Kurumsal finans

Öğrenme çıktıları

• Hatırlama — Modigliani–Miller ilgisizlik önermesini, finansman hiyerarşisini, faiz vergi kalkanını, finansal sıkıntı maliyetini, ödünleşim teorisini ve piyasa zamanlamasını tanımlar.
• Uygulama — Borçlanmanın özkaynak getirisine ve ağırlıklı ortalama sermaye maliyetine etkisini hesaplar, vergi kalkanının bugünkü değerini bulur, bilgisi eksik yatırımcılar karşısında hisse ihracının eski ortaklara maliyetini gösterir ve bir hisse ihracının kaldıraç oranını nasıl değiştirdiğini izler.
• Analiz — Vergilerin, iflas ve sıkıntı maliyetlerinin, yöneticilerle yatırımcılar arasındaki bilgi farklarının ve vekâlet sorunlarının, sürtünmesiz bir dünyada önemsiz olan finansman kararını neden önemli kıldığını çözümler.
• Değerlendirme — Gelişmiş yedi ekonominin şirket verilerine, bilgi asimetrisi altındaki ihraç–yatırım dengesine ve geçmiş piyasa değerlerinin bugünkü sermaye yapısındaki izine dair bulgulara dayanarak, sermaye yapısı teorilerinin açıklama gücünü ve bir şirketin finansman politikası için çıkarımlarını değerlendirir.

Sezgi

Açılış

Bir şirket yeni bir fabrika kurmak istiyor. Parayı nereden bulacak? Geçmiş yılların kârlarından biriktirdiği nakdi kullanabilir, bir bankadan kredi alabilir, tahvil çıkarabilir ya da yeni hisse satarak yeni ortaklar bulabilir. Her seçenek, fabrikanın ürettiği nakdin kime, hangi sırayla ve hangi koşullarla gideceğini değiştirir. Kredi verenler önce ve sabit bir tutar alır; ortaklar geriye kalanı paylaşır. Kurumsal finans, bu kararların, yani şirketin hangi yatırımları yapacağının ve bunları nasıl finanse edeceğinin iktisadını inceler.

Gündelik sezgi, borcun ucuz olduğunu söyler: bir bankanın kredi faizi, ortakların hisselerinden beklediği getiriden genellikle düşüktür. O hâlde neden bütün yatırımlar borçla finanse edilmiyor? Sezginin tersini savunan bir başka düşünce de yaygındır: hisse ihracı, geri ödenmesi gerekmeyen bir paradır; bu yüzden borçtan daha güvenlidir. İkisi de yarım doğrudur ve ikisi de aynı şeyi gözden kaçırır: şirketin değeri, ürettiği nakitten gelir, bu nakdin nasıl dilimlendiğinden değil. Dilimleme ancak bazı koşullar altında değeri değiştirir.

Bu ders, bu koşulları sırayla ele alıyor. Önce sürtünmesiz bir dünyada finansman kararının şirket değerini etkilemediğini gösteren önermeyi kuracağız. Sonra vergileri, iflas maliyetlerini, yöneticilerin yatırımcılardan fazla bildiği durumları ve yöneticilerin ortaklardan farklı çıkarlar taşıdığı durumları ekleyeceğiz. Her ek, finansman kararını önemli kılan ayrı bir kanaldır ve her biri şirketlerin gözlenen davranışının bir parçasını açıklar.

Hikâye — Hisse satmayı reddeden şirket

Kâr eden, iyi yönetilen bir şirket düşünün. Yöneticiler, yeni bir yatırım fırsatının değerli olduğunu biliyor; ama yatırım için hisse satmaları gerekiyor ve piyasanın şirketin mevcut varlıklarını olduğundan düşük değerlendirdiğini düşünüyorlar. Ucuz fiyattan yeni hisse satmak, şirketin değerinin bir kısmını yeni ortaklara bedavaya vermek demektir. Yöneticiler, eski ortakların çıkarını koruyorsa, değerli yatırımdan vazgeçmeyi tercih edebilir. Stewart Myers ve Nicholas Majluf, bu ikilemi bir denge modeline dönüştürdü.

Modelin en çarpıcı sonucu, bilgi farkının yalnızca kimin kazanacağını değil, ne üretileceğini de değiştirmesidir. Değerli bir yatırım kaçırılır ve toplum o yatırımın getirisinden yoksun kalır. Model, hisse ihracı duyurularında hisse fiyatlarının düşmesini de açıklar: yatırımcılar, ihraç kararını şirketin kendini pahalı bulduğunun işareti olarak okur. Aynı mantık, şirketlerin neden önce biriktirdikleri nakdi, sonra borcu, en son hisseyi kullandığını da açıklar.

Kavram — dilimlerin ve sıranın iktisadı

İki kavram, kurumsal finansın iki ucunu oluşturur. İlgisizlik önermesi bir başlangıç noktasıdır: sürtünme yoksa finansman önemsizdir. Finansman hiyerarşisi ise belirli bir sürtünmenin, bilgi farkının, finansman kararlarını nasıl sıraya dizdiğini gösterir. İkisi arasındaki her teori, ilgisizlik önermesinin varsayımlarından birini kaldırarak doğar.

Veri ve kanıt — kaldıraç neden farklıdır?

Teorileri sınamanın ilk adımı, şirketlerin gerçekte ne kadar borçlandığına ve kaldıraç oranlarının hangi şirket özellikleriyle birlikte değiştiğine bakmaktır. Raghuram Rajan ve Luigi Zingales, bu soruyu ABD dışına taşıdı.

