Girişim sermayesi ve değerleme

Öğrenme çıktıları

• Hatırlama — Girişim sermayesini, aşamalı finansmanı, yatırım öncesi ve sonrası değeri, hisse seyrelmesini, tasfiye tercihini ve nakit akışı ile kontrol haklarını tanımlar.
• Anlama — Bankaların neden genç ve riskli teknoloji girişimlerini finanse etmekte zorlandığını, girişim sermayesinin bu boşluğu hangi sözleşme araçlarıyla doldurduğunu ve getirilerinin neden birkaç büyük başarıya dayandığını açıklar.
• Uygulama — Bir yatırım turunun yatırım öncesi ve sonrası değerini, kurucuların hisse payının turlar boyunca nasıl seyreldiğini, bir fonun portföy getirisini ve tasfiye tercihinin bir satışta kimin ne alacağını nasıl değiştirdiğini hesaplar.
• Değerlendirme — Kortum ve Lerner'in girişim sermayesi ile inovasyon bulgusunu ve Hall ile Woodward'ın girişimcinin katlandığı riske dair bulgusunu karşılaştırarak girişim sermayesinin kimin için ve ne ölçüde değer yarattığını değerlendirir.

Sezgi

Açılış

İki mühendis, bir şirketin yazılımlarındaki hataları otomatik olarak bulan bir program geliştiriyor. Programın ilk sürümü çalışıyor, birkaç şirket denemek istiyor, ama satış yok, kâr yok ve ürünü geliştirmek için iki yıl boyunca yirmi kişilik bir ekibe ihtiyaç var. Mühendisler bankaya gidiyor. Banka, gösterebilecekleri bir teminatları, geçmiş gelirleri ve düzenli nakit akışları olmadığı için kredi vermiyor.

Bankanın kararı akılcıdır. Bir kredi, başarılı olsa bile yalnızca faiz getirir; başarısız olursa anaparanın tamamı kaybolabilir. Yüz girişimden doksanı başarısız olacaksa, faiz ne kadar yüksek olursa olsun, kalan onun ödeyeceği faiz kayıpları karşılamaz. Bu tür girişimler için borç, yanlış araçtır.

Önceki dersin sonunda, bankadan eli boş dönen bir girişimci bırakmıştık. Bu ders, o girişimciyi finanse eden özel bir yatırımcı türüne, girişim sermayesine odaklanıyor: bu yatırımcılar borç yerine ortaklık payı alarak nasıl çalışır, henüz kâr etmeyen bir şirkete nasıl bir değer biçerler ve girişimciyle aralarındaki sözleşmeler hangi sorunları çözmeye çalışır?

Hikâye — Yetmiş bin dolar

1946'da Boston'ın önde gelen isimlerinden bir grup, Amerikan Araştırma ve Geliştirme Şirketi adını verdikleri bir yatırım şirketi kurdu. Şirketin başkanı, Harvard İşletme Okulu'nda profesör olan Fransız asıllı Georges Doriot'du. Amaç, özellikle yüksek teknoloji alanında yeni işletmeleri finanse edecek bir araç yaratmaktı. Şirket, hisseleri halka açık olan ilk girişim sermayesi şirketi olarak anılır.

Ocak 1957'de iki genç mühendis, Kenneth Olsen ve Harlan Anderson, şirkete dört sayfalık, daktiloyla yazılmış bir iş önerisi sundular; Mayıs'ta dokuz sayfalık ikinci bir öneri geldi. Olsen ve Anderson, Massachusetts Teknoloji Enstitüsü'nün Lincoln Laboratuvarı'nda transistörlü bir bilgisayar üzerinde birlikte çalışmışlardı. Transistörler, vakum tüplerinin yerini almaya başlamıştı ve daha küçük, daha güvenilir bilgisayarlar mümkün hâle geliyordu.

Doriot'nun şirketi, iki girişimciye yüzde 70'lik bir pay karşılığında 70 bin dolarlık özkaynak yatırımı ve ek olarak 30 bin dolarlık bir kredi önerdi. Olsen ve Anderson, Massachusetts'in Maynard kasabasında, daha önce bir yün şirketinin kullandığı eski bir fabrika binasında çalışmaya başladılar. Kurdukları Digital Equipment Corporation, önce bilgisayar devrelerinin temel yapı taşları olan modüller üretti, sonra küçük ve görece ucuz bilgisayarlar geliştirdi.

Yatırım, girişim sermayesinin tanımlayıcı başarısı oldu. Doriot'nun şirketi, 1972'de payını elden çıkardığında, 70 bin dolarlık başlangıç yatırımı 400 milyon dolardan fazla getiri sağlamıştı. Aynı yıl Doriot, şirketini bir holdingle birleştirerek işi bıraktı. Şirketin portföyündeki öbür yatırımların çoğu ise bu tür bir başarıya hiç yaklaşmadı.

