonucuyla aynı yöndedir. Kontroller akımların bileşimini değiştirebilir, örneğin kısa vadeli borçtan doğrudan yatırıma kaydırabilir; bu da ani duruş geldiğinde ekonominin kırılganlığını azaltabilir. Ama kontrollerin akım dalgalarını engellemesi, özellikle küresel risk iştahı sert değiştiğinde, zordur. Bu yüzden politika önerileri, akımları engellemekten çok, akımların yarattığı riskleri yönetmeye, yani kısa vadeli döviz borcunu sınırlamaya ve tamponlar oluşturmaya yönelir.

Tamponlar ve sigortalar

Gelişmekte olan ekonomilerin ani duruşlara karşı başlıca tamponu, döviz rezervleridir. Rezervler, yabancılar çekildiğinde cari dengenin dönüşünü yumuşatır ve döviz borçlu şirketlere ve bankalara likidite sağlar. Rezervlerin yanında, başka ülkelerin merkez bankalarıyla kurulan karşılıklı döviz takası düzenlemeleri ve Uluslararası Para Fonu'nun 2009'da oluşturduğu Esnek Kredi Hattı gibi önleyici kredi olanakları da bir sigorta işlevi görür. Bu araçların ortak özelliği, ani duruşun kendisini önlememeleri, ama onun reel ekonomiye etkisini sınırlamalarıdır. Bir ekonominin dış finansman ihtiyacı, yani cari açığı artı vadesi gelen kısa vadeli dış borcu, rezervlerine ve erişebildiği sigorta olanaklarına göre değerlendirildiğinde, ani duruşa karşı kırılganlığı daha doğru ölçülür.

Anka mucizeleri

Calvo, Izquierdo ve Ernesto Talvi, gelişmekte olan ülkelerdeki sistemik finansal krizlerden sonraki toparlanmaları inceledi ve bu toparlanmaların çoğunun kredi büyümesi olmadan gerçekleştiğini gösterdi; bunlara «Anka mucizeleri» adını verdiler. Üretim, yatırım ve kredi kriz öncesi düzeylerine dönmeden toparlanıyordu. Bu bulgu, krizlerin üretim üzerindeki etkisinin kısa sürede telafi edilebileceğini, ama yatırımın ve kredinin uzun süre baskı altında kalmasının uzun dönem büyüme kapasitesine zarar verebileceğini düşündürür. Sonraki çalışmalar, kredisiz toparlanmaların kredili toparlanmalara göre daha yavaş büyüme ile ilişkili olduğunu ve en çok, krediye bağımlı küçük şirketlerin ağırlıklı olduğu sektörleri etkilediğini öne sürdü.

Türkiye'de sermaye akımları

Türkiye, sermaye hareketlerini 1989'da serbest bıraktığından bu yana birçok ani duruş yaşadı. 1994'te ve 2000–2001'de kısa vadeli sermaye girişleri sert biçimde tersine döndü ve ekonomi derin daralmalar yaşadı. 2003–2007 döneminde küresel risk iştahının yüksek olduğu bir ortamda büyük girişler, yani bir patlama yaşandı; cari açık genişledi ve kredi hızla büyüdü. 2008 sonunda küresel kriz, girişleri bir anda durdurdu; ama bu kez bankaların ve kamunun bilançoları 2001 sonrası düzenlemeler sayesinde daha sağlam olduğu için daralma, finansal sistemi çökertmeden yaşandı. 2018'de ise girişler yeniden sert biçimde azaldı; kurun değer kaybı, döviz borçlu şirketlerin bilançolarını zorladı ve kredi daraldı. Türkiye'de yerlilerin döviz mevduatları, kriz dönemlerinde yükselen döviz talebinin önemli bir kaynağı olmuştur; bu, yerlilerin davranışının ani duruşun maliyetini nasıl büyütebileceğini gösterir.