Çalışmanın incelediği etkenler, maddi varlıkların toplam varlıklar içindeki payı, büyüme fırsatlarının ölçüsü olarak piyasa ile defter değeri arasındaki oran, şirket büyüklüğü ve kârlılıktır. Maddi varlığı çok olan şirketler daha çok borçlanır, çünkü bu varlıklar teminat olarak kullanılabilir ve iflasta değerlerini korur. Büyüme fırsatları yüksek, yani piyasa değeri defter değerinin çok üzerinde olan şirketler daha az borçlanır. Kârlı şirketlerin daha az borçlanması ise ödünleşim teorisinin basit biçimiyle çelişir: kârlı şirketin vergi kalkanından yararlanma olanağı daha büyüktür. Finansman hiyerarşisi bu bulguyu doğal olarak açıklar: kârlı şirket iç fonlarıyla yetinir.

Sermaye yapısının bir başka belirleyicisine, hisse fiyatının ne zaman yüksek olduğuna ise Malcolm Baker ile Jeffrey Wurgler baktı.

Spekülatif balonlar dersindeki gözlem burada şirket tarafından tamamlanıyor: balon dönemlerinde hisse ihracı artar. Baker ve Wurgler'e göre bu ihraçların izi silinmez; hissesi pahalıyken ihraç yapan şirket, yıllar sonra bile daha az borçlu kalır. Bu, kaldıracı bir hedef orana geri çeken güçlü bir mekanizmanın olmadığını düşündürür ve ödünleşim teorisinin basit biçimine meydan okur.

Neden önemli? — yatırım, istihdam ve kırılganlık

Finansman kararları, bir şirketin muhasebe tablolarındaki bir ayrıntı gibi görünse de, hangi yatırımların yapıldığını, krizlerde hangi şirketlerin ayakta kaldığını ve ekonominin şoklara ne kadar dayanıklı olduğunu belirler. Bilgi farkları yüzünden değerli yatırımlar kaçırılabilir; aşırı borçlu şirketler küçük bir satış düşüşünde işçi çıkarmak ve yatırımı kesmek zorunda kalabilir. Türkiye gibi şirketlerin büyük ölçüde banka kredisine dayandığı, sermaye piyasasının görece sığ olduğu ve şirket borçlarının azımsanmayacak bir payının yabancı parayla tutulduğu ekonomilerde, finansman yapısı kur şoklarının şirket bilançolarına nasıl yansıyacağını da belirler. Kurumsal finans, bu nedenle hem şirket yöneticilerinin hem de finansal istikrarı izleyenlerin konusudur.

Model

Bu bölümdeki nakit akışları, faiz oranları, vergi oranları ve değerler, sermaye yapısı teorilerini adım adım hesaplamak için uydurulmuş örnek değerlerdir; hiçbir gerçek şirketin ya da ülkenin rakamlarını yansıtmaz.

Çözümlü örnek — Pastayı nasıl dilimlerseniz dilimleyin

Hiç borcu olmayan bir şirket her yıl, sonsuza kadar, ortalama 30 milyon lira faiz ve vergi öncesi kâr üretiyor. Vergi olmadığını ve bu nakit akışının riskine uygun getiri oranının yüzde 10 olduğunu varsayalım. Şirketin değeri 30 bölü 0,10, yani 300 milyon liradır. Ortaklar her yıl 30 milyon alır; getirileri yüzde 10'dur.

Şirket şimdi 100 milyon lira borç alıyor, yüzde 5 faizle, ve bu parayla kendi hisselerinin bir kısmını geri alıyor. Varlıklar değişmedi; şirket hâlâ her yıl ortalama 30 milyon üretiyor. Bu 30 milyonun 5 milyonu faiz olarak kredi verenlere gider, 25 milyonu ortaklara kalır. İlgisizlik önermesine göre şirketin toplam değeri yine 300 milyondur: 100 milyon borç ve 200 milyon özkaynak. Ortakların getirisi 25 bölü 200, yani yüzde 12,5'tir.

Ortalama sermaye maliyeti ise değişmez: borcun ağırlığı üçte bir, maliyeti yüzde 5; özkaynağın ağırlığı üçte iki, maliyeti yüzde 12,5. Üçte bir çarpı 5 artı üçte iki çarpı 12,5, yaklaşık 1,67 artı 8,33, yani yüzde 10 eder. Ucuz borç kullanıldı, ama özkaynak pahalılaştı. Bunun nedeni, kâr dalgalandığında faizin sabit kalması ve bütün dalgalanmanın ortaklara yüklenmesidir. Kâr yüzde 20 düşüp 24 milyona inerse, borçsuz şirkette ortakların payı yüzde 20 düşer; borçlu şirkette ise 25 milyondan 19 milyona, yani yüzde 24 düşer.

Önermenin arkasındaki mantık arbitrajdır. Borçlu şirket borçsuz ikizinden daha değerli olsaydı, bir yatırımcı borçsuz şirketin hisselerini alıp kendi hesabına borçlanarak borçlu şirketin ortaklarının elde ettiği nakit akışını daha ucuza kurabilirdi. Şirketin yaptığı her finansman işlemini yatırımcı kendi portföyünde tekrarlayabiliyorsa, şirketin bunu onun yerine yapması bir değer yaratmaz.

Çözümlü örnek — Devlet de bir pay sahibidir

Şimdi kurumlar vergisi ekleyelim ve oranın yüzde 25 olduğunu varsayalım. Borçsuz şirketin her yıl ortaklara kalan nakdi 30 çarpı 0,75, yani 22,5 milyondur; değeri 22,5 bölü 0,10, yani 225 milyon lira. Kalan 7,5 milyon her yıl devlete gider.

Şirket yine 100 milyon lira borç alıyor ve yüzde 5 faiz ödüyor. Faiz, vergi matrahından düşüldüğü için vergiye tabi kâr 25 milyona iner ve vergi 6,25 milyon olur. Kredi verenler 5, devlet 6,25, ortaklar 18,75 milyon alır; yatırımcılara giden toplam 23,75 milyondur. Borçsuz durumda yatırımcılar 22,5 milyon alıyordu; fark, her yıl 1,25 milyon liradır ve devletin payından gelir.

