Spekülatif balonlar

Öğrenme çıktıları

• Hatırlama — Rasyonel balonu, yeniden satış opsiyonunu, fiyat koşusunu, balonu sürmeyi, kaldıraçlı balonu ve deneysel varlık piyasasını tanımlar.
• Uygulama — Bir varlık fiyatını temel değer ve balon bileşenine ayırır, rasyonel bir balonun büyüme yolunu hesaplar, laboratuvar piyasasındaki temel değerin dönem dönem azalışını çıkarır ve kaldıraçlı bir alımda fiyat düşüşünün özkaynağa etkisini gösterir.
• Analiz — İnanç ayrılıkları ve açığa satış kısıtları altında fiyatların neden en iyimser yatırımcının değerlemesini bile aşabildiğini, rasyonel yatırımcıların neden balona karşı değil onunla birlikte işlem yapabildiğini ve kredinin balonların ekonomik maliyetini nasıl büyüttüğünü çözümler.
• Değerlendirme — Sert fiyat yükselişlerinin sonraki getirileri ve çöküş olasılığını ne ölçüde öngördüğüne, aşırı güven ve inanç ayrılıklarına dayanan balon modellerine ve on yedi ülkenin yüz kırk yıllık deneyimine dair bulgulara dayanarak, balonların önceden tanınıp tanınamayacağını ve politika tepkisinin ne olması gerektiğini değerlendirir.

Sezgi

Açılış

On yedinci yüzyılın Hollanda'sında lale soğanları, on sekizinci yüzyılın İngiltere'sinde Güney Denizi Şirketi'nin hisseleri, 1920'lerin sonunda Amerikan borsası, 1980'lerin sonunda Japon arsaları, 1990'ların sonunda internet şirketleri, 2000'lerin ortasında Amerikan konutları ve 2010'ların sonunda kripto varlıklar. Her biri, fiyatların kısa sürede olağanüstü yükseldiği, katılımcıların bu yükselişin yeni bir dönemin başlangıcı olduğuna inandığı ve sonunda fiyatların sert biçimde çöktüğü bölümlerdir. Kursun dosya derslerinde bunların bazılarının hikâyesini ayrıntılı gördük; bu ders, hikâyelerin arkasındaki iktisadı soruyor.

Bir balonu tanımlamak kolay görünür: fiyat, temel değerin, yani varlığın ileride sahibine bırakacağı nakdin bugüne çevrilmiş toplamını belirgin biçimde aşmıştır. Ama temel değer gözlenemez; bir varlığın gelecekte ne getireceğine dair makul yargılar çok geniş bir aralıkta değişebilir. 1990'ların sonunda internet şirketlerinin fiyatları, birçok gözlemciye göre açıkça aşırıydı; ama aynı dönemde kurulan bazı şirketler, sonraki yirmi yılda dünyanın en değerli şirketleri arasına girdi. Balon ile haklı bir iyimserlik arasındaki çizgi, ancak geriye bakıldığında net görünür.

Bu yüzden balonlar, finansal iktisatta en tartışmalı konulardan biridir. Etkin piyasalar savunucuları, balon kavramının sınanabilir bir içeriği olup olmadığını sorgular: bir fiyat yükselişinin balon olduğu ancak çöküşten sonra söylenebiliyorsa, kavram öngörü gücü taşımaz. Davranışsal finans ve finansal istikrar araştırmacıları ise balonların gerçek ve tekrar eden olaylar olduğunu, belirli özellikleriyle önceden kısmen tanınabileceğini ve ekonomiye büyük maliyetler yükleyebileceğini savunur. Bu ders, bu tartışmayı kuramsal modellerle ve uzun tarihsel verilerle ele alıyor.

Hikâye — Fama'ya balonlar

Eugene Fama, uzun süredir «balon» kelimesinin dikkatsizce kullanıldığını savunuyordu. Ona göre bir balon, öngörülebilir bir fiyat düşüşü demekti: fiyatlar balon düzeyine çıkmışsa, sonraki getiriler ortalamada düşük olmalıydı. Ama verilerde sert fiyat yükselişlerinin ardından ortalama getirilerin belirgin biçimde düşük olduğunu gösteren güçlü bir kanıt yoktu. Robin Greenwood, Andrei Shleifer ve Yang You, bu iddiayı doğrudan sınadı.

Bu çalışmanın değeri, iki tarafı da ciddiye almasıdır. Fama'nın ortalamalar hakkındaki iddiası doğrulanır: sert bir yükselişten sonra ortalama getiri düşük değildir. Ama ortalama, dağılımın biçimini gizler. Sert yükselişlerden sonra bazı sektörler yükselmeye devam eder, bazıları çöker; ortalama getiri sıradan görünse de çöküş olasılığı belirgin biçimde artmıştır. Ve yükselişin nasıl gerçekleştiğine bakıldığında, örneğin oynaklık ve işlem hacmi sıçramışsa, şirketler yoğun biçimde hisse ihraç ediyorsa ve fiyat yolu giderek dikleşiyorsa, çöküşü öngörme gücü artar.