Hikâye, girişim sermayesinin üç temel özelliğini içerir. Birincisi, yatırımcı borç vermek yerine şirketin büyük bir payını almıştır; başarının kazancına ortak olmuştur. İkincisi, getiri tek bir olağanüstü başarıdan gelmiştir; portföyün geri kalanı bu başarının yanında önemsiz kalmıştır. Üçüncüsü, yatırımcı yalnızca para vermemiş, bir profesör olarak girişimcilere yol göstermeyi de iddia etmiştir. Bu ders, bu üç özelliğin iktisadi mantığını ele alıyor.

Kavram

Bu dersin konusu olan finansman biçimi şudur.

Yatırımcının riskini sınırlamanın temel aracı şudur.

Bir yatırım turundaki fiyatı tanımlayan iki büyüklük şudur.

Yeni turların eski ortaklar üzerindeki etkisi şudur.

Yatırımcının kötü sonuçlara karşı koruması şudur.

Girişim sermayesi sözleşmelerini tanımlayan ayrım şudur.

Veri ve kanıt

Bu bulgunun temel zorluğu, nedensellik yönüdür. Girişim sermayesi yatırımcıları, yenilik fırsatlarının bol olduğu sektörlere yönelir; bu sektörlerde patentler zaten artacak olabilir. Kortum ve Lerner bu yüzden, 1979'da ABD'de emeklilik fonlarının yatırım kurallarına dair bir düzenlemenin açıklığa kavuşturulmasıyla bu fonların girişim sermayesine yatırım yapabilmesinin önünün açılmasını kullandılar. Bu değişiklik, yenilik fırsatlarından bağımsız olarak girişim sermayesi arzını artırmıştı. Bulgu, girişim sermayesinin her doları başına, şirketlerin kendi Ar-Ge harcamalarından daha fazla patent ürettiğini düşündürür: Ar-Ge'nin yüzde 3'ü, buluşların yüzde 8'i.

Bu bulgu, girişim sermayesinin öbür yüzünü gösterir. Yatırımcılar, yüzlerce şirkete yatırım yaparak riski dağıtır; girişimci ise bütün servetini ve kariyerini tek bir şirkete bağlar. Ortalama 5,8 milyon dolar çekici görünse de, bu ortalama birkaç milyar dolarlık başarıdan gelir; tipik bir girişimci hiçbir şey almaz. Riskten makul ölçüde kaçınan bir kişi için bu kumarın değeri neredeyse sıfırdır. Hall ve Woodward'ın bulgusu, önceki derste gördüğümüz parasal olmayan faydaların ve iyimserliğin girişimcilik kararlarında ağır bastığını anlamayı kolaylaştırır.

Neden önemli?

Girişim sermayesi, toplam yatırımların küçük bir kısmını oluşturmasına rağmen, dünyanın en değerli teknoloji şirketlerinin birçoğunun kuruluş aşamasını finanse etmiştir. Bir ülkenin girişim sermayesi ekosisteminin gelişmişliği, yeni teknolojilerin ne kadar hızlı ticarileşeceğini ve dönüştürücü girişimlerin ne ölçüde finansman bulabileceğini etkiler.

Girişim sermayesinin ekonomisini anlamak, bu finansmanın sınırlarını da görmeyi sağlar. Girişim sermayesi, yalnızca birkaç yıl içinde çok büyük bir değere ulaşabilecek şirketlerle ilgilenir; yavaş büyüyen ama sağlam işletmeler, uzun vadeli araştırma gerektiren alanlar ve yüksek sermaye ihtiyacı olan sanayi projeleri bu modele uymaz. Girişim sermayesinin bol olduğu dönemlerde değerlemeler şişebilir, kıt olduğu dönemlerde iyi girişimler de finansman bulamayabilir.

Türkiye'de girişim sermayesi, son on yılda hızla büyümüş, bazı Türk teknoloji şirketleri yüksek değerlemelere ulaşmıştır. Kamu, fon sepetleri ve vergi teşvikleri gibi araçlarla bu ekosistemi desteklemeye çalışır. Bu ekosistemin yapısını sonraki derste ayrıntılı olarak ele alacağız; bu dersin araçları, o tartışmayı değerlendirmek için gereken temel kavramları sunuyor.

Model

Girişim sermayesinin hesabı, olasılıkları çok eşitsiz dağılmış bir kumarın hesabıdır. Aşağıda önce neden borç yerine ortaklık payı kullanıldığını, sonra bir turun fiyatının nasıl konduğunu, en sonda da sözleşme maddelerinin kazancı nasıl paylaştırdığını izliyoruz. Kaynak anılmayan tutarlar ve oranlar yalnızca hesabı göstermek için uydurulmuştur; birim milyon dolardır.

