Etkin piyasalar hipotezi

Öğrenme çıktıları

• Hatırlama — Etkinliğin üç biçimini, ortak hipotez sorununu, Grossman–Stiglitz paradoksunu, arbitrajın sınırlarını, kazanç duyurusu sonrası fiyat kaymasını ve aktif yönetim aritmetiğini tanımlar.
• Uygulama — Bir getiri serisinin öz ilişkisinin anlamlılığını sınar, aktif ve pasif yatırımcıların ortalama net getirilerini karşılaştırır, binlerce fon arasında şansla kaç «başarılı» fon çıkacağını hesaplar ve bilgi edinmenin maliyeti ile getirisi arasındaki dengeyi kurar.
• Analiz — Bir piyasa anomalisinin neden hem piyasanın etkin olmadığını hem de kullanılan fiyatlama modelinin yanlış olduğunu gösterebileceğini ve uzman arbitrajcıların fiyat sapmalarını neden her zaman kapatamadığını çözümler.
• Değerlendirme — Bilginin bedava olmadığı bir dünyada tam etkinliğin imkânsızlığına, arbitrajın uç koşullarda etkisizleşmesine ve fon yöneticilerinin performansında şans ile becerinin ayrıştırılmasına dair kanıtlara dayanarak, piyasaların «ne kadar» etkin olduğu sorusuna dengeli bir cevap verir.

Sezgi

Açılış

Bir iktisatçı ile bir öğrencisi yolda yürürken yerde bir yüz liralık banknot görürler. Öğrenci eğilip almak ister; iktisatçı onu durdurur: «Boşuna eğilme; gerçek olsaydı biri çoktan alırdı.» Bu eski şaka, etkin piyasalar fikrinin hem gücünü hem de zayıflığını özetler. Gücü, kolay kazanç fırsatlarının uzun süre ortada kalmayacağı sezgisidir: çok sayıda yatırımcı aynı fırsatı aradığında, bulunan fırsat hemen kullanılır ve ortadan kalkar. Zayıflığı ise, bu sezginin bir dogmaya dönüştüğünde gerçek fırsatları da görmezden gelmeye yol açmasıdır: biri banknotu almak zorundadır ve onu ilk gören kişi olmak için bir neden vardır.

Bu dersin sorusu, piyasa fiyatlarının mevcut bilgiyi ne ölçüde yansıttığıdır. Fiyatlar her şeyi biliyorsa, hiçbir analiz, hiçbir haber takibi ve hiçbir model, şans dışında sistematik bir kazanç sağlamaz; yatırımcıların yapabileceği en iyi şey, düşük maliyetle çeşitlendirilmiş bir portföy tutmaktır. Fiyatlar bilgiyi geç ya da eksik yansıtıyorsa, dikkatli yatırımcılar ve kurumlar bu boşluktan yararlanabilir; ama o zaman da fiyatların yatırım kararlarına ve kaynakların dağılımına verdiği sinyaller güvenilmez olur.

Kursun önceki iki dersinde bu sorunun gölgesi her yerdeydi. Değer ve momentum gibi düzenliliklerin neyin karşılığı olduğu tartışması, yayımlanmış öngörücülerin zamanla zayıflaması ve düşük betalı hisselerin modele göre fazla getirisi, hepsi piyasaların bilgiyi nasıl işlediğine dair bir soruydu. Bu ders, o soruyu doğrudan ele alıyor: etkinliğin ne demek olduğunu, nasıl sınanabileceğini, neden tam olarak geçerli olamayacağını ve yine de neden güçlü bir kıyas noktası olduğunu.

Hikâye — bedava olmayan bilgi

1980'de Sanford Grossman ve Joseph Stiglitz, etkin piyasalar fikrinin içinde mantıksal bir gerilim olduğunu gösterdi. Fiyatlar bütün bilgiyi tam olarak yansıtıyorsa, bilgi toplamak için para ve zaman harcayan birinin hiçbir getirisi olmaz; çünkü topladığı bilgi zaten fiyatın içindedir ve onu fiyata bakan herkes bedavaya elde eder. Ama kimse bilgi toplamazsa, bilgiyi fiyata kim taşıyacaktır?

Bu sonuç, etkin piyasalar tartışmasının terimlerini değiştirir. Soru artık «piyasalar etkin mi, değil mi?» değil, «piyasalar ne kadar etkin ve bu etkinliğin bedelini kim ödüyor?» olur. Fiyatlarda, bilgi toplamanın maliyetini karşılayacak kadar küçük bir verimsizlik payı kalmalıdır; o pay, araştırmacıların, analistlerin ve aktif yatırımcıların ücretidir. Etkinlik bir son durum değil, bilgi toplayanlarla toplamayanlar arasındaki sürekli bir dengedir.

Kavram — ne kadar bilgi?

Ortak hipotez sorunu, bu dersin ve bir önceki iki dersin tartışmalarının ortak paydasıdır. Değer hisselerinin yüksek getirisi, tek etkenli modelin gözünde bir anomali, Fama–French modeline göre bir risk primidir; düşük betalı hisselerin fazla getirisi, borçlanma kısıtlarını hesaba katan bir modelde anomali olmaktan çıkar. Bir bulgunun etkinliğe karşı mı yoksa bir modele karşı mı kanıt olduğu, hangi modelin doğru olduğuna dair bağımsız bir kanıt olmadan söylenemez.