Bu örnekte yıllık 1,25 milyonluk tasarrufun, borcun faizi olan yüzde 5 ile indirgenmiş bugünkü değeri 25 milyondur; bu, 0,25 çarpı 100 milyona eşittir. Borçlu şirketin değeri 225 artı 25, yani 250 milyon olur. Vergiler pastanın bir dilimini devlete verir; borç, o dilimi küçültür.

Bu hesap, sınırı olmayan bir sonuca götürür gibi görünür: her ek lira borç, değeri vergi oranı kadar artırıyorsa, şirket neredeyse tamamen borçla finanse edilmelidir. Gerçek şirketler böyle davranmaz. Demek ki borcun bir bedeli de vardır.

Çözümlü örnek — Borcun bedeli

Borç arttıkça, kötü bir yılda faizin ödenemeyeceği olasılığı yükselir. İflasın doğrudan maliyetleri, yani avukat, mahkeme ve yeniden yapılandırma giderleri, büyük şirketlerde varlıklara oranla genellikle küçüktür. Asıl maliyet, sıkıntı yaşayan şirketin müşterilerini, tedarikçilerini ve çalışanlarını kaybetmesinden ve yöneticilerin dikkatinin hayatta kalmaya kaymasından doğar.

Şirketimizin borç düzeyine göre vergi kalkanının ve beklenen sıkıntı maliyetinin bugünkü değerlerinin şöyle olduğunu varsayalım. Borç sıfırsa kalkan sıfır, sıkıntı maliyeti sıfır; şirket değeri 225 milyon. Borç 100 milyonsa kalkan 25, sıkıntı maliyeti 3; değer 247. Borç 200 milyonsa kalkan 50, sıkıntı maliyeti 20; değer 255. Borç 300 milyonsa kalkan 75, sıkıntı maliyeti 60; değer 240.

Borcu 100'den 200 milyona çıkarmak kalkanı 25 milyon artırır, beklenen sıkıntı maliyetini 17 milyon artırır; net kazanç 8 milyondur. Borcu 200'den 300 milyona çıkarmak kalkanı yine 25 milyon artırır, ama sıkıntı maliyetini 40 milyon artırır; net kayıp 15 milyondur. Bu tabloda en iyi borç düzeyi 200 milyon civarındadır.

Ödünleşim teorisi, sektörler arasındaki farkları iyi açıklar. Elektrik dağıtım şirketleri ya da gayrimenkul şirketleri, istikrarlı nakit akışları ve teminat olarak kullanılabilecek varlıklarıyla yüksek borç taşır. Yazılım ya da ilaç araştırması yapan şirketler, değerleri büyük ölçüde gelecekteki büyüme fırsatlarına ve çalışanlarının bilgisine dayandığı için az borçlanır; bu varlıklar sıkıntı anında hızla eriyebilir.

Çözümlü örnek — İyi şirket neden hisse satmaz?

Myers ve Majluf'un mantığını sayılarla izleyelim. Bir şirketin mevcut varlıkları, yöneticinin bildiği ama yatırımcıların bilmediği iki durumdan birindedir: iyi durumda 250, kötü durumda 50 milyon lira değerindedir. Yatırımcılar iki durumu eşit olasılıklı görür. Şirketin 20 milyon liraya mal olan ve 30 milyon değerinde bir yatırım fırsatı vardır; yatırımın net bugünkü değeri 10 milyondur. Yatırım için 20 milyon lira hisse ihraç edilmesi gerekir. Yönetici eski ortakların çıkarını gözetir.

Her iki türdeki şirket de ihraç ederse, yatırımcılar ihraç eden bir şirketin ihraç sonrası değerini ortalama olarak (280 + 80) bölü 2, yani 180 milyon görür. 20 milyon koyan yeni ortaklar, şirketin yaklaşık yüzde 11,1'ini ister. İyi durumdaki şirketin eski ortakları, 280 milyonluk şirketin yaklaşık yüzde 88,9'una, yani yaklaşık 248,9 milyona sahip kalır. İhraç etmezlerse 250 milyonluk varlıkların tamamına sahiptirler. İhraç, onlara yaklaşık 1,1 milyon kaybettirir; yönetici yatırımdan vazgeçer.

O hâlde dengede yalnızca kötü durumdaki şirket ihraç eder ve yatırımcılar bunu bilir. İhraç eden şirketin değeri 80 milyon olarak fiyatlanır; yeni ortaklar yüzde 25 ister ve eski ortaklara 60 milyon kalır. Bu, 50 milyonluk varlıkları artı yatırımın 10 milyonluk net değeridir; kötü şirket yatırımın bütün kazancını alır. İyi şirket ise 10 milyonluk değerli bir yatırımı kaçırmıştır.

İhraç duyurusundan önce piyasa, şirketin iyi mi kötü mü olduğunu bilmeden eski hisselerin değerini 250 ile 60'ın ortalaması, yani 155 milyon olarak görür. İhraç duyurulduğunda değer 60 milyona iner; ihraç edilmeyeceği anlaşıldığında 250 milyona çıkar. Hisse ihracı duyurusu, kötü haber olarak okunur.

Şimdi iyi şirketin 20 milyonu risksiz bir borçla bulabildiğini düşünelim. Borcun değeri şirketin türüne bağlı olmadığı için yanlış fiyatlanamaz. İyi şirketin eski ortakları 280 eksi 20, yani 260 milyona sahip olur; bu, yatırım yapmamanın getirdiği 250 milyondan fazladır. Borç, bilgi farkının maliyetini ortadan kaldırır ve yatırım yapılır. Finansman hiyerarşisinin sırası buradan gelir: değeri şirketin gizli bilgisine en az duyarlı olan finansman önce kullanılır.

