Finansal krizlerin dinamikleri

Öğrenme çıktıları

• Hatırlama — Fonlama likiditesini, piyasa likiditesini, likidite sarmalını, döngüsel kaldıracı, paniksiz bankacılık krizini ve hane bilançosu kanalını tanımlar.
• Uygulama — Kaldıraçlı bir aracı kurumun küçük bir varlık kaybından sonra ne kadar varlık satması gerektiğini, teminat oranı yükseldiğinde bir pozisyonun ne kadar küçülmesi gerektiğini ve konut fiyatı düşüşünün farklı borçluluktaki hanelerin servetine etkisini hesaplar.
• Analiz — Küçük bir kaybın piyasaya göre değerleme, teminat koşulları, zorunlu satışlar ve hane bilançoları üzerinden nasıl büyüyüp reel ekonomiye yayıldığını ve bankacılık krizlerinde kayıp ile panik arasındaki zamansal sırayı çözümler.
• Değerlendirme — Likidite sarmallarının kuramına, kırk altı ülkenin yaklaşık bir buçuk asırlık banka hisse verisine ve ABD konut çöküşünde hanelerin tüketim tepkisine dair bulgulara dayanarak, kriz önleme ve kriz yönetimi politikalarının hangi aşamaya odaklanması gerektiğini değerlendirir.

Sezgi

Açılış

Finansal krizler, büyüklükleriyle tetikleyicileri arasındaki orantısızlıkla şaşırtır. 2007'de ABD'de riskli konut kredilerinde ortaya çıkan kayıplar, dünya finansal sisteminin toplam büyüklüğüyle karşılaştırıldığında görece sınırlıydı. Bir yıl sonra ise büyük yatırım bankaları çökmüş, dünya ticareti sert biçimde daralmış ve gelişmiş ekonomiler savaş sonrası dönemin en derin durgunluğuna girmişti. Küçük bir yangının bütün bir mahalleyi yakması gibi, krizi anlamak için kıvılcımdan çok, yangının neden yayıldığını anlamak gerekir.

Önceki derslerde krizlerin türlerini, yani bankacılık, döviz ve borç krizlerini, banka hücumlarını ve kredi patlamalarının uzun tarihini gördük. Bu ders bir başka soru soruyor: bir kayıp, finansal sistemin içinde hangi mekanizmalarla büyür? Cevabın merkezinde kaldıraç, kısa vadeli borçlanma ve varlıkların piyasa fiyatlarıyla değerlenmesi vardır. Bu üçü bir araya geldiğinde, fiyat düşüşü bilançoları zayıflatır, zayıflayan bilançolar satışa yol açar, satışlar fiyatları daha da düşürür.

Krizin dinamiği bu sarmalla da bitmez. Bankaların kayıpları krediyi daraltır; hanelerin konut servetindeki kayıplar tüketimi düşürür; düşen talep işsizliği artırır ve kredilerin geri ödenmesini zorlaştırır. Bu ders, krizi bir olay olarak değil, birbirine bağlanan aşamalardan oluşan bir süreç olarak ele alıyor: birikme, tetiklenme, büyüme ve reel ekonomiye yayılma.

Hikâye — Teminat oranı yükselince

Kaldıraçlı işlem yapan bir yatırımcı düşünün. Elindeki menkul kıymetleri bir aracıya teminat olarak gösterip borçlanıyor ve bu borçla daha fazla menkul kıymet alıyor. Aracı, teminatın değerinin belirli bir yüzdesini kendi koruması için ayırıyor. Piyasa sakinken bu yüzde küçüktür; yatırımcı az özkaynakla büyük bir pozisyon taşıyabilir. Fiyatlar düşmeye ve oynamaya başladığında iki şey birden olur: yatırımcının özkaynağı erir ve aracı, oynaklık arttığı için ayırdığı payı büyütür. Yatırımcı satmak zorunda kalır; aynı durumdaki herkes sattığı için fiyatlar daha da düşer. Markus Brunnermeier ve Lasse Pedersen, bu mekanizmayı bir modelde topladı.

Bu modelin gücü, iki ayrı gibi görünen olguyu birleştirmesidir. Bir varlığın ucuza satılmak zorunda kalınması bir piyasa sorunu, bir aracının borç bulamaması bir finansman sorunudur. Brunnermeier ve Pedersen, ikisinin aynı madalyonun iki yüzü olduğunu gösterir: finansman kuruduğunda satıcılar artar ve alıcılar azalır; fiyatlar düştüğünde teminatlar erir ve finansman daha da kurur.

Kavram — iki likidite

İki kavram ayrı ayrı tanımlanır, ama krizde birlikte hareket eder. Fonlama likiditesi düşen kurumlar satıcı olur ve piyasa likiditesini tüketir; piyasa likiditesi düşen varlıklar teminat olarak daha az değerli sayılır ve fonlama likiditesini daha da düşürür.

Veri ve kanıt — önce kayıp, sonra panik

Bankacılık krizlerinin klasik anlatısı, mevduat sahiplerinin paniğiyle başlar: bir söylenti yayılır, herkes parasını çekmeye koşar ve sağlıklı bir banka bile batar. Matthew Baron, Emil Verner ve Wei Xiong, bu anlatının sırasını uzun bir tarihsel veriyle sınadı.

