Döviz krizi modelleri (1., 2., 3. nesil)

Öğrenme çıktıları

• Hatırlama — Spekülatif saldırıyı, gölge kuru, kendini gerçekleştiren döviz krizini, örtük kurtarma garantisini, bilanço etkisini ve faiz savunmasını tanımlar.
• Uygulama — Birinci nesil bir modelde saldırının rezervler tükenmeden ne zaman geleceğini gölge kur üzerinden hesaplar, ikinci nesil bir modelde hükümetin kayıplarını karşılaştırarak tek ve çoklu denge bölgelerini ayırır, bir devalüasyonun döviz borçlu bir şirketin net değerine etkisini ve bir saldırıyı caydırmak için gereken faizi bulur.
• Analiz — Üç nesil modelin krizin kaynağını nerede aradığını, yani maliye ve para politikasının tutarsızlığında mı, hükümetin sabitlemeyi sürdürme isteğinde mi, yoksa bankaların ve şirketlerin bilançolarında mı aradığını çözümler ve bu farkların politika önerilerine nasıl yansıdığını gösterir.
• Değerlendirme — Kendini gerçekleştiren kriz mekanizmalarına, Asya krizinin gelecekteki açıklar ve örtük garantilerle açıklanmasına ve saldırı anında yüksek faizin işe yarayıp yaramadığına dair bulgulara dayanarak, bir sabit kur rejiminin ne zaman savunulabilir olduğunu ve krizleri önceden tanımanın sınırlarını değerlendirir.

Sezgi

Açılış

Bir merkez bankası kuru sabitlemiş ve bu sabitlemeyi rezervleriyle koruyor. Bir sabah yatırımcılar ellerindeki yerli parayı topluca satıp dövize geçmeye başlıyor. Merkez bankası satış emirlerini karşılamak için rezervlerini kullanıyor; günler, bazen saatler içinde rezervlerin büyük kısmı eriyor. Sonunda sabitleme terk ediliyor ve kur birkaç gün içinde yüzde 30, 50, bazen daha fazla değer kaybediyor. Bu tablo, 1990'larda Meksika'da, Avrupa'da, Asya'da, Rusya'da, Brezilya'da ve Türkiye'de defalarca yaşandı.

Temel ekonomi dersinde döviz krizlerinin üç kuşak açıklaması olduğunu kısaca gördük. Bu ders o açıklamaları birer model olarak kuruyor. Birinci nesil modeller, krizi tutarsız politikaların kaçınılmaz sonucu olarak görür: kuru sabit tutup aynı anda merkez bankasından borçlanarak harcayan bir hükümet, rezervlerini er ya da geç tüketir. İkinci nesil modeller, politikalar tutarsız olmasa bile, hükümetin sabitlemeyi sürdürme isteği ile yatırımcıların beklentileri arasındaki etkileşimin bir krizi kendi kendine doğurabileceğini gösterir. Üçüncü nesil modeller ise krizin kaynağını bankaların ve şirketlerin bilançolarında, örtük devlet garantilerinde ve döviz cinsinden borçlarda arar.

Üç nesil birbirinin yerine geçmez; her biri, farklı krizlerin farklı yönlerini açıklar. Bir kriz, üç neslin mekanizmalarını aynı anda taşıyabilir. Türkiye'nin 2001 krizi, kamu maliyesinin kırılganlığını, bankacılık sisteminin açıklarını ve siyasi bir tartışmanın tetiklediği ani bir beklenti değişimini bir araya getirdi.

Hikâye — İşsizlik ve sabitleme

1992 Eylül'ünde İngiltere, sterlini Avrupa Döviz Kuru Mekanizması içinde tutmaya çalışıyordu. İngiltere'nin bütçe açığı para basılarak finanse edilmiyordu ve rezervleri vardı; birinci nesil anlamda kaçınılmaz bir kriz yoktu. Ama ekonomi durgundu ve işsizlik yüksekti; sabitlemeyi korumak için gereken yüksek faizler, bu durgunluğu derinleştiriyordu. Yatırımcılar, hükümetin işsizliği daha da artıracak bir faiz politikasını ne kadar sürdürebileceğini sorgulamaya başladı. Maurice Obstfeld, bu tür krizleri açıklayan modelleri bir çerçevede topladı.

İngiltere, 16 Eylül 1992'de faizi artırarak sabitlemeyi korumaya çalıştı ve aynı gün mekanizmadan çıktı. Obstfeld'in çerçevesinde bu, hükümetin sabitlemeyi koruma maliyetinin, yatırımcıların devalüasyon beklentisiyle birlikte yükseldiği bir krizdir. Yatırımcılar devalüasyon beklemeseydi, faizi yükseltmeye gerek kalmaz ve sabitleme sürdürülebilirdi. Beklenti, kendi gerçekleşmesinin koşullarını yaratmıştır.

Kavram — saldırı ve gölgesi

Gölge kur kavramı, saldırının zamanlamasına dair şaşırtıcı bir sonucu açıklar. Rezervler yavaş yavaş azalırken, yatırımcılar rezervlerin bittiği güne kadar beklemez. Sabitlemenin terk edileceği bilinen bir tarihte kur sıçrayacaksa, o sıçramadan kazanç sağlamak için herkes bir gün önce döviz almaya çalışır; bu, saldırıyı bir gün daha öne çeker. Rekabet, saldırıyı gölge kurun sabit kura eşit olduğu, yani terk anında kurun sıçramadığı ana kadar öne taşır.