Veri ve kanıt — arbitrajcılar ve fon yöneticileri

Etkin piyasaların savunusu, çoğu zaman arbitraja dayanır: fiyatlar değerden saparsa, akılcı yatırımcılar ucuz olanı alıp pahalı olanı satar ve sapmayı kapatır. Harvard ve Chicago'dan iki iktisatçı, Shleifer ile Vishny, bu mekanizmanın gerçek dünyada nasıl işlediğini sorguladı.

Etkinliğin en doğrudan sınavlarından biri, profesyonel yatırımcıların piyasayı sistemli olarak geçip geçemediğidir. Etken modellerinin mimarları bu kez ABD'deki aktif yönetilen hisse fonlarını bu açıdan inceledi.

Bu iki çalışma, etkinlik tartışmasının iki yüzünü gösterir. Shleifer ve Vishny, fiyatların değerden sapabileceğini ve bu sapmaların kapanmasının garanti olmadığını savunur; bu, etkinliğin kuramsal temeline bir itirazdır. Fama ve French ise, sapmalar var olsa bile, profesyonel yatırımcıların ortalamada onlardan maliyetlerini aşacak kadar yararlanamadığını gösterir; bu, etkinliğin pratik sonucunun, yani piyasayı yenmenin zorluğunun, büyük ölçüde geçerli olduğu anlamına gelir. İki bulgu çelişmez: fiyatlar yanlış olabilir ve yine de yanlışlıktan kâr etmek çok zor olabilir.

Neden önemli? — tasarruflar, fiyat sinyalleri ve politika

Etkinlik sorusunun cevabı, milyonlarca kişinin tasarruflarını nasıl yöneteceğini etkiler: piyasa büyük ölçüde etkinse, yüksek ücretli aktif fonlar yerine düşük maliyetli endeks fonları daha mantıklıdır. Şirketler için etkinlik, hisse fiyatlarının yatırım kararlarına güvenilir bir rehber olup olmadığı demektir. Düzenleyiciler için, içeriden bilgi ticaretinin yasaklanması, kamuyu aydınlatma kuralları ve piyasa bozucu eylemlerin denetimi, fiyatların bilgiyi adil biçimde yansıtmasını sağlama çabalarıdır. Merkez bankaları ise varlık fiyatlarındaki balonlara karşı politika tepkisini tartışırken, piyasaların ne ölçüde hata yapabileceğine dair bir görüşe dayanır.

Model

Model bölümündeki getiriler, maliyetler ve fon sayıları, etkinlik sınamalarının mantığını izlemek amacıyla kurgulanmıştır; belirli bir piyasanın ya da fon sektörünün ölçümleri değildir.

Çözümlü örnek — Bugün yarını söyler mi?

Zayıf biçim etkinliğin en basit sınavı, bugünkü getirinin yarınki getiriyi öngörüp öngörmediğidir. Bir hisse endeksinin on yıllık, yaklaşık 2.500 işlem günlük verisinde, ardışık günlük getiriler arasındaki öz ilişki 0,02 bulunsun. Bu sayı anlamlı mıdır?

Gerçek öz ilişki sıfırsa, örneklem öz ilişkisinin standart hatası yaklaşık olarak gözlem sayısının karekökünün tersidir: 2.500'ün karekökü 50, tersi 0,02. Gözlenen 0,02, standart hatasına eşittir; t istatistiği 1'dir ve yüzde 5 düzeyinde anlamlı değildir. Bu veriyle, getirilerin öngörülemez olduğu hipotezi reddedilemez.

Öz ilişki istatistiksel olarak anlamlı olsaydı bile, ekonomik olarak anlamlı olmayabilirdi. 0,02'lik bir öz ilişki, bugünkü getirinin yarınki getirinin varyansının yalnızca on binde dördünü açıkladığı anlamına gelir; günlük alım satımın işlem maliyetleri, bu kadar küçük bir öngörülebilirlikten elde edilecek kazancı rahatlıkla aşar. Etkinliğin pratik tanımı bu yüzden, fiyatların öngörülemez olması değil, öngörülebilirliğin işlem maliyetlerinden sonra kâra dönüştürülememesidir. Bu ayrım, öğrencilerin sık düştüğü bir yanılgıyı da düzeltir: istatistiksel bir düzenlilik bulmak, ondan para kazanmak demek değildir.

Çözümlü örnek — Haberin fiyata yansıması

Yarı güçlü biçim etkinliğin sınavı, kamuya açıklanan bir haberin fiyata ne hızla yansıdığıdır. Bir şirket, beklentilerin belirgin biçimde üstünde bir çeyrek kâr açıklıyor. Olay çalışması yöntemiyle, şirketin hissesinin piyasaya göre fazla getirisi açıklama gününden önce ve sonra izleniyor.

Etkin bir piyasada, fazla getirinin tamamı açıklama gününde, hatta açıklamadan sonraki ilk dakikalarda gerçekleşmelidir: diyelim ki yüzde 3. Sonraki günlerde fazla getiri sıfır civarında dalgalanmalıdır. Açıklamadan önceki günlerde yükselen bir fazla getiri ise, haberin bir kısmının açıklamadan önce sızdığına ya da başka yollarla tahmin edildiğine işaret eder.