Kayıp yalnızca bankalarda birikmez. Atif Mian, Kamalesh Rao ve Amir Sufi, ABD konut çöküşünün hanelerin tüketimine etkisini, servet kayıplarının ülke içinde eşitsiz dağılmasından yararlanarak ölçtü.

Neden önemli? — krizin hangi aşamasında durdurulacağı

Krizi bir süreç olarak görmek, politikanın nereye müdahale edeceğini belirler. Kırılganlığın biriktiği dönemde kredi büyümesi ve kaldıraç sınırlanabilir; tetiklenmeden sonra merkez bankası likidite sağlayarak sarmalı kesebilir; büyüme aşamasında bankalara sermaye eklenebilir; reel ekonomiye yayılma aşamasında ise borçlu hanelerin yükü hafifletilebilir. Türkiye, 2001'de bir bankacılık ve döviz krizini, ardından kapsamlı bir bankacılık yeniden yapılandırmasını yaşadı; 2018'deki kur şokunda ise döviz borçlu şirketlerin bilançoları ve bankaların bu şirketlere verdiği krediler gündeme geldi. Her iki deneyim, kayıpların bilançolardan bilançolara nasıl aktarıldığını anlamanın, kriz yönetiminin ön koşulu olduğunu gösterir.

Model

Aşağıdaki bilanço kalemleri, teminat oranları ve fiyat etkileri, sarmalların nasıl işlediğini adım adım görebilmek için kurgulanmış hayalî rakamlardır; hiçbir kurumun ya da ülkenin gerçek verisi değildir.

Çözümlü örnek — Yüzde 2'lik kayıp, yüzde 38'lik küçülme

Bir aracı kurumun 100 milyar liralık varlığı, 95 milyar borcu ve 5 milyar özkaynağı var. Kaldıracı, yani varlıkların özkaynağa oranı, 20'dir. Kurum, risk yönetimi kuralları ya da kredi verenlerin koşulları nedeniyle kaldıracını 20'de tutmak zorunda.

Varlıkların piyasa değeri yüzde 2 düşüyor ve 98 milyara iniyor. Borç değişmez; bütün kayıp özkaynaktan düşer ve özkaynak 3 milyara iner. Kaldıraç 98 bölü 3, yaklaşık 32,7'ye çıkar. Kurum kaldıracı yeniden 20'ye indirmek için varlıklarını özkaynağın 20 katına, yani 60 milyara indirmelidir. Satması gereken varlık 38 milyar liradır; satış gelirini borç ödemekte kullanır.

Yüzde 2'lik bir fiyat düşüşü, varlıkların yaklaşık üçte birinden fazlasının satılmasını gerektirmiştir. Bu satış, aynı varlıkları taşıyan başka kurumların fiyatlarını da düşürür ve onların da satmasına yol açar. Kaldıraç, küçük kaybı büyük bir satış dalgasına çevirir.

Çözümlü örnek — Aynı mekanizma ters yönde

Aynı kurumun varlıkları bu kez yüzde 2 değer kazanıyor ve 102 milyara çıkıyor. Özkaynak 7 milyara yükselir; kaldıraç 102 bölü 7, yaklaşık 14,6'ya düşer. Kurum kaldıracını 20'ye çıkarmak isterse varlıklarını 140 milyara büyütmelidir: 38 milyar liralık yeni varlık alır ve bunu yeni borçla finanse eder.

Bu örnek, krizin tohumunun iyi zamanlarda ekildiğini gösterir. Fiyat artışları kurumların alımlarını artırır; alımlar fiyatları daha da yükseltir. Sistem, iyi zamanlarda kaldıracı ve kısa vadeli borçlanmayı birlikte büyütür; kötü zamanlarda ise aynı mekanizma ters yönde, çok daha hızlı çalışır.

Çözümlü örnek — Teminat oranı ikiye katlanınca

Bir yatırım fonunun 10 milyon lira özkaynağı var. Sakin bir piyasada aracı, teminatın yüzde 10'unu ister: fon 10 milyonluk özkaynakla 100 milyonluk pozisyon taşıyabilir. Fiyatlar yüzde 5 düşüyor; pozisyon 95 milyona, özkaynak 5 milyona iner. Oynaklık arttığı için aracı, teminat oranını yüzde 20'ye çıkarıyor. Fon artık 5 milyonluk özkaynakla en fazla 25 milyonluk pozisyon taşıyabilir. 95 milyonluk pozisyonun 70 milyonunu satması gerekir.

Satışın kendisi de fiyatı etkiler. Bu varlıkta her 10 milyonluk satışın fiyatı yüzde 0,5 düşürdüğünü varsayalım. 70 milyonluk satış, fiyatı yaklaşık yüzde 3,5 daha düşürür. Fonun kalan 25 milyonluk pozisyonu yaklaşık 0,9 milyon değer kaybeder ve özkaynak yaklaşık 4,1 milyona iner. Yüzde 20 teminatla taşınabilecek pozisyon yaklaşık 20,6 milyona düşer; fon yeniden satmak zorundadır.

