Döviz kurunun belirlenmesi

Öğrenme çıktıları

• Hatırlama — Parasal kur modelini, kurun varlık fiyatı yaklaşımını, kur aşırı tepkisini, Balassa–Samuelson etkisini, kur kopukluğu bilmecesini ve sipariş akışını tanımlar.
• Uygulama — Para arzı, gelir ve enflasyon farklarından uzun dönem kur değişimini hesaplar, gelecekteki bir politika değişikliğinin bugünkü kura etkisini bugünkü değer formülüyle bulur, yapışkan fiyatlar altında kurun ne kadar aşırı tepki verdiğini gösterir ve verimlilik farklarından reel kurun eğilimini çıkarır.
• Analiz — Temel değişkenlerin uzun dönemde kuru açıklarken kısa dönemde neden tahmin gücü taşımadığını, kurun neden bir varlık fiyatı gibi davrandığını ve döviz piyasasındaki işlem akışının kısa dönem kur hareketleriyle ilişkisini çözümler.
• Değerlendirme — Kurların temel değişkenlere yakın rastgele yürüyüş gibi davranmasının kuramsal açıklamasına, işlem akışının günlük kur değişimlerini açıklama gücüne ve kur tahminine dair geniş bir literatür taramasına dayanarak, bir kur tahmininin ya da «kur olması gerekenden yüksek» iddiasının ne kadar güvenilir olduğunu değerlendirir.

Sezgi

Açılış

Döviz kuru, bir ekonomide en çok izlenen fiyattır. Türkiye'de kurun günlük hareketi, akşam haberlerinin ilk konularından biridir; ithalatçılar, ihracatçılar, borçlular ve tasarruf sahipleri her gün ona bakar. Buna karşın, kurun neden belirli bir düzeyde olduğunu ve yarın nereye gideceğini söylemek, iktisadın en zor sorularından biridir. Bu iki soru farklıdır. Birincisi, uzun dönemde kurun düzeyini belirleyen güçlerle; ikincisi, kısa dönemde kurun hareketini öngörme olanağıyla ilgilidir.

Uzun dönem sorusunun cevabı görece açıktır. Bir ülke ötekinden çok daha hızlı para basıyor ve çok daha yüksek enflasyon yaşıyorsa, parası zamanla değer kaybeder. Türk lirasının son elli yıldaki uzun yolculuğu, Türkiye ile ticaret ortakları arasındaki enflasyon farkını büyük ölçüde izlemiştir. Kısa dönem sorusunun cevabı ise iktisatçılar için uzun süre utanç verici olmuştur: para arzlarına, gelirlere, faizlere ve enflasyona dayanan modeller, önümüzdeki ayın kurunu, «kur bugünkü düzeyinde kalır» diyen en basit tahminden daha iyi tahmin edememiştir.

Bu ders, iki soruyu birlikte ele alıyor. Önce kurun uzun dönemde para, fiyatlar ve verimlilikle nasıl bağlandığını gösteren modelleri kuracağız. Sonra kurun neden bir varlık fiyatı gibi davrandığını, yani bugünkü değerinin gelecek beklentilerine bağlı olduğunu ve bu yüzden kısa dönemde neden tahmin edilemez göründüğünü göreceğiz. Son olarak, kısa dönem hareketlerini açıklamaya yaklaşan yeni bir yaklaşıma, döviz piyasasındaki işlem akışına bakacağız.

Hikâye — Modeller neden kaybediyor?

1983'te Richard Meese ve Kenneth Rogoff, 1970'lerin kur modellerini örneklem dışında sınadı ve sonuç iktisatçıları sarstı: para arzlarına, gelirlere ve faizlere dayanan modeller, bir ila on iki ay sonraki kuru, kurun değişmeyeceğini varsayan rastgele yürüyüş tahmininden daha iyi tahmin edemiyordu. Sonraki yirmi yılda bu bulgu tekrar tekrar doğrulandı ve birçok iktisatçı, kurların temel değişkenlerden kopuk olduğu sonucuna vardı. Charles Engel ve Kenneth West ise bulguyu tersinden okudu: belki de kurların rastgele yürüyüşe benzemesi, temel değişkenlerden kopuk olduklarını değil, bir varlık fiyatı olarak onlara bağlı olduklarını gösteriyordu.

Bu sonucun gücü, bir bilmeceyi bir öngörüye çevirmesidir. Bir hisse senedinin fiyatı, gelecekteki bütün kâr paylarının bugünkü değeridir; bugünkü kâr payı fiyatın yalnızca küçük bir kısmını belirler ve fiyat, geleceğe dair haberlerle hareket eder. Kur da gelecekteki para arzlarına, faizlere ve gelirlere dair beklentilerin bir özetiyse, bugünkü temel değişkenler bugünkü kuru az açıklar; ama kur, temel değişkenlerin gelecekte nereye gideceğine dair bilgi taşır.

