Davranışsal finans

Öğrenme çıktıları

• Hatırlama — Beklenti kuramını, miyop kayıptan kaçınmayı, olasılık ağırlıklandırmasını, yetersiz ve aşırı tepkiyi, yatırımcı duyarlılığını ve gürültü tüccarı riskini tanımlar.
• Uygulama — Kayıptan kaçınan bir yatırımcının hisse ile tahvil arasındaki seçiminin değerlendirme sıklığına göre nasıl değiştiğini hesaplar ve olasılık ağırlıklandırmasının küçük olasılıklı büyük kazançlara biçilen değeri nasıl şişirdiğini gösterir.
• Analiz — Bireysel yanlılıkların piyasa fiyatlarına hangi koşullarda yansıdığını, hangi hisselerin duyarlılık dalgalarından daha çok etkilendiğini ve arbitrajın bu sapmaları neden tamamen kapatamadığını çözümler.
• Değerlendirme — Hisse senedi primini davranışsal tercihlerle açıklayan, fiyatların habere hem yetersiz hem aşırı tepkisini tek bir inanç modeliyle birleştiren ve yatırımcı duyarlılığının hisse getirilerinin kesitini etkilediğini gösteren çalışmalara ve etkin piyasalar savunucularının itirazlarına dayanarak, davranışsal finansın katkısını ve sınırlarını değerlendirir.

Sezgi

Açılış

Kursun önceki derslerinde yatırımcıları, beklenen getiri ile riski tartan, bilgiyi doğru işleyen ve olasılıkları doğru kullanan hesap ustaları olarak düşündük. Bu varsayım, güçlü ve zarif sonuçlar verdi: etkin sınır, sermaye varlıklarını fiyatlama modeli, arbitrajsız türev fiyatları. Ama aynı derslerde sürekli bir rahatsızlık da birikti: hisse senedi primi, kuramın açıklayabileceğinden çok büyüktü; değer ve momentum gibi düzenlilikler kolayca risk olarak açıklanamıyordu; opsiyon fiyatları büyük düşüşlere modelin öngördüğünden çok daha fazla ağırlık veriyordu.

Davranışsal finans, bu rahatsızlıklara farklı bir yerden bakar: yatırımcıların gerçekte nasıl karar verdiğinden. Psikoloji araştırmaları, insanların kayıpları kazançlardan daha ağır tarttığını, küçük olasılıkları abarttığını, yeni bilgiye yavaş uyum sağladığını ama bir dizi benzer haberden sonra aşırı genelleme yaptığını ve kendi bilgilerine fazla güvendiğini gösterir. Bu eğilimler bireysel kararlarda iyi belgelenmiştir; davranışsal finansın sorusu, bunların piyasa fiyatlarına ne zaman ve nasıl yansıdığıdır.

Bu soru önemlidir, çünkü bireylerin hata yapması, piyasa fiyatlarının yanlış olması için yeterli değildir. Hataların rastgele olması ya da rasyonel yatırımcıların arbitrajla onları düzeltmesi, fiyatları doğru tutabilir. Davranışsal finans bu yüzden iki ayak üzerinde durur: yatırımcıların sistematik ve ortak yanlılıklar taşıdığına dair psikoloji ve bu yanlılıkların neden arbitrajla tamamen giderilemediğine dair etkin piyasalar dersindeki tartışma, yani arbitrajın sınırları.

Hikâye — yılda bir bakmanın bedeli

Kursun hisse değerleme ve portföy derslerinde, hisselerin tahvilleri geçtiği farkın, olağan tercih modellerinin makul parametrelerle üretebileceğinin çok üstünde kaldığı gerçeğine değindik. Bu bilmeceyi rasyonel tercihlerle açıklamak için, yatırımcıların inanılmaz ölçüde riskten kaçındığını varsaymak gerekiyordu. Shlomo Benartzi ve Richard Thaler, aynı olguyu iki davranışsal kavramın birleşimiyle açıklamaya çalıştı.

Bu açıklamanın gücü, iki bileşenin birbirini nasıl büyüttüğündedir. Hisse senetleri uzun dönemde tahvilleri geçme eğilimindedir, ama kısa dönemlerde sık sık kaybettirir. Yatırımcı portföyüne sık bakarsa, her bakışta kayıp görme olasılığı yüksektir; kayıplar kazançlardan daha ağır geldiği için, hisse senetleri ona olduğundan daha riskli görünür. Bu algılanan risk, hisselerin daha düşük fiyatlanmasına ve dolayısıyla daha yüksek beklenen getiri sunmasına yol açar. Uzun vadeli bir birikimci, yıllık değil on yıllık sonuçlara bakabilseydi, aynı hisseleri çok daha cazip bulurdu.

Kavram — kazanç, kayıp ve olasılık

Beklenti kuramının bileşenleri, kursun davranışsal iktisat derslerinde ayrıntılı ele alındı: kayıptan kaçınma, çerçeveleme etkisi, dar çerçeveleme. Bu dersin sorusu, bu bileşenlerin varlık fiyatlarında nasıl bir iz bıraktığıdır. Miyop kayıptan kaçınma, bireysel bir eğilimin bir piyasa primine dönüşmesinin en açık örneklerinden biridir.