Çözümlü örnek — Ağırlıklı ortalama

Bir şirket yatırım projelerini değerlendirirken, projenin beklenen nakit akışlarını şirketin sermaye maliyetiyle indirger. Vergiler varken bu maliyet, borcun vergi sonrası maliyetini kullanan ağırlıklı ortalamadır. Bir şirketin finansmanının yüzde 40'ı borç, yüzde 60'ı özkaynak olsun; borç faizi yüzde 12, özkaynak maliyeti yüzde 18 ve vergi oranı yüzde 25 olsun.

Borcun vergi sonrası maliyeti 12 çarpı 0,75, yani yüzde 9'dur. Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti, 0,40 çarpı 9 artı 0,60 çarpı 18, yani 3,6 artı 10,8, yüzde 14,4'tür. İç getiri oranı yüzde 15 olan ve riski şirketin mevcut işleriyle aynı olan bir proje kabul edilir; yüzde 14 olan reddedilir.

İki uyarı gerekir. Birincisi, bu oran yalnızca şirketin ortalama riskini taşıyan ve sermaye yapısını değiştirmeyen projeler için geçerlidir; şirketin ortalamasından riskli bir yeni iş kolu için daha yüksek bir oran kullanılmalıdır. İkincisi, «borç yüzde 9'a mal oluyor, özkaynak yüzde 18'e; o hâlde borcu artırıp ortalamayı düşürelim» akıl yürütmesi yanlıştır: borç oranı arttıkça özkaynak maliyeti de yükselir ve kazanç, yalnızca vergi kalkanının sıkıntı maliyetini aştığı ölçüde gerçektir.

Çözümlü örnek — Pahalıyken satmak

Bir şirketin defter değeriyle 1.000 milyon liralık varlıkları, 400 milyon borcu ve 600 milyon özkaynağı var; defter kaldıracı yüzde 40'tır. Sektöre büyük bir ilgi duyulan bir yılda şirketin piyasa değeri defter değerinin üç katına çıkıyor. Yöneticiler bu fiyatı fırsat görüp 300 milyon liralık yeni hisse ihraç ediyor ve parayı yatırıma yönlendiriyor. Varlıklar 1.300 milyona çıkar; kaldıraç 400 bölü 1.300, yaklaşık yüzde 30,8'e iner.

İkiz bir şirket, aynı yatırımı hisse fiyatlarının düşük olduğu bir yılda yapıyor ve parayı borçla buluyor: kaldıracı 700 bölü 1.300, yaklaşık yüzde 53,8'e çıkar. İki şirketin işleri, varlıkları ve riskleri aynıdır; tek fark, finansmanın ne zaman bulunduğudur.

Ödünleşim teorisi, iki şirketin de zamanla hedef kaldıraçlarına döneceğini öngörür: birincisi borçlanarak, ikincisi borç ödeyerek. Zamanlama üzerine yapılan ölçüm ise bu dönüşün zayıf olduğunu gösterir: on yıl sonra bile birinci şirketin kaldıracı belirgin biçimde düşük kalabilir. Bu durumda kaldıraç, bir hedefin değil, geçmiş fiyat hareketlerinin ve yöneticilerin bunlara verdiği tepkilerin birikmiş izidir.

Çözümlü örnek — Boşta duran nakit

Olgunlaşmış bir sektörde faaliyet gösteren bir şirket, yatırımlarını yaptıktan sonra her yıl 60 milyon lira serbest nakit üretiyor. Sektörde net bugünkü değeri pozitif yeni yatırım kalmamış. Ortaklar açısından en iyisi bu nakdi kâr payı ya da hisse geri alımıyla dağıtmaktır. Ama yöneticiler daha büyük bir şirket yönetmekten prestij ve ücret kazanır; nakdi, değeri yalnızca 50 milyon olan satın almalara harcamayı tercih edebilir. Her yıl 10 milyonluk değer yok olur.

Michael Jensen, 1986'da American Economic Review'de, bu sorunu serbest nakit akışının vekâlet maliyeti olarak adlandırdı ve borcun burada bir disiplin aracı olabileceğini savundu. Şirket, örneğin 600 milyon lira borçlanıp bu parayla hisse geri alırsa ve borcun yıllık faizi 60 milyon olursa, yöneticiler nakdi faize ayırmak zorunda kalır. Kâr payı sözü geri alınabilir; faiz ödenmezse alacaklılar şirketi mahkemeye götürür. 1980'lerde ABD'de borçla yapılan şirket satın almalarının bir gerekçesi bu mantıktı. Aynı mantık, büyüme fırsatları bol olan bir şirkette tersine çalışır: orada borç, değerli yatırımları kısıtlar ve önceki derslerde gördüğümüz borç fazlası sorununa yol açabilir.

Modelin sınırları

Bu bölümdeki teorilerin her biri, şirketlerin finansman davranışının bir yönünü yakalar, ama hiçbiri tek başına tam bir açıklama sunmaz. İlgisizlik önermesi gerçek dünyayı betimlemez; değeri, finansmanın neden önemli olduğunu soran bir kontrol listesi sunmasıdır. Ödünleşim teorisi sektörler arası farkları açıklar, ama kârlı şirketlerin az borçlanmasını ve kaldıracın hedefe yavaş dönmesini açıklamakta zorlanır. Finansman hiyerarşisi kârlılık ile kaldıraç arasındaki ters ilişkiyi açıklar, ama birçok küçük ve büyüme odaklı şirketin borç yerine hisse ihraç etmesiyle çelişir; bu şirketlerde bilgi farkı en büyük olmasına karşın. Piyasa zamanlaması, yöneticilerin hisselerinin değerini piyasadan iyi bildiğini varsayar; yöneticiler de aşırı iyimser olabilir. Örneklerdeki vergi kalkanı ve sıkıntı maliyetleri ise gerçekte doğrudan ölçülemez; tahminleri geniş bir aralıkta değişir. En iyi okuma, bu teorileri birbirini dışlayan açıklamalar olarak değil, farklı şirketlerde ve farklı zamanlarda farklı ağırlıkla devreye giren güçler olarak görmektir.