Kavram — uzun dönem çapası ve varlık fiyatı

İki kavram birbirini tamamlar. Parasal model, kurun uzun dönemde hangi değişkenlere bağlandığını söyler. Varlık fiyatı yaklaşımı ise bu değişkenlerin bugünkü değerlerinin değil, gelecekteki beklenen değerlerinin önemli olduğunu ekler. Bir merkez bankasının gelecek yıl para politikasını gevşeteceğine dair bir söylenti, bugünkü para arzında hiçbir değişiklik olmadan kuru bugün hareket ettirebilir.

Veri ve kanıt — işlem akışı ve tahmin

Martin Evans ve Richard Lyons, kurun kısa dönem hareketlerini açıklamak için makroekonominin dışına, döviz piyasasının işleyişine baktı.

Barbara Rossi ise kur tahmini üzerine onlarca yıllık literatürü yeniden değerlendirdi.

Neden önemli? — politika, şirketler ve kamuoyu

Kurun nasıl belirlendiğini anlamak, «kur olması gerekenden yüksek» ya da «kur yakında düşecek» gibi iddiaları değerlendirmenin ön koşuludur. Bir merkez bankası, kurun uzun dönem çapasının enflasyon farkı olduğunu biliyorsa, kalıcı bir kur istikrarının ancak enflasyonun düşürülmesiyle sağlanabileceğini de bilir; kısa dönemde kuru sabitlemeye yönelik müdahaleler bu çapayı değiştirmez. Şirketler, kurun kısa dönemde öngörülemez olduğunu biliyorsa, kur tahminine güvenmek yerine riski korunma araçlarıyla yönetir. Türkiye'de kur, siyasi ve ekonomik tartışmaların merkezinde yer aldığı için, kurun belirlenmesine dair iktisadi bilginin kamuoyu tartışmalarındaki yanılgıları düzeltmekte de önemli bir rolü vardır.

Model

Aşağıdaki para arzları, büyüme hızları, faizler ve kur rakamları modellerin mantığını izlemek için seçilmiş hayalî değerlerdir; Türkiye'ye ya da başka bir ülkeye ait gerçek ölçümler değildir.

Çözümlü örnek — Para, gelir ve uzun dönem kuru

Bir ülkede para arzı her yıl yüzde 30, ticaret ortağında yüzde 5 büyüyor. Reel gelir yurt içinde yılda yüzde 4, ortak ülkede yüzde 2 artıyor. Para talebinin gelire göre esnekliğinin 1 olduğunu ve faiz farkının sabit kaldığını varsayalım. Parasal modelin büyüme oranlarıyla yazılmış biçiminde, kurun yıllık değişimi göreli para büyümesi eksi göreli gelir büyümesidir.

Göreli para büyümesi 30 eksi 5, yani 25 puandır. Göreli gelir büyümesi 4 eksi 2, yani 2 puandır. Yurt içi paranın yılda yaklaşık yüzde 23 değer kaybetmesi beklenir. Aynı hesap, enflasyon farkını da verir: yurt içi enflasyon yaklaşık yüzde 26, yani para büyümesi eksi gelir büyümesi; ortak ülkede yaklaşık yüzde 3. Satın alma gücü paritesi geçerliyse kurun değişimi bu farka eşittir.

Bu hesap, uzun dönemde kuru belirleyenin, iki ülkenin para politikalarının göreli gevşekliği olduğunu gösterir. Yurt içi merkez bankası para büyümesini yüzde 10'a indirirse, beklenen yıllık değer kaybı yüzde 3'e iner. Ama bu yalnızca uzun dönem eğilimidir; kur, bu eğilimin etrafında yıllarca dalgalanabilir.

Çözümlü örnek — Gelecek yılın haberi bugünün kuru

Varlık fiyatı yaklaşımında bugünkü kur, bugünkü ve gelecekteki temel değişkenlerin ağırlıklı ortalamasıdır: ağırlıklar, her gelecek dönem için indirgeme katsayısı b'nin kuvvetleriyle küçülür ve toplamları 1'dir. Bugünkü temel değişkenin ağırlığı 1 eksi b, bir sonraki dönemin ağırlığı (1 eksi b) çarpı b, iki dönem sonrakinin ağırlığı (1 eksi b) çarpı b'nin karesidir ve bu böyle sürer.

b'nin 0,9 olduğunu varsayalım. Merkez bankası, gelecek yıldan başlayarak para arzının kalıcı olarak yüzde 10 daha yüksek olacağını duyuruyor; bugünkü para arzı değişmiyor. Gelecek yıldan itibaren bütün dönemlerin ağırlıklarının toplamı b, yani 0,9'dur. Bugünkü kur, duyuru anında yüzde 0,9 çarpı 10, yani yüzde 9 değer kaybeder. Kalan yüzde 1, gelecek yıl para arzı gerçekten arttığında gelir.

Bu örnek, kurun haberlere neden bu kadar sert tepki verdiğini gösterir. Temel değişkenler henüz değişmemişken, kur değişimin büyük kısmını beklentiyle önceden yapar. b bire yaklaştıkça, kurun hareketinin daha büyük kısmı geleceğe dair haberlerden gelir ve bugünkü temel değişkenlerin kuru açıklama gücü azalır.