Çözümlü örnek — Borç mu, pay mı?

Bir fon, her birine 1 milyon dolar gereken yüz girişimi finanse etmeyi düşünüyor. Beş yıl sonra girişimlerin 90'ı kapanacak ve hiçbir şey bırakmayacak, 9'u orta düzeyde başarılı olup her biri 3 milyon dolar değerinde olacak, biri ise olağanüstü başarılı olup 300 milyon dolar değerine ulaşacak. Hangisinin hangisi olacağı önceden bilinmiyor.

Fon bu parayı borç olarak verse ve beş yıl sonunda anapara ile birlikte yüzde 50 faiz istese, yalnızca hayatta kalan on girişimden 1,5'er milyon, toplam 15 milyon dolar alır. 100 milyon dolar vermiş, 15 milyon geri almıştır. Faiz ne kadar yüksek olursa olsun, hayatta kalan on girişimin ödeyeceği tutar, kapanan doksanının kaybını karşılamaz.

Fon aynı parayı her girişimin yüzde 40'lık payı karşılığında verirse, orta başarılı dokuz girişimden 0,4 × 27 = 10,8 milyon, büyük başarıdan 0,4 × 300 = 120 milyon dolar alır. Toplam 130,8 milyon dolardır; fon 100 milyonluk yatırımından yüzde 30'dan fazla kazanır. Getirinin neredeyse tamamı tek bir şirketten gelmektedir.

Bu hesap, girişim sermayesinin neden borç değil pay kullandığını gösterir. Borç verenin kazancı sınırlı, kaybı sınırsızdır; bu yüzden başarı olasılığı düşük ama başarı hâlinde kazancı çok büyük girişimlere uygun değildir. Pay sahibi ise büyük başarının kazancına tam olarak ortak olur ve bu kazanç, kayıpların hepsini karşılayabilir. Önceki derslerde gördüğümüz çarpık dağılım, girişim sermayesinin varlık nedenidir.

Çözümlü örnek — Bir turun fiyatı

Açılıştaki iki mühendis bir girişim sermayesi fonuyla anlaşıyor. Fon 2 milyon dolar yatıracak ve taraflar şirketin yatırım öncesi değerini 8 milyon dolar olarak belirliyor. Yatırım sonrası değer 8 + 2 = 10 milyon dolardır. Fonun aldığı pay 2 ÷ 10 = yüzde 20, kurucuların payı yüzde 80'dir.

Yatırım öncesi değerin neden 8 milyon olduğu, bir pazarlığın sonucudur. Şirketin geliri ya da kârı olmadığı için, önceki derslerde gördüğümüz indirgenmiş nakit akışı yöntemi doğrudan uygulanamaz: gelecekteki nakit akışları çok belirsizdir. Değer, ekibin niteliğine, ürünün ilk kullanıcı tepkilerine, pazarın büyüklüğüne ve benzer girişimlerin son turlarda aldığı değerlere göre belirlenir. Kurucular yüksek, yatırımcı düşük bir değer ister; aradaki fark, ne kadar pay devredileceğini belirler.

Kurucular 12 milyon dolarlık bir yatırım öncesi değer elde edebilseydi, aynı 2 milyon dolar karşılığında fon yalnızca 2 ÷ 14 ≈ yüzde 14,3 alırdı. Kurucular yüzde 5,7 daha fazla payı ellerinde tutarlardı. Şirket ileride 500 milyon dolara satılırsa, bu fark 28,5 milyon dolar eder.

Çözümlü örnek — Turlar boyunca seyrelme

Şirket büyüdükçe yeni turlara ihtiyaç duyar. Kurucuların payının turlar boyunca nasıl değiştiğini izleyelim. Başlangıçta kurucuların payı yüzde 100'dür. İlk turda fon yüzde 20 alır ve kurucuların payı yüzde 80'e iner. İkinci turda yeni bir fon, yatırım sonrası değerin yüzde 25'ini alır; bütün eski ortakların payları 0,75 ile çarpılır ve kurucuların payı yüzde 60'a iner. Üçüncü turda başka bir fon yüzde 20 alır; kurucuların payı 0,8 × 60 = yüzde 48'e iner. Ayrıca çalışanlara hisse opsiyonu vermek için şirketin yüzde 10'u ayrılırsa, kurucuların payı 0,9 × 48 ≈ yüzde 43'e düşer.

Kurucular şirketin yarısından fazlasını devretmiştir; ama bu bir kayıp olmak zorunda değildir. İlk turda şirketin yatırım sonrası değeri 10 milyon dolar ve kurucuların payının değeri 8 milyon dolardı. Üçüncü turdan sonra şirketin değeri 200 milyon dolara çıkmışsa, kurucuların yüzde 43'lük payı yaklaşık 86 milyon dolar değerindedir. Pay küçülmüş, payın değeri on kattan fazla artmıştır.