Veri ve kanıt — haber, inanç ve duyarlılık

Kursun etkin piyasalar dersinde, fiyatların kâr açıklamalarına yavaş tepki verdiğini, yani bir kaymanın sürdüğünü gördük; çok faktörlü modeller dersinde ise uzun süre iyi ya da kötü giden hisselerin sonradan ters yönde hareket ettiğini, yani aşırı tepkinin düzeldiğini. Bu iki bulgu ilk bakışta çelişkilidir: fiyatlar habere hem az hem fazla tepki veriyor gibidir. Barberis ile etkin piyasalar dersinden tanıdığımız Shleifer–Vishny ikilisi, iki olguyu tek bir inanç modeliyle birleştirmeye çalıştı.

Modelin psikolojik temeli iki eğilimdir. Muhafazakârlık, insanların yeni bir bilgiye karşı inançlarını yeterince güncellememesidir; tek bir iyi kâr açıklaması, şirketin gerçekten iyileştiğine dair yeterince güçlü bir sinyal olarak algılanmaz ve fiyat yavaş uyum sağlar. Temsil edicilik ise kısa bir diziden fazla genelleme yapmaktır; arka arkaya birkaç iyi açıklama, şirketin kalıcı bir büyüme dönemine girdiği izlenimini yaratır ve fiyat aşırı yükselir. Yatırımcı, kâr sürecinin bazen ortalamaya dönen, bazen eğilimli bir rejimde olduğuna inanır ve hangisinde olduğuna dair inancını gözlemlere göre yanlı biçimde günceller.

Malcolm Baker ve Jeffrey Wurgler ise yatırımcı duyarlılığının hangi hisseleri daha çok etkilediğini sordu.

Baker ve Wurgler'in bulgusu, davranışsal finansın iki ayağını bir araya getirir. Duyarlılık, yani yatırımcıların genel iyimserliği ya da kötümserliği, bütün hisseleri etkileyebilir; ama etkisi, değerlemesi zor ve arbitrajı pahalı hisselerde yoğunlaşır. Bir elektrik dağıtım şirketinin değeri görece kolay hesaplanır ve sapmalar hızla düzeltilir; kâr etmeyen genç bir teknoloji şirketinin değeri ise büyük ölçüde gelecek hayallerine bağlıdır ve hem iyimserliğe hem kötümserliğe açıktır.

Bu bulgulara karşı en güçlü itiraz, etkin piyasalar savunucularından geldi. Eugene Fama, 1998'de yayımlanan bir değerlendirmede, uzun dönemli getiri anomalilerinde aşırı tepki ile yetersiz tepkinin yaklaşık eşit sıklıkta görüldüğünü ve bunun rastlantısal sonuçlarla tutarlı olduğunu savundu; ona göre anomalilerin çoğu, makul yöntem değişiklikleriyle zayıflıyor ya da kayboluyordu. Bu itiraz, davranışsal modellerin hangi koşulda hangi tepkiyi öngördüğünü önceden belirtmesi gerektiğini vurgular: her anomaliyi sonradan açıklayan bir kuram, hiçbir şeyi öngörmez.

Neden önemli? — tasarruf, ürün tasarımı ve politika

Davranışsal finansın bulguları, bireylerin tasarruf ve yatırım kararlarını iyileştirmek için kullanılır: emeklilik planlarına otomatik katılım, portföy raporlarının daha seyrek ve uzun vadeli gösterilmesi, çeşitlendirilmiş varsayılan fon seçenekleri. Aynı bulgular, finansal ürünlerin tasarımında yatırımcıların yanlılıklarından yararlanmak için de kullanılabilir: küçük olasılıkla büyük kazanç vaat eden ürünler, kayıpları gizleyen raporlama biçimleri. Düzenleyiciler için bu, yatırımcıyı korumanın yalnızca bilgi açıklamakla değil, bilginin nasıl sunulduğuyla da ilgili olduğu anlamına gelir.

Model

Bu bölümdeki getiriler, olasılıklar ve tercih parametreleri, davranışsal mekanizmaların sayısal mantığını göstermek için kurgulanmıştır; kayıptan kaçınma katsayısı için kullanılan değer, beklenti kuramının deneysel tahminlerinde sık raporlanan büyüklüğe yakındır.

Çözümlü örnek — Yılda bir bakmak

Bir yatırımcı, bir yıl için iki seçenek arasında karar veriyor. Hisse senedi fonu yüzde 60 olasılıkla yüzde 25 kazandırıyor, yüzde 40 olasılıkla yüzde 15 kaybettiriyor; beklenen getirisi 0,6 çarpı 25 eksi 0,4 çarpı 15, yani yüzde 9. Devlet tahvili kesin olarak yüzde 3 getiriyor. Riske kayıtsız bir yatırımcı hisseyi açıkça tercih eder.

Şimdi yatırımcı kayıptan kaçınıyor olsun: bir kaybı aynı büyüklükteki kazancın 2,25 katı ağırlıkla tartıyor. Amos Tversky ve Daniel Kahneman'ın 1992'deki deneysel tahminlerine yakın bu değerle, hisse fonunun değeri 0,6 çarpı 25 eksi 2,25 çarpı 0,4 çarpı 15, yani 15 eksi 13,5, toplam 1,5 olur. Tahvilin değeri 3'tür. Yıllık değerlendirmede yatırımcı tahvili seçer.