Veri ve kanıt — gelecekteki açıklar ve yüksek faizler

1997 Asya krizi, birinci nesil modellerle açıklanamıyor gibiydi: Tayland, Kore ve Endonezya'nın bütçeleri büyük ölçüde dengedeydi ve merkez bankaları açıkları finanse etmek için para basmıyordu. Craig Burnside, Martin Eichenbaum ve Sergio Rebelo, krizin kaynağını bugünkü değil, gelecekteki açıklarda aradı.

Bir krize karşı merkez bankalarının en bilinen silahı ise faizi artırmaktır. Aart Kraay, bu silahın işe yarayıp yaramadığını sordu.

Neden önemli? — krizin kaynağı, çözümün adresi

Hangi nesil modelin bir krizi daha iyi açıkladığı, politika önerisini belirler. Kriz birinci nesil bir tutarsızlıktan kaynaklanıyorsa, çözüm maliye politikasının düzeltilmesidir; rezervler ya da faiz yalnızca zaman kazandırır. Kriz kendini gerçekleştiren beklentilerden kaynaklanıyorsa, büyük bir dış finansman paketi ya da güvenilir bir taahhüt, kötü dengeyi ortadan kaldırabilir. Kriz bilanço kırılganlıklarından kaynaklanıyorsa, bankacılık denetimi, döviz borçluluğunun sınırlanması ve örtük garantilerin azaltılması gerekir. Türkiye'nin 1994, 2001 ve 2018 deneyimleri, bu üç kanalın farklı bileşimlerini içerdi ve her birinde verilen politika tepkisi, krizin kaynağına dair bir teşhise dayandı.

Model

Aşağıdaki rezerv tutarları, para tabanı, kayıp puanları, borçlar ve faizler, üç nesil modelin mantığını izlemek için uydurulmuştur; hiçbir ülkenin ya da krizin gerçek rakamı değildir.

Çözümlü örnek — Rezervler bitmeden gelen saldırı

Bir ülke kurunu dolara 30 liradan sabitlemiş. Para tabanı 100 milyar liradır: 40 milyarı merkez bankasının hükümete verdiği kredilerden, 60 milyarı döviz rezervlerinden, yani 2 milyar dolarlık rezervin lira karşılığından oluşur. Hükümet bütçe açığını merkez bankasından borçlanarak kapatıyor ve iç kredi her ay 4 milyar lira artıyor. Kur sabit olduğu için insanlar fazladan lira tutmak istemez; her ay basılan 4 milyar lira, merkez bankasından dövize çevrilir ve rezervler her ay 4 milyar lira azalır.

Saf bir hesapla rezervler 15 ayda biter. Ama sabitleme terk edildiği anda, insanlar paranın değer kaybetmeye devam edeceğini bekler ve elde tutmak istedikleri lira miktarı düşer. Bu düşüşün 20 milyar lira olduğunu varsayalım: sabitlemenin terk edildiği anda para talebi 100 milyardan 80 milyara iner. Sabitleme terk edildiğinde para tabanı yalnızca iç krediden oluşacağı için, gölge kur, iç kredi 80 milyara ulaştığında 30 liraya eşit olur. Bu, 10. aydır.

10. ayda iç kredi 80 milyar, rezervler 20 milyar liradır. Yatırımcılar o gün kalan 20 milyar liralık rezervin tamamını tek bir saldırıyla satın alır; para tabanı 80 milyara iner ve sabitleme terk edilir. Kur sıçramaz, çünkü gölge kur tam olarak sabit kura eşittir. Ondan sonra kur, iç kredi büyüdükçe değer kaybeder. Rezervler 15 ayda değil, 10 ayda ve kademeli olarak değil, bir günde biter.

Çözümlü örnek — Neden bir gün önce?

Yatırımcıların 10. ay yerine 11. aya kadar beklediğini düşünelim. 11. ayda iç kredi 84 milyar liradır; sabitleme terk edilirse gölge kur, para talebi 80 milyar lirayken 84 milyar lira para olduğu için 30'un yaklaşık yüzde 5 üstünde, yani yaklaşık 31,5 lira olur. Sabitlemenin son günü 30 liradan dolar alan biri, ertesi gün yüzde 5 kazanç sağlar.

Böyle bir kazanç fırsatı bilindiği sürece, her yatırımcı başkalarından önce davranmak ister. Kimse 11. ayı beklemez; saldırı 10. aya, yani kazanç fırsatının ortadan kalktığı ana çekilir. Birinci nesil modelin temel sonucu budur: saldırı, temel değişkenlerin belirlediği bir tarihte, öngörülebilir biçimde gelir. Paul Krugman'ın 1979'daki modeli ve Robert Flood ile Peter Garber'ın 1984'teki doğrusal örnekleri bu mantığı kurdu.