Sarmalın iki kolu vardır. Birincisi kayıp kolu: fiyat düşüşü özkaynağı azaltır ve kaldıraç sabit tutulmak istendikçe satışlar büyür. İkincisi teminat kolu: oynaklık arttığında aracılar teminat oranlarını yükseltir ve aynı özkaynakla taşınabilecek pozisyon küçülür. İki kol birlikte çalıştığında, ilk fiyat düşüşünün tetiklediği satış, ilk düşüşün kendisinden çok daha büyük olabilir.

Çözümlü örnek — Güvenli limana koşu

Piyasalar sakinken, beş yıl vadeli bir şirket tahvili yüzde 12, Hazine'nin beş yıllık kâğıdı ise yüzde 10 getiri sağlıyor; aradaki fark 2 puandır. Bir stres anında kaldıraçlı yatırımcılar, teminat oranı en hızlı yükselen şirket tahvillerini satıp parayı devlet tahviline aktarıyor. Şirket tahvilinin fiyatı düşer, getirisi yüzde 16'ya çıkar; devlet tahvilinin fiyatı yükselir, getirisi yüzde 8'e iner. Fark 2 puandan 8 puana açılır.

Şirketlerin temerrüt olasılığı biraz artmış olabilir, ama farkın dört katına çıkmasının büyük kısmı, riskli varlığı taşıyabilecek sermayenin azalmasından gelir. Bu, Brunnermeier ve Pedersen'in kaliteye kaçış dediği olgudur. Sonuç reel ekonomiye doğrudan yansır: aynı dönemde tahvil ihraç etmek isteyen bir şirket, işinde hiçbir değişiklik olmamışken 4 puan daha yüksek faiz öder.

Çözümlü örnek — Fiyat değişmeden gelen sıkıntı

Bir aracı kurum, 50 milyar liralık tahvil portföyünü gecelik repo ile finanse ediyor. Kredi verenler teminatın yüzde 2'si kadar bir kesinti uyguluyor: kurum 50 milyarlık tahvili teminat gösterip 49 milyar borçlanabiliyor; kendi parasından yalnızca 1 milyar koymuş. Her sabah repo yenileniyor.

Bir gün, tahvillerin fiyatı hiç değişmemişken, kredi verenler başka bir kurumla ilgili kötü haberler nedeniyle temkinli davranmaya başlıyor ve teminat kesintisini yüzde 10'a çıkarıyor. Kurum artık 50 milyarlık tahvile karşılık yalnızca 45 milyar borçlanabilir. Aradaki 4 milyarı kendi kaynağından bulamazsa, portföyünü küçültmek zorundadır. Kendi parası 1 milyar olduğu için, yüzde 10 kesintiyle en fazla 10 milyarlık portföy taşıyabilir; 40 milyarlık tahvil satması gerekir.

Bu örnekte hiçbir varlık değer kaybetmedi; değişen yalnızca kredi verenlerin koşullarıydı. Fonlama likiditesindeki bir şok, tek başına büyük bir satış dalgası yaratabilir. Satışlar başladığında ise fiyatlar düşer ve kayıp kolu da devreye girer. Önceki derslerde gördüğümüz repo hücumu, bu mekanizmanın sistem çapındaki biçimidir.

Çözümlü örnek — Komşunun satışı

Üç banka, aynı türden konut kredisine dayalı menkul kıymetler taşıyor. Birinci banka, kendi sorunları nedeniyle elindekilerin bir kısmını satıyor ve piyasa fiyatı yüzde 8 düşüyor. İkinci ve üçüncü banka hiçbir şey satmadı; ama varlıklarını piyasa fiyatıyla değerlediği için onların bilançolarında da yüzde 8'lik kayıp görünür.

Her bankanın bu menkul kıymetlerden 50 milyar lira taşıdığını ve özkaynağının 6 milyar olduğunu düşünelim. Yüzde 8'lik düşüş, her bankada 4 milyar liralık kayıp yaratır; özkaynaklar 2 milyara iner. İkinci ve üçüncü banka, kendi kararlarıyla değil, komşularının satışıyla zayıflamıştır. Şimdi onlar da satmak zorunda kalabilir ve fiyat daha da düşer.

Bu, önceki derslerde gördüğümüz zorunlu satışın bilançolar arasındaki dış etkisidir. Satan banka, kendi satışının öbür bankaların bilançolarına verdiği zararı hesaba katmaz. Bu yüzden her banka tek başına makul davranırken sistem bütün olarak aşırı satış yapar. Düzenleyicilerin sistemik riskten söz ederken kastettiği, tek tek kurumların riskinin toplamından fazlası olan bu karşılıklı bağımlılıktır.

Çözümlü örnek — Hücum olmadan kredi daralması

Bir bankanın 100 milyar liralık kredisi ve 12 milyar özkaynağı var. Düzenleyici, özkaynağın kredilerin en az yüzde 10'u olmasını istiyor; banka bu sınırın biraz üzerinde çalışıyor. Bir sektördeki şirketlerin batması bankaya 4 milyar liralık kredi zararı yazdırıyor ve özkaynak 8 milyara iniyor.