Aynı yatırımcı sonuçları iki yılda bir değerlendirseydi ne olurdu? İki yılın sonunda hisse fonu, yüzde 36 olasılıkla iki kez kazandırmış ve yaklaşık yüzde 56 artmış, yüzde 48 olasılıkla bir kez kazandırıp bir kez kaybettirmiş ve yaklaşık yüzde 6 artmış, yüzde 16 olasılıkla iki kez kaybettirmiş ve yaklaşık yüzde 28 azalmış olur. Olasılıklarla ağırlıklandırılmış kazançlardan, 2,25 katıyla tartılan kayıp düşülünce fonun değeri 13 ile 14 arasında, yaklaşık 13,3 çıkar. Tahvilin iki yıllık getirisi yaklaşık yüzde 6,1'dir. Bu kez yatırımcı hisseyi seçer.

Hiçbir şey değişmemiştir: varlıklar, olasılıklar ve yatırımcının kayıptan kaçınması aynıdır. Değişen yalnızca değerlendirme sıklığıdır. Sık değerlendirme, kayıp görme olasılığını artırarak hisseyi itici kılar. Benartzi ve Thaler'in argümanı, yatırımcıların ortalamada yaklaşık yılda bir değerlendirme yaptığını varsayarak, tarihsel hisse senedi priminin bu tür tercihlerle tutarlı olduğunu gösteriyordu.

Çözümlü örnek — Piyango hissesinin cazibesi

Bir hisse, yüzde 1 olasılıkla değerinin on katına çıkacak, yüzde 99 olasılıkla değerinin yüzde 20'sini kaybedecek bir şirkete ait. Beklenen getiri, 0,01 çarpı 900 eksi 0,99 çarpı 20, yani 9 eksi 19,8, yaklaşık eksi yüzde 10,8'dir; ortalamada bu hisse kaybettirir.

Beklenti kuramına göre insanlar küçük olasılıklara, gerçek değerlerinden daha büyük karar ağırlıkları verir. Yüzde 1'lik bir olasılık, örneğin yüzde 5 gibi algılanırsa, hissenin algılanan değeri, 0,05 çarpı 900 eksi 0,95 çarpı 20, yani 45 eksi 19, artı yüzde 26 olur. Gerçekte kaybettiren bir hisse, olasılık ağırlıklandırması nedeniyle çekici görünür. Bu tür piyango benzeri hisselere yönelik talep, fiyatlarını yükseltir ve ortalama getirilerini düşürür.

Bu mekanizma, kursun önceki derslerindeki iki bulguyla birleşir. Portföy dersinde, çarpıklığı yüksek hisselere yönelen yatırımcıların daha az çeşitlendirdiğini gördük. Beta dersinde ise sert dalgalanan hisselerin uzun süredir hayal kırıklığı yaratan getiriler sunduğunu. Olasılık ağırlıklandırması, bu iki gözleme ortak bir davranışsal açıklama sunar.

Çözümlü örnek — Yavaş uyum, sonra fazla coşku

Bir şirketin her çeyrek açıkladığı kâr sürprizleri gerçekte rastgele olsun: bir iyi sürpriz, bir sonraki çeyrekte iyi sürpriz gelme olasılığını değiştirmesin. Yatırımcıların inancı ise üç yazarın kurduğu modeldeki gibi işlesin. Tek bir iyi sürprizden sonra yatırımcılar, şirketin «ortalamaya dönen» bir rejimde olduğunu düşünür ve sürprizin tekrarlanmayacağını varsayar; fiyat sürprizin değerinin ancak bir kısmı kadar yükselir. Sonraki çeyrekte sürpriz yeniden olumlu gelirse, fiyat bir miktar daha yükselir; ilk sürprize yetersiz tepki, sonradan tamamlanır.

Ama sürprizler art arda üç ya da dört çeyrek olumlu gelirse, yatırımcılar şirketin «eğilimli» bir rejime girdiğine, iyi haberlerin süreceğine inanmaya başlar. Fiyat, gelecekte de iyi sürprizler bekleyerek aşırı yükselir. Sürprizler gerçekte rastgele olduğu için, sonraki çeyreklerde ortalamada beklentiler karşılanmaz ve fiyat geri iner.

Bu basit hikâye, iki ampirik düzenliliği aynı anda üretir: tek haberlerden sonra fiyatların aynı yönde kaymaya devam etmesi ve uzun haber dizilerinden sonra tersine dönmesi. Kâr duyurusu sonrası fiyat kayması birinci düzenliliğin, uzun dönemli kazanan ve kaybeden hisselerin tersine dönmesi ikincisinin örneğidir.

Çözümlü örnek — Duyarlılık dalgasının yolu

Bir piyasada iki hisse grubu olsun: değerlemesi kolay, kâr payı ödeyen, köklü şirketler ve değerlemesi zor, kâr etmeyen, genç şirketler. Yatırımcı duyarlılığı yükseldiğinde, yani yatırımcılar genel olarak iyimserleştiğinde, köklü şirketlerin fiyatları yüzde 5, genç şirketlerinki yüzde 30 yükselir. Duyarlılık sonraki iki yılda normale döndüğünde, köklü şirketler yüzde 2, genç şirketler yüzde 20 geri çekilir.

Baker ve Wurgler'in bulgusuna göre, dönem başında duyarlılık yüksekken, sonraki getiriler tam da bu genç, kâr etmeyen ve değerlemesi zor şirketlerde düşüktür; duyarlılık düşükken tersi geçerlidir. Bir yatırımcı duyarlılığın düzeyini ölçebiliyorsa, bu ilişkiden yararlanmaya çalışabilir; ama duyarlılığın ne kadar süre yüksek kalacağı belirsizdir ve yüksek duyarlılık dönemlerinde bu hisselere karşı pozisyon almak, etkin piyasalar dersinde gördüğümüz arbitrajın sınırlarıyla karşılaşır.