Şimdi verilerin farklı bir örüntü gösterdiğini varsayalım: açıklama gününde yüzde 3 fazla getiri, ama sonraki altmış işlem gününde de birikimli olarak yüzde 1,5 ek fazla getiri. Bu, fiyatın habere ilk gün yeterince tepki vermediğini ve haberin fiyata aylar içinde yavaş yavaş yerleştiğini gösterir. Ray Ball ve Philip Brown'ın 1968'deki öncü çalışmasıyla belgelenmeye başlanan ve sonraki çalışmalarla güçlenen bu örüntü, yarı güçlü biçim etkinliğe en sık yöneltilen itirazlardan biridir.

Çözümlü örnek — Bilgi toplamanın dengesi

Grossman ve Stiglitz'in mantığını basit bir sayısal örnekle görelim. Bir piyasada yatırımcıların bir kısmı, yıllık portföylerinin yüzde 1'i kadar bir maliyetle bilgi toplayarak bilgili oluyor; geri kalanı bilgisiz kalıp fiyatlara bakıyor. Bilgili olmanın sağladığı fazla getiri, bilgili yatırımcıların oranına bağlı: hiç bilgili yatırımcı yokken yüzde 4, bilgililerin oranı arttıkça fiyatlar daha bilgilendirici hâle geldiği için azalıyor ve, diyelim ki, yüzde 4 çarpı bir eksi bilgili oranı formülünü izliyor.

Bilgililerin oranı yüzde 50 olsun: bilgili olmanın getirisi yüzde 2, maliyeti yüzde 1; bilgili olmak kârlıdır ve daha fazla yatırımcı bilgili olmaya yönelir. Oran yüzde 90 olsun: getiri yüzde 0,4, maliyet yüzde 1; bilgili olmak zararlıdır ve bazı yatırımcılar bilgi toplamayı bırakır. Denge, getirinin maliyete eşit olduğu noktadadır: yüzde 4 çarpı bir eksi oran, yüzde 1'e eşitse, oran yüzde 75'tir.

Bu dengede fiyatlar bilginin büyük kısmını yansıtır, ama tamamını değil; bilgili yatırımcılar maliyetlerini tam olarak karşılayacak kadar fazla getiri elde eder ve net olarak bilgisizlerden daha iyi durumda değildir. Bilgi toplamanın maliyeti düşerse, örneğin internetin ve veri hizmetlerinin yaygınlaşmasıyla, denge oranı yükselir ve fiyatlar daha bilgilendirici hâle gelir. Maliyet sıfıra inseydi fiyatlar tam etkin olurdu; ama o zaman da bilgi toplamanın bir ödülü kalmazdı.

Çözümlü örnek — Aktif yönetimin aritmetiği

William Sharpe'ın 1991'de dile getirdiği basit bir hesap, aktif yatırımın ortalama sonucunu kesin olarak belirler. Piyasadaki bütün yatırımcıları iki gruba ayıralım: piyasa portföyünü değer ağırlıklarıyla tutan pasif yatırımcılar ve başka bir şey yapan aktif yatırımcılar. Pasif yatırımcıların getirisi, maliyetlerden önce, tam olarak piyasa getirisidir. Piyasanın tamamı iki grubun toplamı olduğuna göre, aktif yatırımcıların toplam getirisi de, maliyetlerden önce, piyasa getirisine eşit olmak zorundadır.

Piyasa yılda yüzde 8 getirsin. Pasif yatırımcılar yüzde 0,1, aktif yatırımcılar ortalamada yüzde 1,2 maliyete katlanıyor olsun. Maliyetlerden sonra pasif yatırımcıların getirisi yüzde 7,9, aktif yatırımcıların ortalama getirisi yüzde 6,8'dir. Bazı aktif yatırımcılar piyasayı geçebilir, ama yalnızca başka aktif yatırımcıların geride kalması pahasına; ortalama aktif lira, ortalama pasif liradan maliyet farkı kadar, yani 1,1 puan daha kötüdür.

Bu sonuç, piyasaların etkin olup olmadığından bağımsızdır; bir muhasebe özdeşliğidir. Fama ve French'in, aktif fonların toplam portföyünün piyasaya yakın olduğu ve yüksek maliyetlerin yatırımcılara olduğu gibi daha düşük getiri olarak yansıdığı bulgusu, bu özdeşliğin verilerdeki karşılığıdır. Aktif yönetimin savunusu, bu yüzden, ortalama aktif yatırımcının değil, iyi yöneticileri önceden belirleyebilen yatırımcının daha iyi sonuç alabileceği iddiasına dayanmalıdır.

Çözümlü örnek — Bin fondan yirmi beşi

Bir ülkede bin aktif hisse fonu, on yıllık bir dönemde değerlendiriliyor. Hiçbir fonun gerçek becerisi olmadığını, yani gerçek alfalarının sıfır olduğunu varsayalım. Her fonun alfası tahmin edildiğinde, şans eseri bazı fonların t istatistiği 2'nin üzerine çıkar. Normal dağılımda tek taraflı olarak bu olasılık yaklaşık yüzde 2,5'tir; bin fondan yaklaşık yirmi beşi, hiçbir beceri olmadan, «istatistiksel olarak anlamlı biçimde piyasayı geçen» fon görünür.