Çözümlü örnek — Rastgele yürüyüşe benzeyen bir kur

Engel ve West'in sonucunu sayılarla izleyelim. Temel değişkenin, örneğin göreli para arzının, her ay ortalama yüzde 0,1 sürüklenmeyle ve rastgele şoklarla hareket ettiğini düşünelim. b çok yüksekse, örneğin 0,99 ise, kurun aylık değişimi büyük ölçüde o ay gelen haberlerin, yani temel değişkenin gelecekteki yoluna dair yeni bilginin yansımasıdır.

Haberler tanımı gereği öngörülemez. Bu yüzden kurun aylık değişimi de büyük ölçüde öngörülemez olur. Kurun öngörülebilir kısmı, yaklaşık yüzde 0,1'lik sürüklenmeden ibarettir; aylık kur oynaklığı ise örneğin yüzde 3 ise, öngörülebilir kısım toplam değişimin çok küçük bir parçasıdır. Bir analist, temel değişkenleri tam bilse bile gelecek ayın kurunu rastgele yürüyüşten anlamlı biçimde daha iyi tahmin edemez.

Ama ilişki ters yönde çalışır. Kur, gelecekteki temel değişkenler hakkındaki bilgileri içerdiği için, bugünkü kur değişimleri gelecekteki para arzı, gelir ya da faiz değişimlerini öngörmeye yardım eder. Engel ve West'in verilerde bulduğu da budur: kur temel değişkenleri öngörür, tersi değil.

Çözümlü örnek — Nominal kayıp, reel kazanç

Bir yılda yurt içi enflasyon yüzde 40, ticaret ortağının enflasyonu yüzde 3 olsun. Satın alma gücü paritesi geçerliyse, kurun 1,40 bölü 1,03, yaklaşık 1,359 katına çıkması, yani paranın yaklaşık yüzde 35,9 değer kaybetmesi gerekir. Kur o yıl yalnızca yüzde 25 yükselmiş olsun.

Yurt içi para nominal olarak değer kaybetti, ama enflasyon farkının gerektirdiğinden az. Reel kur, yani iki ülkenin fiyat düzeyleri hesaba katıldığında yurt içi malların göreli pahalılığı, 1,359 bölü 1,25, yaklaşık 1,087 katına çıktı: yurt içi para reel olarak yaklaşık yüzde 8,7 değer kazandı. İhracatçının ürünleri yabancı alıcılar için pahalılaştı; ithal mallar yurt içinde görece ucuzladı. Bir yıl içinde «kur çok yükseldi» diye şikâyet eden ihracatçı ile «kur yerinde sayıyor» diyen ithalatçı, aynı olayın nominal ve reel yüzlerine bakıyor olabilir.

Çözümlü örnek — Kurun hedefi aşması

Rudiger Dornbusch'un 1976 tarihli «Expectations and Exchange Rate Dynamics» makalesi, mal fiyatları yavaş, finansal piyasalar hızlı uyum sağladığında kurun bir para şokuna uzun dönem değerinin ötesine giderek tepki verdiğini gösteriyordu. Bir merkez bankası para arzını kalıcı olarak yüzde 10 artırsın. Uzun dönemde fiyatlar ve kur yüzde 10 yükselecektir. Ama fiyatlar kısa dönemde değişmez; artan para, ancak faizin düşmesiyle talep edilir. Faizin dünya faizinin 2 puan altına indiğini varsayalım.

Karşılanmamış faiz paritesine göre, yurt içi faiz dünya faizinden 2 puan düşükse, yatırımcıların yurt içi paranın yılda yaklaşık yüzde 2 değer kazanmasını beklemesi gerekir; aksi hâlde kimse bu düşük faizli parayı tutmaz. Ama uzun dönemde kurun yüzde 10 yükselmiş olması gerekir. İki koşul, ancak kurun bugün yüzde 10'dan fazla değer kaybetmesiyle birlikte sağlanabilir: kur önce uzun dönem değerini aşar, sonra fiyatlar uyum sağlarken değer kazanarak geri döner.

Fiyatların yaklaşık iki yılda uyum sağladığını ve faiz farkının bu süre boyunca ortalama 2 puan olduğunu varsayarsak, kur bugün yaklaşık yüzde 14 değer kaybeder ve iki yılda yaklaşık yüzde 4 geri kazanarak yüzde 10'a yerleşir. Bu kaba bir hesaptır, ama mekanizmayı gösterir: para politikasındaki küçük değişiklikler, yapışkan fiyatlar altında kurda büyük ve geçici dalgalanmalara yol açar.

Çözümlü örnek — Verimlilik ve reel kur

Satın alma gücü paritesi, kurun enflasyon farkını izlemesini öngörür; ama hızlı büyüyen ülkelerin paraları reel olarak, yani enflasyon farkından arındırıldığında, çoğu zaman değer kazanır. Bunun bir açıklaması, ticarete konu ve yerel sektörler arasındaki verimlilik farklarıdır.

