Sukuk

Öğrenme çıktıları

• Hatırlama — Sukuku ve kira sertifikasını, varlık kiralama şirketini, varlığa dayalı ve varlık destekli sukuku, satın alma taahhüdünü, dönemsel dağıtımı ve dini nedenle kendini dışlamayı tanımlar.
• Anlama — Bir kira sertifikasının nasıl yapılandırıldığını, yatırımcının ne zaman bir alacaklı, ne zaman bir varlığın ortağı gibi davrandığını ve 2008'deki standart tartışmasının neden bu ayrım etrafında döndüğünü açıklar.
• Uygulama — Bir kira sertifikasının nakit akışlarını, örtük getirisini ve borcunu ödeyemeyen bir ihraççı karşısında varlığa dayalı ve varlık destekli yapılarda yatırımcının alabileceği tutarı hesaplar.
• Değerlendirme — Godlewski, Turk-Ariss ve Weill'in sukuk ihracına borsa tepkisi bulgusunu ve Smaoui ile Nechi'nin sukuk piyasası ile büyüme arasındaki ilişkiye dair bulgusunu karşılaştırarak sukukun ekonomik işlevini değerlendirir.

Sezgi

Açılış

Bir şehir, yeni bir hastane inşa etmek istiyor. Geleneksel finansta belediye ya da devlet, tahvil ihraç ederek binlerce yatırımcıdan borç toplar; yatırımcılar her yıl faiz alır ve vade sonunda anaparalarını geri alır. Faizi kabul etmeyen bir yatırımcı bu tahvili satın almaz. Ülkenin tasarruflarının önemli bir kısmı bu tür yatırımcılardaysa, devlet bu tasarruflara ulaşamaz; tasarruflar ya altın ve döviz olarak yastık altında kalır ya da yalnızca katılım bankalarının sınırlı araçlarına yönelir.

Bunun bir çözümü, yatırımcıya bir borç yerine bir varlığın payını satmaktır. Devlet hastane binasını, ya da başka bir kamu binasını, bir şirkete devreder; şirket bu binanın paylarını temsil eden sertifikalar ihraç eder ve yatırımcılardan para toplar; devlet binayı şirketten kiralar ve ödediği kira yatırımcılara dağıtılır; vade sonunda devlet binayı geri satın alır ve yatırımcılar paralarını geri alır. Yatırımcı faiz değil kira almıştır; borç vermemiş, bir binanın payını satın almıştır.

Önceki derste katılım bankalarının tek tek müşterilerine kullandığı sözleşmeleri, özellikle kiralamayı gördük. Bu ders, aynı sözleşmelerin sermaye piyasasındaki karşılığını, sukuku ele alıyor: sukukların nasıl yapılandırıldığını, yatırımcının gerçekten bir varlığın sahibi olup olmadığını, borcunu ödeyemeyen bir ihraççının sertifika sahiplerini nasıl etkilediğini ve sukuk piyasalarının ekonomiye ne kattığını.

Hikâye — Yüzde yüz değil

2000'lerin ortasında sukuk piyasası hızla büyüyordu. Körfez ülkelerinin ve Malezya'nın şirketleri ve devletleri milyarlarca dolarlık sukuk ihraç ediyordu. Bu sukukların bir kısmı, kiralamaya değil, ortaklık sözleşmelerine, yani muşaraka ve mudarabaya dayanıyordu; kâğıt üzerinde yatırımcılar bir işin ya da projenin ortağıydı.

2007'nin sonunda, İslami finans kurumlarının standartlarını belirleyen ve kısaca AAOIFI olarak bilinen Muhasebe ve Denetim Kuruluşu'nun şeriat kurulu başkanı Muhammed Taki Usmani, piyasadaki sukukların çoğunun, özellikle ortaklık yapısındakilerin, şeriat ilkelerine uygun olmadığını söyledi. Usmani'nin eleştirisinin özü ekonomikti: bu sukuklarda ihraççı, vade sonunda varlıkları yatırımcılardan nominal değerleri üzerinden geri satın almayı ve dönemsel getirilerdeki açıkları kendi kaynaklarından kapatmayı taahhüt ediyordu. Bu taahhütler, ortaklık yapısındaki bir sukuku, yatırımcıya anaparasını ve düzenli getirisini garanti eden bir borca dönüştürüyordu.