Kavram — temel değerin üstündeki fiyat

İki kavram, balonun iki farklı açıklamasını temsil eder. Rasyonel balonda herkes aynı şeyi bilir ve aynı şeye inanır; balon, bir koordinasyon hâli gibi sürer. Yeniden satış opsiyonu modelinde ise yatırımcılar farklı şeylere inanır ve herkes, kendisinden daha iyimser birinin gelecekte ortaya çıkacağını bilir. İkinci açıklama, balonların neden yüksek işlem hacmi ve yüksek oynaklıkla birlikte görüldüğünü daha iyi açıklar; Greenwood ve arkadaşlarının çöküşü öngören özellikleri de tam bunlardır.

Veri ve kanıt — aşırı güven ve kredi

José Scheinkman ve Wei Xiong, yeniden satış opsiyonu fikrini, balon dönemlerinde gözlenen fiyat, hacim ve oynaklık örüntülerini açıklamak için bir denge modeline dönüştürdü.

Balonların ekonomiye maliyeti ise yalnızca yatırımcıların kayıplarından ibaret değildir. Òscar Jordà, Moritz Schularick ve Alan Taylor, hangi balonların tehlikeli olduğunu uzun bir tarihsel veriyle sordu.

Bu bulgu, balon tartışmasını bir varlık fiyatlama sorusundan bir makroekonomi sorusuna taşır. 2000'lerin başındaki internet balonu, hisse sahiplerine büyük kayıplar yaşattı, ama ardından gelen durgunluk görece hafif kaldı; çünkü hisseler büyük ölçüde borçla değil özkaynakla alınmıştı. 2000'lerin ortasındaki konut balonu ise büyük ölçüde konut kredileriyle finanse edilmişti; söndüğünde bankaların bilançolarını çökertti ve ardından gelen durgunluk çok daha derin ve uzun oldu. Balonun kendisinden çok, onu besleyen kredi, maliyetin büyüklüğünü belirler.

Neden önemli? — yatırımcı koruma ve finansal istikrar

Balonların anlaşılması, hem bireysel yatırımcıların hem de politika yapıcıların karşılaştığı bir sorudur. Hanelerin birikimlerinin bir kısmı her balonda en yüksek fiyatlardan piyasaya girer ve büyük kayıplara uğrar. Şirketler balon dönemlerinde aşırı değerlenen hisselerle aşırı yatırım yapar ve sermaye verimsiz alanlara akar. Merkez bankaları ve finansal düzenleyiciler ise balonlara faiz politikasıyla mı, kredi kısıtlamalarıyla mı yoksa hiç müdahale etmeyerek mi cevap vermeleri gerektiğini tartışır. Türkiye gibi konut ve döviz piyasalarında sert fiyat hareketlerinin sık yaşandığı ekonomilerde, kredi ile beslenen fiyat yükselişlerinin izlenmesi finansal istikrar değerlendirmelerinin temel bir parçasıdır.

Model

Bu bölümdeki fiyatlar, büyüme oranları ve kâr payları, balon mekanizmalarının sayısal mantığını izlemek amacıyla seçilmiştir; belirli bir varlığın ya da dönemin verisi değildir.

Çözümlü örnek — Fiyatı ikiye ayırmak

Bir hissenin temel değeri, yani gelecekteki kâr paylarının yüzde 10 ile indirgenmiş bugünkü değeri 100 lira olsun. Hisse ise 120 liradan işlem görüyor. Fiyatın 20 liralık kısmı temel değerle açıklanamaz; bu, balon bileşenidir.

Rasyonel bir balon modelinde, yatırımcıların bu 20 lirayı ödemeye razı olması için, balon bileşeninin beklenen değerinin her yıl yüzde 10 büyümesi gerekir; aksi hâlde hisseyi tutmak, risksiz bir yatırıma göre kaybettirir. Bir yıl sonra balon bileşeni 22, iki yıl sonra yaklaşık 24,2, on yıl sonra yaklaşık 51,9 lira olmalıdır. Temel değer, kâr payları sabit kaldığı sürece aynı kalır; balon ise üstel olarak büyür.

Bu büyüme, rasyonel balonların ilk zayıf noktasını gösterir. Balon bileşeni faiz oranında sonsuza kadar büyürse, sonunda ekonominin bütün servetini aşar; bu imkânsızdır. Bu yüzden ekonominin büyüme hızının faiz oranının altında olduğu bir dünyada, rasyonel balonlar uzun dönemde var olamaz. Ayrıca belirli bir vadede değerini kesin olarak bilinen bir tutara eşitleyecek varlıklarda, örneğin vadesi olan bir tahvilde, rasyonel balon geriye doğru akıl yürütmeyle çöker: vadede balon sıfır olacaksa, bir önceki dönemde de sıfır olmalıdır ve bu böyle bugüne kadar iner.

Çözümlü örnek — Çöküş olasılığıyla rasyonel balon

Rasyonel balonun daha gerçekçi bir biçiminde, balon her yıl yüzde 20 olasılıkla tamamen söner, yüzde 80 olasılıkla büyümeye devam eder. Yatırımcıların balonu tutmaya razı olması için, balonun beklenen getirisi yine yüzde 10 olmalıdır. Sönmeme olasılığı yüzde 80 olduğuna göre, balon büyümeye devam ettiği yıllarda yüzde 10 bölü 0,8 değil, bir artı yüzde 10'un 0,8'e bölünmesinden bir çıkarılarak, yani yaklaşık yüzde 37,5 büyümelidir.