Bir yatırım dergisi bu yirmi beş fonu «yıldız yöneticiler» olarak tanıtırsa, okurlar becerinin kanıtını gördüklerini sanır. Bu, bir önceki dersteki çoklu test sorununun fon yönetimindeki karşılığıdır. Fama ve French'in önyükleme yöntemi, bu sorunu doğrudan ele alır: gerçek getirilerden, bütün fonların gerçek alfasının sıfır olduğu yapay dünyalar üretir ve bu dünyalarda şans eseri ortaya çıkan alfa dağılımını, gerçekte gözlenen dağılımla karşılaştırır. Gözlenen dağılımın uçları, şansla üretilen dağılımın uçlarından daha kalınsa, en azından bazı fonlarda gerçek beceri ya da gerçek beceriksizlik vardır.

Yazarların bulgusu, maliyetlerden sonra şansla üretilenden fazla iyi fon bulunmadığı, maliyetlerden önce ise uç kuyruklarda gerçek becerinin izlerinin görüldüğü yönündeydi. Bu, becerinin var olduğunu ama çoğu durumda yöneticilerin ücretleri tarafından emildiğini ve hangi fonların gerçekten becerikli olduğunu önceden bilmenin çok zor olduğunu düşündürür.

Çözümlü örnek — Haklıyken batan arbitrajcı

Bir arbitraj fonu, temel değeri 100 lira olduğunu düşündüğü bir hisseyi 90 liradan satın alıyor; sapma yüzde 10'dur. Fon haklıdır: hisse uzun dönemde 100 liraya dönecektir. Ama yatırımcıların karamsarlığı artar ve fiyat 80 liraya düşer; fonun pozisyonu yaklaşık yüzde 11 değer kaybeder.

Sapma artık yüzde 20'dir ve arbitraj fırsatı daha da cazip hâle gelmiştir; fonun daha fazla alması gerekir. Ama fonun yatırımcıları, yöneticinin becerisini geçmiş performansından yargılar. Kayıp gören yatırımcıların bir kısmı, diyelim ki yüzde 30'u, paralarını çeker. Fon, fırsatın en büyük olduğu anda pozisyonunun bir kısmını 80 liradan satmak zorunda kalır ve kaybı gerçekleşir. Satış baskısı fiyatı daha da düşürebilir.

Shleifer ve Vishny'nin «performansa dayalı arbitraj» dediği bu mekanizma, arbitrajın neden tam da en çok gerektiği anda zayıfladığını açıklar. Arbitrajcılar başkalarının parasını yönettiği ve o paranın sahipleri kısa dönemli kayıplara tepki verdiği için, büyük sapmalar daha da büyüyebilir. Fiyatların temel değere dönmesi, arbitrajcının hayatta kalabileceği süreden uzun sürebilir.

Çözümlü örnek — Küçük farkın uzun gölgesi

Aktif yönetim aritmetiğinin bireysel yatırımcı için anlamı, ücret farklarının uzun ufuklardaki birikimli etkisidir. İki fonun maliyetlerden önceki beklenen getirisi aynı, yılda yüzde 8 olsun. Endeks fonunun yıllık gideri yüzde 0,5, aktif fonunki yüzde 2. Endeks fonunda 1 lira, yirmi beş yılda yüzde 7,5'in bileşik etkisiyle yaklaşık 6,1 liraya; aktif fonda yüzde 6'nın bileşik etkisiyle yaklaşık 4,3 liraya ulaşır.

Yıllık bir buçuk puanlık fark, yirmi beş yılın sonunda birikimin yaklaşık yüzde 30'unun kaybı demektir. Aktif fonun bu farkı kapatması için, maliyetlerden önce her yıl ortalama bir buçuk puan alfa üretmesi gerekir; Fama ve French'in bulgusu, bunu güvenilir biçimde yapan fonların az olduğunu ve önceden belirlenmelerinin zor olduğunu düşündürür. Ücretin kesin olduğu, alfanın ise belirsiz olduğu bir karşılaştırmada, yatırımcının bilmesi gereken şey yalnızca geçmiş getiriler değil, bu getirilerin ne kadarının gelecekte tekrar edebileceğidir.

Modelin sınırları

Bütün örnekler, «temel değer»in ya da «normal getiri»nin bilindiğini varsaydı. Gerçekte temel değer gözlenemez ve normal getiri ancak bir fiyatlama modeliyle tanımlanır; ortak hipotez sorunu bu yüzden her sınamanın arka planındadır. Ayrıca etkinlik, piyasadan piyasaya ve zamandan zamana değişebilir: büyük ve likit hisselerde haberler saniyeler içinde fiyata yansırken, küçük, az işlem gören ya da açığa satışın zor olduğu varlıklarda sapmalar daha uzun sürebilir. Türkiye gibi derinliği daha sınırlı ve yabancı yatırımcı payının dönemden döneme değiştiği piyasalarda, etkinliğin düzeyi büyük ve gelişmiş piyasalardakinden farklı olabilir; ama bu farkın kâra dönüştürülüp dönüştürülemeyeceği, işlem maliyetleri ve likidite koşullarına bağlıdır. Son olarak, etkinlik sınavları geçmiş verilere bakar; bir piyasanın geçmişte etkin davranmış olması, yeni bir teknoloji, yeni bir yatırımcı kitlesi ya da yeni bir düzenleme altında aynı biçimde davranacağını garanti etmez. Etkinlik, bir kez kanıtlanıp kenara konacak bir özellik değil, sürekli yeniden sınanması gereken bir varsayımdır.