Eleştirinin ardından AAOIFI şeriat kurulu Bahreyn'de bir dizi toplantı yaptı ve 2008'de sukuklara dair gözden geçirilmiş ilkelerini açıkladı. İlkeler dört noktada toplanıyordu. Birincisi, işlem görebilir sukuklar, sahiplerine gerçek varlıklar üzerinde mülkiyetin bütün hak ve yükümlülüklerini sağlamalı; sukuku ihraç eden yönetici, varlıkların mülkiyetinin devrini kayıtlarına geçirmeli ve onları kendi varlığı gibi tutmamalıydı. İkincisi, işlem görebilir sukuklar alacakları ya da borçları temsil etmemeliydi. Üçüncüsü, yönetici, fiilî kazanç beklenen kazancın altında kaldığında sukuk sahiplerine borç verme taahhüdünde bulunamazdı; ama izahnamede belirtilmek koşuluyla, açıkları karşılamak için bir karşılık hesabı oluşturulabilirdi. Dördüncüsü, yönetici, vade sonunda varlıkları sukuk sahiplerinden nominal değerleri üzerinden geri satın alma taahhüdü veremezdi; geri alım, varlıkların net değeri, piyasa değeri, makul değeri ya da alım anında kararlaştırılacak bir fiyat üzerinden yapılabilirdi.

Bu ilkeler, sukukun ekonomik doğasına dair temel soruyu açıkça ortaya koydu: sukuk sahibi bir alacaklı mıdır, yoksa bir varlığın ortağı mı? Bir alacaklı, anaparasını ve getirisini ihraççıdan talep eder; bir ortak ise varlığın değerine ve getirisine katlanır. Piyasadaki pek çok sukuk, adı ne olursa olsun, ekonomik olarak birincisine yakındı. Bu ders, bu gerilimi ve onun yatırımcılar ve ihraççılar için sonuçlarını ele alıyor.

Kavram

Bu dersin konusu olan araç şudur.

Sukuk ihracını mümkün kılan kurum şudur.

Sukuk yapılarının en önemli ayrımı şudur.

Sukuku borca yaklaştıran düzenek şudur.

Sukuk sahibinin dönemsel geliri şudur.

Sukuk piyasalarının ekonomik gerekçelerinden biri şudur.

Veri ve kanıt

Bu bulgu, sukuk piyasasının işleyişine dair önemli bir uyarıdır. İslami yatırım araçlarına yönelik talep, arzdan fazlaysa, yatırımcılar sukuk ihraç eden şirketleri geleneksel tahvil yatırımcıları kadar dikkatle incelemeyebilir. Bu durumda, geleneksel tahvil piyasasında finansman bulmakta zorlanan daha düşük nitelikli şirketler, sukuk piyasasına yönelir. Hisse senedi yatırımcıları da bunu bildiği için, bir şirketin sukuk ihraç etmeyi seçmesini, o şirketin niteliğine dair olumsuz bir işaret olarak yorumlar. Bu, önceki derslerde gördüğümüz ters seçim sorununun sermaye piyasasındaki bir örneğidir.

Bu bulgu, sukukun ekonomik işlevine dair olumlu bir değerlendirmedir: faizli araçlardan kaçınan tasarrufçuların fonlarını yatırıma yönlendirerek, sukuk piyasaları, aksi hâlde atıl kalacak kaynakları ekonomiye kazandırabilir. Ama bulgunun yorumu dikkat gerektirir. Ülkeler arası büyüme regresyonları, önceki derslerde gördüğümüz gibi, nedenselliği kesin olarak belirlemekte zorlanır; yazarların kendisi de finansal gelişme ile büyüme arasındaki bilinen ilişkiyi kendi örneklemlerinde bulamadıklarını not eder. Sukuk piyasası hızla büyüyen ülkeler, petrol gelirleri gibi başka nedenlerle de hızlı büyüyen ülkeler olabilir.

Neden önemli?

Sukuk, katılım finansının sermaye piyasasındaki en büyük aracıdır. Devletler, sukuk ihraç ederek faizli tahvillere yatırım yapmayan yatırımcılardan ve katılım bankalarından borç toplayabilir; katılım bankaları da sukuk aracılığıyla likiditelerini faizsiz araçlarla yönetebilir. Sukuk piyasası olmadan, katılım bankaları fazla likiditelerini değerlendirecek güvenli bir araç bulmakta zorlanır.

Türkiye'de devletin kira sertifikası ihraç edebilmesi için 2012'de Kamu Finansmanı ve Borç Yönetimi Kanunu'nda değişiklik yapıldı ve Hazine aynı yıl ilk devlet kira sertifikalarını hem yurt içinde hem yurt dışında ihraç etti. Aynı yıl yürürlüğe giren 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu, kira sertifikalarını ve varlık kiralama şirketlerini düzenledi. Sonraki yıllarda şirketler ve katılım bankaları da kira sertifikası ihracına başladı.