Bugün 20 lira olan balon, sönmezse bir yıl sonra 27,5, iki yıl sonra yaklaşık 37,8 lira olur. Her yıl yüzde 20 olasılıkla sıfıra iner. Yatırımcı, büyük bir kayıp olasılığını kabul etmektedir, çünkü balonun sürdüğü durumlarda kazanç bu kaybı ortalamada telafi eder. Bu model, balonların neden giderek hızlanan bir fiyat yolu izleyip birden çöktüğünü açıklar. Ama yatırımcıların çöküş olasılığını bildiği ve buna rağmen kayıtsız kaldığı varsayımı, gerçek balon dönemlerindeki yatırımcı beklentileriyle pek uyuşmaz: anketler, balonların zirvesinde yatırımcıların çoğunun yüksek getiri beklediğini, çöküş beklemediğini gösterir.

Çözümlü örnek — İki iyimser, bir varlık

Bir piyasada iki yatırımcı grubu var ve bir hissenin gelecek yıllardaki kâr payları hakkında farklı düşünüyorlar. A grubu temel değeri 100, B grubu 110 lira olarak görüyor. Açığa satış yapılamıyor. Bugün B grubu daha iyimser olduğu için hisseyi B grubu tutar ve fiyat en az 110'dur.

Ama iki grubun görüşleri zamanla yer değiştiriyor: her yıl, yeni bilgiler nedeniyle, bazen A grubu, bazen B grubu daha iyimser hâle geliyor. B grubundaki bir yatırımcı, hisseyi bugün tutarken, gelecekte A grubunun daha iyimser olacağı bir dönemde hisseyi onlara, kendi değerlemesinin üzerinde bir fiyattan satabileceğini bilir. Bu satma olanağının bir değeri vardır ve B grubu, hisse için yalnızca kendi değerlemesi olan 110'u değil, bu olanağın değerini de ödemeye razıdır. Diyelim ki bu olanak 15 lira değerindedir; fiyat 125 olur.

Bu fiyat, hiçbir yatırımcının hissenin gelecekteki kâr paylarına biçtiği değere karşılık gelmez: A grubu 100, B grubu 110 derken, fiyat 125'tir. Fazlalık, yalnızca inanç ayrılıkları ve açığa satış kısıtı nedeniyle var olan bir yeniden satış değeridir. Görüş ayrılıkları büyüdükçe ve sıklaştıkça bu değer artar; işlem hacmi de yükselir, çünkü hisse sürekli el değiştirir. Scheinkman ve Xiong'un modelinin, balonları yüksek işlem hacmi ve oynaklıkla birlikte öngörmesinin nedeni budur.

Çözümlü örnek — Balonla birlikte koşmak

Bir hedge fonu yöneticisi, teknoloji hisselerinin temel değerlerinin çok üzerinde olduğuna inanıyor. Etkin piyasalar dersinde gördüğümüz arbitrajcı, bu durumda hisseleri açığa satardı. Ama yönetici, balonun bir süre daha devam edeceğini ve diğer yatırımcıların iyimserliğinin artacağını düşünüyor. Hisseleri açığa satmak yerine satın alıyor ve fiyat yükselmeye devam ettikçe kazanıyor; planı, balon sönmeden önce satmak.

Markus Brunnermeier ve Stefan Nagel, 1990'ların sonundaki teknoloji balonunda hedge fonlarının tam olarak böyle davrandığını belgeledi: fonlar, balonu düzeltecek arbitrajcılar gibi değil, onunla birlikte koşan yatırımcılar gibi teknoloji hisselerine ağırlık vermiş, fiyatlar zirve yapmadan önce de pozisyonlarını azaltmaya başlamıştı. Bu davranış, rasyonel yatırımcıların varlığının balonları zorunlu olarak söndürmediğini, hatta onları büyütebileceğini gösterir.

Balonla birlikte koşmanın riski, zamanlamadır. Yönetici, çöküşün ne zaman geleceğini bilemez; diğer rasyonel yatırımcılar da aynı oyunu oynuyorsa, herkes başkalarından biraz önce satmaya çalışır. Satış dalgası başladığında, herkes aynı anda çıkmaya çalışır ve fiyatlar hızla çöker. Balonu sürmenin kârlı olması, çöküşten önce çıkabilmeye bağlıdır ve herkes bunu başaramaz.

Çözümlü örnek — Laboratuvarda bir balon

Vernon Smith, Gerry Suchanek ve Arlington Williams, 1988'de yayımlanan deneylerde, katılımcıların on beş dönem boyunca bir varlığı alıp sattığı yapay bir piyasa kurdu. Her dönemin sonunda varlık, bilinen bir olasılık dağılımından çekilen bir kâr payı ödüyordu; beklenen kâr payı her dönem aynıydı ve varlık son dönemden sonra değersizleşiyordu. Beklenen kâr payı dönem başına 0,24 olsaydı, varlığın temel değeri birinci dönemde on beş kâr payının toplamı, yani 3,60, dördüncü dönemde 2,88, yedinci dönemde 2,16 olurdu ve her dönem 0,24 azalarak son dönemde 0,24'e inerdi.