Teknik

Etkinliğin tanımı ve sınanabilirliği

Fama'nın 1970'deki tanımına göre bir piyasa, fiyatlar mevcut bilgiyi «tam olarak yansıttığında» etkindir. Bu tanımı sınanabilir kılmak için, fiyatların bilgiyi yansıtması, bir dengede beklenen getirilerin nasıl belirlendiğine dair bir modelle birlikte ifade edilir: belirli bir bilgi kümesiyle, modelin öngördüğünü aşan getiriler sistemli olarak elde edilemez. Bu formülasyon, ortak hipotez sorununu baştan kurar: test edilen şey, etkinlik ile beklenen getiri modelinin birleşimidir. Fama'nın 1991'deki gözden geçirmesi, sınıflandırmayı güncelleyerek zayıf biçim testlerini getiri öngörülebilirliği testleri, yarı güçlü biçim testlerini olay çalışmaları, güçlü biçim testlerini ise özel bilgi testleri olarak yeniden adlandırdı; bu, etkinliğin sınanmasının pratik yöntemlerini daha açık biçimde yansıtır.

Getiri öngörülebilirliği ve rastgele yürüyüş

Zayıf biçim etkinlik çoğu zaman fiyatların rastgele yürüyüş izlemesiyle eş tutulur, ama ikisi aynı değildir. Etkinlik, getirilerin öngörülemez olmasını değil, beklenen getirilerin modelin öngördüğünü aşacak biçimde öngörülebilir olmamasını gerektirir. Beklenen getiriler zamanla değişiyorsa, örneğin risk primi durgunluklarda yükselip genişlemelerde düşüyorsa, getiriler etkin bir piyasada bile kısmen öngörülebilir olabilir. Hisse değerleme dersindeki getiri öngörülebilirliği tartışması bu yüzden etkinliğe karşı doğrudan bir kanıt sayılmaz; öngörülebilirliğin zamanla değişen risk primlerinden mi, yoksa yatırımcıların hatalarından mı kaynaklandığı, yine ortak hipotez sorununun kapsamındadır.

Getiri öngörülebilirliği testleri, kısa ufuklarda öz ilişki ve varyans oranı testlerine, uzun ufuklarda ise kâr payı verimi gibi değişkenlerle yapılan regresyonlara dayanır. Varyans oranı testi, rastgele yürüyüş altında k dönemlik getirilerin varyansının tek dönemlik getiri varyansının k katı olması gerektiği fikrine dayanır; oran birden büyükse getiriler pozitif öz ilişkili, küçükse ortalamaya dönen bir yapıdadır. Bu testlerin gücü, özellikle uzun ufuklarda düşüktür: bağımsız gözlem sayısı ufuk uzadıkça azalır. Yüz yıllık bir veride bile, beş yıllık ufuklarda yalnızca yirmi bağımsız gözlem vardır.

Olay çalışmalarının yöntemi

Yarı güçlü biçim testlerinin temel aracı olay çalışmasıdır. Önce, olaydan önceki bir tahmin penceresinde, hissenin normal getirisini veren bir model tahmin edilir; bu model piyasa modeli, sermaye varlıklarını fiyatlama modeli ya da çok etkenli bir model olabilir. Sonra olay penceresinde, gerçekleşen getiri ile modelin öngördüğü normal getiri arasındaki fark, yani fazla getiri hesaplanır ve birçok olay üzerinden ortalaması ve birikimli toplamı alınır. Kısa pencerelerde, örneğin olay gününü çevreleyen üç günde, sonuçlar kullanılan modele çok az duyarlıdır; çünkü günlük normal getiriler küçüktür ve fazla getirinin büyük kısmı habere tepkiden gelir. Uzun pencerelerde, örneğin bir ya da üç yılda, ise küçük model farkları büyük birikimli farklara dönüşür ve sonuçlar ortak hipotez sorununa çok daha açık hâle gelir. Bu yüzden kısa pencereli olay çalışmaları etkinliğin en güvenilir sınavları sayılır.

Güçlü biçim ve içeriden bilgi

Güçlü biçim etkinlik, içeriden bilgiye sahip olanların bile sistemli fazla getiri elde edemeyeceğini öngörür ve genellikle reddedilir. Şirket yöneticilerinin kendi hisselerindeki işlemlerinin, piyasaya göre fazla getiriyle ilişkili olduğu birçok çalışmada bulunmuştur. Bu yüzden çoğu ülkede kamuya açıklanmamış önemli bilgiyle işlem yapmak yasaktır ve yöneticilerin işlemlerinin bildirilmesi zorunludur; Türkiye'de de sermaye piyasası mevzuatı içeriden öğrenenlerin ticaretini suç olarak tanımlar ve şirket yöneticilerinin işlemlerinin kamuya açıklanmasını öngörür. Bu kurallar, Grossman ve Stiglitz'in çerçevesinden bakıldığında ilginç bir gerilim taşır: içeriden bilgi ticareti fiyatları daha bilgilendirici yapabilir, ama bilgisiz yatırımcıların piyasaya güvenini ve katılımını azaltabilir; düzenleme, bu iki etki arasında bir tercih yapar.