Teknik

İlgisizlik önermesinin biçimsel hâli

Modigliani ve Miller'ın birinci önermesi, borçlu bir şirketin değerinin borçsuz ikizinin değerine eşit olduğunu söyler: V_L = V_U. İkinci önerme, bundan özkaynak maliyetini türetir: r_E = r_A + (D/E)(r_A − r_D). Burada r_A varlıkların getirisi, D borcun ve E özkaynağın piyasa değeridir. Bu dersin ilk örneğinde r_A yüzde 10, r_D yüzde 5 ve D/E 0,5 olduğu için r_E, borç–özkaynak oranının yarısı kadar ağırlıkla 5 puanlık farkın eklenmesiyle yüzde 12,5'e çıkar. Aynı formül riskler için de yazılabilir: özkaynak betası, varlık betası ile borç ve özkaynak oranının birleşimidir. Bu yüzden borçlu bir şirketin ölçülen hisse betası, varlıklarının riskini abartır; farklı kaldıraçtaki şirketleri karşılaştıran bir analist, önce betaları kaldıraçtan arındırmalıdır.

Önermenin kanıtı iki varsayıma dayanır: yatırımcılar şirketlerle aynı koşullarda borçlanabilir ve aynı nakit akışını üreten iki portföyün fiyatı eşit olmak zorundadır. Bu, önceki derslerde gördüğümüz arbitraj mantığının şirket bilançosuna uygulanmasıdır. Modigliani ve Miller, 1961'de aynı mantığı kâr payı politikasına uyguladı: yatırımlar verilmişken, kâr payının yüksek ya da düşük tutulması şirket değerini değiştirmez; nakde ihtiyacı olan ortak, elindeki payların bir bölümünü elden çıkararak kendi «kâr payını» üretebilir.

Vergiler: şirket ve yatırımcı katmanı

Modigliani ve Miller, 1963'te kurumlar vergisini modele ekledi ve borçlu şirketin değerinin, borçsuz şirketin değerine vergi kalkanının bugünkü değeri eklenerek bulunduğunu gösterdi: V_L = V_U + tD. Bu formül, borç kalıcı ve kalkan kesin kullanılabilir olduğunda geçerlidir. Şirket bazı yıllarda zarar ediyorsa, kalkanın bir kısmı kullanılamaz ya da ertelenir; amortisman gibi öbür vergi indirimleri de kalkanın sınırdaki değerini azaltır.

Merton Miller, 1977'de Journal of Finance'ta yayımlanan «Debt and Taxes» makalesinde yatırımcı katmanını ekledi. Faiz geliri yatırımcının elinde, hisse getirisine göre daha yüksek oranda vergilendiriliyorsa, yatırımcılar borç için daha yüksek bir vergi öncesi faiz ister; bu, şirket düzeyindeki kalkanın bir kısmını ya da tamamını götürebilir. Borcun net vergi avantajı, kurumlar vergisi, faiz gelirine uygulanan kişisel vergi ve hisse getirisine uygulanan kişisel vergi birlikte ele alındığında ortaya çıkar. Bu yüzden vergi reformları, şirketlerin sermaye yapısı üzerinde doğal deneyler sunar ve kurumlar vergisi oranı değiştiğinde kaldıraç oranlarının nasıl tepki verdiği, vergi kanalının gücünün bir ölçüsü olarak kullanılır.

Sıkıntının dolaylı maliyetleri ve ortaklarla alacaklılar arasındaki çatışma

Finansal sıkıntı, şirketin karar alma biçimini de değiştirir. İflasa yakın bir şirkette ortaklar, kaybedecek az şeyleri kaldığı için, başarı olasılığı düşük ama başarılı olursa büyük kazanç getiren projelere yönelebilir; kazanırlarsa kazanç onlarındır, kaybederlerse kayıp alacaklılara düşer. Bu risk kaydırma eğilimi, alacaklıların borç sözleşmelerine kısıtlayıcı maddeler koymasına ve daha yüksek faiz istemesine yol açar. Myers, 1977'de Journal of Financial Economics'te bunun tersini de gösterdi: borçlu bir şirketin ortakları, yeni bir projenin getirisinin önemli kısmı alacaklılara gidecekse, pozitif net bugünkü değerli projeye bile kaynak koymayı reddedebilir. Bu, önceki derslerde tanımladığımız borç fazlası sorunudur.

Dolaylı maliyetler, şirketin ürününün uzun süreli bir ilişki gerektirdiği sektörlerde daha büyüktür. Yedek parça, bakım ya da garanti gerektiren bir ürünün alıcısı, üreticinin batma olasılığı yükseldiğinde rakibe yönelir. Tedarikçiler peşin ödeme ister, yetenekli çalışanlar ayrılır. Bu kayıplar şirket iflas etmese bile gerçekleşir; bu yüzden beklenen sıkıntı maliyeti, yalnızca iflas olasılığına değil, sıkıntının ne kadar erken başladığına ve şirketin varlıklarının ne kadar kolay satılabildiğine bağlıdır.