Katılımcılar bu hesabı yapabilecek bütün bilgilere sahipti. Yine de deneylerin çoğunda fiyatlar temel değerin üzerine çıktı, deneyin ortalarında temel değeri belirgin biçimde aştı ve son dönemlere doğru sert biçimde çöktü. Yazarlar, yirmi iki deneyin on dördünde fiyat balonları gözlediklerini ve balon eğiliminin katılımcılar deneyim kazandıkça azaldığını bildirdi. Aynı katılımcılar ikinci ve üçüncü kez katıldıklarında fiyatlar temel değere yaklaşıyordu.

Bu sonuçlar, balonların temel değere dair belirsizlik olmadan da ortaya çıkabileceğini gösterir. Temel değer herkes tarafından bilinebilir olduğu hâlde, katılımcılar başkalarının daha yüksek fiyat ödeyeceğini umarak satın alır. Deneyimin balonu azaltması ise önemli bir ipucudur: gerçek piyasalarda balonların, yeni ve deneyimsiz yatırımcıların büyük sayıda piyasaya girdiği dönemlerde ortaya çıkma eğilimi, bu bulguyla uyumludur.

Çözümlü örnek — Kredi her şeyi büyütür

Bir hane, 1 milyon liralık bir konutu iki farklı biçimde satın alabilir: tamamen kendi birikimiyle ya da 100 bin lira peşinat verip 900 bin lirayı kredi ile finanse ederek. Konut fiyatı bir yıl içinde yüzde 20 düşerse, birinci hane 200 bin lira kaybeder; serveti 1 milyondan 800 bine iner, ama başka bir yükümlülüğü yoktur. İkinci hane de 200 bin lira kaybeder; ama yalnızca 100 bin lira özkaynağı vardı. Artık konutun değeri 800 bin, borcu 900 bindir; özkaynağı eksi 100 bin liradır.

Bu hane, konutu satsa borcunu ödeyemez. Gelirinde bir sorun olursa taksitleri ödeyemez ve banka konuta el koyduğunda zarar eder. Bu tür haneler çoğaldıkça bankaların bilançoları bozulur, kredi verme istekleri azalır ve hanelerin harcamaları düşer. Aynı yüzde 20'lik fiyat düşüşü, birinci durumda yalnızca bir servet kaybı iken, ikinci durumda bir borç ve bankacılık sorununa dönüşür.

Jordà, Schularick ve Taylor'ın bulgusu bu mekanizmanın toplu sonucudur. Hisse senedi balonları genellikle özkaynakla finanse edilir; söndüklerinde kayıplar yatırımcılarda kalır. Konut balonları ise büyük ölçüde kredi ile finanse edilir; söndüklerinde kayıplar bankacılık sistemine ve hanelerin harcamalarına yayılır. Bu yüzden kredi ile beslenen konut balonları, finansal krizlerin ve derin durgunlukların en tehlikeli öncülleri arasında yer alır.

Çözümlü örnek — Balondan şirket de yararlanır

Bir yazılım şirketinin yönetimi, kendi işini en iyi bilen taraf olarak, şirketin temel değerinin hisse başına 50 lira olduğunu düşünüyor; piyasada ise hisseler 80 liradan işlem görüyor. Şirket, 10 milyon yeni hisse ihraç ederek 800 milyon lira toplar. Yönetimin değerlemesine göre bu hisseler 500 milyon lira değerindedir; aradaki 300 milyon lira, yeni yatırımcılardan mevcut hissedarlara aktarılmış olur.

Bu davranış, Greenwood, Shleifer ve You'nun hisse ihracını çöküşü öngören özellikler arasında bulmasını açıklar. Bir sektördeki şirketler yoğun biçimde hisse ihraç ediyorsa, şirketlerin kendi bilgileri, fiyatların temel değerin üzerinde olduğunu düşündürüyor olabilir. Aynı zamanda ihraç, piyasadaki hisse arzını artırır; yeniden satış opsiyonu modellerinde arzın artması, en iyimser alıcılara satılabilecek miktarı tüketerek balonun sönmesini hızlandırabilir.

Toplanan 800 milyon liranın nasıl kullanıldığı da önemlidir. Şirket bu parayı nakit olarak tutarsa, balon söndüğünde mevcut hissedarlar kazançlı çıkar. Ama parayı, aşırı değerlenmiş hisse fiyatlarının ima ettiği iyimser beklentilere dayanan projelere yatırırsa, sermaye verimsiz alanlara akar. Balonların ekonomik maliyetinin bir kısmı, tam olarak bu aşırı ve yanlış yönlendirilmiş yatırımlardan gelir.