Çözümlü örnek — Savunmanın maliyeti beklentiye bağlıysa

İkinci nesil modelde hükümetin para basma zorunluluğu yoktur; sabitlemeyi korumak ya da terk etmek bir tercihtir. Hükümet iki maliyeti karşılaştırır. Sabitlemeyi korumanın maliyeti, yüksek faizlerin yol açtığı işsizliktir; sabitlemeyi terk etmenin maliyeti ise güvenilirlik kaybıdır. Güvenilirlik kaybının 10 birim olduğunu varsayalım.

Sabitlemeyi korumanın maliyeti, yatırımcıların devalüasyon bekleyip beklemediğine bağlıdır. Devalüasyon beklenmiyorsa faizler düşük kalır ve koruma maliyeti 6 birimdir. Devalüasyon bekleniyorsa, yatırımcılar ancak yüksek faizle yerli para tutar ve koruma maliyeti 14 birime çıkar.

Yatırımcılar devalüasyon beklemezse hükümet 6 ile 10'u karşılaştırır ve sabitlemeyi korur; beklenti doğrulanır. Yatırımcılar devalüasyon beklerse hükümet 14 ile 10'u karşılaştırır ve sabitlemeyi terk eder; bu beklenti de doğrulanır. İki denge vardır ve hangisinin gerçekleşeceği, ekonominin temel değişkenlerinden değil, yatırımcıların ortak beklentisinden belirlenir.

Çözümlü örnek — Üç bölge

Koruma maliyetinin, işsizlik oranıyla birlikte arttığını düşünelim. İşsizlik düşükken, örneğin yüzde 6'yken, koruma maliyeti devalüasyon beklenmediğinde 3, beklendiğinde 8 birimdir; ikisi de 10'un altındadır. Hükümet her durumda sabitlemeyi korur; kriz olmaz. İşsizlik çok yüksekken, örneğin yüzde 14'ken, maliyetler 11 ve 18 birimdir; ikisi de 10'un üstündedir. Hükümet her durumda sabitlemeyi terk eder; kriz kaçınılmazdır.

Aradaki bölgede, örneğin yüzde 10 işsizlikte, maliyetler 6 ve 14 birimdir; önceki örnekteki gibi iki denge vardır. Bu bölgede ekonomi kırılgandır: temel değişkenler kötü ama umutsuz değildir ve bir söylenti, bir siyasi tartışma ya da komşu ülkedeki bir kriz, beklentileri bir dengeden ötekine kaydırabilir.

Bu sonuç politika için önemlidir. Kırılgan bölgedeki bir ülkede kriz bir şanssızlık gibi görünür, ama ülkenin bu bölgeye girmesi şanssızlık değildir. Temel değişkenleri iyileştirmek, ülkeyi kriz olasılığının sıfır olduğu bölgeye taşır. Stephen Morris ve Hyun Song Shin'in, Bayesyen oyunlar dersinde gördüğümüz küresel oyun yaklaşımı, yatırımcıların temel değişkenler hakkında küçük bilgi farklılıkları taşıdığı durumda çoklu dengenin tek bir eşiğe indiğini ve kriz olasılığının temel değişkenlerle düzgünce arttığını gösterdi.

Çözümlü örnek — Bugün dengede, yarın açıkta

Üçüncü nesil bir ülkede bütçe bugün dengededir ve merkez bankası para basmıyor. Ama bankacılık sisteminde, döviz cinsinden borçlanıp yerli para cinsinden kredi veren bankaların zararları birikmiştir. Piyasa, bankalar batarsa hükümetin onları kurtaracağını düşünür. Kurtarmanın bugünkü değeri milli gelirin yüzde 15'idir.

Hükümet bu maliyeti vergileri artırarak ya da harcamaları keserek karşılayamayacaksa, bir kısmını para basarak, yani enflasyon vergisiyle karşılamak zorunda kalacaktır. Sabit kur, gelecekte para basılmasıyla tutarsızdır. Yatırımcılar bunu bugünden görür ve, birinci nesil modelde olduğu gibi, gelecekteki para basımını öne çekerek bugünden saldırır. Burnside, Eichenbaum ve Rebelo'nun Asya krizi yorumu budur: bütçe bugün dengedeydi, ama gelecekteki açıkların bugünkü değeri bir anda yükseldi.

Bu modelde krizin zamanlamasını belirleyen, bankaların zararlarının ortaya çıkmasıdır. Tayland'da 1997 başında birkaç finans şirketinin batması, piyasanın örtük garantinin maliyetine dair tahminini yükseltti ve saldırıyı tetikledi.

Çözümlü örnek — Garantinin kışkırttığı yatırım

Bir banka yurt dışından yüzde 6 faizle 100 milyon dolar borçlanıp bir gayrimenkul projesine kredi veriyor. Proje yüzde 50 olasılıkla yüzde 20 getiri sağlıyor, yüzde 50 olasılıkla yüzde 40 kaybettiriyor. Beklenen getiri, 0,5 çarpı 20 artı 0,5 çarpı eksi 40, yani eksi yüzde 10'dur; borcun maliyetini hiç karşılamayan, toplum için değer yok eden bir projedir.