Duyarlılık doğrudan gözlenmez; Baker ve Wurgler, onu birkaç dolaylı göstergenin, örneğin halka arzların sayısı ve ilk gün getirileri, kâr payı ödeyen ve ödemeyen şirketlerin değerleme farkı, kapalı uçlu fonların iskontoları ve yeni ihraçlarda hissenin payı gibi ölçülerin ortak bileşeni olarak ölçmüştür. Bu göstergelerin her biri tek başına başka etkenleri de yansıtabilir; ortak bileşenleri, piyasanın genel iyimserlik düzeyinin bir vekili olarak kullanılır.

Çözümlü örnek — Haklı olmak yetmez

Bir arbitrajcı, iyimser yatırımcıların bir hisseyi değerinin yüzde 20 üzerine çıkardığını düşünüyor ve hisseyi açığa satıyor. Arbitrajcının bir yıllık ufku var: yatırımcıları ona bir yıl sonra sonuçlarına göre değerlendirecek. İyimserlik bir yıl içinde sönerse arbitrajcı kazanır. Ama iyimserlik artarsa ve fiyat değerinin yüzde 50 üzerine çıkarsa, arbitrajcı haklı olduğu hâlde büyük bir zarar gösterir ve pozisyonunu kapatmak zorunda kalabilir.

Bu, Bradford De Long, Andrei Shleifer, Lawrence Summers ve Robert Waldmann'ın 1990'da formüle ettiği gürültü tüccarı riskidir. Rasyonel bir arbitrajcı, yalnızca temel değerin belirsizliğiyle değil, coşkuya ya da paniğe kapılan alıcı ve satıcıların, yani gürültü tüccarlarının, gelecekte ne yapacağının belirsizliğiyle de karşı karşıyadır. Bu ikinci risk, arbitrajcıyı daha az agresif kılar ve fiyatların değerden sapmasına izin verir. Model, gürültü tüccarlarının bazı koşullarda, aldıkları ek risk nedeniyle, rasyonel yatırımcılardan daha yüksek ortalama getiri bile elde edebileceğini gösteriyordu; bu da onların piyasadan kolayca silinmeyeceği anlamına gelir.

Çözümlü örnek — Satmanın psikolojik bedeli

Bir yatırımcının portföyünde iki hisse var. A hissesini 100 liraya almış, şimdi 130 lira; B hissesini 100 liraya almış, şimdi 70 lira. Yatırımcının nakde ihtiyacı var ve birini satacak. İki hissenin gelecek beklentileri aynı olsun.

Beklenti kuramına göre yatırımcı, her hisseyi kendi alış fiyatına göre değerlendirir. A'yı satmak, 30 liralık bir kazancı gerçekleştirmek demektir ve hoş bir duygudur. B'yi satmak, 30 liralık bir kaybı kesinleştirmek demektir; kayıp kazançtan daha ağır geldiği için yatırımcı bundan kaçınır. Ayrıca kayıp bölgesinde risk arama eğilimi, B'nin «geri döneceği» umuduyla onu tutmayı cazip kılar. Yatırımcı A'yı satar.

Bu kararın vergisel bir bedeli de olabilir. Sermaye kazancının vergilendirildiği bir sistemde, A'yı satmak 30 liralık kazanç üzerinden vergi doğurur; B'yi satmak ise 30 liralık bir zarar yaratır ve bazı sistemlerde bu zarar başka kazançlardan düşülebilir. Rasyonel bir yatırımcı, eşit beklentiler altında, vergi açısından kaybedeni satmayı tercih ederdi. Kursun temel düzeydeki derslerinde ele alınan elden çıkarma etkisi, bu yüzden yalnızca psikolojik bir merak değil, yatırımcıya ölçülebilir bir maliyet de yükleyebilen bir yanlılıktır. Piyasa düzeyinde ise kazanan hisselerdeki erken satış baskısı, iyi haberin fiyata yavaş yansımasına katkıda bulunabilir; bu, yetersiz tepkinin davranışsal kaynaklarından biri olarak önerilmiştir.

Çözümlü örnek — İskontolu fon bilmecesi

Kapalı uçlu bir yatırım fonu, sabit sayıda pay ihraç eder ve bu paylar borsada işlem görür; fonun portföyü ise yine borsada işlem gören hisselerden oluşur. Fonun portföyünün piyasa değeri pay başına 100 lira olduğu hâlde, fon payları 85 liradan işlem görüyor olsun; fon, net varlık değerine göre yüzde 15 iskontoludur.

Bu durum ilk bakışta bir arbitraj fırsatı gibi görünür: fon paylarını alıp aynı portföyü açığa satarak iskontoyu kazanmak. Ama iskonto, fon tasfiye edilmedikçe kapanmak zorunda değildir ve yatırımcıların iyimserliği ya da kötümserliği değiştikçe genişleyip daralabilir. İskonto yüzde 15'ten yüzde 25'e açılırsa, arbitrajcı haklı olduğu hâlde zarar görür; bu, gürültü tüccarı riskinin kitabi bir örneğidir.