Arbitrajın sınırlarının kaynakları

Shleifer ve Vishny'nin modeli, arbitrajın sınırlarını profesyonel arbitrajcıların ajans sorunlarından türetir. Literatür, bunun yanında birkaç kaynak daha tanımlar. Temel risk: bir varlığın yanlış fiyatlandığını düşünen arbitrajcı, o varlığın birebir yerine geçen bir ikamesini bulamazsa, pozisyonu şirkete özgü haberlere açık kalır. Gürültü tüccarı riski: fiyatı değerden uzaklaştıran iyimser ya da kötümser yatırımcılar, sapmayı daha da büyütebilir ve arbitrajcının ufku sınırlıysa bu risk caydırıcıdır. Uygulama maliyetleri: açığa satış ücretleri, ödünç bulunamaması ve işlem maliyetleri, özellikle az işlem gören ufak şirketlerde arbitrajı pahalılaştırır. Çok faktörlü modeller dersindeki yayın sonrası bulgu, yani öngörücü getirilerinin alınıp satılması zor ve kendine özgü dalgalanması büyük hisselerde toplanması, bu sınırların verilerdeki izidir.

Etkinlik ve kaynak dağılımı

Etkinliğin önemi yalnızca yatırımcıların kazancıyla ilgili değildir; fiyatlar, ekonominin geri kalanı için sinyal işlevi görür. Hisse fiyatı yükselen bir şirket daha ucuza sermaye toplar ve yatırımlarını genişletir; düşen bir şirket küçülür. Fiyatlar şirketlerin gelecekteki verimliliğine dair bilgiyi doğru yansıtıyorsa, sermaye en verimli kullanımlara akar. Bu yüzden iktisatçılar, «bilgisel etkinlik» ile «dağıtımsal etkinlik» arasında ayrım yapar: birincisi fiyatların bilgiyi yansıtıp yansıtmadığını, ikincisi bu fiyatların kaynakları doğru yönlendirip yönlendirmediğini sorar. Yöneticiler de kendi şirketlerinin hisse fiyatlarından, piyasadaki dağınık bilgiyi toplayan bir sinyal olarak yararlanabilir; bu, fiyatların bilgilendiriciliğinin şirket yatırım kararlarının kalitesini de etkileyebileceği anlamına gelir.

Bu bağlantı, etkinlik tartışmasına bir politika boyutu ekler. Fiyatlar uzun süre değerden saparsa, örneğin bir balon döneminde, sermaye aşırı değerlenen sektörlere akar ve balon söndüğünde atıl kalan yatırımlar ekonomik kayıplara dönüşür. Bu yüzden düzenleyicilerin ve merkez bankalarının fiyat sapmalarına nasıl yaklaşacağı, piyasaların ne ölçüde hata yapabildiğine dair görüşe bağlıdır; balonların nasıl şiştiği ve söndüğü ise kursun ilerleyen bir dersinde ayrıca ele alınacak.

Mikro yapı ve fiyat keşfi

Fiyatların bilgiyi ne hızla yansıttığı, piyasanın işleyiş kurallarına da bağlıdır. Alım ve satım fiyatları arasındaki fark, piyasa yapıcıların bilgili yatırımcılarla işlem yapmaktan doğan zararlarını karşılamak için istediği bir ücret olarak görülebilir; bu fark ne kadar büyükse, küçük fiyat sapmalarını kapatmak o kadar az kârlıdır. Elektronik işlem ve algoritmik ticaret, haberlerin fiyatlara yansıma süresini saniyelerden milisaniyelere indirmiştir. Bu gelişme, kısa vadeli bilgisel etkinliği artırmış görünse de, hız avantajına yapılan yatırımların toplumsal getirisinin özel getirisinden düşük olabileceği ve ani fiyat çöküşleri gibi yeni kırılganlıklar yaratabileceği tartışılmaktadır.

Gelişmekte olan piyasalar

Etkinlik testlerinin büyük kısmı ABD ve öbür gelişmiş piyasaların verileriyle yapılmıştır. Gelişmekte olan piyasalarda işlem gören şirket sayısı daha azdır, likidite daha düşüktür, analist takibi daha sınırlıdır ve kamuyu aydınlatma kalitesi şirketten şirkete daha çok değişir; bu özelliklerin her biri fiyatların bilgiyi daha yavaş ve eksik yansıtmasına yol açabilir. Öte yandan aynı özellikler, işlem maliyetlerini ve arbitrajın sınırlarını da büyütür; bu yüzden gözlenen sapmaların kâra çevrilmesi daha da zor olabilir. Yabancı yatırımcıların payındaki dalgalanmalar ve kur riski, yerel fiyatlara yerel temellerle ilgisi olmayan hareketler de ekleyebilir. Türkiye gibi piyasalarda etkinliğe dair sonuçlar, bu nedenle dönemden döneme ve hisse grubundan hisse grubuna değişebilir ve genellemeler temkinle yapılmalıdır.