Hükümetin bankayı kurtaracağına dair örtük bir garanti varsa, bankanın sahipleri için hesap değişir. Proje başarılı olursa banka 120 milyon dolar alır, 106 milyon dolar borcunu öder ve 14 milyon dolar kazanır. Proje başarısız olursa 60 milyon dolar kalır, aradaki 46 milyonluk açığı hükümet kapatır ve sahipler yalnızca küçük özkaynaklarını kaybeder. Kazanç bankanın, kayıp vergi mükelleflerinindir. Garanti, bu tür projelerin çoğalmasına ve gelecekteki kurtarma maliyetinin büyümesine yol açar; Corsetti, Pesenti ve Roubini'nin Asya krizinin zeminine dair yorumu bu ahlaki tehlikeyi öne çıkarır.

Çözümlü örnek — Devalüasyon bir şirketi nasıl batırır?

Bir şirketin 100 milyon dolar borcu ve yıllık geliri lira cinsindendir. Kur 30 liradayken borç 3 milyar liradır; şirketin varlıklarının değeri 4 milyar lira, net değeri 1 milyar liradır. Bir döviz krizinde kur yüzde 40 değer kaybedip 42 liraya çıkıyor. Borç 4,2 milyar liraya yükselir; varlıklar ise lira cinsinden olduğu için 4 milyar lirada kalır. Net değer eksi 0,2 milyar liraya düşer.

Net değeri eksiye düşen şirket yeni kredi bulamaz, yatırımı keser ve işçi çıkarır. Aynı durumda çok sayıda şirket varsa, devalüasyonun ihracatçılara sağladığı rekabet avantajı, bilanço etkisiyle silinir. Bu, döviz krizlerinin neden derin durgunluklarla birlikte geldiğini ve neden birçok gelişmekte olan ülkenin kurunun dalgalanmasından korktuğunu açıklar. Bankalar bu şirketlere kredi vermişse, şirket krizi bir bankacılık krizine dönüşür; ikiz kriz böyle doğar.

Çözümlü örnek — Bir haftalık faiz

Yatırımcılar, bir hafta içinde paranın yüzde 50 olasılıkla yüzde 10 değer kaybedeceğini düşünüyor. Beklenen haftalık değer kaybı yüzde 5'tir. Bir yatırımcı lira borçlanıp dolar alırsa ve devalüasyon gerçekleşirse kazanır; gerçekleşmezse yalnızca bir haftalık faiz öder.

Spekülasyonu caydırmak için bir haftalık lira faizinin en az yüzde 5 olması gerekir. Bu, yıllık basit faizle yaklaşık yüzde 260'a karşılık gelir. Devalüasyon beklentisi daha yüksekse, gereken faiz yüzde 500'ü ya da 1.000'i aşabilir. İsveç Merkez Bankası Eylül 1992'de marjinal borç verme faizini yüzde 500'e çıkardı; Türkiye'de Şubat 2001'de gecelik faizler dört basamaklı düzeylere ulaştı.

Faiz savunmasının sorunu, ikinci nesil mantığıyla birleştiğinde ortaya çıkar. Yüzde 260'lık bir faiz birkaç gün sürdürülebilir, ama birkaç hafta sürerse bankaları batırır, kredileri durdurur ve işsizliği artırır. Yatırımcılar bunu bilir: faiz savunmasının uzun süremeyeceğini düşünürlerse, devalüasyon beklentisi düşmez, hatta artar. Kraay'ın faizler ile saldırıların sonucu arasında sistematik bir ilişki bulamaması, bu iki yönlü etkiyle tutarlıdır.

Çözümlü örnek — Bir krizi tanımlamak

Bir ülkenin dört yıllık kur değer kaybı şöyle olsun: birinci yıl yüzde 8, ikinci yıl yüzde 12, üçüncü yıl yüzde 35, dördüncü yıl yüzde 40. Bir krizi tanımlamak için yalnızca değer kaybının büyüklüğüne bakmak yetmez: yüksek enflasyonlu bir ülkede kur her yıl yüzde 35 değer kaybediyor olabilir ve bu bir kriz değil, alışılmış bir eğilimdir.

Jeffrey Frankel ve Andrew Rose, bu yüzden bir kur çöküşünü hem büyük bir değer kaybı hem de değer kaybı hızında belirgin bir artış olarak tanımladı. Örnek olarak, yüzde 25'i aşan ve önceki yıla göre en az 10 puan hızlanan bir değer kaybını çöküş sayan bir ölçüt kullanalım. Üçüncü yıl, yüzde 35 değer kaybı ve 23 puanlık hızlanmayla çöküştür. Dördüncü yıl, yüzde 40 değer kaybına karşın yalnızca 5 puanlık hızlanma gösterdiği için çöküş sayılmaz. Frankel ve Rose, yüzü aşkın gelişmekte olan ülkenin 1971–1992 verisinde çöküşlerin düşük büyüme, hızlı iç kredi büyümesi ve yüksek yabancı faizlerle ilişkili olduğunu, doğrudan yatırımın borca oranı düşük ülkelerde çöküş olasılığının daha yüksek olduğunu buldu.