Vekâlet teorisi

Michael Jensen ve William Meckling, 1976'da Journal of Financial Economics'te şirketi bir sözleşmeler ağı olarak modelledi. Yönetici şirketin tamamına sahip değilse, harcamaların bir kısmının maliyetine katlanmaz ama faydasının tamamını alır: lüks ofisler, gereksiz büyüme, kişisel prestij projeleri. Ortakların bunu izlemek için katlandıkları maliyetler, yöneticinin kendini bağlamak için katlandığı maliyetler ve geriye kalan değer kaybı birlikte vekâlet maliyetlerini oluşturur. Borç, yöneticinin elindeki serbest nakdi azaltarak bu maliyetleri düşürebilir; ama ortaklar ile alacaklılar arasında yeni bir vekâlet çatışması yaratır. Bu ikili çatışma, sermaye yapısının yalnızca vergi ve iflas arasındaki bir denge değil, kimin hangi kararı vereceğini belirleyen bir yönetişim tercihi olduğunu gösterir.

Finansman hiyerarşisinin sınanması

Lakshmi Shyam-Sunder ve Myers, 1999'da Journal of Financial Economics'te, şirketlerin finansman açığının, yani iç fonlarla karşılanamayan yatırım ve kâr payı ihtiyacının, ne ölçüde borçla kapatıldığını sınadı ve olgun şirketlerde finansman hiyerarşisini destekleyen sonuçlar buldu. Murray Frank ve Vidhan Goyal, 2003'te aynı dergide daha geniş bir örneklemle, özellikle küçük ve genç şirketlerin finansman açığını borçtan çok hisse ihracıyla kapattığını gösterdi. Bu sonuç ilk bakışta teoriyle çelişir, çünkü bilgi farkı küçük şirketlerde daha büyük olmalıdır. Bir açıklama, bu şirketlerin borç kapasitesinin zaten tükenmiş olmasıdır: teminatı az, nakit akışı belirsiz bir şirkete banka borç vermez. Finansman hiyerarşisi bu yüzden en iyi, borçlanma kapasitesi olan olgun şirketlerde çalışır.

Piyasa zamanlamasının kalıcılığı tartışması

İhraç zamanlamasının sermaye yapısında kalıcı iz bıraktığı iddiası, finansal iktisatta bir tartışma başlattı. Anketlerde şirket finans yöneticilerinin önemli bir kısmı, hisse ihracı kararında hisselerinin aşırı ya da düşük değerlenmesini önemli bir etken olarak gösterdi; bu, zamanlama girişiminin var olduğunu destekler. Ama etkinin kalıcılığı tartışmalıdır. Aydoğan Altı, 2006'da Journal of Finance'ta, sıcak piyasa dönemlerinde halka açılan şirketlerin kaldıraç oranlarının ihraçtan sonra yeniden borçlanarak hızla yükseldiğini ve zamanlamanın kaldıraç üzerindeki etkisinin birkaç yıl içinde büyük ölçüde silindiğini öne sürdü. Öbür eleştiriler, geçmiş piyasa değerlerinin büyüme fırsatlarının bir ölçüsü olarak da okunabileceğini, yani bulgunun zamanlamadan çok yatırım fırsatlarını yansıtabileceğini savundu. Bugün varılan yaygın kanı, zamanlamanın ihraç kararlarını etkilediği, ama sermaye yapısı üzerindeki kalıcı etkisinin ilk bulgulardan daha zayıf olabileceğidir.

Kâr payı politikası ve yumuşatma

John Lintner, 1956'da American Economic Review'de şirket yöneticileriyle yaptığı görüşmelere dayanarak, şirketlerin kâr paylarını kârlardaki her dalgalanmaya göre değil, uzun dönemli bir hedef ödeme oranına doğru yavaşça ayarladığını gösterdi. Yöneticiler kâr payını kesmekten kaçınır ve ancak yeni düzeyi sürdürebileceklerine inandıklarında artırır. Bu davranış, kâr payı değişikliklerinin piyasaya bilgi taşımasını açıklar: kâr payı artışı, yönetimin kalıcı kârlara güvendiğini gösterir. Son on yıllarda birçok ülkede hisse geri alımları kâr paylarının yanında önemli bir dağıtım kanalı hâline geldi; geri alım, yöneticiye kâr payından daha fazla esneklik verir ve hissenin düşük değerlendiği dönemlerde yapıldığında piyasa zamanlamasının ters yüzüdür.

Finansman kısıtları ve yatırım

İlgisizlik önermesinin bir çıkarımı, şirketin yatırımının iç fonlarına bağlı olmaması gerektiğidir: değerli bir proje her zaman dış finansman bulabilir. Steven Fazzari, Glenn Hubbard ve Bruce Petersen, 1988'de Brookings Papers'ta, kâr payı ödemeyen ve dış finansmana erişimi zor olduğu düşünülen şirketlerde yatırımın nakit akışına daha duyarlı olduğunu buldu ve bunu finansman kısıtlarının kanıtı olarak yorumladı. Steven Kaplan ve Zingales, 1997'de Quarterly Journal of Economics'te, bu duyarlılığın kısıtların güçlü bir ölçüsü olmadığını savundu; kısıtsız görünen şirketlerde de yüksek duyarlılık görülebiliyordu. Tartışma, finansman kısıtlarını ölçmenin zorluğunu ve bilgi farklarının yatırım üzerindeki etkisinin dolaylı yollarla aranması gerektiğini gösterdi. Para politikasının bankaya bağımlı şirketlerin yatırımını daha fazla etkilemesi, bu kısıtların makroekonomik bir sonucudur.