Sukuk, aynı zamanda katılım finansının biçim ile öz arasındaki gerilimini en açık gösteren araçtır. Bir sukukun yapısı, yatırımcıyı gerçekten bir varlığın sahibi yapıyorsa, sukuk geleneksel tahvilden ekonomik olarak farklıdır. Yapı, yatırımcıya ihraççının taahhüdünden başka bir güvence vermiyorsa, sukuk ekonomik olarak bir tahvile yaklaşır. Bu ayrım, yatırımcıların riski değerlendirmesi, düzenleyicilerin sermaye kurallarını belirlemesi ve mahkemelerin bir ödeme güçlüğü durumunda kimin neye hakkı olduğuna karar vermesi için belirleyicidir.

Model

Sukukun ekonomisini, bir kira sertifikasının nakit akışlarını izleyerek ve aynı yapıyı farklı senaryolarda sınayarak anlayabiliriz. Aşağıda önce sıradan bir yılda ne olduğunu, sonra binanın değeri eridiğinde ve şirket borcunu ödeyemediğinde tablonun nasıl değiştiğini, ardından piyasanın sukuk ihraççılarını nasıl seçtiğini ve sukuk piyasasının tasarruflar üzerindeki etkisini hesaplıyoruz. Kaynağı anılmayan rakamlar yalnızca anlatım amacıyla seçilmiştir; tutarlar milyon liradır.

Çözümlü örnek — Bir kira sertifikasının ömrü

Bir devlet, değeri 1.000 olan bir kamu binasını beş yıllığına bir varlık kiralama şirketine satıyor. Şirket, binanın paylarını temsil eden 1.000'lik kira sertifikası ihraç ediyor ve topladığı parayla binanın bedelini devlete ödüyor. Devlet binayı kullanmaya devam ediyor ve şirkete yılda 120 kira ödüyor; şirket bu kirayı sertifika sahiplerine dağıtıyor. Beşinci yılın sonunda devlet binayı şirketten 1.000'e geri satın alıyor ve şirket bu tutarı sertifika sahiplerine ödüyor.

Yatırımcı açısından nakit akışı şöyledir: bugün 1.000 öder, beş yıl boyunca her yıl 120 alır ve beşinci yılın sonunda 1.000 geri alır. Bu, yıllık yüzde 12 kuponlu, beş yıl vadeli bir tahvilin nakit akışıyla tamamen aynıdır. Örtük getiri yüzde 12'dir.

Devlet açısından da durum benzerdir: bugün 1.000 nakit almış, beş yıl boyunca 120 ödemiş ve sonunda 1.000 ödemiştir. Binanın kendisi hiç el değiştirmemiş, devletin kullanımından çıkmamıştır. Bu örnek, Godlewski, Turk-Ariss ve Weill'in sukukları geleneksel tahvillerin nakit akışlarını taklit edecek biçimde yapılandırılmış araçlar olarak tanımlamasının nedenini gösterir. Sukuku tahvilden ayıran, nakit akışları değil, bu akışların arkasındaki hukuki yapı ve kötü senaryolarda yatırımcının hakları olabilir.

Çözümlü örnek — Kira faize bağlanınca

Kiralamaya dayanan pek çok sukukta kira tutarı sabit değildir; her dönem bir referans getiriye, örneğin piyasadaki kısa vadeli getirilere, belirli bir ek pay eklenerek belirlenir. Önceki örnekteki sertifikanın kira oranının «referans getiri artı 2 puan» olarak belirlendiğini varsayalım.

Referans getiri birinci yıl yüzde 10, ikinci yıl yüzde 14, üçüncü yıl yüzde 8 ise, yatırımcı sırasıyla 120, 160 ve 100 kira alır. Bu, değişken faizli bir tahvilin kuponlarıyla aynı biçimde hareket eder. Kira, binanın gerçek kullanım değerine değil, finansal piyasalardaki getirilere bağlıdır.

Bu yapı, katılım finansında bir tartışma konusudur. Savunucular, referans getirinin yalnızca kiranın belirlenmesinde kullanılan bir ölçüt olduğunu, işlemin özünün bir kiralama olduğunu savunur. Eleştirmenler ise kiranın faiz oranlarına sıkı biçimde bağlanmasının, sukukun ekonomik olarak bir tahvilden ayırt edilemeyeceğini gösterdiğini ileri sürer. Önceki derste katılım hesaplarının getirisinin mevduat faiziyle birlikte hareket ettiğini görmüştük; aynı örüntü sermaye piyasasında da vardır.