Modelin sınırları

Üç kuşağın her biri, aynı yangının başka bir kıvılcımını gösterir. Birinci nesil model, saldırının zamanlamasını mekanik olarak belirler; ama gerçek krizlerde bütçe açıkları çoğu zaman merkez bankası kredisiyle doğrudan finanse edilmez ve hükümetler son ana kadar politikalarını değiştirebilir. İkinci nesil model, çoklu dengeyi açıklar; ama hangi dengenin ne zaman gerçekleşeceğini söylemez ve bu yüzden kendini gerçekleştiren kriz açıklaması, her krizden sonra yapılabilen ama önceden sınanması zor bir açıklamaya dönüşebilir. Üçüncü nesil modeller, bilanço kırılganlıklarını ve örtük garantileri öne çıkarır; ama bu kırılganlıkların ölçülmesi zordur ve örtük garantinin büyüklüğü ancak kriz sonrasında görülür. Örneklerdeki kayıp birimleri ve maliyet değerleri, mekanizmaları göstermek için seçilmiştir. En önemli sınır, gerçek krizlerin üç mekanizmayı birlikte taşımasıdır: maliye politikasındaki gevşeklik bir ülkeyi kırılgan bölgeye taşır, bilanço kırılganlıkları devalüasyonun maliyetini artırır ve beklentilerdeki ani bir değişim krizi tetikler.

Teknik

Krugman ve Flood–Garber

Paul Krugman'ın 1979'da Journal of Money, Credit and Banking'de yayımlanan modeli, Stephen Salant ve Dale Henderson'ın altın fiyatı sabitlemelerine yönelik spekülatif saldırı modelinden esinlenmiştir. Modelde merkez bankası, sabit bir kuru korumak için rezervlerini kullanırken bütçe açığını iç krediyle finanse eder. Robert Flood ve Peter Garber, 1984'te modelin doğrusal bir biçimini çözdü ve saldırı zamanını açık bir formülle verdi: saldırı, gölge kurun sabit kura eşit olduğu anda gelir. Doğrusal modelde gölge kur, s~ = m − p* + αμ biçiminde yazılır; burada m iç kredi, μ iç kredinin büyüme hızı, α ise para talebinin beklenen değer kaybına duyarlılığıdır. αμ terimi, sabitleme terk edildiğinde para talebinin ne kadar düşeceğini gösterir ve saldırının rezervlerin tükenmesinden ne kadar önce geleceğini belirler. Para talebi beklenen değer kaybına ne kadar duyarlıysa, saldırı o kadar erken gelir.

Obstfeld'in kaçış maddesi modelleri

Obstfeld, 1986 tarihli «Rational and Self-Fulfilling Balance-of-Payments Crises» makalesinde başlayıp 1990'larda geliştirdiği modellerde, sabit kuru, hükümetin olağanüstü koşullarda terk edebileceği bir taahhüt olarak modelledi. Hükümet, kayıp fonksiyonunu küçültmek için her dönem sabitlemeyi korumanın ve terk etmenin maliyetlerini karşılaştırır. Koruma maliyeti, yüksek faizlerin işsizlik ve kamu borcunun faiz yükü üzerindeki etkisiyle artar; bu faizler de devalüasyon beklentisiyle yükselir. Beklenti ile maliyet arasındaki bu geri besleme, çoklu dengenin kaynağıdır. 1992–1993 Avrupa Döviz Kuru Mekanizması krizi, bu modellerin en çok başvurulan örneğidir: İngiltere ve İtalya mekanizmadan çıktı, öbür birçok ülke sabitlemelerini korumak için bantlarını genişletmek zorunda kaldı. Bu ülkelerin çoğunda bütçe açıkları para basılarak finanse edilmiyordu; kriz, Almanya'nın birleşme sonrası yüksek faizlerinin öbür ülkelere yüklediği maliyetle birleşen beklentilerden doğdu.

Küresel oyunlar ve tek denge

Kendini gerçekleştiren kriz modellerinin bir zayıflığı, hangi dengenin gerçekleşeceğini belirlememesidir. Morris ve Shin'in küresel oyun yaklaşımı, yatırımcıların temel değişkenleri tam değil, küçük gürültülerle gözlemlediğini varsayar. Bu durumda her yatırımcı, öbürlerinin ne gözlemlediğini tam bilmez ve çoklu denge, tek bir eşik dengesine iner: temel değişkenler eşiğin altındaysa herkes saldırır, üstündeyse kimse saldırmaz. Bu yaklaşım, kendini gerçekleştiren mekanizmayı korurken krizin olasılığını temel değişkenlere bağlar ve politika açısından önemli bir sonuç verir: kamuya açık bilginin, örneğin merkez bankası açıklamalarının, koordinasyon üzerinde özel bilgiden daha güçlü bir etkisi olabilir.