Türkiye'de şirket finansmanı

Türkiye'de reel sektör şirketleri, finansmanlarının büyük kısmını banka kredisinden sağlar; tahvil ve hisse ihracı, büyük şirketlerin dışında görece sınırlıdır. Birçok büyük şirket aile kontrolündeki gruplara bağlıdır; bu yapı, ortaklarla yöneticiler arasındaki vekâlet sorununu hafifletebilir, ama kontrol eden aile ile azınlık ortakları arasında yeni bir çatışma yaratır. Yüksek ve oynak enflasyon, uzun vadeli sabit faizli borçlanmayı zorlaştırır ve vadeleri kısaltır; şirketler borçlarını sık sık yenilemek zorunda kalır. Döviz cinsinden borçlanma, faizi görece düşük göründüğü için cazip olabilir, ama geliri Türk lirası olan bir şirketin bilançosunu kur şoklarına açar. Bu durumda ödünleşim teorisinin sıkıntı maliyeti kanalı, kur riski üzerinden büyür: aynı borç oranı, döviz cinsinden olduğunda çok daha yüksek bir sıkıntı olasılığı taşıyabilir. Merkez bankasının finansal istikrar raporları, reel kesimin döviz açık pozisyonunu bu yüzden yakından takip eder.

Değerlemede iki yol: ağırlıklı ortalama ve düzeltilmiş bugünkü değer

Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti yöntemi, vergi kalkanını indirgeme oranına gömer ve sabit bir kaldıraç oranı varsayar. Kaldıracın zamanla değiştiği durumlarda, örneğin borçla satın alınan ve borcu yıllar içinde ödenecek bir şirkette, düzeltilmiş bugünkü değer yöntemi daha şeffaftır. Bu yöntemde önce proje, borçsuz bir şirketmiş gibi varlık getirisiyle değerlenir; sonra vergi kalkanlarının bugünkü değeri ve varsa finansmanın öbür etkileri, örneğin teşvikli kredinin faiz avantajı ya da ihraç maliyetleri, ayrı ayrı eklenir. İki yöntem doğru uygulandığında aynı sonucu verir; ama ikincisi, değerin ne kadarının işin kendisinden, ne kadarının finansmandan geldiğini açıkça gösterir. Bu ayrım, ilgisizlik önermesinin pratikteki karşılığıdır: işin değeri ile finansmanın değeri ayrı ayrı hesaplanır.

Uygulama

Özet kartı

1. Modigliani–Miller ilgisizlik önermesine göre sürtünmesiz bir piyasada şirket değeri, borç ile özkaynak arasındaki bölüşümden bağımsızdır; borçlanma arttıkça özkaynak maliyeti, ucuz borcun avantajını silecek kadar yükselir.
2. Faiz vergi kalkanı borcu değerli kılar; beklenen finansal sıkıntı maliyeti onu sınırlar; ödünleşim teorisi, ikisinin dengelendiği bir hedef kaldıraç öngörür.
3. Myers ve Majluf, yöneticiler yatırımcılardan fazla bildiğinde değerli yatırımların kaçırılabileceğini, ihraç duyurusunun kötü haber olarak okunacağını ve şirketlerin iç fonları, sonra borcu, en son hisse ihracını tercih edeceğini gösterdi.
4. Rajan ve Zingales, G-7 ülkelerinde toplu kaldıracın benzer olduğunu ve ABD'de kaldıraçla ilişkili etkenlerin öbür ülkelerde de benzer ilişkiler gösterdiğini, ama bu ilişkilerin kuramsal temellerinin henüz çözülmediğini buldu.
5. Baker ve Wurgler, hisse ihraçlarının piyasa değerlerinin yüksek olduğu dönemlerde yoğunlaştığını ve sermaye yapısı üzerindeki etkilerinin kalıcı olduğunu belgeledi; sonraki çalışmalar bu kalıcılığın büyüklüğünü tartıştı.

Kavram sözlüğü

Kendini sına

1. (Çıktı 1) Ödünleşim teorisi ile finansman hiyerarşisinin, kârlı bir şirketin kaldıraç oranı hakkındaki öngörülerini karşılaştırın.
2. (Çıktı 2) Borçsuz bir şirket her yıl sonsuza kadar 50 milyon lira faiz ve vergi öncesi kâr üretiyor; varlık getirisi yüzde 12'dir ve vergi yoktur. Şirket 150 milyon lira borcu yüzde 6 faizle alıp hisse geri alırsa, şirketin değeri, özkaynağın değeri ve özkaynak maliyeti ne olur? Ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini hesaplayarak sonucu doğrulayın.
3. (Çıktı 2) Vergi oranı yüzde 20 olan bir ekonomide bir şirket kalıcı olarak 80 milyon lira borç taşıyor. Vergi kalkanının bugünkü değeri nedir? Şirket bazı yıllarda zarar edip kalkanı kullanamıyorsa bu değer nasıl değişir?
4. (Çıktı 2) Bir şirketin mevcut varlıkları yöneticinin bilgisine göre ya 120 ya da 40 milyon lira değerindedir ve yatırımcılar iki durumu eşit olasılıklı görür. Şirketin 10 milyon liraya mal olan, 14 milyon değerinde bir yatırım fırsatı var. İki türdeki şirket de hisse ihraç ederse, iyi durumdaki şirketin eski ortakları ihraçtan kazançlı mı çıkar?
5. (Çıktı 3) Yüksek büyüme fırsatlarına sahip bir teknoloji şirketinin, olgun bir elektrik dağıtım şirketine göre neden daha az borçlandığını vergi kalkanı, sıkıntı maliyeti ve borç fazlası kavramlarıyla çözümleyin.
6. (Çıktı 4) Bir şirket yönetim kurulunda tartışma var. Finans müdürü «hisselerimiz bugün çok pahalı; şimdi ihraç edersek ortaklarımız kazanır» diyor; bağımsız bir üye ise «piyasa bizden iyi bilir, zamanlama boş bir uğraştır» diye karşı çıkıyor. Myers ve Majluf'un ve Baker ile Wurgler'in bulgularıyla iki tutumu sınayın.