Modelin sınırları

Bu bölümdeki modellerin her biri balonun bir yönünü açıklar, ama hiçbiri tek başına yeterli değildir. Rasyonel balonlar, yatırımcıların çöküş olasılığını bildiğini ve kabul ettiğini varsayar; anketlerdeki iyimser beklentilerle uyuşmaz. Yeniden satış opsiyonu modelleri, inanç ayrılıklarını ve açığa satış kısıtlarını gerektirir; ama açığa satışın mümkün olduğu piyasalarda da balonlar görülmüştür. Laboratuvar deneyleri, gerçek piyasaların büyüklüğünü, kurumlarını ve profesyonel yatırımcılarını yansıtmaz. En temel sınır ise temel değerin gözlenemez olmasıdır: bir fiyat yükselişinin balon mu yoksa haklı bir yeniden değerleme mi olduğu, gerçek zamanda kesin olarak söylenemez. Bu yüzden balon modelleri, tek tek bölümleri sonradan açıklamaktan çok, balonların hangi koşullarda daha olası ve daha tehlikeli olduğunu söyleyen olasılık çerçeveleri olarak okunmalıdır. Bir analistin «bu bir balondur» demesi, bir kesinlik değil, bir olasılık yargısıdır. Bu yargının kalitesi de diğer öngörüler gibi, zaman içinde ne sıklıkla doğru çıktığına bakılarak değerlendirilmelidir.

Teknik

Rasyonel balonların matematiği

Hisse değerleme dersindeki genel değerleme denklemine göre bugünkü fiyat, gelecek dönemin kâr payı ile gelecek dönemin fiyatının indirgenmiş toplamıdır. Bu denklemin çözümü, kâr paylarının bugünkü değerine eşit olan temel değerdir; ama tek çözüm değildir. Temel değere, beklenen değeri her dönem faiz oranında büyüyen herhangi bir bileşen eklenirse, toplam yine denklemi sağlar. Bu bileşen rasyonel balondur. Matematiksel olarak mümkün olması, ekonomik olarak var olabileceği anlamına gelmez. Jean Tirole'ün 1980'lerde gösterdiği gibi, sonsuz yaşayan ve rasyonel yatırımcıların bulunduğu, ekonominin büyüme hızının faiz oranının altında olduğu bir dünyada rasyonel balonlar ortaya çıkamaz; balonun sonunda ekonomiden daha büyük olması gerekir. Rasyonel balonlar, ancak ekonominin büyüme hızı faiz oranını aştığında ya da yeni kuşakların sürekli olarak piyasaya girdiği kuşaklar arası modellerde mümkün olabilir. Bu koşul, düşük faiz dönemlerinde balon tartışmasının neden yeniden canlandığını da açıklar.

Harrison–Kreps mantığı

Michael Harrison ve David Kreps, 1978'de, açığa satış yapılamayan ve yatırımcıların farklı inançlara sahip olduğu bir piyasada, varlığın fiyatının en iyimser yatırımcının kendi değerlemesini bile aşabileceğini gösterdi. Mantık, Model bölümündeki iki gruplu örnektir: varlığı tutan yatırımcı, gelecekte varlığı daha iyimser birine satma hakkını da elinde tutar ve bu hakkın değeri fiyata eklenir. Scheinkman ve Xiong, bu mantığı aşırı güvenle birleştirdi: yatırımcılar kendi bilgi kaynaklarına fazla güvendiği için inançları sürekli ayrışır ve en iyimser olan sürekli değişir. Modelin bir sonucu, Tobin vergisi gibi işlem vergilerinin işlem hacmini azaltabileceği ama balonun büyüklüğünü pek değiştirmeyeceğidir; çünkü balon, yatırımcıların bir sonraki iyimsere satma olasılığından doğar ve bu olasılık, vergi yalnızca küçük işlem maliyeti ekliyorsa büyük ölçüde korunur.

Açığa satış ve fiyat keşfi

Açığa satış kısıtları, balonların hem kuramsal açıklamalarında hem de ampirik çalışmalarda merkezî rol oynar. Açığa satış yapılamıyorsa, kötümser yatırımcılar fiyatı aşağı çekemez; fiyat, en iyimser yatırımcıların değerlemesini yansıtır. Edward Miller'ın 1977'deki gözlemine göre, görüş ayrılığının büyük ve açığa satışın zor olduğu hisselerin fiyatları bu yüzden aşırı yüksek olma eğilimindedir ve sonraki getirileri düşüktür. Açığa satışın serbest olduğu piyasalarda bile, açığa satışın maliyeti, ödünç bulma zorluğu ve kısa pozisyonun sınırsız kayıp riski, kötümserlerin etkisini sınırlar. 2000'lerin başındaki teknoloji balonunda, yeni halka arz edilmiş şirketlerin hisselerinin büyük kısmının bir süre satılamaz durumda tutulduğu ve bu sürenin bittiği dönemlerde fiyatların sert biçimde düştüğü gözlenmiştir; arzın aniden artması, balonun sönmesinin tetikleyicilerinden biri olarak öne sürülmüştür.