Bir ülkede ticarete konu malların üretiminde verimlilik yılda yüzde 5, ticaret ortağında yüzde 1 artıyor. Yerel hizmetlerde, örneğin berberlikte ve restoranlarda, verimlilik iki ülkede de artmıyor. Ticarete konu malların fiyatları iki ülkede eşitlenir; ama ticarete konu sektörde verimlilik artışı ücretleri yükseltir ve aynı emek piyasasını paylaşan yerel hizmetlerin fiyatları da yükselir. Yerel hizmetlerin tüketimdeki payı yüzde 50 ise, hızlı büyüyen ülkenin genel fiyat düzeyi, ortağına göre yılda yaklaşık 0,5 çarpı (5 eksi 1), yani yaklaşık yüzde 2 daha hızlı artar. Nominal kur ticarete konu malların fiyatlarını eşitliyorsa, ülkenin reel kuru yılda yaklaşık yüzde 2 değer kazanır.

Çözümlü örnek — Bir günde üç milyar dolar

Evans ve Lyons'un tahminine göre, mark–dolar piyasasında 1 milyar dolarlık net dolar alımı doların fiyatını yaklaşık yüzde 0,5 artırıyordu. Bir günde ithalatçıların ve yabancı yatırımcıların net 3 milyar dolar aldığını düşünelim. Bu tahminle doların fiyatı o gün yaklaşık yüzde 1,5 artar. Ertesi gün net alım 1 milyar dolar satışa dönerse, dolar yaklaşık yüzde 0,5 geri çekilir.

Bu ilişki, bir mekanik talep etkisi gibi okunmamalıdır. Evans ve Lyons'a göre sipariş akışı bilgi taşır: alıcıların her biri, ekonomi hakkında dağınık bir bilgiye sahiptir ve alımları bu bilgiyi fiyata yansıtır. Bir ithalatçının dolar talebi, sipariş defterindeki büyümeyi; bir yatırım fonunun talebi, riske ve faizlere dair değerlendirmesini taşır. Makroekonomik veriler aylar sonra yayımlanırken, bu bilgi işlem akışı üzerinden fiyata günlük olarak girer. Bu yüzden sipariş akışı, kısa dönem kur hareketlerini makroekonomik modellerin açıklayamadığı ölçüde açıklar; ama sipariş akışının kendisini önceden tahmin etmek de kolay değildir.

Çözümlü örnek — Örneklem içinde iyi, dışında zayıf

Bir analist, 2010–2019 arasındaki aylık verilerle göreli para arzı, gelir ve faize dayanan bir kur modeli tahmin ediyor. Model, bu dönemdeki kur hareketlerinin önemli bir kısmını açıklıyor. Analist modeli 2020–2024 dönemi için tahmin üretmekte kullanıyor ve tahminlerini, her ay «gelecek ay kur bu ayki düzeyinde olacak» diyen rastgele yürüyüş tahminiyle karşılaştırıyor. Rastgele yürüyüşün ortalama tahmin hatası yüzde 3,0, modelinki yüzde 3,3 çıkıyor.

Model, örneklem içinde iyi uyum sağladığı hâlde örneklem dışında en basit tahmini geçemedi. Bunun birkaç nedeni olabilir: model parametreleri zamanla değişmiş, tahmin edilen parametreler örneklem içi gürültüyü de yakalamış ya da temel değişkenlerin gelecekteki değerleri bilinemediği için tahmin onlara dayanamamıştır. Meese ve Rogoff, modellere temel değişkenlerin gerçekleşen gelecek değerlerini vererek bile bu sonucu buldu; bu, sorunun temel değişkenleri tahmin etmekten öte olduğunu gösteriyordu.

Çözümlü örnek — Enflasyon artınca para değer kazanırsa

Parasal model, yurt içi enflasyonun yükselmesinin paranın değer kaybetmesine yol açmasını öngörür. Ama enflasyon hedeflemesi yapan bir merkez bankası, enflasyon yükseldiğinde Taylor kuralına uygun olarak faizi artırır. Enflasyon 1 puan yükseldiğinde merkez bankası faizi 1,5 puan artırırsa, reel faiz yükselir ve karşılanmamış parite kanalıyla para bugün değer kazanabilir.

İki öngörü zıt yöndedir ve hangisinin geçerli olacağı, merkez bankasının güvenilirliğine bağlıdır. Yatırımcılar merkez bankasının enflasyonla mücadele edeceğine inanıyorsa, enflasyon haberi faiz artışı beklentisi olarak okunur ve para güçlenir. İnanmıyorlarsa, enflasyon haberi gelecekteki gevşek para politikasının işareti olarak okunur ve para zayıflar. Rossi'nin taramasında Taylor kuralına dayanan öngörücülerin görece başarılı çıkması, bu ilişkiyi yakalayan modellerin kurun davranışını daha iyi temsil ettiğine işaret eder.