Kapalı uçlu fonların iskontoları, bu yüzden bireysel yatırımcı duyarlılığının göstergelerinden biri olarak kullanılmıştır: iskontolar daralırken yatırımcılar iyimserdir, genişlerken kötümserdir. Baker ve Wurgler'in duyarlılık endeksine giren ölçülerden biri de budur. Aynı varlıklar iki farklı fiyattan işlem görebiliyorsa, fiyatların yalnızca temel değeri değil, kimin işlem yaptığını ve ne hissettiğini de yansıttığı anlamına gelir.

Modelin sınırları

Bu bölümün örnekleri, her davranışsal mekanizmayı tek başına ve basit sayılarla gösterdi. Gerçekte yatırımcılar farklı yanlılıklar taşır, bunlar birbirini güçlendirebilir ya da dengeleyebilir ve piyasada farklı yatırımcı türleri birlikte işlem yapar. Davranışsal modellerin bir zayıflığı, çok sayıda olası yanlılık arasından hangisinin hangi durumda baskın olduğunu önceden belirtmenin zorluğudur; bu, Fama'nın eleştirisinin özüdür. Bir başka sınır, laboratuvarda ölçülen yanlılıkların büyüklüğünün, yüksek tutarların söz konusu olduğu ve deneyimli profesyonellerin işlem yaptığı piyasalara ne ölçüde taşındığıdır. Son olarak, Türkiye gibi bireysel yatırımcı payının ve enflasyon nedeniyle hisse senedine yönelen tasarrufların dönemden döneme hızla değiştiği piyasalarda, duyarlılık dalgaları daha belirgin olabilir; ama bunun ölçülmesi, uzun ve tutarlı veriler gerektirir.

Teknik

Beklenti kuramının bileşenleri ve varlık fiyatlaması

Beklenti kuramının dört bileşeni varlık fiyatlamasında farklı izler bırakır. Referans noktası, yatırımcıların getirileri neye göre değerlendirdiğini belirler; çoğu zaman alış fiyatıdır ve bu, elden çıkarma etkisinin temelidir. Kayıptan kaçınma, riskli varlıklara olan talebi azaltır ve risk primlerini büyütür. Kazanç ve kayıp bölgelerinde farklı risk tutumu, yani kazançta riskten kaçınma ve kayıpta risk arama, yatırımcıların kazanan pozisyonları erken kapatıp kaybedenleri tutmasına yol açar. Olasılık ağırlıklandırması ise sağa çarpık getirili varlıkların aşırı fiyatlanmasına ve düşük ortalama getirilerine yol açar. Bu bileşenlerin bir genel denge modelinde birleştirilmesi, yatırımcıların hem tüketimden hem de finansal kazanç ve kayıplardan fayda aldığı modellerle yapılmıştır; bu modeller, hisse senedi priminin yanında getiri oynaklığının ve öngörülebilirliğinin bir kısmını da açıklamaya çalışır.

İnanç modelleri

Davranışsal finansın ikinci büyük kolu, tercihlerden çok inançlara odaklanır. Yetersiz ve aşırı tepkiyi birleştiren 1998 modeli, muhafazakârlık ve temsil edicilik yanlılıklarını rejim değişimine dair yanlı bir öğrenme süreciyle birleştirir. Kent Daniel, David Hirshleifer ve Avanidhar Subrahmanyam'ın modeli ise yatırımcıların kendi özel bilgilerinin doğruluğuna aşırı güvenmesine ve sonradan gelen kamuya açık bilgiyi kendi görüşlerini doğruladığında fazla, çürüttüğünde az ağırlıkla değerlendirmesine dayanır; bu da kısa dönemde momentum, uzun dönemde tersine dönüş üretir. Daha yakın tarihli bir yaklaşım, yatırımcıların geçmiş getirileri geleceğe yansıtarak beklenti oluşturduğunu varsayar; anket verilerinde bireysel yatırımcıların beklentilerinin geçmiş getirilerle güçlü biçimde ilişkili olduğu ve bu beklentilerin sonraki gerçekleşmelerle ters ilişkili olduğu gözlenmiştir.

Bu modellerin ortak sınavı, yalnızca bilinen düzenlilikleri sonradan açıklamak değil, yeni ve önceden belirtilmiş öngörüler üretmektir. Baker ve Wurgler'in duyarlılık etkisinin değerlemesi zor hisselerde yoğunlaşacağı öngörüsü, bu türden bir sınavdır: öngörü, verilere bakılmadan önce kuramdan türetilmiş ve sonra sınanmıştır.

Arbitrajın sınırları ve yanlılıkların fiyata yansıması

Bireysel yanlılıkların fiyatlara yansıması için, rasyonel yatırımcıların onları tamamen düzeltemediği bir piyasa gerekir. Etkin piyasalar dersinde gördüğümüz arbitrajın sınırları bu köprüyü kurar: birebir ikamenin bulunmaması, sapmanın büyüyebilmesi, işlem ve ödünç masrafları ve fon yöneticilerinin müşterilerine hesap vermek zorunda olması. Bu sınırların en sık ampirik izi, anomalilerin piyasa değeri düşük, alım satımı seyrek ve açığa satılması güç şirketlerde birikmesidir; bu şirketlerin fiyat hareketlerinin büyük kısmı da piyasadan bağımsızdır. Davranışsal açıklamalar bu yüzden en ikna edici biçimde, hem bir yanlılığın varlığını hem de o yanlılığın neden belirli varlıklarda arbitrajla düzeltilemediğini birlikte gösterdiklerinde işler.