Uyarlanabilir piyasalar ve etkinliğin zaman içinde değişmesi

Etkinliği sabit bir özellik olarak değil, piyasa katılımcılarının öğrenmesine, rekabetine ve teknolojiye bağlı olarak zaman içinde değişen bir durum olarak gören yaklaşımlar da vardır. Andrew Lo'nun uyarlanabilir piyasalar hipotezi, bu görüşü evrimsel bir dille ifade eder: kâr fırsatları ortaya çıkar, yatırımcılar onları keşfedip kullandıkça kaybolur, koşullar değiştiğinde yenileri belirir. Bu bakış, bir önceki dersin yayın sonrası düşüş bulgusuyla ve bilgi maliyetlerinin düşmesiyle fiyatların daha bilgilendirici hâle gelmesi beklentisiyle uyumludur. Ama sınanabilir öngörüleri, klasik etkinlik hipotezininkiler kadar keskin değildir.

Uygulama

Özet kartı

1. Etkinliğin üç biçimi, fiyatların hangi bilgi kümesini yansıttığına göre ayrılır: geçmiş fiyatlar, kamuya açık bilgiler ve içeriden bilgiler dâhil bütün bilgiler. Her biçim, ilgili bilgiyle sistemli fazla getiri elde edilemeyeceğini öngörür; etkinlik her zaman bir fiyatlama modeliyle birlikte sınanır ve bu ortak hipotez sorunu, anomalilerin yorumunu belirsiz bırakır.
2. Grossman ve Stiglitz, bilgi edinmek maliyetliyken fiyatların bilgiyi tam olarak yansıtamayacağını gösterdi: dengede fiyatlar, bilgi toplayanların maliyetini karşılayacak kadar kısmi bir verimsizlik taşır.
3. Shleifer ve Vishny, gerçek arbitrajın sermaye gerektirdiğini, riskli olduğunu ve başkalarının parasını yöneten az sayıda uzman tarafından yürütüldüğünü vurguladı; bu yüzden arbitraj, fiyatların değerden çok uzaklaştığı uç koşullarda etkisizleşebilir.
4. Aktif yönetim aritmetiğine göre, aktif yatırımcıların ortalaması maliyetlerden önce piyasa getirisini kazanır ve maliyetlerden sonra pasif yatırımcıların gerisinde kalır. Fama ve French, ABD'deki aktif fonların toplamının piyasaya yakın olduğunu, maliyetlerin yatırımcılara olduğu gibi yansıdığını ve maliyetlerini karşılayacak beklenen getirisi olan fon sayısının az olduğunu buldu.
5. Kazanç duyurusu sonrası fiyat kayması gibi bulgular, fiyatların bazı kamuya açık bilgilere yavaş tepki verdiğini düşündürür; ama bu sapmalardan işlem maliyetleri ve riskler düşüldükten sonra güvenilir kâr elde etmek çoğu zaman zordur. Fiyatlar yanlış olabilir ve yine de yanlışlıktan kâr etmek zor olabilir.

Kavram sözlüğü

Kendini sına

1. (Çıktı 1) Zayıf, yarı güçlü ve güçlü biçim etkinliği birer örnekle ayırt edin ve ortak hipotez sorununun bu biçimlerin sınanmasını nasıl etkilediğini açıklayın.
2. (Çıktı 2) 1.600 günlük bir getiri serisinde birinci dereceden öz ilişki 0,06 bulunuyor. Bu sayı şansla açıklanabilir mi? Ekonomik olarak anlamlı olup olmadığını değerlendirmek için başka neye bakarsınız?
3. (Çıktı 2) Bir piyasada piyasa getirisi yüzde 10, pasif yatırımcıların maliyeti yüzde 0,2, aktif yatırımcılarınki ortalamada yüzde 1,5'tir. Aktif ve pasif yatırımcıların ortalama net getirileri nedir? Aktif yatırımcıların yarısı piyasayı maliyetlerden önce iki puan geçtiyse, öbür yarısının maliyetlerden önceki ortalama getirisi ne olmalıdır?
4. (Çıktı 2) Grossman–Stiglitz örneğinde bilgi toplamanın maliyeti yüzde 1'den yüzde 2'ye çıkarsa denge bilgili yatırımcı oranı ne olur? Bu, fiyatların bilgilendiriciliği hakkında ne söyler?
5. (Çıktı 3) Haklı bir arbitrajcının neden zarar edip pozisyonunu kapatmak zorunda kalabileceğini ve bunun fiyatlar için sonuçlarını açıklayın.
6. (Çıktı 4) «Piyasalar etkindir» ve «piyasalar etkin değildir» cümlelerinin her ikisi de neden aşırı basitleştirmedir? Bu dersin üç kaynağından yararlanarak daha isabetli bir ifade önerin.