Mevduat sahiplerinden hiçbiri bankaya koşmadı; banka fonlama sorunu yaşamıyor. Ama yüzde 10 sınırını korumak için kredilerini 8 bölü 0,10, yani 80 milyara indirmelidir. Vadesi gelen kredileri yenilemeyerek ve yeni kredi vermeyerek 20 milyar liralık bir daralmaya gider. Bu, ilk zararın beş katıdır. Bankanın kredi verdiği küçük şirketler, başka bir bankadan kolayca borç bulamıyorsa yatırımlarını ve istihdamlarını kısar.

Bu örnek, Baron, Verner ve Xiong'un bulgusunun mekanizmasını gösterir: banka kayıpları, panik olmadan da kredi daralmasına ve üretim kaybına dönüşür. Bankanın yeni hisse ihraç ederek özkaynağını yeniden 12 milyara çıkarması daralmayı önleyebilirdi; ama bir önceki dersin finansman hiyerarşisi mantığı, kayıp yaşamış bir bankanın düşük hisse fiyatından ihraç yapmaktan kaçınacağını öngörür. Düzenleyicilerin kriz dönemlerinde bankalara kâr payı dağıtmama ya da sermaye artırma zorunluluğu getirmesinin bir gerekçesi budur.

Çözümlü örnek — Aynı ev, iki farklı bilanço

İki bölgede evler aynı fiyattadır: 2 milyon lira. Birinci bölgedeki tipik hanenin ev üzerinde 1,6 milyon lira kredi borcu var; net konut serveti 400 bin liradır. İkinci bölgedeki tipik hanenin borcu 400 bin lira; net konut serveti 1,6 milyon liradır.

Konut fiyatları her iki bölgede yüzde 20 düşüyor; her hane 400 bin lira kaybediyor. Birinci bölgedeki hanenin net konut serveti sıfıra iner: servetinin tamamını kaybetmiştir. İkinci bölgedeki hanenin net serveti 1,2 milyona iner: servetinin dörtte birini kaybetmiştir. Toplam kayıp aynıdır, ama birinci hane artık evini teminat göstererek borçlanamaz, kredi notu düşer ve harcamalarını sert biçimde kısmak zorundadır.

Örneği tüketimle sürdürelim. Birinci bölgedeki hanenin kaybedilen her lira konut servetinden 10 kuruş, ikinci bölgedeki hanenin 3 kuruş tüketim kıstığını varsayalım. Birinci hane 40 bin, ikinci hane 12 bin lira harcama keser. İki hane aynı tutarı kaybetti, ama birincinin tüketim düşüşü üç kattan fazladır. Kayıplar borçlu hanelerde yoğunlaşan bir ekonomide, aynı fiyat düşüşü çok daha derin bir talep daralmasına yol açar.

Çözümlü örnek — Ödeme gücü mü, likidite mi?

Bir bankanın vadesine kadar tutulursa 98 milyar lira değerinde olacak kredileri ve 95 milyar mevduatı var. Banka ödeme gücüne sahiptir: varlıklarının değeri borçlarını aşar. Ama mevduat sahipleri paralarını çekmeye başlarsa, banka kredilerini acele satmak zorunda kalır ve alıcılar bu kredilere ancak 90 milyar öder. Bu fiyattan banka, borçlarını karşılayamaz.

Merkez bankası bankaya, kredilerini teminat alarak ve ceza niteliğinde bir faizle borç verirse, banka kredileri vadesine kadar tutabilir ve mevduat sahiplerine ödeme yapabilir. On dokuzuncu yüzyılda Walter Bagehot'nun önerdiği bu ilke, son başvuru merciinin temelidir. Ama Baron, Verner ve Xiong'un bulgusu bir uyarı taşır: çoğu panikten önce bankalar zaten büyük kayıplara uğramıştır. Gerçek değeri 98 değil 92 olan bir bankaya likidite vermek, sorunu yalnızca erteler; böyle bir bankanın ihtiyacı sermayedir.

Modelin sınırları

Bu örnekler, krizlerin büyüme mekanizmalarını ayrı ayrı gösterir; gerçek krizlerde ise hepsi aynı anda ve birbirini etkileyerek çalışır. Örneklerdeki kurumlar kaldıraçlarını ya da teminat oranlarını mekanik kurallarla ayarlar; gerçekte kurumlar sermaye toplayabilir, varlıklarını vadeye kadar tutmayı seçebilir ya da düzenleyicilerden esneklik bekleyebilir. Satışların fiyat etkisi bir sabit olarak alındı; gerçekte bu etki piyasadaki alıcıların sermayesine bağlıdır ve krizde hızla büyür. Hane örneğindeki tüketim eğilimleri, bulguların yönünü göstermek için seçilmiştir. En önemli sınır ise başlangıç noktasıdır: modeller bir şokun nasıl büyüdüğünü açıklar, ama kırılganlığın neden ve nasıl biriktiğini, yani kaldıracın ve kısa vadeli borcun neden iyi zamanlarda bu kadar arttığını ayrıca açıklamak gerekir. Kriz dinamiklerinin bilgisi, bir krizin ne zaman başlayacağını söylemez; başladığında hangi kanallardan büyüyeceğini ve nerede kesilebileceğini söyler.