Balonların tanınması

Greenwood, Shleifer ve You'nun bulguları, balonların gerçek zamanda tanınmasına dair pratik bir çerçeve sunar. Tek başına bir fiyat yükselişi, sonraki getiriler hakkında ortalamada bilgi vermez; ama yükselişin özellikleri bilgi verir. Oynaklığın artması, işlem hacminin sıçraması, sektördeki şirketlerin yoğun biçimde yeni hisse ihraç etmesi, yükselişte genç şirketlerin ağırlığının artması ve fiyat yolunun giderek dikleşmesi, çöküş olasılığını artıran işaretlerdir. Bu göstergelerin hiçbiri kesin değildir; birçok yanlış alarm verir ve gerçek balonların bir kısmını kaçırır. Ama bir olasılık değerlendirmesi olarak, «balonlar önceden tanınamaz» görüşünün aşırı olduğunu gösterir. Yeni hisse ihracı göstergesinin önemi ayrıca ilginçtir: şirketler, hisseleri aşırı değerlendiğinde daha fazla ihraç etme eğilimindedir; yöneticiler, kendi şirketlerinin değerine dair bilgileriyle, piyasanın iyimserliğinden yararlanır.

Kredi, konut ve makroekonomi

Konut piyasaları, balonlar için hisse piyasalarından farklı bir ortamdır. Konutlar açığa satılamaz, işlem maliyetleri yüksektir, alıcıların büyük kısmı tek bir konut alan ve büyük ölçüde borçlanan hanelerdir ve fiyatlar yavaş düzeltilir. Bu özellikler, konut fiyatlarının temel değerden uzun süre sapabilmesine ve sapmaların kredi ile büyümesine yol açar. Jordà, Schularick ve Taylor'ın bulguları, kredi büyümesi ile konut fiyatı artışının birlikte yaşandığı dönemlerin, sonraki finansal krizlerin en güçlü öncülleri arasında olduğunu gösterir. Bu yüzden birçok ülkede, konut kredilerinde kredi değer oranına ve borç gelir oranına üst sınırlar gibi makro ihtiyati araçlar kullanılır; bu araçlar, faiz politikasından bağımsız olarak, kredinin konut fiyatlarını besleme gücünü sınırlar. Bu araçların etkisi, kredinin konut alımlarındaki payına bağlıdır: alımların büyük kısmının peşin ya da yurt dışı kaynaklarla yapıldığı piyasalarda, kredi sınırları fiyatları daha az etkiler, ama aynı zamanda bir fiyat düşüşünün bankacılık sistemine yayılma riski de daha düşüktür. Türkiye'de konut kredilerinde kredi değer oranının konut değerine göre kademelendirilmesi, bu tür bir makro ihtiyati düzenlemenin örneğidir.

Balonların sonu

Balonların nasıl başladığı kadar nasıl bittiği de tartışmalıdır. Bazı balonlar, temel değere dair yeni bir bilginin ortaya çıkmasıyla söner: bir şirketin beklenen kârları açıklanır, bir teknolojinin vaat ettiği gelirlerin gerçekleşmediği anlaşılır. Bazıları ise yeni bir bilgi olmadan, yatırımcıların beklentilerinin birden değişmesiyle söner; bu durumda küçük bir haber ya da fiyat düşüşü, satış dalgasını tetikleyebilir. Finansman koşullarının değişmesi, yani faizlerin yükselmesi ya da kredi koşullarının sıkılaşması, kaldıraçlı alıcıları satmaya zorlayarak balonu sonlandırabilir. Arzın artması, yeni hisse ihraçları ya da satış kısıtlarının kalkması da fiyatları baskılayabilir. Hangi tetikleyicinin ne zaman etkili olacağı önceden bilinmediği için, balonların bitiş zamanı, var olup olmadıklarından bile daha zor öngörülür. Greenwood ve arkadaşlarının bulgusu da bu zorluğu yansıtır: göstergeler çöküş olasılığını artırır, ama çöküşün zamanını belirlemez.

Temel değeri belirsiz varlıklar

Bazı varlıkların temel değerini hesaplamak, hisse ya da konuta göre çok daha zordur. Kâr payı ya da kira gibi bir nakit akışı sağlamayan varlıkların, örneğin altının ya da kripto varlıkların değeri, büyük ölçüde başkalarının gelecekte onlara ne kadar ödeyeceğine bağlıdır. Bu varlıklarda balon ile temel değer arasındaki ayrım daha da belirsizleşir; değer, kullanım alanlarına, kıtlığa ve bir değer saklama aracı olarak kabul görmeye bağlıdır ve bunların hiçbiri kolayca ölçülemez. Kursun dosya derslerinde ele alınan kripto varlık dalgalanmaları, bu belirsizliğin fiyat oynaklığına nasıl yansıdığını gösterir. Bu tür varlıklarda yeniden satış opsiyonu mantığı daha da güçlü işler: alıcıların önemli bir kısmı, varlığı sağlayacağı bir nakit akışı için değil, gelecekte daha yüksek fiyattan satabilmek için alır.