Üçüncü nesil: bankalar, garantiler, bilançolar

Asya krizinden sonra üçüncü nesil modeller birkaç kolda gelişti. Giancarlo Corsetti, Paolo Pesenti ve Nouriel Roubini, 1999'da European Economic Review'de, örtük garantilerin bankaların ve şirketlerin aşırı yatırım ve aşırı borçlanmasına yol açtığını ve bu ahlaki tehlikenin krizin zeminini hazırladığını savundu. Roberto Chang ve Andrés Velasco, banka hücumları ile döviz krizlerini birleştiren bir model kurdu: kısa vadeli döviz borçlarıyla uzun vadeli varlıkları finanse eden bir bankacılık sisteminde, yabancı kredi verenlerin çekilmesi hem bir banka hücumu hem bir döviz krizi doğurur. Krugman ve başkaları ise bilanço etkisini ön plana çıkardı: döviz borçlu şirketlerin net değeri kurla düştüğünde, kur değer kaybı yatırımı düşürür, düşen yatırım kuru daha da zayıflatır ve iki kötü dengeden biri ortaya çıkar. Bu modeller, döviz krizlerinin neden bankacılık krizleriyle ve derin durgunluklarla birlikte geldiğini açıklar.

Erken uyarı göstergeleri

Krizleri önceden tanımaya yönelik çalışmalar, 1990'ların sonunda yoğunlaştı. Graciela Kaminsky, Saul Lizondo ve Carmen Reinhart'ın 1998 tarihli «Leading Indicators of Currency Crises» çalışmasında önerdiği sinyal yaklaşımı, bir göstergenin belirli bir eşiği aştığında kriz sinyali verdiğini varsayar ve her göstergeyi doğru sinyallerin yanlış alarmlara oranıyla değerlendirir. Reel kurun aşırı değerlenmesi, rezervlerin kısa vadeli dış borca oranının düşmesi, ihracatın yavaşlaması, iç kredinin hızlı büyümesi ve hisse fiyatlarının düşmesi, en bilgilendirici göstergeler arasında çıktı. Frankel ve Rose'un panel çalışması da benzer etkenlere, ayrıca dış borcun bileşimine işaret etti. Bu göstergeler, kriz olasılığının arttığı dönemleri işaretlemekte belirli bir başarı gösterdi; ama yanlış alarm oranları yüksekti ve birçok krizi kaçırdılar. İkinci nesil modellerin öngördüğü gibi, aynı temel değişkenlerle kriz olabilir de olmayabilir de; bu, erken uyarı sistemlerinin başarısının doğal bir sınırıdır.

Faiz savunmasının iki yüzü

Faiz savunması üzerine tartışma, Asya krizi sırasında IMF programlarının yüksek faiz önermesiyle yoğunlaştı. Savunanlar, faiz artışının yerli para tutmanın getirisini artırdığını ve spekülasyonun maliyetini yükselttiğini, faizi düşük tutmanın ise paranın serbest düşüşüne ve bilanço etkileriyle daha derin bir krize yol açacağını savundu. Eleştirenler, yüksek faizin zaten zayıf olan bankaları ve şirketleri batırdığını, temerrüt riskini artırarak yerli varlıkların cazibesini düşürdüğünü ve böylece amacına ters düştüğünü öne sürdü. Kraay'ın bulgusu, iki etkinin ortalamada birbirini dengelediğiyle tutarlıdır. Pratik sonuç, faiz savunmasının ancak kısa süreli, güvenilir bir ayarlama programıyla birlikte ve bankacılık sistemi sağlamken işe yarayabileceğidir.

Bulaşma

Döviz krizleri çoğu zaman tek başına gelmez. 1997'de Tayland'daki kriz birkaç ay içinde Endonezya'ya, Malezya'ya, Filipinler'e ve Kore'ye yayıldı; 1998'de Rusya'daki temerrüt, Brezilya'yı ve öbür gelişmekte olan piyasaları etkiledi. Bulaşmanın kanalları arasında ticaret bağlantıları, ortak alacaklılar, yatırımcıların bir ülkedeki krizden sonra benzer ülkelere dair yargılarını güncellemesi ve fon yöneticilerinin kayıplarını karşılamak için başka ülkelerdeki varlıkları satması vardır. İkinci nesil modellerle birleştiğinde, bir ülkedeki kriz, kırılgan bölgedeki komşu ülkelerin beklentilerini kötü dengeye kaydırabilir. Bu yüzden bir ülkenin kriz riskini yalnızca kendi temel değişkenlerine bakarak değerlendirmek eksik kalır.

Dalgalı kurda kriz

Klasik döviz krizi modelleri sabit ya da yönetilen kurlar için kurulmuştur: saldırının hedefi, merkez bankasının savunduğu bir kur düzeyidir. Dalgalı kurda savunulacak bir düzey olmadığı için klasik anlamda saldırı da yoktur; ama kriz ortadan kalkmaz, biçim değiştirir. Sermaye çıkışı rezervleri eritmek yerine kuru doğrudan düşürür. Döviz borçlu şirketlerin ve bankaların bilançoları kurdaki her hareketle anında zayıflar; merkez bankası da kurdaki sert değer kaybının enflasyona geçişini sınırlamak için faiz artırmak ya da rezerv satmak zorunda kalabilir. Bu yüzden dalgalı kurlu gelişmekte olan ekonomilerde de üçüncü nesil mekanizmalar ve beklentilere dayalı ani kaymalar görülür. Dalgalı kurun sağladığı avantaj, krizin bir gecede sabitlemenin çökmesi biçiminde değil, kurun kademeli ayarlanması biçiminde yaşanabilmesi ve rezervlerin bir saldırıda tükenmemesidir.