Etkin piyasalar savunusu

Fama'nın 1998'deki eleştirisi, davranışsal finansa karşı en sistemli savunudur ve üç noktaya dayanır. Birincisi, aşırı ve yetersiz tepkinin yaklaşık eşit sıklıkta görülmesi, rastlantıyla tutarlıdır; sistematik bir davranışsal yanlılık, bir yönün baskın olmasını gerektirirdi. İkincisi, uzun dönemli getiri anomalileri yöntem seçimine çok duyarlıdır: farklı normal getiri modelleri, farklı ağırlıklandırma yöntemleri ya da farklı örneklemler, birçok anomaliyi zayıflatır ya da yok eder. Üçüncüsü, davranışsal açıklamalar her anomali için ayrı bir yanlılık önerdiğinde, kuram öngörü gücünü kaybeder. Bu eleştirilere davranışsal tarafın cevabı, öngörüleri önceden belirtilmiş modellerin ve yanlılıkların bağımsız olarak, örneğin anket beklentileri ya da bireysel yatırımcı işlem verileriyle ölçüldüğü çalışmaların geliştirilmesi olmuştur. Tartışma, ortak hipotez sorunu nedeniyle kesin bir sonuca ulaşmamıştır; ama iki tarafın görüşleri zamanla birbirine yaklaşmış, fiyatların çoğu zaman bilgiyi hızla yansıttığı ama bazı varlıklarda ve dönemlerde sistematik sapmaların sürebildiği konusunda geniş bir uzlaşma oluşmuştur.

Bireysel yatırımcı verileri

Davranışsal finansın en güçlü kanıtlarından bazıları, bireysel yatırımcıların işlem kayıtlarından gelir. Bu veriler, yanlılıkları fiyatlardan dolaylı olarak değil, doğrudan davranıştan ölçmeye izin verir: yatırımcıların kazanan pozisyonları kaybedenlerden daha sık sattığı, çok işlem yapanların daha düşük net getiri elde ettiği ve dikkat çeken hisseleri, yani haberlere konu olan, olağandışı işlem hacmi gösteren ya da sert hareket eden hisseleri daha çok satın aldığı, kursun temel düzeydeki derslerinde ve davranışsal iktisat kursunda ele alındı. Bu bulguların piyasa fiyatlarına etkisi, bireysel yatırımcıların piyasadaki payına ve işlemlerinin birbirine ne kadar benzediğine bağlıdır: bireysel yatırımcıların işlemleri birbiriyle güçlü biçimde ilişkiliyse, toplu talepleri fiyatları etkileyebilir.

Duyarlılığın ölçülmesi

Yatırımcı duyarlılığı doğrudan gözlenmediği için ölçümü, davranışsal finansın en tartışmalı yöntem sorunlarından biridir. Baker ve Wurgler'in yaklaşımı, her biri başka etkenleri de yansıtabilecek birkaç göstergeden ortak bileşeni çıkarmaktır: halka arzların sayısı ve ilk gün getirileri, yeni ihraçlarda hisse senedinin payı, kâr payı ödeyen ve ödemeyen şirketlerin değerleme farkı, kapalı uçlu fon iskontoları ve işlem hacmi. Bu göstergelerin makroekonomik koşullarla açıklanabilen kısmı ayrıca arındırılır, böylece duyarlılık ölçüsünün iş çevrimini yansıtması azaltılır. Alternatif bir yol, yatırımcılara doğrudan beklentilerini soran anketlerdir; bu anketler, duyarlılığı fiyatlardan değil beklentilerden ölçtüğü için ortak hipotez sorununu bir ölçüde aşar. Bir üçüncü yol ise internet aramaları ve sosyal medya paylaşımları gibi yüksek frekanslı dikkat ve ilgi göstergeleridir. Her ölçünün kendi gürültüsü ve yanlılıkları vardır; bulguların farklı ölçülerle tutarlı olması, bu yüzden güvenilirliğin önemli bir sınavıdır.

Sınırlı dikkat ve haberlere tepki

Yatırımcıların dikkati sınırlıdır ve bütün haberleri aynı anda ve aynı özenle işleyemezler. Bu, kâr açıklamalarına verilen tepkinin, açıklamanın yapıldığı günün özelliklerine bağlı olabileceği anlamına gelir: aynı gün çok sayıda şirket açıklama yaptığında ya da açıklama hafta sonundan önceki son işlem gününe denk geldiğinde, ilk gün tepkisi daha zayıf ve sonraki kayma daha belirgin olabilir. Dikkatin sınırlılığı, yetersiz tepkinin inanç yanlılıklarından bağımsız bir başka kaynağıdır. Ayrıca dikkat çeken hisseler, yani haberlere konu olan ya da sert hareket edenler, bireysel yatırımcıların alış listelerinde öne çıkar; bu talep, kısa vadede fiyatları yükseltip sonraki dönemlerde tersine dönüşlere yol açabilir.