Teknik

Kırılganlığın birikmesi

Krizlerin tarihsel verisi, en güvenilir öncü göstergenin kredi büyümesi olduğunu gösterir. Schularick ile Taylor'ın on dört ülkeyi kapsayan uzun dönemli kredi verisi ve önceki derslerde gördüğümüz kaldıraçlı balon bulguları, kredinin ekonomiden hızlı büyüdüğü dönemlerin ardından kriz olasılığının belirgin biçimde arttığını ortaya koydu. Hyman Minsky'nin finansal istikrarsızlık hipotezi bu birikimi davranışsal bir dille anlatır: uzun bir sakin dönemden sonra borç verenler ve borçlular riskleri küçümser, finansman giderek nakit akışlarından çok varlık fiyatlarının artmaya devam edeceği beklentisine dayanır. Döngüsel kaldıraç, aynı birikimin kurumsal mekanizmasıdır: yükselen fiyatlar ölçülen riski azaltır, risk ölçüleri düştüğünde kurumlar daha çok borçlanabilir ve bilançolar büyür. Kırılganlık, kriz öncesinde düşük oynaklık ve dar kredi primleriyle birlikte biriktiği için gerçek zamanda gözden kaçabilir.

Teminat koşullarının istikrarsızlaştırıcı rolü

Brunnermeier ve Pedersen'in modelinde aracılar teminat oranını, varlığın gelecekteki oynaklığına dair tahminine göre belirler. Aracılar oynaklığı tam bilmez ve son fiyat hareketlerinden çıkarım yapar. Sert bir fiyat düşüşü, oynaklık tahminini yükseltir ve teminat oranını artırır; bu, tam da işlemcilerin sermayesinin azaldığı anda daha fazla sermaye gerektirir. Modelin açıkladığı olgulardan biri kaliteye kaçıştır: işlemciler sermayeleri azaldığında, teminat oranı en hızlı yükselen, yani en oynak varlıklardan çıkar ve devlet tahvili gibi düşük teminatlı güvenli varlıklara yönelir. Bu yüzden krizde riskli varlıkların fiyatları düşerken güvenli varlıkların fiyatları yükselir ve aralarındaki fark açılır. Modelin bir başka öngörüsü, piyasa likiditesinin farklı menkul kıymetlerde birlikte kurumasıdır: hepsi aynı işlemcilerin sermayesine bağlıdır.

Piyasaya göre değerleme ve repo

Adrian ve Shin, 2010'da Journal of Financial Intermediation'da, bilançoların sürekli piyasa fiyatlarıyla değerlendiği bir sistemde fiyat değişimlerinin anında net servet değişimi olarak göründüğünü ve aracıların buna bilançolarını büyüterek ya da küçülterek tepki verdiğini savundu. ABD'deki aracı kurumlar için piyasa değerine göre ölçülen kaldıracın güçlü biçimde döngüsel olduğunu belgelediler. Aracıların toplam bilançosunda ayarlamanın asıl yapıldığı kalem repo borçlanmasıydı; repo borçlanmasındaki değişimler, oynaklık endeksiyle ölçülen piyasa riskindeki sonraki değişimleri öngörüyordu. Yazarlara göre toplam likidite, aracıların toplam bilançosunun değişim hızı olarak görülebilir. Bu bakış, kısa vadeli teminatlı borçlanmanın neden krizlerin merkezinde yer aldığını açıklar: repo, iyi zamanlarda kolayca büyüyen ve teminat kesintileri arttığında bir anda daralan bir fonlama kaynağıdır.

Kaldıraç döngüsü

John Geanakoplos, 2010'da NBER Macroeconomics Annual'da yayımlanan çalışmasında, varlık fiyatlarının yalnızca faiz oranlarıyla değil, teminat oranlarıyla, yani kaldıraçla da belirlendiğini savundu. İyimser yatırımcılar yüksek kaldıraçla borçlanabildiğinde, bir varlığı en çok değerleyenler onu büyük ölçüde satın alabilir ve fiyat yükselir. Kötü bir haber geldiğinde iki etki birlikte işler: iyimserlerin servetleri erir ve teminat oranları yükselir, yani aynı servetle daha az borçlanılabilir. Fiyat, bu yüzden haberin tek başına gerektirdiğinden çok daha fazla düşer. Geanakoplos'a göre politika yapıcılar, faizi olduğu gibi kaldıracı da izlemeli ve iyi zamanlarda aşırı kaldıracı, kötü zamanlarda ani kaldıraç düşüşünü sınırlamalıdır. Konut kredilerinde kredi değer oranı sınırları bu düşüncenin bir uygulamasıdır.

Panik mi, kayıp mı?