Modelin sınırları

Buradaki beş yaklaşım, kur bilmecesinin ayrı ayrı parçalarını çözer. Parasal model uzun dönem eğilimini iyi yakalar, ama satın alma gücü paritesinin kısa ve orta dönemde tutmadığı ve para talebinin istikrarsız olduğu dönemlerde zayıflar. Varlık fiyatı yaklaşımı kurun haberlere tepkisini açıklar, ama beklentilerin rasyonel olduğunu ve indirgeme katsayısının sabit kaldığını varsayar. Dornbusch'un aşırı tepki modeli, para şoklarının etkisini açıklamakta güçlüdür; ama birçok ampirik çalışma, kurun para politikası şoklarına tepkisinin hemen değil, gecikmeli olarak zirve yaptığını buldu. Balassa–Samuelson etkisi uzun dönem reel kur eğilimlerinin bir kısmını açıklar; kısa dönemde ise reel kur hareketlerinin büyük kısmı nominal kurdan gelir. Sipariş akışı kısa dönem hareketlerini açıklar, ama kendisi büyük ölçüde içseldir. En temel sınır, risk primlerinin ve sermaye akımlarının, yani finansal şokların, bu modellerin çoğunda yer almamasıdır; son yıllardaki çalışmalar, kurların kısa dönem davranışını açıklamada bu şokların merkezi bir rol oynadığını öne sürmektedir.

Teknik

Parasal modelin türetilmesi

Parasal model üç yapı taşından kurulur. Birincisi, her ülkede para piyasası dengesidir: logaritmalarla m − p = φy − λi, yani reel para talebi gelirle artar, faizle azalır. İkincisi, satın alma gücü paritesidir: s = p − p. Üçüncüsü, karşılanmamış faiz paritesidir: i − i = E[Δs]. İlk iki yapı taşı birleştirildiğinde s = (m − m) − φ(y − y) + λ(i − i*) elde edilir. Esnek fiyatlı biçimde faiz farkı beklenen enflasyon farkını yansıtır; bu yüzden beklenen enflasyonu yükselten bir haber, faizi yükseltirken parayı zayıflatır. Bu, Taylor kuralına dayanan modellerin öngörüsünün tersidir ve iki modelin ayrıştığı en önemli noktadır. Üçüncü yapı taşı eklendiğinde kur, s = (1 − b)f + bE[s'] biçiminde yazılır; burada f temel değişkenlerin bileşimi, b = λ/(1 + λ)'dır. İleriye doğru çözüldüğünde kur, temel değişkenlerin beklenen gelecek değerlerinin bugünkü değeri olur.

Engel–West sonucu

Engel ve West'in sonucu, iki koşulun birleşiminden doğar. Birincisi, temel değişkenler birinci dereceden bütünleşiktir, yani şoklar kalıcıdır. İkincisi, b bire yakındır, yani gelecek dönemler bugünkü kurda büyük ağırlık taşır. Bu iki koşul altında kurun değişimi, temel değişkenlerin bugünkü değişimine değil, gelecekteki yollarına dair beklentilerdeki değişime bağlı olur ve bu değişim yaklaşık olarak öngörülemez. b'nin bire yakınlığı, para talebinin faize duyarlılığının büyük olmasından ya da Taylor kuralına dayanan modellerde para politikasının faiz farkını yavaşça ayarlamasından gelebilir. Sonuç, kur kopukluğu bilmecesinin bir kısmını açıklar; ama kurların temel değişkenlere göre fazla oynak olmasını açıklamaz. Bu fazla oynaklık, risk primlerine ve beklenti hatalarına dair ek açıklamalar gerektirir.

Meese ve Rogoff'tan sonra

Meese ve Rogoff'un 1983'te Journal of International Economics'te yayımlanan bulgusunun ardından, onlarca çalışma rastgele yürüyüşü geçmeye çalıştı. Nelson Mark'ın 1995'teki çalışması gibi bazı araştırmalar, bir ila dört yıllık ufuklarda parasal temel değişkenlerin öngörü gücü taşıdığını öne sürdü; sonraki çalışmalar bu sonuçların istatistiksel olarak kırılgan olduğunu gösterdi. Panel yöntemleri, yani çok sayıda ülkenin birlikte kullanılması, uzun ufuklarda öngörü gücünü artırdı. Rossi'nin taraması, öngörülebilirliğin seçilen göstergeye, ufka, döneme ve değerlendirme yöntemine bağlı olduğunu, sürüklenmesiz rastgele yürüyüşün ise en zor ölçüt olarak kaldığını gösterdi. Pratik sonuç, kısa vadeli kur tahminlerine kuşkuyla yaklaşmak ve uzun vadeli değerlendirmelerde enflasyon farkı gibi temel değişkenleri birinci çapa olarak almaktır.