Makroekonomik sonuçlar

Davranışsal mekanizmalar yalnızca tek tek hisselerin fiyatlarını değil, ekonominin geneline etki eden kararları da etkileyebilir. Yatırımcı duyarlılığı yüksekken şirketler hisse ihraç etmeye ve yatırım yapmaya daha isteklidir; bu, sermayenin aşırı değerlenen sektörlere yönelmesine yol açabilir. Hanelerin geçmiş getirileri geleceğe yansıtan beklentileri, konut ve hisse piyasalarındaki yükselişleri besleyip düşüşleri derinleştirebilir. Kredi piyasalarında iyimserlik dönemleri, risk primlerinin düşük ve kredi koşullarının gevşek olduğu dönemlerle örtüşür ve bu dönemlerin ardından gelen düzeltmeler iktisadi faaliyeti yavaşlatabilir. Bu bağlantılar, davranışsal finansın finansal istikrar politikalarına ve kursun bir sonraki iki dersinin konusu olan balonlar ve krizler tartışmasına neden önemli olduğunu gösterir.

Politika ve ürün tasarımı

Miyop kayıptan kaçınma bulgusunun pratik bir sonucu, yatırımcılara sonuçların nasıl ve ne sıklıkla gösterildiğinin, risk alma davranışlarını etkilemesidir. Deneysel çalışmalar, getirileri daha seyrek ve daha uzun dönemler için gören katılımcıların riskli varlıklara daha fazla yatırım yaptığını göstermiştir. Bu, bireysel emeklilik sistemleri gibi uzun vadeli tasarruf planlarında hesap ekstrelerinin ve uygulamaların tasarımının, katılımcıların varlık dağılımını ve uzun vadeli birikimlerini etkileyebileceği anlamına gelir. Aynı mantık tersine de kullanılabilir: günlük, hatta anlık getiri bildirimleri ve kayıpları vurgulayan arayüzler, yatırımcıları gereğinden fazla işlem yapmaya ya da riskli varlıklardan kaçmaya itebilir. Düzenleyicilerin, finansal ürünlerin yalnızca içeriğini değil sunuluş biçimini de denetlemesinin gerekçesi budur. Davranışsal bulgulara dayanan bu tür müdahalelerin kendisi de değerlendirilmelidir: bir varsayılan seçeneğin ya da bir sunum biçiminin herkes için iyi olduğu varsayılamaz ve etkileri, rastgele kontrollü denemeler ve uzun dönemli izleme ile sınanmalıdır.

Uygulama

Özet kartı

1. Davranışsal finans, yatırımcıların sistematik yanlılıklarını ve bu yanlılıkların arbitrajın sınırları nedeniyle fiyatlara yansıyabileceğini birlikte ele alır; bireysel hataların fiyatları etkilemesi için hem ortak hem düzeltilmesi zor olmaları gerekir.
2. Benartzi ve Thaler, kayıptan kaçınma ile portföylerin sık değerlendirilmesinin birleşimini, yani miyop kayıptan kaçınmayı, hisse senedi primi bilmecesinin bir açıklaması olarak önerdi ve yıllık değerlendirmeyle primin büyüklüğünün beklenti kuramının tahmin edilmiş parametreleriyle tutarlı olduğunu gösterdi.
3. Olasılık ağırlıklandırması, küçük olasılıklı büyük kazançları abartarak piyango benzeri varlıkları aşırı fiyatlar ve düşük ortalama getirilerine yol açar.
4. Barberis, Shleifer ve Vishny, muhafazakârlık ve temsil edicilik yanlılıklarına dayanan yalın bir inanç modeliyle, fiyatların tek haberlere yetersiz, haber dizilerine aşırı tepkisini birlikte açıkladı.
5. Baker ve Wurgler, yatırımcı duyarlılığının etkisinin küçük, genç, oynak, kâr etmeyen ve değerlemesi zor hisselerde yoğunlaştığını buldu; Fama ise uzun dönemli anomalilerin rastlantıyla tutarlı olduğunu ve yöntem değişikliklerine duyarlı olduğunu savundu.

Kavram sözlüğü

Kendini sına

1. (Çıktı 1) Bireysel yatırımcıların hata yapmasının, piyasa fiyatlarının yanlış olması için neden yeterli olmadığını açıklayın. Davranışsal finans hangi ek koşulu ekler?
2. (Çıktı 2) «Yılda bir bakmak» hesabında kayıptan kaçınma katsayısı 2,25 yerine 1,5 olsaydı, yıllık değerlendirmede yatırımcı hisseyi mi tahvili mi seçerdi?
3. (Çıktı 2) Yüzde 2 olasılıkla değeri yirmi katına çıkacak, yüzde 98 olasılıkla yarısını kaybedecek bir hissenin beklenen getirisi nedir? Yatırımcı yüzde 2'lik olasılığı yüzde 8 gibi algılarsa algılanan getiri ne olur?
4. (Çıktı 3) Yatırımcı duyarlılığı modeline göre, bir şirket art arda beş çeyrek beklentilerin üstünde kâr açıklarsa, hisse fiyatının sonraki davranışı hakkında ne beklenir? Neden?
5. (Çıktı 3) Yatırımcı duyarlılığı yükseldiğinde bir elektrik dağıtım şirketinin ve kâr etmeyen genç bir yazılım şirketinin hisselerinin nasıl etkileneceğini karşılaştırın ve farkın nedenini açıklayın.
6. (Çıktı 4) Davranışsal finans ile etkin piyasalar yaklaşımı arasındaki tartışmanın neden kesin bir sonuca ulaşmadığını, bu dersin kaynaklarından ve Fama'nın eleştirisinden yararlanarak açıklayın.