Politika tepkisi

Merkez bankalarının balonlara nasıl tepki vermesi gerektiği uzun süredir tartışılır. Bir görüşe göre balonlar gerçek zamanda güvenle tanınamaz ve faiz politikası onlara karşı kullanılmak için çok kaba bir araçtır; merkez bankası balon söndükten sonra ortaya çıkan hasarı temizlemekle yetinmelidir. 2008 krizinden sonra güçlenen karşı görüşe göre, özellikle kredi ile beslenen balonların maliyeti o kadar büyüktür ki, önleyici bir tepki, yani faizin biraz daha yüksek tutulması ya da makro ihtiyati araçların sıkılaştırılması, beklenen maliyeti azaltabilir. Jordà ve arkadaşlarının bulgusu, bu tartışmayı kredi boyutuna odaklar: politika yapıcılar için önemli olan, her fiyat yükselişini durdurmak değil, kredi ile beslenen ve bankacılık sistemini riske atan yükselişleri sınırlamaktır. Scheinkman ve Xiong'un modeli ise işlem vergisi gibi araçların balonların büyüklüğü üzerindeki etkisinin sınırlı olabileceği uyarısını ekler. Bir başka politika sorusu, balonların söndükten sonra nasıl yönetileceğidir: kayıpların bankacılık sistemine yayılmasını sınırlamak, borçlu hanelerin yeniden yapılandırılması ve likidite desteği, kursun finansal krizler dersinin konusudur. Önleyici ve sonradan düzeltici politikalar birbirinin alternatifi değil, tamamlayıcısıdır; birincisi balonun maliyetini, ikincisi çöküşün ekonomiye yayılmasını sınırlar.

Uygulama

Özet kartı

1. Balon, fiyatın temel değerin üzerine çıkması olarak tanımlanır; ama temel değer gözlenemediği için balon ile haklı iyimserlik arasındaki çizgi gerçek zamanda belirsizdir.
2. Rasyonel balonlar, beklenen değeri faiz oranında büyüyen bir fiyat bileşeni olarak matematiksel olarak mümkündür, ama ekonominin büyüme hızı faizin altındaysa ya da varlığın sonlu bir vadesi varsa var olamaz; yeniden satış opsiyonu modelleri ise inanç ayrılıkları ve açığa satış kısıtları altında fiyatın en iyimser yatırımcının değerlemesini bile aşabileceğini açıklar.
3. Greenwood, Shleifer ve You, sert sektör fiyatı artışlarının ortalamada sonraki düşük getirileri öngörmediğini, ama çöküş olasılığını belirgin biçimde artırdığını ve oynaklık, işlem hacmi, hisse ihracı ve fiyat yolunun çöküşü öngörmeye yardım ettiğini buldu.
4. Scheinkman ve Xiong, aşırı güvenin yarattığı görüş ayrılıkları ve açığa satış kısıtları altında, balonlara yüksek işlem hacmi ve oynaklığın eşlik ettiği bir denge modeli kurdu; işlem vergilerinin balonun büyüklüğü üzerindeki etkisinin sınırlı olduğunu gösterdi.
5. Jordà, Schularick ve Taylor, 17 ülkenin 140 yıllık verisinde balonları tehlikeli kılan şeyin kredi olduğunu, kredi ile beslenen balonların kriz riskini artırdığını ve söndüklerinde daha derin durgunluklara yol açtığını buldu; laboratuvar deneyleri ise temel değer bilinirken bile balonların ortaya çıkabildiğini ve deneyimle azaldığını gösterir.

Kavram sözlüğü

Kendini sına

1. (Çıktı 1) Rasyonel balon ile yeniden satış opsiyonuna dayanan balon arasındaki farkı, yatırımcıların inançları ve işlem hacmi açısından açıklayın.
2. (Çıktı 2) Bir hissenin temel değeri 80, fiyatı 100 liradır ve faiz yüzde 8'dir. Rasyonel bir balon modelinde balon bileşeni beş yıl sonra ne kadar olmalıdır? Balon her yıl yüzde 10 olasılıkla sönüyorsa, sönmediği yıllarda ne hızla büyümelidir?
3. (Çıktı 2) Bir deneysel varlık piyasasında varlık yirmi dönem boyunca her dönem beklenen değeri 0,30 olan bir kâr payı ödüyor ve sonra değersizleşiyor. Birinci, onuncu ve yirminci dönemlerin başında temel değer nedir?
4. (Çıktı 2) Bir yatırımcı 500 bin liralık bir hisse portföyünü 100 bin lira özkaynak ve 400 bin lira borçla alıyor. Portföy yüzde 25 değer kaybederse özkaynağına ne olur? Aynı portföyü tamamen özkaynakla alsaydı kaybı özkaynağının yüzde kaçı olurdu?
5. (Çıktı 3) Rasyonel bir hedge fonu yöneticisinin, bir varlığın aşırı değerlendiğini düşündüğü hâlde onu satın almasının mantığını ve bu stratejinin risklerini açıklayın.
6. (Çıktı 4) Bir para politikası kurulunda iki görüş çarpışıyor. Birincisine göre «balonları önceden tanımak imkânsızdır; bu yüzden onlara karşı hiçbir şey yapmamalıyız»; ikincisine göre «her sert fiyat artışında faizi yükseltmeliyiz». Bu dersin kaynaklarını kullanarak iki görüşü de tartışın ve bir ara yol önerin.