Çözümlü örnek — Varlığın değeri düşerse

Sukukun tahvilden ekonomik olarak ayrılabileceği yer, varlığın değerinin değiştiği durumlardır. Beşinci yılın sonunda binanın piyasa değerinin, bölgedeki emlak fiyatlarındaki düşüş nedeniyle, 800'e indiğini varsayalım.

Satın alma taahhüdü binayı nominal değer üzerinden, yani 1.000'e geri almayı öngörüyorsa, yatırımcı 1.000'in tamamını geri alır; binanın değer kaybı devlete aittir. Yatırımcı açısından bu sertifika, tam olarak bir tahvil gibi davranmıştır. AAOIFI'nin 2008 ilkelerinden dördüncüsü, ortaklık ve vekâlet yapılarındaki sukuklarda işte bu taahhüdü yasaklıyordu.

Satın alma fiyatı varlığın vade sonundaki piyasa değeri olarak belirlenmişse, yatırımcı 800 alır ve 200 kaybeder. Yatırımcı artık binanın değer riskine ortaktır; aynı şekilde, binanın değeri 1.200'e çıkarsa 200 kazanır. Bu sertifika gerçekten bir varlık payıdır ve ekonomik olarak tahvilden farklıdır. Ama bu farkın bir bedeli vardır: yatırımcılar ek risk taşıdıkları için daha yüksek bir beklenen getiri ister ve faizden kaçınan ama riskten de kaçınan yatırımcılar için sertifika daha az çekici hâle gelir. 2008 ilkelerinden sonra ortaklık yapısındaki sukukların azalması ve kiralamaya dayanan yapıların öne çıkması, bu ödünleşimin bir yansımasıdır.

Çözümlü örnek — İhraççı ödeyemezse

Bu kez bir şirketin 1.000'lik kira sertifikası ihraç ettiğini ve üçüncü yılda ödeme güçlüğüne düştüğünü varsayalım. Şirketin toplam borcu 3.000'dir; sertifikanın dayandığı fabrika binasının değeri 700'dür ve şirketin öbür varlıklarının tasfiyesinden alacaklılar ancak alacaklarının yüzde 30'unu alabilmektedir.

Varlığa dayalı bir yapıda, fabrika binası hukuken hâlâ şirketin varlığıdır ya da yatırımcıların ona başvurma hakkı sınırlıdır. Sertifika sahipleri, şirketin öbür teminatsız alacaklılarıyla aynı sırada yer alır ve 1.000'lik alacaklarının yüzde 30'unu, yani 300'ü alır. Ekonomik olarak teminatsız bir tahvil sahibinden farkları yoktur.

Varlık destekli bir yapıda ise fabrika binasının mülkiyeti gerçekten sertifika sahiplerine geçmiştir. Sertifika sahipleri binayı satabilir ya da başka birine kiralayabilir; binanın 700'lük değeri yalnızca onlara aittir. Alacaklarının yüzde 70'ini kurtarırlar; bu, varlığa dayalı yapıdaki yüzde 30'un iki katından fazladır. İflas hukukundaki öncelik sırasıyla düşünürsek, varlık destekli sukuk sahipleri teminatlı alacaklı gibi davranır.

Uygulamada sukukların büyük çoğunluğu varlığa dayalı yapıdadır. Bunun nedeni, varlıkların mülkiyetini gerçekten devretmenin hukuki, vergisel ve işlemsel maliyetleri ile ihraççıların önemli varlıklarını devretmek istememesidir. Bu da, sukuk sahiplerinin ödeme güçlüğü durumundaki haklarının çoğu zaman geleneksel tahvil sahiplerininkinden pek farklı olmadığı anlamına gelir.

Çözümlü örnek — Fazla talep ve kötü ihraççılar

Godlewski, Turk-Ariss ve Weill'in ters seçim mekanizmasını bir örnekle görelim. Bir piyasada iki tür şirket var: iyi şirketlerin ödeme güçlüğüne düşme olasılığı yüzde 2, kötü şirketlerinki yüzde 10. Geleneksel tahvil yatırımcıları şirketleri ayrıntılı olarak inceler ve iki türü büyük ölçüde ayırt eder; kötü şirketler tahvil piyasasında yüksek bir risk primi ödemek zorunda kalır.

Sukuk piyasasında ise faizli araçlara yatırım yapmayan yatırımcıların talebi, ihraç edilen sukuk miktarından fazladır. Bu yatırımcıların sukuk dışında seçeneği azdır; şirketleri ayrıntılı olarak incelemek yerine, mevcut sukukları satın alırlar. Kötü şirketler bunu fark eder: tahvil piyasasında yüzde 8 risk primi ödeyecekken, sukuk piyasasında yüzde 4 ile finansman bulabilir. Sukuk piyasasına yönelirler.