Cevaplar

1. Bireysel hatalar rastgele ve birbirinden bağımsızsa, toplandığında birbirini götürür ve fiyatları sistematik olarak saptırmaz; ayrıca rasyonel yatırımcılar, fiyatlar değerden saptığında arbitrajla bu sapmayı düzeltebilir. Davranışsal finans iki koşul ekler: yanlılıkların ortak ve sistematik olması, yani birçok yatırımcının aynı yönde hata yapması, ve sapmaları düzeltecek alım satımın riskler ve masraflar yüzünden yetersiz kalması.
2. Hisse fonunun değeri 0,6 çarpı 25 eksi 1,5 çarpı 0,4 çarpı 15, yani 15 eksi 9, toplam 6 olur. Tahvilin değeri 3'tür; yatırımcı yıllık değerlendirmede bile hisseyi seçer. Kayıptan kaçınma ne kadar zayıfsa, değerlendirme sıklığının kararı değiştirme gücü o kadar azalır.
3. Beklenen getiri 0,02 çarpı 1.900 eksi 0,98 çarpı 50, yani 38 eksi 49, eksi yüzde 11'dir. Olasılık yüzde 8 algılanırsa, 0,08 çarpı 1.900 eksi 0,92 çarpı 50, yani 152 eksi 46, artı yüzde 106 olur. Olasılık ağırlıklandırması, ortalamada kaybettiren bir hisseyi son derece çekici gösterir.
4. Model, uzun bir iyi haber dizisinden sonra yatırımcıların şirketin eğilimli bir rejime girdiğine, yani iyi haberlerin süreceğine inanmaya başladığını öngörür. Bu inanç fiyatı aşırı yükseltir. Kâr sürprizleri gerçekte kalıcı değilse, sonraki dönemlerde ortalamada beklentiler karşılanmaz ve fiyat tersine döner. Bu yüzden uzun bir iyi haber dizisinden sonra hisse fiyatının sonraki dönemde görece zayıf performans göstermesi beklenir.
5. Elektrik dağıtım şirketinin nakit akışları istikrarlı, değerlemesi görece kolay ve öznel yargıya daha az açıktır; duyarlılık dalgası fiyatını sınırlı ölçüde etkiler ve sapmalar arbitrajla daha kolay düzeltilir. Kâr etmeyen genç yazılım şirketinin değeri ise büyük ölçüde belirsiz gelecek beklentilerine dayanır; iyimserlik bu beklentileri kolayca şişirir ve şirketin hisselerinde açığa satış ve arbitraj daha zor ve risklidir. Baker ve Wurgler'in bulgusuna göre duyarlılık yüksekken bu tür hisseler sonraki dönemde görece düşük getiri sağlar; duyarlılık düşükken tersi geçerlidir.
6. Tartışma, ortak hipotez sorunu nedeniyle kesin bir sonuca ulaşamaz: bir anomali, yatırımcıların yanlılığının da, kullanılan risk modelinin eksikliğinin de izi olabilir ve veriler tek başına hangisi olduğunu söylemez. Fama, aşırı ve yetersiz tepkinin yaklaşık eşit sıklıkta görüldüğünü, anomalilerin yöntem değişikliklerine duyarlı olduğunu ve her anomali için ayrı bir yanlılık önermenin kuramı öngörüsüz bıraktığını savundu. Davranışsal taraf ise önceden belirtilmiş öngörüler üretmeye çalıştı: Barberis, Shleifer ve Vishny, iki tepki örüntüsünü tek bir inanç modeliyle birleştirdi; Baker ve Wurgler, duyarlılık etkisinin değerlemesi zor hisselerde yoğunlaşacağını önceden öngörüp doğruladı; Benartzi ve Thaler, hisse senedi primini bağımsız olarak tahmin edilmiş tercih parametreleriyle açıkladı. Tartışma kapanmamış olsa da, fiyatların çoğu zaman bilgiyi hızla yansıttığı ama bazı varlıklarda ve dönemlerde sistematik sapmaların sürebildiği konusunda geniş bir uzlaşma oluşmuştur.

İleri okuma

• Shlomo Benartzi, Richard H. Thaler (1995). «Myopic Loss Aversion and the Equity Premium Puzzle». Quarterly Journal of Economics 110(1). Kayıptan kaçınma ve değerlendirme sıklığıyla hisse senedi primi.
• Nicholas Barberis, Andrei Shleifer, Robert W. Vishny (1998). «A Model of Investor Sentiment». Journal of Financial Economics 49(3). Yetersiz ve aşırı tepkiyi birleştiren inanç modeli.
• Malcolm Baker, Jeffrey Wurgler (2006). «Investor Sentiment and the Cross-Section of Stock Returns». Journal of Finance 61(4). Duyarlılık dalgaları ve değerlemesi zor hisseler.

Sonraki derse köprü

Bu dersin mekanizmaları, tek tek hisselerdeki ve sınırlı dönemlerdeki sapmaları açıkladı. Ama yatırımcı duyarlılığı, geçmiş getirileri geleceğe yansıtan beklentiler ve arbitrajın sınırları bir araya geldiğinde, bütün bir piyasanın ya da varlık sınıfının fiyatları uzun süre temel değerin çok üzerine çıkabilir ve sonra çökebilir. Bu tür fiyat yükselişlerini önceden tanımak mümkün müdür, neden oluşur, neden bu kadar uzun sürer ve söndüklerinde ekonomiye ne olur? Bu sorular, spekülatif balonların konusudur.