Taylor kuralı temelli modeller

Para politikası faiz oranıyla yürütüldüğünde, kur modelinin temel değişkenleri para arzı değil, merkez bankasının tepki fonksiyonunu belirleyen enflasyon ve üretim açığıdır. Tanya Molodtsova ve David Papell'in çalışması gibi araştırmalar, iki ülkenin Taylor kuralı değişkenleri arasındaki farkların kısa ufukta kur değişimlerini rastgele yürüyüşten daha iyi tahmin edebildiğini öne sürdü. Bu modellerde enflasyonun yükselmesi, faiz artışı beklentisi yaratarak parayı güçlendirir. Bu öngörü, merkez bankasının güvenilir olduğu ekonomilerde verilerle daha uyumludur. Merkez bankasının enflasyona yeterince tepki vermediği algılanan dönemlerde ise ilişki tersine dönebilir ve parasal modelin öngörüsü yeniden geçerli hâle gelir.

Mikroyapı yaklaşımı

Döviz piyasası merkezi bir borsa değil, bankalar arasında ve bankalarla müşterileri arasında işleyen dağınık bir piyasadır. Bu piyasada fiyatları belirleyen piyasa yapıcılar, müşterilerinden gelen siparişleri gözlemler ve bu siparişlerden ekonomiye dair bilgi çıkarır. Evans ve Lyons'un modelinde sipariş akışı, bu dağınık bilginin toplanma mekanizmasıdır. Sonraki çalışmalar, müşteri sipariş akışının gelecekteki makroekonomik verileri, örneğin üretim ve enflasyon açıklamalarını kısmen öngördüğünü gösterdi; bu, sipariş akışının gerçekten bilgi taşıdığı yorumunu destekler. Mikroyapı yaklaşımı ile varlık fiyatı yaklaşımı bu yüzden çelişmez: biri, beklentilerin nasıl oluştuğunu ve fiyata nasıl girdiğini, öbürü beklentilerin neyle ilgili olduğunu açıklar.

Finansal şoklar ve kopukluk

Oleg Itskhoki ile Dmitry Mukhin, «Exchange Rate Disconnect in General Equilibrium» başlıklı 2021 çalışmalarında, kur kopukluğu da içinde olmak üzere nominal ve reel kurlarla ilgili başlıca bilmeceleri birlikte açıklayan bir genel denge modeli önerdi. Modelde kurları süren güç, uluslararası varlık talebine gelen küçük ama kalıcı bir şoktur, yani yatırımcıların belirli bir para birimindeki varlıkları tutma isteğindeki değişimlerdir. Yazarlar, kurların makroekonomik değişkenlerden kopuk davranmasını üretebilecek tek şok türünün bu olduğunu savundu. Bu yaklaşım, kurun kısa dönem hareketlerinin büyük kısmının mal piyasalarındaki ya da para arzındaki değişimlerden değil, finansal piyasalardaki risk iştahından ve sermaye akımlarından kaynaklandığı görüşünü destekler. Türkiye gibi ekonomilerde ülke riski primindeki sert değişimlerin kuru sürüklemesi, bu görüşle uyumludur.

Balassa–Samuelson etkisinin kanıtları

Balassa–Samuelson etkisi, fiyat düzeylerinin ülkeler arasında gelirle birlikte arttığı gözlemiyle tutarlıdır: zengin ülkelerde hizmetler pahalıdır. Uluslararası karşılaştırma programlarının verileri, kişi başına geliri yüksek ülkelerde fiyat düzeylerinin sistematik olarak yüksek olduğunu gösterir. Zaman içindeki etki ise daha tartışmalıdır. Avrupa Birliği'ne katılan Orta ve Doğu Avrupa ülkelerinin reel kurlarının yakınsama sürecinde değer kazanması, bu etkiye bağlandı; ama ampirik çalışmalar, etkinin büyüklüğünün çoğu zaman beklenenden küçük olduğunu ve reel kur değer kazancının bir kısmının talep yapısındaki ve ticaret koşullarındaki değişimlerden geldiğini buldu. Etki, yüksek verimlilik artışı gösteren ve ticarete konu sektörü büyüyen ekonomilerde daha belirgindir.

Gelişmekte olan ekonomilerde kur

Gelişmekte olan ekonomilerde kurun davranışı, gelişmiş ekonomilerden farklı özellikler gösterir. Enflasyon farkları büyük olduğunda, parasal modelin uzun dönem öngörüsü çok daha belirgin biçimde görülür: yüksek enflasyonlu ülkelerin paraları, enflasyon farkına yakın oranda değer kaybeder. Kısa dönemde ise ülke riski primi, küresel risk iştahı ve sermaye akımları baskındır. Bu ekonomilerin paraları küresel risk iştahının düştüğü dönemlerde birlikte değer kaybeder; bu ortak hareket, kurun ülkeye özgü temel değişkenlerden çok küresel finansal koşullara bağlı olduğunu gösterir. Döviz cinsinden borçluluk ise kur değer kaybının bilançolar üzerinden ekonomiyi daraltmasına yol açabilir; bu, kurun reel ekonomiye etkisinin gelişmiş ekonomilerdekinden farklı olmasının bir nedenidir.