Uygulama

Özet kartı

1. Sermaye akımları dalgalar hâlinde gelir; Forbes ve Warnock, yabancıların brüt girişlerindeki sert artış ve azalışları patlama ve duruş, yerlilerin brüt çıkışlarındaki sert artış ve azalışları kaçış ve geri çekilme olarak ayırdı.
2. Forbes ve Warnock, aşırı akım bölümlerinin en çok küresel risk ve bulaşmayla ilişkili olduğunu, yurt içi özelliklerin genellikle daha az önemli olduğunu ve sermaye kontrollerinin yabancı akımların yönlendirdiği bölümlerin olasılığıyla pek ilişkili olmadığını buldu.
3. Broner, Didier, Erce ve Schmukler, brüt akımların net akımlardan çok daha büyük ve oynak olduğunu, döngüyle aynı yönde hareket ettiğini ve krizlerde hem yabancıların girişlerinde hem yerlilerin çıkışlarında geri çekilme yaşandığını gösterdi.
4. Ani duruş, cari dengede sert bir dönüşü zorunlu kılar; bu dönüşün maliyeti, ticarete konu sektörün küçüklüğü ve döviz borçluluğu arttıkça büyür ve sistemik ani duruşlar bu iki özelliğin birleştiği ülkelerde daha olasıdır.
5. Cavallo ve Frankel, çekim modeli araç değişkeniyle ticari açıklığın ülkeleri ani duruşlara karşı nedensel olarak daha az kırılgan kıldığını gösterdi; ani duruş sonrası toparlanmalar ise çoğu zaman kredi büyümesi olmadan gerçekleşir.

Kavram sözlüğü

Kendini sına

1. (Çıktı 1) Sermaye girişi patlaması, ani duruş, sermaye kaçışı ve geri çekilme kavramlarını yabancı ve yerli yatırımcılar ayrımıyla açıklayın.
2. (Çıktı 2) Bir ülkenin cari açığı milli gelirin yüzde 6'sıdır. Yabancıların girişleri yüzde 9, yerlilerin çıkışları yüzde 3'tür. Yabancıların girişleri yüzde 2'ye iner, yerlilerin çıkışları değişmez ve merkez bankası yüzde 1,5 rezerv kullanırsa, cari denge ne kadar dönmelidir?
3. (Çıktı 2) Aynı ani duruşta yerliler çıkışlarını sıfıra indirip ayrıca milli gelirin yüzde 1'i kadar sermayeyi geri getirirse cari denge ne kadar dönmelidir?
4. (Çıktı 2) İki ekonomide cari dengenin 5 puan dönmesi gerekiyor. Ticarete konu mal harcaması birincisinde milli gelirin yüzde 20'si, ikincisinde yüzde 40'ıdır. Dönüş tamamen ticarete konu mal harcamasının düşmesiyle sağlanırsa, her ekonomide bu harcama yüzde kaç düşmelidir?
5. (Çıktı 3) Bir ekonominin kendi politikalarının ani duruşun olasılığını mı, yoksa maliyetini mi daha çok etkilediğini bu dersin bulgularıyla çözümleyin.
6. (Çıktı 4) Bir milletvekili «cari açığımız küçük, sermaye kontrolleri koyarsak ani duruş riskimiz kalmaz» diyor. Bu iddiayı değerlendirin.