Cevaplar

1. Zayıf biçim etkinlikte geçmiş fiyat hareketlerinden, örneğin dünkü yükselişten, yarının getirisi için sistemli bir kazanç kuralı çıkarılamaz. Yarı güçlü biçimde kamuya açık bir haber, örneğin bir kâr açıklaması, fiyata o kadar hızlı yansır ki açıklamayı okuyup işlem yapan biri fazla getiri elde edemez. Güçlü biçimde, açıklanmamış bir birleşme bilgisine sahip bir yönetici bile bu bilgiyle fazla getiri elde edemez; bu biçim genellikle reddedilir. Her üç biçimde de «fazla getiri», bir fiyatlama modelinin öngördüğü normal getiriye göre tanımlanır; bu yüzden bir test etkinliği reddettiğinde, etkinliğin mi yoksa normal getiri modelinin mi yanlış olduğu kesin olarak ayrılamaz.
2. Standart hata yaklaşık 1 bölü 1.600'ün karekökü, yani 1 bölü 40, 0,025'tir. t istatistiği 0,06 bölü 0,025, yani 2,4'tür ve yüzde 5 düzeyinde anlamlıdır. Ekonomik anlamlılık için, bu öz ilişkiye dayalı bir alım satım kuralının işlem maliyetleri, alış–satış farkları ve vergi düşüldükten sonra kâr sağlayıp sağlamadığına, sonucun farklı dönemlerde sürüp sürmediğine ve öz ilişkinin likiditesi düşük hisselerin endekse gecikmeli katılmasından kaynaklanıp kaynaklanmadığına bakmak gerekir.
3. Pasif yatırımcıların net getirisi yüzde 9,8, aktif yatırımcılarınki ortalamada yüzde 8,5'tir. Aktif yatırımcıların maliyetlerden önceki ortalaması piyasa getirisine, yani yüzde 10'a eşit olmak zorunda olduğundan, yarısı yüzde 12 kazandıysa öbür yarısının ortalaması yüzde 8 olmalıdır.
4. Denge, yüzde 4 çarpı bir eksi oranın yüzde 2'ye eşit olduğu noktadadır: oran yüzde 50'dir. Bilgi toplamak pahalılaştığında daha az yatırımcı bilgili olur ve fiyatlar bilgiyi daha az yansıtır; fiyatlardaki verimsizlik payı, artan maliyeti karşılayacak kadar büyür.
5. Arbitrajcı, değerinin altında fiyatlanmış bir varlığı satın aldığında, fiyatın kısa vadede değerine dönmesinin garantisi yoktur; iyimser ya da kötümser yatırımcıların etkisiyle sapma büyüyebilir. Arbitrajcı başkalarının parasını yönetiyorsa ve bu paranın sahipleri onu kısa dönemli performansına göre değerlendiriyorsa, kayıp gördüklerinde paralarını çekerler. Arbitrajcı, fırsatın en büyük olduğu anda pozisyonunu kapatmak zorunda kalır ve kaybı gerçekleşir; satış baskısı fiyatı değerden daha da uzaklaştırabilir. Arbitrajın sınırları makalesi, bunun arbitrajı tam da en çok gerektiği uç koşullarda etkisizleştirdiğini savunur.
6. «Piyasalar etkindir» ifadesi, Grossman ve Stiglitz'in gösterdiği gibi, bilgi maliyetli olduğu sürece tam etkinliğin mümkün olmadığını ve Shleifer ve Vishny'nin gösterdiği gibi fiyatların uç koşullarda değerden uzun süre sapabileceğini görmezden gelir. «Piyasalar etkin değildir» ifadesi ise, Fama ve French'in bulduğu gibi profesyonel yatırımcıların ortalamada maliyetlerini aşacak fazla getiri elde edemediğini ve aktif yönetim aritmetiğinin ortalama aktif yatırımcıyı kaçınılmaz olarak geride bıraktığını görmezden gelir. Daha isabetli bir ifade şöyle olabilir: piyasalar, bilgi toplamanın maliyetini karşılayacak kadar kısmen etkindir; fiyatlar değerden sapabilir, ama bu sapmaları önceden ve güvenilir biçimde kâra çevirmek çoğu yatırımcı için çok zordur ve etkinliğin düzeyi varlığa, piyasaya ve döneme göre değişir.

İleri okuma

• Sanford J. Grossman, Joseph E. Stiglitz (1980). «On the Impossibility of Informationally Efficient Markets». American Economic Review 70(3). Maliyetli bilgi ve kısmi etkinlik dengesi.
• Andrei Shleifer, Robert W. Vishny (1997). «The Limits of Arbitrage». Journal of Finance 52(1). Performansa dayalı arbitraj ve uç koşullarda etkisizleşen arbitraj.
• Eugene F. Fama, Kenneth R. French (2010). «Luck versus Skill in the Cross-Section of Mutual Fund Returns». Journal of Finance 65(5). Aktif fonlarda şans ile becerinin ayrıştırılması.

Sonraki derse köprü

Bu dersin bütün sorularında arbitraj merkezî bir rol oynadı: sapmaları kapatan güç olarak ya da sınırları nedeniyle kapatamayan güç olarak. Ama finansal piyasalarda arbitrajın neredeyse kusursuz işlediği bir alan vardır: bir varlığa bağlı olarak tanımlanan sözleşmeler. Bir vadeli sözleşmenin ya da bir opsiyonun fiyatı, dayanak varlığın fiyatından ve faizden, beklenen getirilere ya da yatırımcıların risk tercihlerine başvurmadan, yalnızca arbitraj olmaması koşuluyla türetilebilir. Bu sözleşmelerin ne olduğu, nasıl kullanıldığı ve fiyatlarının dayanak varlıkla nasıl bağlandığı, türev ürünlerin konusudur.