Douglas Diamond ile Philip Dybvig'in 1983 tarihli banka hücumu modeli, ödeme gücü olan bir bankanın bile mevduat sahiplerinin öbürlerinin de parasını çekeceğinden korkması nedeniyle batabileceğini gösterdi; bu, kendini gerçekleştiren bir paniktir ve mevduat sigortası onu önleyebilir. Baron, Verner ve Xiong'un verisi farklı bir sıralama gösterir: büyük banka hisse düşüşleri çoğu zaman paniklerden önce gelir ve panik olmadan da ciddi kredi daralmalarına eşlik eder. Bu iki bakış birbirini dışlamaz. Kayıplar bankaları kırılgan hâle getirir; panik, kırılgan bir bankayı batıran son darbe olabilir. Ama politika açısından ayrım önemlidir: panik kaynaklı bir kriz likidite desteğiyle durdurulabilir; kayıp kaynaklı bir kriz ise bankalara sermaye eklenmesini, sorunlu kredilerin temizlenmesini ve kayıpların kime yükleneceğinin kararlaştırılmasını gerektirir. Banka hisse değerleri, bu yüzden bir krizin derinliğini izlemek için mevduat çekilişlerinden daha erken bir gösterge olabilir.

Reel ekonomiye aktarım

Finansal kayıplar reel ekonomiye birkaç kanaldan geçer. Banka kredi kanalında, özkaynağı eriyen bankalar yeni kredi vermeyi keser ve bankaya bağımlı şirketler yatırım ve istihdamı azaltır. Şirket bilançosu kanalında, teminat değerleri düşen şirketlerin borçlanma maliyeti yükselir. Hane bilançosu kanalında, Mian, Rao ve Sufi'nin gösterdiği gibi konut servetindeki kayıplar borçlu hanelerin tüketimini sert biçimde düşürür. Bu kanallar birbirini besler: tüketim düştüğünde şirketlerin satışları azalır, işsizlik artar ve kredilerin geri ödenmesi zorlaşır; bu da bankaların kayıplarını artırır. Irving Fisher'ın borç deflasyonu düşüncesi, bu karşılıklı beslenmenin fiyat düzeyi üzerinden işleyen biçimidir: fiyatlar düştükçe borçların reel yükü artar.

Kriz sonrası toparlanma

Carmen Reinhart ve Kenneth Rogoff'un geniş tarihsel derlemeleri, sistemik bankacılık krizlerinin ardından üretim ve istihdamın uzun süre baskı altında kaldığını, kamu borcunun ise vergi gelirlerinin düşmesi ve kurtarma maliyetleri nedeniyle belirgin biçimde arttığını gösterdi. Valerie Cerra ile Sweta Chaman Saxena'nın 2008 tarihli «Growth Dynamics: The Myth of Economic Recovery» makalesi, finansal krizlerin ardından kaybedilen üretimin büyük ölçüde geri kazanılmadığını, yani ekonominin eski eğilimine dönmediğini öne sürüyordu. Bu kalıcılığın açıklamaları arasında, bilançolarını onarmaya çalışan hanelerin ve şirketlerin uzun süre düşük harcama yapması, bankaların sorunlu kredileri temizlemekte gecikmesi ve uzun süre işsiz kalan çalışanların beceri kaybı vardır. Kriz yönetiminin hızı, bu yüzden krizin uzun dönemli maliyetini belirleyen etkenlerden biridir.

Erken uyarı göstergeleri

Kriz dinamiklerinin bilgisi, izlenecek göstergeleri belirler. Kredi açığı, yani özel sektör kredilerinin milli gelire oranının uzun dönem eğiliminden sapması, Basel Komitesi'nin konjonktür karşıtı sermaye tamponu için önerdiği başlıca göstergedir. Konut fiyatlarının kiralara ve gelirlere oranı, kaldıraçlı balon riskini; bankaların kısa vadeli ve yurt dışı fonlamaya bağımlılığı, fonlama likiditesi riskini; banka hisse değerleri ve kredi temerrüt takası primleri ise piyasanın bankaların ödeme gücüne dair yargısını gösterir. Bu göstergelerin hiçbiri tek başına güvenilir değildir: birçok kredi patlaması krizle bitmez ve göstergeler sıklıkla yanlış alarm verir. Bu yüzden finansal istikrar değerlendirmeleri, birden çok göstergeyi birlikte okur ve krizin olasılığından çok, olası bir şokun hangi kanallardan büyüyeceğini haritalandırmaya çalışır.

Politika araç kutusu

Krizin her aşamasına farklı araçlar karşılık gelir. Birikme aşamasında makro ihtiyati araçlar, örneğin konjonktür karşıtı sermaye tamponları, kredi değer oranı sınırları ve kısa vadeli fonlamaya dair likidite koşulları, kaldıracın ve kırılganlığın büyümesini sınırlar. Tetiklenme ve büyüme aşamasında merkez bankasının son başvuru mercii olarak likidite sağlaması, teminat koşullarını gevşetmesi ve gerektiğinde varlık alımı yapması sarmalı kesebilir. Kayıplar özkaynakları eritmişse, bankalara kamu ya da özel sermaye eklenmesi ve sorunlu varlıkların ayrı bir kurumda toplanması gerekir. Hane bilançosu kanalı güçlüyse, borç yapılandırması ve hedefli maliye politikası talep daralmasını hafifletebilir. Her müdahalenin bir bedeli vardır: kurtarmalar, gelecekte daha fazla risk alınmasını teşvik eden ahlaki tehlike yaratabilir. Bu yüzden kriz yönetiminin tasarımı, bugünkü sarmalı kesmek ile gelecekteki teşvikleri bozmamak arasında bir dengedir.