Cevaplar

1. Rasyonel balonda bütün yatırımcılar aynı bilgiye ve inanca sahiptir; balon bileşeninin beklenen değerinin faiz oranında büyüyeceğini herkes bilir ve kabul eder; varlığın el değiştirmesi için özel bir neden yoktur, bu yüzden balon yüksek işlem hacmi gerektirmez. Yeniden satış opsiyonu modelinde ise yatırımcılar farklı inançlara sahiptir ve en iyimser yatırımcı sürekli değişir; varlığı tutan, onu gelecekte daha iyimser birine satma olanağına değer biçer. Bu model, varlığın sürekli el değiştirmesini, yani yüksek işlem hacmini ve yüksek oynaklığı balonun doğal bir parçası olarak öngörür.
2. Balon bileşeni bugün 20 liradır; beş yıl sonra 20 çarpı 1,08'in beşinci kuvveti, yaklaşık 29,4 lira olmalıdır. Balon her yıl yüzde 10 olasılıkla sönüyorsa, beklenen getirinin yüzde 8 olması için sönmediği yıllarda 1,08 bölü 0,9, yani yaklaşık 1,2, yani yüzde 20 büyümelidir.
3. Birinci dönemin başında kalan yirmi kâr payının beklenen toplamı 20 çarpı 0,30, yani 6 liradır. Onuncu dönemin başında on bir kâr payı kalmıştır: 3,30 lira. Yirminci dönemin başında tek kâr payı kalmıştır: 0,30 lira.
4. Portföy 500 binden 375 bine iner; kayıp 125 bindir. Borç 400 bin olduğu için özkaynak eksi 25 bin liraya düşer; yatırımcı yalnızca bütün özkaynağını kaybetmekle kalmaz, borcunu ödeyemeyecek duruma gelir. Tamamen özkaynakla alsaydı, 500 binlik özkaynağının yüzde 25'ini kaybederdi.
5. Yönetici, varlığın temel değerinin üzerinde olduğunu düşünse de, öbür yatırımcıların iyimserliğinin bir süre daha artacağını ve fiyatın yükselmeye devam edeceğini bekler. Açığa satış yapsaydı, fiyat yükselmeye devam ettiği sürece zarar eder ve gürültü tüccarı riskiyle karşılaşırdı. Bunun yerine varlığı alır, yükselişten kazanır ve balon sönmeden önce satmayı planlar. Brunnermeier ve Nagel'in teknoloji balonu dönemine ait bulgusu, hedge fonlarının böyle davrandığını gösterir. Bu stratejinin riski zamanlamadır: çöküşün ne zaman geleceği bilinmez ve öbür rasyonel yatırımcılar da aynı anda çıkmaya çalışırsa, fiyat hızla çöker ve geç kalanlar büyük kayıplara uğrar.
6. Birinci görüş aşırıdır: Greenwood, Shleifer ve You, sert fiyat artışlarının özelliklerinin, yani oynaklığın, işlem hacminin, hisse ihracının ve fiyat yolunun, çöküş olasılığını öngörmeye yardım ettiğini gösterdi; balonlar kesin olarak değil ama olasılık olarak tanınabilir. İkinci görüş de aşırıdır: aynı çalışma, sert fiyat artışlarının ortalamada sonraki düşük getirileri öngörmediğini, yani her artışın balon olmadığını gösterir; her artışta faizi yükseltmek ekonomiye gereksiz maliyetler yükler. Jordà, Schularick ve Taylor'ın bulgusu bir ara yol önerir: önemli olan, fiyat artışlarının kendisi değil, kredi ile beslenip beslenmedikleridir. Politika, kredi ile beslenen ve bankacılık sistemini riske atan artışlara, özellikle konut piyasasında, kredi değer oranı sınırları gibi hedefli makro ihtiyati araçlarla odaklanmalıdır; faiz politikası ise genel ekonomik koşullara göre belirlenmelidir.

İleri okuma

• Robin Greenwood, Andrei Shleifer, Yang You (2019). «Bubbles for Fama». Journal of Financial Economics 131(1). Sert fiyat artışları, ortalama getiriler ve çöküş olasılığı.
• José A. Scheinkman, Wei Xiong (2003). «Overconfidence and Speculative Bubbles». Journal of Political Economy 111(6). Görüş ayrılıkları, yeniden satış opsiyonu ve işlem hacmi.
• Òscar Jordà, Moritz Schularick, Alan M. Taylor (2015). «Leveraged Bubbles». Journal of Monetary Economics 76. Kredi ile beslenen balonların makroekonomik maliyeti.

Sonraki derse köprü

Balon dönemlerinde şirketler, hisselerinin aşırı değerlendiğini görüp yoğun biçimde hisse ihraç eder; tersine, hisseleri ucuzladığında kendi hisselerini geri alır ya da borçlanmayı tercih eder. Bu gözlem, bir şirketin yatırımlarını borçla mı, özkaynakla mı finanse etmesi gerektiği sorusunu gündeme getirir. Sürtünmesiz bir dünyada bu seçimin şirketin değerini etkilemediği, ama vergilerin, iflas maliyetlerinin ve yöneticiler ile yatırımcılar arasındaki bilgi farklarının onu önemli kıldığı gösterilmiştir. Şirketlerin finansman ve yatırım kararlarını bu çerçeveyle incelemek, kurumsal finansın konusudur.