Sonuçta sukuk ihraç eden şirketlerin ortalama niteliği, tahvil ihraç edenlerinkinden düşük olur. Hisse senedi yatırımcıları bunu bilir; bir şirketin sukuk ihraç ettiğini duyduklarında, o şirketin kötü türden olma olasılığının arttığını düşünür ve hisse fiyatını aşağı yönlü düzeltir. Godlewski ve arkadaşlarının sukuk duyurularına olumsuz borsa tepkisi bulgusu bu mekanizmayla tutarlıdır. Ters seçimin çaresi, sukuk yatırımcılarının da ihraççıları dikkatle incelemesi ve derecelendirme, bağımsız analiz ve şeffaf izahnameler gibi kurumların gelişmesidir. Klein ve Weill de 2004–2013 döneminde Malezya'daki ihraçları inceleyerek, şirketlerin sukuk ile tahvil arasındaki tercihinde bilgi asimetrisinin ve ters seçimin etkili olduğuna dair kanıt buldu. İki çalışma birlikte, sukuk piyasasının küçük ve bilgi açısından zayıf bir piyasa olarak kaldığı sürece bu sorunun sürebileceğini düşündürür; piyasa derinleştikçe ve yatırımcı tabanı çeşitlendikçe, ihraççıların incelenme düzeyi tahvil piyasasınınkine yaklaşabilir.

Çözümlü örnek — Yastık altındaki tasarruflar

Smaoui ve Nechi'nin bulgusunun mekanizmasını bir ekonomi örneğiyle görelim. Bir ülkede hanelerin toplam tasarrufu yılda 1.000'dir. Hanelerin yüzde 20'si dini nedenlerle faizli araçlardan kaçınıyor; bu haneler tasarruflarını, yani yılda 200'ü, altın, döviz ya da nakit olarak tutuyor. Bu tasarruflar yatırıma dönüşmüyor.

Devlet ve şirketler kira sertifikası ihraç etmeye başladığında, bu hanelerin bir kısmı tasarruflarını sertifikalara yönlendirir. Hanelerin yarısının bunu yaptığını varsayalım: yılda 100 ek kaynak, devletin ve şirketlerin yatırımlarına aktarılır. Bu kaynakların yüzde 15 getiri sağlayan yatırımlarda kullanıldığını varsayarsak, ekonomi her yıl 15'lik ek bir üretim kapasitesi kazanır.

Bu hesap, dini nedenle kendini dışlamanın ekonomik maliyetini ve sukukun bu maliyeti azaltma potansiyelini gösterir. Türkiye gibi yastık altında önemli miktarda altın ve döviz bulunduğu tahmin edilen ülkelerde, bu tasarrufların finansal sisteme kazandırılması, faizsiz araçların bir gerekçesi olarak sık sık dile getirilir. Ama hesap, bu hanelerin sukuk olmadan tasarruflarını hiç yatırıma yönlendirmediğini varsayar; gerçekte bu haneler, örneğin katılım bankaları aracılığıyla, tasarruflarının bir kısmını zaten yatırıma yönlendiriyor olabilir. Sukukun gerçek katkısı, yalnızca ek olarak kazandırdığı tasarruflardır.

Çözümlü örnek — Katılım bankasının fazla likiditesi

Bir katılım bankası, katılım hesaplarından topladığı fonların 100'ünü bir ay boyunca fon kullandırmada değerlendiremiyor. Geleneksel bir banka bu durumda fazla likiditesini merkez bankasında ya da para piyasasında faizle değerlendirebilir. Katılım bankası ise faizli işlemlere giremez; sukuk olmasaydı, bu 100'ü getirisiz olarak tutmak zorunda kalırdı.

Devlet kira sertifikası piyasası, katılım bankasına yıllık yüzde 12 getirili, likit ve güvenli bir araç sunar. Banka, bir aylık fazla likiditesini sertifikalara yatırarak yaklaşık 1 kazanır ve gerektiğinde sertifikaları satarak nakde dönebilir. Bu getiri, katılım hesabı sahiplerine dağıtılan kâr payına da yansır.

Bu örnek, sukukun katılım bankacılığının işleyişi için neden vazgeçilmez olduğunu gösterir. Likit bir sukuk piyasası olmadan, katılım bankaları geleneksel bankalara göre likiditelerini daha pahalıya yönetir; bu da onları rekabette dezavantajlı duruma düşürür. Merkez bankalarının katılım bankalarına yönelik likidite araçlarını, örneğin kira sertifikası karşılığında likidite sağlama olanaklarını geliştirmesi, bu sorunu hafifletmeyi amaçlar.