Türkiye'nin krizleri

Türkiye'nin 1994 krizi, büyük kamu açıklarının kısa vadeli iç borçlanma ve merkez bankası kaynaklarıyla finanse edildiği, faizlerin piyasa koşullarının altında tutulmaya çalışıldığı bir ortamda geldi; birinci nesil mekanizmalar belirgindi. 2001 krizi ise üç neslin mekanizmalarını birlikte taşıdı: kamu borcunun yüksek ve kısa vadeli olması maliye politikası kaygısı yarattı; bankaların kısa vadeli borçlanarak devlet tahvili taşıması ve açık döviz pozisyonları, kurdaki ve faizdeki bir şokun bilançoları çökertmesine zemin hazırladı; Şubat 2001'de Cumhurbaşkanı ile Başbakan arasındaki kamuoyuna yansıyan tartışma, beklentileri bir anda değiştirdi ve saldırıyı tetikledi. 2018'deki kur şoku ise sabit bir kur rejimi altında yaşanmadığı için klasik bir saldırı değildi; ama döviz borçlu şirketlerin bilanço etkisi ve para politikasına dair beklentiler, üçüncü ve ikinci nesil mekanizmaların dalgalı kurda da işlediğini gösterdi.

Krizden sonra politika

Bir döviz krizinin ardından politika yapıcıların karşılaştığı sorular, krizin kaynağına göre değişir. Kamu maliyesinden kaynaklanan bir krizde, güvenilir bir mali düzeltme ve merkez bankasının bütçe finansmanından ayrılması gerekir. Bankacılık sisteminden kaynaklanan bir krizde, bankaların yeniden sermayelendirilmesi, sorunlu varlıkların temizlenmesi ve örtük garantilerin açık ve sınırlı kurallara dönüştürülmesi gerekir. Bilanço etkilerinin güçlü olduğu bir krizde, şirket borçlarının yapılandırılması ve döviz borçluluğunu sınırlayan düzenlemeler gerekir. Kendini gerçekleştiren bir krizde ise büyük bir dış finansman desteği, kötü dengeyi ortadan kaldırabilir. Uluslararası Para Fonu'nun kriz programları, bu reçetelerin farklı bileşimlerini içerir; programların tasarımı ve koşulları, sonraki derslerin konusudur.

Uygulama

Özet kartı

1. Birinci nesil modellerde kriz, sabit kur ile bütçe açığının para basılarak finansmanı arasındaki tutarsızlıktan doğar; saldırı rezervler tükenmeden, gölge kurun sabit kura eşitlendiği anda gelir.
2. Obstfeld'in ikinci nesil modellerinde hükümet sabitlemeyi korumanın ve terk etmenin maliyetlerini karşılaştırır; koruma maliyeti devalüasyon beklentisiyle arttığı için temel değişkenlerin orta düzeyde olduğu bölgede kendini gerçekleştiren krizler ve çoklu denge ortaya çıkar.
3. Burnside, Eichenbaum ve Rebelo, 1997 Asya krizini batmakta olan bankalara verilen örtük kurtarma garantilerinin yarattığı büyük gelecek açıklarıyla ve bunların para basılarak finanse edileceği beklentisiyle açıkladı.
4. Bilanço etkisi, döviz borçlu şirketlerin ve bankaların net değerini düşürerek devalüasyonu daraltıcı hâle getirebilir; döviz krizleri bu yüzden bankacılık krizleri ve derin durgunluklarla birlikte gelir.
5. Kraay, geniş bir saldırı örnekleminde faiz oranları ile saldırıların sonucu arasında sistematik bir ilişki bulamadı; faiz savunması spekülasyonun maliyetini artırırken bankaları ve hükümetin sabitlemeyi sürdürme isteğini zayıflatabilir.

Kavram sözlüğü

Kendini sına

1. (Çıktı 1) Gölge kur kavramını açıklayın ve birinci nesil modelde saldırının neden rezervler tükenmeden geldiğini gösterin.
2. (Çıktı 2) Para tabanı 120 milyar lira; 50 milyarı iç kredi, 70 milyarı rezervlerdir. İç kredi her ay 5 milyar lira artıyor. Sabitleme terk edildiğinde para talebi 30 milyar lira düşecekse saldırı hangi ayda gelir? Rezervlerin saf hesapla tükeneceği ay hangisidir?
3. (Çıktı 2) Bir hükümet için sabitlemeyi terk etmenin maliyeti 12 birimdir. Koruma maliyeti devalüasyon beklenmezse 9, beklenirse 15 birimdir. Kaç denge vardır? Koruma maliyetleri 5 ve 11 olsaydı ne değişirdi?
4. (Çıktı 2) Bir şirketin 50 milyon dolar borcu ve 2 milyar liralık lira cinsinden varlığı var; kur 32 liradır. Kur yüzde 25 değer kaybederse şirketin net değeri ne olur?
5. (Çıktı 3) Üç nesil modelin krizin kaynağına dair açıklamalarını ve politika önerilerini karşılaştırın.
6. (Çıktı 4) Bir saldırı başladığında bir merkez bankası başkanı «faizi gerekirse yüzde 1.000'e çıkarır, parayı korurum» diyor. Bu stratejinin başarı şansını bu dersin bulgularıyla değerlendirin.