Türk lirası örneği

Türk lirasının uzun dönem seyri, parasal modelin uzun dönem öngörüsünü güçlü biçimde destekler. Enflasyonun yıllarca yüksek seyrettiği 1980–2000 döneminde lira, enflasyon farkına yakın hızda değer kaybetti; 2001 sonrasında enflasyonun düştüğü yıllarda kur görece istikrarlı kaldı ve lira reel olarak değer kazandı. 2018'den sonraki dönemde enflasyonun yeniden yükselmesiyle birlikte nominal değer kaybı hızlandı. Kısa dönem hareketlerinde ise ülke riski primindeki değişimler, siyasi gelişmeler, para politikasına dair beklentiler ve küresel risk iştahı belirleyici oldu. Bu iki zaman ölçeğinin ayrımı, Türkiye'deki kur tartışmalarında sık karıştırılır: kurun kısa dönem sıçramaları, uzun dönem çapasından bağımsız olarak geçici risk primi şoklarından kaynaklanabilir; uzun dönem değer kaybı ise ancak enflasyonun kalıcı olarak düşürülmesiyle durdurulabilir.

Uygulamada kur değerlendirmesi

Kurun «doğru» düzeyini değerlendirmek için kullanılan yöntemler, bu dersin modellerinden türetilir. Satın alma gücü paritesine dayalı yaklaşımlar, reel kurun uzun dönem ortalamasından sapmasına bakar. Temel denge kuru yaklaşımları, cari işlemler dengesini sürdürülebilir bir düzeyde tutan reel kuru hesaplar. Davranışsal denge kuru yaklaşımları, reel kuru verimlilik, net dış varlıklar ve ticaret koşulları gibi değişkenlere regresyonla bağlar. Uluslararası Para Fonu gibi kurumlar, bu yöntemleri birlikte kullanarak ülkelerin kurlarının değerlendirmesini yapar. Bu yöntemlerin hepsi geniş belirsizlik aralıkları taşır ve sonuçları kullanılan varsayımlara duyarlıdır. Bu yüzden «kur yüzde 20 değerli» gibi bir sonuç, kesin bir ölçüm değil, belirli bir modelin ve varsayımların ürünü olarak okunmalıdır.

Uygulama

Özet kartı

1. Parasal kur modeli, uzun dönemde kurun göreli para arzları, gelirler ve faizlerle belirlendiğini söyler; yüksek enflasyonlu ülkelerin paraları enflasyon farkına yakın oranda değer kaybeder.
2. Kurun varlık fiyatı yaklaşımına göre bugünkü kur, gelecekteki temel değişkenlere dair beklentilerin indirgenmiş toplamıdır; Dornbusch'un aşırı tepki modeli, yapışkan fiyatlar altında kurun para şoklarına uzun dönem değerinin ötesine giderek tepki verdiğini gösterir.
3. Engel ve West, temel değişkenler kalıcı şoklarla hareket ettiğinde ve indirgeme katsayısı bire yakın olduğunda, temel değişkenlere bağlı bir kurun rastgele yürüyüşe yakın davranacağını gösterdi ve verilerde kurun temel değişkenleri öngördüğünü buldu.
4. Evans ve Lyons, sipariş akışının mark–dolar kurunun günlük değişimlerinin yüzde 60'tan fazlasını açıkladığını ve 1 milyar dolarlık net dolar alımının doların fiyatını yaklaşık yüzde 0,5 artırdığını buldu.
5. Rossi, kurların öngörülebilir olup olmadığının öngörücüye, ufka, döneme, modele ve değerlendirme yöntemine bağlı olduğunu; Taylor kuralı ve net dış varlıklara dayanan doğrusal ve yalın modellerin en başarılı, sürüklenmesiz rastgele yürüyüşün ise en zor ölçüt olduğunu gösterdi.

Kavram sözlüğü

Kendini sına

1. (Çıktı 1) Parasal kur modeli ile kurun varlık fiyatı yaklaşımı arasındaki ilişkiyi açıklayın. Varlık fiyatı yaklaşımı parasal modele ne ekler?
2. (Çıktı 2) Yurt içinde para arzı yılda yüzde 20, yurt dışında yüzde 4 artıyor; reel gelir yurt içinde yüzde 5, yurt dışında yüzde 2 büyüyor. Para talebinin gelir esnekliği 1 ve faiz farkı sabitse, yurt içi paranın beklenen yıllık değer kaybı nedir?
3. (Çıktı 2) İndirgeme katsayısı 0,8'dir. Merkez bankası, iki yıl sonra başlayacak kalıcı bir yüzde 5'lik para arzı artışını bugün duyuruyor. Kur bugün ne kadar değer kaybeder?
4. (Çıktı 2) Bir ülkede ticarete konu sektörde verimlilik yılda yüzde 6, ticaret ortağında yüzde 2 artıyor. Yerel hizmetlerin tüketimdeki payı yüzde 40 ve hizmet verimliliği iki ülkede de sabitse, reel kurun yaklaşık yıllık değer kazancı nedir?
5. (Çıktı 3) Temel değişkenlere bağlı bir kur modelinin örneklem dışında rastgele yürüyüşü geçememesinin olası nedenlerini çözümleyin. Bu başarısızlık modelin yanlış olduğunu gösterir mi?
6. (Çıktı 4) Gazetedeki bir köşe yazısı «enflasyon yükseldi; lira bu yüzden yakında değer kaybedecek» diyor. Bu iddiayı parasal model, Taylor kuralı temelli modeller ve merkez bankası güvenilirliği açısından değerlendirin.