Cevaplar

1. Sermaye girişi patlaması ve ani duruş, yabancıların ülkeye getirdiği brüt sermayedeki sırasıyla olağandışı artış ve azalışlardır. Sermaye kaçışı ve geri çekilme ise yerlilerin yurt dışına götürdüğü brüt sermayedeki sırasıyla olağandışı artış ve azalışlardır. Bu ayrım, net akımdaki bir değişimin yabancıların mı yoksa yerlilerin mi davranışından kaynaklandığını gösterir; birincisi çoğu zaman küresel koşullara, ikincisi ülkeye özgü güven sorunlarına işaret eder.
2. Finanse edilebilecek cari açık 2 eksi 3 artı 1,5, yani yüzde 0,5'tir. Cari açık yüzde 6'dan yüzde 0,5'e, yani 5,5 puan daralmalıdır.
3. Yerlilerin çıkışları eksi yüzde 1'e döner; finanse edilebilecek cari açık 2 artı 1 artı 1,5, yani yüzde 4,5'tir. Cari açık yüzde 6'dan yüzde 4,5'e, yalnızca 1,5 puan daralmalıdır. Yerlilerin geri çekilmesi uyumun yükünü büyük ölçüde azaltmıştır.
4. Birinci ekonomide ticarete konu mal harcaması 5 bölü 20, yani yüzde 25 düşmelidir. İkinci ekonomide 5 bölü 40, yani yüzde 12,5 düşmelidir. Ticarete konu sektörü küçük olan ekonomide gereken kesinti iki kat büyüktür.
5. Forbes ve Warnock'un bulgusuna göre aşırı akım bölümlerinin olasılığını en çok küresel risk ve bulaşma belirler; yurt içi özellikler daha az önemlidir. Bu yüzden ülke politikalarının duruşun olasılığı üzerindeki etkisi sınırlıdır. Ama duruşun maliyeti üzerindeki etkisi büyüktür: Cavallo ve Frankel'in gösterdiği gibi ticari açıklık, duruşa karşı kırılganlığı nedensel olarak azaltır; Calvo ve arkadaşlarına göre küçük bir ticarete konu sektör ve yüksek döviz borçluluğu, duruşun hem olasılığını hem bilanço etkileri yoluyla maliyetini artırır. Yerlilerin güveni de, geri çekilme ile kaçış arasındaki farkı belirleyerek maliyeti etkiler.
6. Cari açığın küçük olması, net akımlara dayanan bir değerlendirmedir; Broner ve arkadaşlarına göre brüt akımlar çok daha büyük ve oynaktır ve kısa vadeli brüt dış borç, cari açık küçükken de büyük olabilir. Sermaye kontrolleri ise Forbes ve Warnock'un bulgusuna göre yabancı akımların yönlendirdiği patlama ve duruşların olasılığıyla pek ilişkili değildir ve kısmi kontroller aşınmaya meyillidir. Kontroller akımların bileşimini değiştirerek kırılganlığı biraz azaltabilir; ama ani duruş riskini ortadan kaldırmaz. Daha etkili önlemler, kısa vadeli döviz borcunu sınırlamak, rezerv tamponlarını güçlendirmek ve ihracat kapasitesini artırmaktır.

İleri okuma

• Kristin J. Forbes, Francis E. Warnock (2012). «Capital Flow Waves: Surges, Stops, Flight, and Retrenchment». Journal of International Economics 88(2). Brüt akımlara dayalı dalga sınıflandırması.
• Fernando Broner, Tatiana Didier, Aitor Erce, Sergio L. Schmukler (2013). «Gross Capital Flows: Dynamics and Crises». Journal of Monetary Economics 60(1). Brüt akımların iş çevrimi ve krizlerdeki davranışı.
• Eduardo Cavallo, Jeffrey A. Frankel (2008). «Does Openness to Trade Make Countries More Vulnerable to Sudden Stops, or Less?». JIMF 27(8). Ticari açıklığın koruyucu etkisi.

Sonraki derse köprü

Bu derste ani duruşun maliyetini büyüten etkenlerden birinin, yurt içi borçların döviz cinsinden olması olduğunu gördük. Birçok gelişmekte olan ekonomide haneler tasarruflarını dövizde tutar, şirketler dövizle borçlanır ve bankalar bilançolarının büyük kısmını döviz cinsinden taşır. Bu durum, yalnızca kriz anlarında değil, para politikasının etkisini, kurun ekonomiye yansımasını ve merkez bankasının sıkışan bankalara yerli parayla destek verebilme gücünü de değiştirir. İnsanların kendi paraları yerine neden başka bir parayı tercih ettiğini, bu tercihin neden enflasyon düştükten sonra da sürdüğünü ve bazı ülkelerin neden kendi paralarından tamamen vazgeçtiğini, dolarizasyon dersi inceliyor.