Çözümlü örnek — Kiralanacak bina kalmazsa

Kiralamaya dayanan bir sukuk ihraç etmek için ihraççının kiralayabileceği varlıklara sahip olması gerekir. Bir devletin kira sertifikası ihracına uygun, yani hukuken devredilebilir ve gelir getirebilir kamu binalarının ve arazilerinin toplam değerinin 5.000 olduğunu varsayalım. Devlet her yıl 1.500'lük kira sertifikası ihraç etmek istiyor ve sertifikaların vadesi beş yıldır.

İlk üç yılda devlet 4.500'lük varlığı sertifikalara bağlar. Dördüncü yılda yalnızca 500'lük serbest varlık kalmıştır; ihraç edilecek 1.500'lük sertifika için yeterli varlık yoktur. Devletin ya yeni varlıklar bulması, ya ihracı azaltması, ya da başka sözleşme türlerine, örneğin bir projenin gelirine ortaklığa ya da mal alım satımına dayanan yapılara yönelmesi gerekir.

Bu sorun, sukuk piyasasının büyümesinin, ihraççıların sahip olduğu uygun varlıkların miktarıyla sınırlı olduğunu gösterir. Geleneksel bir tahvil ise ihraççının genel ödeme gücüne dayanır ve belirli bir varlığa bağlı değildir. Ülkeler bu sınırı aşmak için kira sertifikalarına konu olabilecek varlık türlerini genişletir ve aynı varlığın vadesi dolan bir sertifikadan sonra yeniden kullanılmasına izin verir. Ama varlık havuzu genişledikçe ve varlıklar yalnızca kâğıt üzerinde el değiştirdikçe, sertifika sahiplerinin bu varlıklarla gerçek bağı zayıflar ve sukuk, varlığa dayalı bir tahvile daha da yaklaşır.

Modelin sınırları

Buradaki örnekler, sukuk yapılarını büyük ölçüde basitleştirir. Gerçek sukuklar, karmaşık hukuki belgeler, birden çok sözleşmenin birleşimi, vergi düzenlemeleri ve çok sayıda tarafın taahhütleri içerir; bir sukukun ödeme güçlüğü durumunda nasıl davranacağı, ancak bu belgelerin ve ilgili ülkenin hukukunun ayrıntılı incelenmesiyle anlaşılabilir.

Godlewski, Turk-Ariss ve Weill'in bulgusu Malezya'daki şirketlere aittir; Smaoui ve Nechi'nin bulgusu ise farklı ülkelerin büyüme verilerinden elde edilmiştir ve ülkeler arası regresyonların nedensellik konusundaki sınırlarını taşır. Her iki bulgunun Türkiye'deki kira sertifikası piyasasına ne ölçüde uyduğu ayrı bir inceleme gerektirir.

Son olarak, bir sukukun dini açıdan uygunluğu, şeriat kurullarının değerlendirdiği bir konudur. Bu ders, AAOIFI'nin 2008 ilkelerini dini bir hüküm olarak değil, sukukun ekonomik doğasına dair tartışmanın somut bir ifadesi olarak ele aldı. Ekonomik analiz, sukuk sahiplerinin hangi riskleri taşıdığını ve hangi haklara sahip olduğunu inceler.