Türkiye'den iki deneyim

Türkiye'nin 2001 krizi, bankaların kısa vadeli borçlanarak yüksek getirili devlet tahvili taşıması, açık döviz pozisyonları ve sabit kur rejimiyle birlikte biriken bir kırılganlığın ürünüydü. Kasım 2000'deki likidite sıkıntısı ve Şubat 2001'de kur rejiminin terk edilmesiyle faizler ve kur sert biçimde yükseldi; bankaların tahvil portföyleri ve döviz pozisyonları büyük kayıplar üretti. Ardından gelen yeniden yapılandırma programı, sorunlu bankaların Tasarruf Mevduatı Sigorta Fonu'na devredilmesini, kamu bankalarının yeniden sermayelendirilmesini ve Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurumu eliyle denetimin güçlendirilmesini içeriyordu. Bu deneyim, bu dersin iki dersini doğrular: kriz, kısa vadeli fonlama ile piyasa fiyatına duyarlı varlıklar arasındaki uyumsuzluktan büyüdü ve çözüm likidite desteğinin ötesinde, kayıpların tanınmasını ve sermaye eklenmesini gerektirdi. 2018'deki kur şokunda ise kırılganlık bankalardan çok döviz borçlu şirketlerde birikmişti; şirketlerin sıkıntısı, kredi yapılandırmaları üzerinden bankaların bilançolarına aktarıldı.

Uygulama

Özet kartı

1. Finansal krizler, kırılganlığın biriktiği, bir şokla tetiklendiği, sistem içinde büyüdüğü ve reel ekonomiye yayıldığı aşamalardan oluşan süreçlerdir; büyüklükleri, tetikleyicilerinden çok büyütme mekanizmalarına bağlıdır.
2. Brunnermeier ve Pedersen, piyasa likiditesi ile fonlama likiditesinin birbirine bağlı olduğunu ve teminat yükümlülüklerinin istikrarsızlaştırıcı olduğu koşullarda likidite sarmallarına yol açtığını gösterdi.
3. Döngüsel kaldıraç, aracı kurumların iyi zamanlarda bilançolarını borçla büyütmesine ve kötü zamanlarda hızla küçültmesine yol açar; küçük bir fiyat düşüşü, büyük varlık satışlarını gerektirebilir.
4. Baron, Verner ve Xiong, 46 ülkenin 1870–2016 verisinde paniklerden önce genellikle büyük banka hisse düşüşleri görüldüğünü ve panik olmadan da banka kayıplarının ciddi kredi daralmaları ve üretim açıklarıyla ilişkili olduğunu buldu.
5. Mian, Rao ve Sufi, konut servetindeki kayıpların tüketimi büyük ölçüde düşürdüğünü ve bu etkinin daha yoksul ve daha borçlu hanelerin yaşadığı bölgelerde daha güçlü olduğunu gösterdi.

Kavram sözlüğü

Kendini sına

1. (Çıktı 1) Fonlama likiditesi ile piyasa likiditesi arasındaki farkı açıklayın ve bir krizde ikisinin birbirini nasıl etkilediğini bir örnekle gösterin.
2. (Çıktı 2) Bir aracı kurumun 200 milyar liralık varlığı ve 10 milyar özkaynağı var. Varlıklar yüzde 3 değer kaybederse ve kurum kaldıracını eski düzeyinde tutmak isterse ne kadar varlık satmalıdır?
3. (Çıktı 2) Bir fonun 20 milyon lira özkaynağı ve yüzde 10 teminat oranıyla taşıdığı 200 milyonluk pozisyonu var. Fiyatlar yüzde 4 düşer ve teminat oranı yüzde 16'ya çıkarsa, fonun taşıyabileceği en büyük pozisyon ne olur ve ne kadar satması gerekir?
4. (Çıktı 2) İki hanenin evleri 1,5 milyon lira değerinde. Birincinin 1,2 milyon, ikincinin 300 bin lira konut kredisi var. Konut fiyatları yüzde 10 düşerse, her hanenin net konut serveti yüzde kaç azalır?
5. (Çıktı 3) Bir bankanın kendi pozisyonlarını küçültme kararının, aynı varlıkları taşıyan öbür bankalar üzerindeki etkisini ve bunun neden düzenleyiciler için bir gerekçe oluşturduğunu çözümleyin.
6. (Çıktı 4) Kriz sabahı toplanan merkez bankası kurulunda bir üye «kriz başladığında merkez bankasının sınırsız likidite vermesi her şeyi çözer» diyor; bir başkası «likidite vermek yalnızca batık bankaları yaşatır» diye karşı çıkıyor. Bu dersin bulgularıyla iki görüşü değerlendirin.