Cevaplar

1. Ödünleşim teorisi, kârlı bir şirketin vergi kalkanından daha fazla yararlanabileceği ve sıkıntı olasılığının düşük olduğu için daha çok borçlanmasını öngörür. Finansman hiyerarşisi ise kârlı şirketin yatırımlarını iç fonlarla karşılayabileceği için borca ihtiyaç duymayacağını ve kaldıracının düşük olacağını öngörür. Rajan ve Zingales'in incelediği kârlılık ile kaldıraç arasındaki ters ilişki, ikinci öngörüyle daha uyumludur.
2. Şirketin değeri ilgisizlik önermesine göre değişmez: 50 bölü 0,12, yaklaşık 416,7 milyon lira. Özkaynağın değeri 416,7 eksi 150, yaklaşık 266,7 milyondur. Faiz 9 milyon olduğu için ortaklara 41 milyon kalır; özkaynak maliyeti 41 bölü 266,7, yaklaşık yüzde 15,4'tür. Formülle: 12 artı (150 bölü 266,7) çarpı (12 eksi 6), yaklaşık 12 artı 0,5625 çarpı 6, yani yaklaşık yüzde 15,4. Ağırlıklar yaklaşık yüzde 36 borç ve yüzde 64 özkaynaktır; 0,36 çarpı 6 artı 0,64 çarpı 15,4, yaklaşık 2,16 artı 9,84, yani yüzde 12 eder ve varlık getirisine eşittir.
3. Kalıcı borçta kalkanın bugünkü değeri vergi oranı çarpı borçtur: 0,20 çarpı 80, yani 16 milyon lira. Şirket bazı yıllarda zarar edip kalkanı kullanamıyorsa, kalkanın bir kısmı ertelenir ya da kaybolur; bugünkü değeri 16 milyonun altına düşer. Kalkanın değeri, şirketin vergiye tabi kâr üretme olasılığı kadar güvenilirdir.
4. İhraç sonrası iyi şirket 134, kötü şirket 54 milyon değerindedir; ortalama 94 milyondur. Yeni ortaklar 10 milyon için yaklaşık yüzde 10,6 ister. İyi şirketin eski ortaklarına 134 milyonun yaklaşık yüzde 89,4'ü, yani yaklaşık 119,7 milyon kalır. İhraç etmezlerse 120 milyona sahiptirler. İhraç onlara yaklaşık 0,3 milyon kaybettirir; bu yüzden iyi şirket ihraç etmez ve 4 milyonluk net değeri olan yatırımı kaçırır.
5. Teknoloji şirketinin değeri büyük ölçüde gelecekteki büyüme fırsatlarından ve çalışanlarının bilgisinden gelir; bu varlıklar teminat olamaz ve sıkıntı anında hızla değer kaybeder, bu yüzden beklenen sıkıntı maliyeti yüksektir. Bu şirketin vergiye tabi kârı çoğu zaman düşük ya da değişkendir; vergi kalkanı daha az değerlidir. Ayrıca yüksek borç, yeni projelerin getirisinin önemli kısmını alacaklılara aktararak borç fazlası sorununa yol açar ve değerli yatırımları engeller. Elektrik dağıtım şirketinin istikrarlı nakit akışı, maddi varlıkları ve sürekli vergiye tabi kârı ise borcun faydasını artırır, maliyetini düşürür.
6. Finans müdürünün tutumu, 2002 tarihli zamanlama çalışmasıyla tutarlıdır: şirketler hisseleri pahalıyken ihraç etmeye yatkındır ve bu, eski ortaklara değer aktarabilir. Ama Myers ve Majluf'un modeli, yatırımcıların ihraç kararını rasyonel biçimde yorumladığını, yani ihraç duyurusunu şirketin kendini pahalı bulduğunun işareti olarak okuyup fiyatı düşüreceğini gösterir; zamanlamanın kazancı, bu tepkiyle kısmen eriyebilir. Bağımsız üyenin tutumu da aşırıdır: yöneticiler şirket hakkında gerçekten daha fazla bilgi taşıyabilir ve ihraç zamanlaması anketlerde de önemli bir etken olarak görünür. Ama yöneticiler aşırı iyimser de olabilir; «pahalı» yargısının dayanağı açıkça sınanmalıdır. Makul bir karar, ihracın asıl gerekçesinin değerli bir yatırım olup olmadığını, ihraç duyurusunun olası fiyat tepkisini ve borçla finansmanın sıkıntı maliyetini birlikte tartmalıdır.

İleri okuma

• Stewart C. Myers, Nicholas S. Majluf (1984). «Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have». Journal of Financial Economics 13(2). Bilgi asimetrisi altında ihraç ve yatırım kararı.
• Raghuram G. Rajan, Luigi Zingales (1995). «What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data». Journal of Finance 50(5). G-7 ülkelerinde kaldıraç ve belirleyicileri.
• Malcolm Baker, Jeffrey Wurgler (2002). «Market Timing and Capital Structure». Journal of Finance 57(1). Geçmiş piyasa değerlerinin sermaye yapısındaki kalıcı izi.

Sonraki derse köprü

Tek bir şirketin borç kararı, kendi ortaklarının ve alacaklılarının sorunudur. Ama bütün bir ekonomide şirketler, haneler ve özellikle bankalar aynı anda yüksek kaldıraçla ve kısa vadeli borçla çalıştığında, küçük bir kayıp, borç verenlerin aynı anda çekilmesine, varlıkların ucuza satılmasına ve bu satışların başka bilançoları da bozmasına yol açabilir. Bir şokun nasıl sistem çapında bir çöküşe dönüştüğü ve bu sürecin hangi aşamalardan geçtiği, finansal krizlerin dinamiklerinin konusudur.