Uygulama

Özet kartı

1. Sukuk, bir varlığın, kiralamanın ya da ortaklığın getirisine ve mülkiyetine dair payları temsil eden menkul kıymettir; Türk mevzuatındaki adı kira sertifikasıdır. Kiralamaya dayanan tipik bir yapıda ihraççı bir varlığı varlık kiralama şirketine satar, geri kiralar ve vade sonunda geri satın alır; nakit akışları bir tahvilinkini taklit eder.
2. 2007 sonunda AAOIFI şeriat kurulu başkanı Usmani, piyasadaki sukukların çoğunun, özellikle ortaklık yapısındakilerin, şeriat ilkelerine uygun olmadığını söyledi. AAOIFI'nin 2008 ilkeleri, sukuk sahiplerinin gerçek varlıklar üzerinde mülkiyete sahip olmasını, sukukların borçları temsil etmemesini, yöneticinin açıkları borç vererek kapatmamasını ve ortaklık yapılarında vade sonunda nominal değer üzerinden geri alım taahhüdü verilmemesini öngördü.
3. Varlığa dayalı sukukta yatırımcının güvencesi esas olarak ihraççının ödeme taahhüdüdür ve ödeme güçlüğünde teminatsız alacaklı gibi davranır; varlık destekli sukukta ise varlıkların mülkiyeti gerçekten yatırımcılara geçer. Uygulamada sukukların büyük çoğunluğu varlığa dayalıdır.
4. Godlewski, Turk-Ariss ve Weill, Malezya'da borsanın tahvil ihracı duyurularına nötr kaldığını, sukuk ihracı duyurularına ise olumsuz tepki verdiğini buldu ve bunu, İslami araçlara yönelik aşırı talebin daha düşük nitelikli şirketleri sukuk piyasasına çektiği bir ters seçim mekanizmasına bağladı.
5. Smaoui ve Nechi, sukuk ihraç eden ülkelerde sukuk piyasası gelişiminin ekonomik büyümeye katkıda bulunduğunu ve bunun dini nedenle kendini dışlayan tasarrufçuların finansal sisteme kazandırılmasıyla açıklanabileceğini savundu. Türkiye'de devlet 2012'de ilk kira sertifikalarını ihraç etti; sukuk piyasası katılım bankalarının likidite yönetimi için de vazgeçilmezdir.

Kavram sözlüğü

Kendini sına

1. (Çıktı 1) Kiralamaya dayanan bir kira sertifikasının yapısını adım adım anlat. Varlık kiralama şirketinin bu yapıdaki rolü nedir?
2. (Çıktı 2) AAOIFI'nin 2008 ilkelerinin, sukukun bir alacak mı yoksa bir ortaklık payı mı olduğu tartışmasıyla ilişkisini açıkla.
3. (Çıktı 3) Bir kira sertifikası 500'e ihraç ediliyor, dört yıl boyunca yılda 55 kira ödüyor ve vade sonunda varlık 500'e geri alınıyor. Örtük yıllık getiriyi bul. Varlık vade sonunda piyasa değeri üzerinden geri alınsaydı ve bu değer 450 olsaydı, yatırımcının son yıldaki toplam nakit girişi ne olurdu?
4. (Çıktı 3) Bir şirket 800'lük kira sertifikası ihraç ediyor ve ikinci yılda ödeme güçlüğüne düşüyor. Teminatsız alacaklılar alacaklarının yüzde 25'ini alabiliyor; sertifikanın dayandığı varlığın değeri 560'tır. Varlığa dayalı ve varlık destekli yapılarda sertifika sahiplerinin alacağı tutarı hesapla.
5. (Çıktı 4) Borsa tepkisi bulgusu ile büyüme bulgusu aynı anda doğru olabilir mi? Gerekçeni iki çalışmanın baktığı düzeylerden kur.
6. (Çıktı 4) Bir yatırım danışmanı, «Kira sertifikası faizsizdir ve gerçek bir varlığa dayanır; bu yüzden devlet tahvilinden daha güvenlidir» diyor. Bu yargıyı dersteki kavramlar ve kanıtlarla değerlendir.