Cevaplar

1. Parasal model, kuru göreli para arzları, gelirler ve faizlerle ilişkilendirir ve uzun dönem çapasını belirler. Varlık fiyatı yaklaşımı, bu ilişkiyi karşılanmamış faiz paritesiyle birleştirerek kuru, temel değişkenlerin bugünkü değil, beklenen gelecek değerlerinin indirgenmiş toplamı olarak yazar. Böylece kurun geleceğe dair haberlere anında tepki vermesini, temel değişkenler değişmeden önce hareket etmesini ve kısa dönemde rastgele yürüyüşe benzemesini açıklar.
2. Göreli para büyümesi 20 eksi 4, yani 16 puandır. Göreli gelir büyümesi 5 eksi 2, yani 3 puandır. Beklenen yıllık değer kaybı yaklaşık yüzde 13'tür.
3. İki yıl sonrasından başlayan dönemlerin toplam ağırlığı b'nin karesi, yani 0,64'tür. Bugünkü değer kaybı, toplam artışın 0,64'lük payı kadar, yani yüzde 3,2 olur. Kalan değer kaybı, artış yaklaştıkça ve gerçekleştiğinde gelir.
4. Göreli verimlilik farkı 6 eksi 2, yani 4 puandır. Yerel hizmetlerin payı yüzde 40 olduğu için reel kurun yıllık değer kazancı yaklaşık 0,4 çarpı 4, yani yüzde 1,6'dır.
5. Model parametreleri zamanla değişmiş olabilir; örneklem içinde tahmin edilen parametreler gürültüyü de yakalamış olabilir; temel değişkenlerin gelecek değerleri bilinmediği için onlar da tahmin edilmek zorundadır. Engel ve West'in sonucu ise daha temel bir neden sunar: temel değişkenler kalıcı şoklarla hareket ediyor ve indirgeme katsayısı bire yakınsa, model doğru olsa bile kurun değişimi büyük ölçüde öngörülemez haberlerden gelir. Bu yüzden başarısızlık, modelin yanlış olduğunu tek başına göstermez; modelin uzun dönem eğilimlerini ve kurun temel değişkenleri öngörme gücünü açıklayıp açıklamadığına bakmak gerekir.
6. Parasal modele göre yüksek enflasyon, gelecekte gevşek para politikasının ve fiyat düzeyinin yükselmesinin işaretidir; bu durumda para değer kaybeder. Taylor kuralı temelli modellere göre ise merkez bankası enflasyona faiz artışıyla tepki verecekse, enflasyon haberi faiz artışı beklentisi yaratır ve para kısa dönemde güçlenebilir. Hangisinin geçerli olacağı merkez bankasının güvenilirliğine bağlıdır. Ayrıca uzun dönemde, enflasyon farkı kalıcıysa, para satın alma gücü paritesi kanalıyla değer kaybeder. Köşe yazısının «yakında» ifadesi ise kur kopukluğu bilmecesi nedeniyle güvenilir değildir; kısa dönem hareketleri risk primi ve sermaye akımlarıyla belirlenir.

İleri okuma

• Charles Engel, Kenneth D. West (2005). «Exchange Rates and Fundamentals». Journal of Political Economy 113(3). Kurun varlık fiyatı olarak rastgele yürüyüşe yakın davranışı.
• Martin D. D. Evans, Richard K. Lyons (2002). «Order Flow and Exchange Rate Dynamics». Journal of Political Economy 110(1). Sipariş akışının kısa dönem kur değişimlerini açıklama gücü.
• Barbara Rossi (2013). «Exchange Rate Predictability». Journal of Economic Literature 51(4). Kur tahmini literatürünün eleştirel taraması.

Sonraki derse köprü

Bu derste kurun, para politikasına, faizlere ve sermaye akımlarına nasıl bağlı olduğunu gördük. Bu bağ, bir merkez bankasının karşısına zor bir seçim çıkarır: kuru sabit tutmak isteyen ve sermayenin serbestçe dolaştığı bir ekonomide merkez bankası faizi kendi enflasyon ve büyüme hedeflerine göre ayarlayamaz; faizini bağımsız belirlemek isteyen ise ya kurun dalgalanmasına izin vermeli ya da sermaye hareketlerini sınırlamalıdır. Ülkelerin tarih boyunca bu üç hedeften hangi ikisini seçtiğini ve küresel finansal çevrimin bu seçimi ne ölçüde daralttığını, imkânsız üçleme dersi inceliyor.