Cevaplar

1. Gölge kur, sabitleme terk edilseydi piyasada oluşacak serbest kurdur. Birinci nesil modelde iç kredi sürekli arttığı için gölge kur zamanla yükselir. Gölge kur sabit kuru aştıktan sonra sabitleme terk edilirse, kur sıçrar ve son gün döviz alanlar kazanç sağlar. Yatırımcılar bu kazancı önceden görüp birbirinden önce davranmaya çalıştığı için saldırı, gölge kurun sabit kura eşit olduğu, yani terk anında sıçramanın olmadığı ana çekilir. Bu an, rezervlerin kademeli olarak tükeneceği tarihten öncedir; çünkü sabitleme terk edilince para talebi düşer ve kalan rezervler tek bir saldırıyla satın alınır.
2. Sabitleme terk edildiğinde para talebi 90 milyar liraya iner; saldırı, iç kredi 90 milyara ulaştığında gelir. İç kredinin 50'den 90'a çıkması 8 ay sürer; saldırı 8. ayda gelir. Saf hesapla rezervlerin tükenmesi, iç kredinin 120 milyara ulaşmasını, yani 14 ayı gerektirir.
3. Devalüasyon beklenmezse hükümet 9 ile 12'yi karşılaştırır ve sabitlemeyi korur; beklenirse 15 ile 12'yi karşılaştırır ve terk eder. İki denge vardır; ekonomi kırılgan bölgededir. Maliyetler 5 ve 11 olsaydı, ikisi de 12'nin altında kalacağı için hükümet her durumda sabitlemeyi korurdu; tek denge vardır ve kriz olmaz.
4. Başlangıçta borç 1,6 milyar lira, net değer 0,4 milyar liradır. Kur 40 liraya çıkar; borç 2 milyar liraya yükselir. Varlıklar 2 milyar lirada kaldığı için net değer sıfıra iner; şirket tüm özkaynağını kaybetmiştir.
5. Birinci nesil, krizi maliye ve para politikası ile sabit kur arasındaki tutarsızlığa bağlar; çözüm, bütçe açığının düzeltilmesi ve merkez bankasının açık finansmanından ayrılmasıdır. İkinci nesil, krizi hükümetin sabitlemeyi sürdürme isteğine dair beklentilere bağlar; temel değişkenler orta düzeydeyken çoklu denge vardır; çözüm, temel değişkenleri güçlendirmek ve güvenilir taahhütler ya da dış finansman desteğiyle kötü dengeyi ortadan kaldırmaktır. Üçüncü nesil, krizi bankaların ve şirketlerin bilançolarına, örtük garantilere ve döviz borçluluğuna bağlar; çözüm, bankacılık denetimi, örtük garantilerin sınırlandırılması ve döviz borçluluğunun azaltılmasıdır.
6. Çok yüksek bir faiz, kısa vadede yerli para borçlanıp döviz almanın maliyetini artırır ve bir haftalık bir saldırıyı caydırabilir. Ama Kraay'ın bulgusuna göre faiz artışları ile saldırıların sonucu arasında sistematik bir ilişki yoktur. Yüzde 1.000'lik bir faiz bankaları ve borçluları kısa sürede zorlar; ikinci nesil mantığıyla yatırımcılar bu faizin uzun süremeyeceğini bilirse devalüasyon beklentisi düşmez. Bankalar zayıf ve şirketler döviz borçluysa, yüksek faiz ve olası devalüasyon birlikte üçüncü nesil bir krizi tetikleyebilir. Strateji, ancak kısa süreli, güvenilir bir ayarlama programıyla birlikte ve sağlam bir bankacılık sistemiyle başarı şansı taşır; başkanın sözü, tek başına güvenilir bir taahhüt değildir.

İleri okuma

• Maurice Obstfeld (1996). «Models of Currency Crises with Self-Fulfilling Features». European Economic Review 40(3–5). İkinci nesil modeller ve çoklu denge.
• Craig Burnside, Martin Eichenbaum, Sergio Rebelo (2001). «Prospective Deficits and the Asian Currency Crisis». Journal of Political Economy 109(6). Örtük garantiler ve gelecekteki açıklar.
• Aart Kraay (2003). «Do High Interest Rates Defend Currencies during Speculative Attacks?». Journal of International Economics 59(2). Faiz savunmasının etkinliği.

Sonraki derse köprü

Bu dersin modellerinde sermaye akımları, krizin sonucu olarak görünür: yatırımcılar sabitlemenin terk edileceğini düşündüğünde paralarını çeker. Ama birçok gelişmekte olan ekonomide kriz, ülkenin kendi politikalarından çok, dışarıdaki koşullardan, örneğin ABD faizlerindeki bir artıştan ya da küresel risk iştahındaki bir düşüşten başlar. Sermaye akımlarının ne zaman ve neden dalgalar hâlinde geldiğini, akımların küresel itici etkenlerle mi yoksa ülkeye özgü çekici etkenlerle mi belirlendiğini ve girişlerin aniden durmasının ekonomiye neler yaptığını, sermaye akımları ve ani duruşlar dersi inceliyor.