Cevaplar

1. İhraççı, örneğin devlet, bir varlığı bir varlık kiralama şirketine satar. Şirket, varlığın paylarını temsil eden kira sertifikaları ihraç eder ve topladığı parayla varlığın bedelini ihraççıya öder. İhraççı varlığı şirketten kiralar ve kira öder; şirket bu kirayı sertifika sahiplerine dağıtır. Vade sonunda ihraççı varlığı şirketten geri satın alır ve şirket bu tutarı sertifika sahiplerine öder. Varlık kiralama şirketi, varlıkları sertifika sahipleri adına tutan ve ödemelerin onlara aktarılmasını sağlayan özel amaçlı bir aracıdır.
2. AAOIFI'nin ilkeleri, sukuk sahiplerinin gerçek varlıklar üzerinde mülkiyetin bütün hak ve yükümlülüklerine sahip olmasını, sukukların borçları temsil etmemesini, yöneticinin getiri açıklarını borç vererek kapatmamasını ve ortaklık yapılarında vade sonunda nominal değer üzerinden geri alım taahhüdü verilmemesini öngörür. Bu ilkelerin ortak amacı, sukuk sahiplerinin varlığın risklerine gerçekten ortak olmasını sağlamaktır. Usmani'nin eleştirisi, satın alma taahhütleri ve açık kapatma düzenekleri nedeniyle ortaklık yapısındaki sukukların fiilen anaparası ve getirisi garanti edilmiş bir borca dönüştüğüydü; ilkeler bu dönüşümü sınırlamayı amaçlar.
3. Yatırımcı 500 öder, dört yıl boyunca 55 alır ve sonunda 500 geri alır; örtük yıllık getiri 55 ÷ 500 = yüzde 11'dir. Varlık vade sonunda 450'lik piyasa değeri üzerinden geri alınsaydı, yatırımcının son yıldaki toplam nakit girişi 55 + 450 = 505 olurdu; anaparasından 50 kaybetmiş olurdu.
4. Varlığa dayalı yapıda sertifika sahipleri teminatsız alacaklılarla aynı sırada yer alır ve 800'ün yüzde 25'ini, yani 200'ü alır. Varlık destekli yapıda varlığın mülkiyeti sertifika sahiplerindedir ve varlığın 560'lık değerinin tamamını alırlar; alacaklarının yüzde 70'ini kurtarırlar. Kalan 240 için öbür alacaklılarla birlikte şirkete başvurabilirlerse, bunun yüzde 25'i olan 60'ı da alabilirler.
5. Evet; çünkü biri tek tek şirketlere, öbürü ülkelerin bütününe bakar. Godlewski ve arkadaşları, şirket düzeyinde sukuk ihracının hisse senedi yatırımcılarına olumsuz bir işaret verdiğini ve bunun ters seçimden kaynaklandığını gösterir. Smaoui ve Nechi ise ülke düzeyinde sukuk piyasasının gelişiminin büyümeye katkıda bulunduğunu savunur. Bir piyasanın, bireysel ihraççıların nitelik dağılımı açısından sorunlu olması ile ekonominin bütününe atıl tasarrufları kazandırarak katkıda bulunması aynı anda doğru olabilir. Birlikte, sukuk piyasalarının potansiyel faydasının, ters seçimi azaltacak derecelendirme ve şeffaflık kurumlarıyla daha iyi gerçekleşeceğini düşündürürler.
6. Yargı, sukukun biçimini özüyle karıştırır. Faizsizlik bir dini nitelendirmedir ve riskle ilgili değildir. Gerçek bir varlığa dayanma iddiası ise yapıya bağlıdır: uygulamadaki kira sertifikalarının çoğu varlığa dayalıdır ve ödeme güçlüğünde sertifika sahiplerinin güvencesi esas olarak ihraççının taahhüdüdür. Devletin ihraç ettiği bir kira sertifikası ile aynı devletin tahvili, büyük ölçüde aynı ödeme gücüne dayanır; güvenlikleri de benzerdir. Kira sertifikası, varlık destekli bir yapıya sahipse ve varlığın değeri yüksekse ek bir güvence sağlayabilir; ama bu otomatik değildir ve izahnamenin incelenmesini gerektirir. Ayrıca Godlewski ve arkadaşlarının bulgusu, şirket sukuklarında ters seçim riskine dikkat çeker.

İleri okuma

• Christophe J. Godlewski, Rima Turk-Ariss, Laurent Weill (2013). «Sukuk vs. Conventional Bonds: A Stock Market Perspective». Journal of Comparative Economics 41(3). Sukuk ihracına borsa tepkisi.
• Houcem Smaoui, Salem Nechi (2017). «Does Sukuk Market Development Spur Economic Growth?». Research in International Business and Finance 41. Sukuk piyasası ve büyüme.
• Paul-Olivier Klein, Laurent Weill (2016). «Why Do Companies Issue Sukuk?». Review of Financial Economics 31. Şirketlerin sukuk tercihinin belirleyicileri.
• COMCEC Koordinasyon Ofisi (2018). The Role of Sukuk in Islamic Capital Markets. İslam İşbirliği Teşkilatı ülkelerinde sukuk piyasalarının gelişimi ve Türkiye örneği.

Sonraki derse köprü

Sertifika sahibinin elinde bir binanın payı mı yoksa ihraççının sözü mü bulunduğu sorusu, bu dersin ekseniydi; riskin sermaye piyasasında nasıl bölüştürüldüğünü bu soru üzerinden izledik. Ama finans sisteminin bir başka temel işlevi daha vardır: hanelerin ve işletmelerin yangın, kaza, hastalık ve ölüm gibi beklenmedik kayıplara karşı korunması. Geleneksel sigorta, garar ve faiz yasakları nedeniyle katılım finansında tartışmalı görülür. Sıradaki ders tekafülü, yani katılım sigortacılığını ele alıyor: katılımcıların birbirini korumak için bir fonda bir araya geldiği yapının nasıl işlediğini, sigorta şirketinin rolünün nasıl değiştiğini, fon fazlasının kime ait olduğunu ve bu yapının geleneksel sigortanın bilgi sorunlarıyla nasıl başa çıktığını göreceğiz.