Cevaplar

1. Fonlama likiditesi, bir kurumun pozisyonlarını sürdürmek için finansman bulabilme kolaylığıdır; piyasa likiditesi ise bir varlığın fiyatı fazla etkilenmeden satılabilme kolaylığıdır. Bir krizde fiyatlar düştüğünde kurumların özkaynağı erir ve kredi verenler teminat oranlarını yükseltir; fonlama likiditesi düşen kurumlar varlık satar. Aynı anda çok sayıda satıcı olduğunda alıcılar azalır, satışlar fiyatı daha çok oynatır ve piyasa likiditesi düşer. Piyasa likiditesi düşük varlıklar teminat olarak daha az kabul gördüğü için fonlama likiditesi daha da azalır.
2. Başlangıçta kaldıraç 200 bölü 10, yani 20'dir. Varlıklar yüzde 3 düşünce 194 milyara iner; kayıp 6 milyardır ve özkaynak 4 milyara düşer. Kaldıracı 20'de tutmak için varlıklar 4 çarpı 20, yani 80 milyara inmelidir. Kurum 194 eksi 80, yani 114 milyar liralık varlık satmalıdır.
3. Pozisyon 192 milyona iner, kayıp 8 milyondur ve özkaynak 12 milyona düşer. Yüzde 16 teminat oranıyla taşınabilecek en büyük pozisyon 12 bölü 0,16, yani 75 milyondur. Fon 192 eksi 75, yani 117 milyon liralık pozisyon satmalıdır. Bu satışın fiyatı da düşürmesi, kayıpları ve satış ihtiyacını büyütebilir.
4. Her iki ev 150 bin lira değer kaybeder. Birinci hanenin net konut serveti 300 binden 150 bine iner: yüzde 50 azalır. İkinci hanenin net serveti 1,2 milyondan 1,05 milyona iner: yüzde 12,5 azalır. Aynı fiyat düşüşü, borçlu hanenin servetini dört kat daha fazla eritir.
5. Bir banka pozisyonlarını sattığında varlığın piyasa fiyatı düşer. Aynı varlıkları taşıyan öbür bankalar, varlıklarını piyasa fiyatıyla değerlediği için kendi bilançolarında da kayıp görür; özkaynakları erir ve onlar da satmak zorunda kalabilir. Satan banka bu dış etkiyi hesaba katmaz; bu yüzden her banka bireysel olarak makul davranırken sistem bütün olarak aşırı satış yapar ve fiyatlar temel değerin altına düşebilir. Bu dış etki, sermaye ve likidite tamponları gibi sistem düzeyinde düzenlemelerin gerekçesidir.
6. Birinci görüş, krizin yalnızca likidite sorunu olduğunu varsayar. Diamond ve Dybvig türü bir panikte ve Brunnermeier ile Pedersen'in likidite sarmalında merkez bankası desteği sarmalı kesebilir ve ödeme gücü olan kurumların zorunlu satışlarını önleyebilir. Ama Baron, Verner ve Xiong'un bulgusuna göre panikler çoğu zaman önceden birikmiş banka kayıplarının sonucudur; kayıplar özkaynakları eritmişse likidite sorunu ertelemekten öteye gitmez ve sermaye eklenmesi gerekir. İkinci görüş de aşırıdır: likidite desteği verilmezse ödeme gücü olan bankalar bile zorunlu satışlarla batabilir. Makul yaklaşım, teminat karşılığında ve ceza faiziyle likidite sağlarken, bankaların özkaynaklarını ve kayıplarını ayrıca değerlendirmek ve gerektiğinde sermaye eklenmesini ve sorunlu varlıkların temizlenmesini birlikte yürütmektir.

İleri okuma

• Markus K. Brunnermeier, Lasse Heje Pedersen (2009). «Market Liquidity and Funding Liquidity». Review of Financial Studies 22(6). Teminat koşulları ve likidite sarmalları.
• Matthew Baron, Emil Verner, Wei Xiong (2021). «Banking Crises without Panics». Quarterly Journal of Economics 136(1). 46 ülkede banka hisse düşüşleri, panikler ve kredi daralmaları.
• Atif Mian, Kamalesh Rao, Amir Sufi (2013). «Household Balance Sheets, Consumption, and the Economic Slump». Quarterly Journal of Economics 128(4). Konut servetindeki kayıplar ve borçlu hanelerin tüketimi.

Sonraki derse köprü

Bu derste krizleri tek bir ülkenin finansal sistemi içinde izledik. Ama 2001'de Türkiye'de, 1997'de Doğu Asya'da ve birçok gelişmekte olan ekonomide krizler, yurt dışından gelen kısa vadeli sermayenin aniden geri çekilmesiyle ve kurun sert biçimde değer kaybetmesiyle birlikte yaşandı. Yatırımcıların paralarını bir ülkede mi yoksa başka bir ülkede mi tutacakları, iki ülkenin faiz oranları ile kurun beklenen değişimi karşılaştırılarak belirlenir. Bu karşılaştırmanın hangi koşullarda bir denge kurduğunu ve bu dengeden sapmaların ne anlattığını, açık ekonomi makroekonomisinin ilk dersi olan faiz paritesi koşulları inceliyor.