Seyrelme, şirketin değeri yeni turlarda düşerse acı verici hâle gelir. Bir tur, bir öncekinden daha düşük bir değerle yapılırsa, kurucular hem daha küçük bir paya hem de daha düşük bir değere sahip olur. Girişim sermayesi sözleşmelerinde, önceki yatırımcıları bu tür düşük değerli turlara karşı koruyan maddeler bulunur; bu maddeler, seyrelmenin yükünü kuruculara ve çalışanlara kaydırır.

Çözümlü örnek — Parayı dilim dilim vermek

Bir girişim, ürününü piyasaya sürmek için toplam 10 milyon dolara ihtiyaç duyuyor. İlk iki yıl 2 milyon dolarla bir deneme ürünü geliştirilecek. Deneme ürünü başarılı olursa, yüzde 30 olasılıkla, kalan 8 milyon dolarla ürün tamamlanacak ve şirketin değeri 60 milyon dolar olacak. Deneme başarısız olursa, yüzde 70 olasılıkla, şirketin değeri sıfırdır.

Yatırımcı 10 milyon doları baştan verirse, beklenen getiri 0,3 × 60 − 10 = 8 milyon dolardır. Parayı aşamalı olarak verirse, önce 2 milyon dolar yatırır ve deneme sonucunu bekler. Deneme başarılıysa 8 milyon daha yatırır ve 60 milyon elde eder; başarısızsa yatırımı durdurur. Beklenen getiri 0,3 × (60 − 8) − 2 = 13,6 milyon dolardır.

Aşamalı finansman, beklenen getiriyi 5,6 milyon dolar artırmıştır. Bu fark, önceki derslerde gördüğümüz bekleme opsiyonunun değeridir: yatırımcı, başarısız girişimlere kalan 8 milyonu harcamaktan kurtulur. Aşamalı finansmanın bir başka işlevi de girişimcinin davranışıyla ilgilidir. Girişimci, bir sonraki turu alabilmek için belirlenen hedeflere ulaşmak zorundadır; bu, önceki derslerde gördüğümüz gizli eylem sorununu hafifletir. Ama aynı mekanizma, girişimciyi kısa vadeli hedeflere odaklanmaya da itebilir.

Çözümlü örnek — Satış fiyatı düşükse kim ne alır?

Bir fon, bir şirkete yüzde 25'lik pay karşılığında 10 milyon dolar yatırmış ve sözleşmeye bir katlık tasfiye tercihi koymuş. Bu, şirket satıldığında fonun önce yatırdığı 10 milyon doları geri alma ya da payını ortak hisseye çevirip satış fiyatının yüzde 25'ini alma arasında seçim yapabileceği anlamına geliyor.

Şirket 100 milyon dolara satılırsa, fonun payını çevirmesi 25 milyon dolar getirir; tasfiye tercihi 10 milyon getirirdi. Fon payını çevirir ve 25 milyon alır; kurucular ve öbür ortaklar 75 milyon alır. Şirket 20 milyon dolara satılırsa, payın yüzde 25'i 5 milyon eder; fon tasfiye tercihini kullanır ve 10 milyon alır. Kurucular ve öbür ortaklar kalan 10 milyonu paylaşır; payları yüzde 75 olmasına rağmen satışın yalnızca yarısını alırlar. Şirket 8 milyon dolara satılırsa, fon 8 milyonun tamamını alır ve kurucular hiçbir şey almaz.

Tasfiye tercihi, yatırımcıyı kötü sonuçlara karşı korur ve yüksek bir yatırım öncesi değeri kabul etmesini kolaylaştırır. Ama kurucular açısından, kâğıt üzerindeki payları ile gerçek kazançları arasında büyük bir fark yaratabilir. Kurucuların yüksek bir değerlemeyi kabul ederken karşılığında hangi maddeleri verdiklerini bilmesi gerekir.

Çözümlü örnek — Yüzde elli getiri beklentisiyle değerleme

Girişim sermayesi yatırımcıları, değerleme için çoğu zaman basit bir yöntem kullanır. Bir şirketin beş yıl sonra başarılı olursa 200 milyon dolar değerinde olacağı tahmin ediliyor. Yatırımcı, yıllık yüzde 50'lik bir hedef getiriyle bu değeri bugüne indirger: 200 ÷ 1,5⁵ ≈ 26,3 milyon dolar. Bu, yatırımcının bugün kabul edeceği en yüksek yatırım sonrası değerdir.

Aynı 200 milyon dolar, yüzde 12'lik, yani halka açık şirketler için makul bir sermaye maliyetiyle indirgenseydi, bugünkü değer yaklaşık 113,5 milyon dolar olurdu. Aradaki dört kattan fazla fark, yatırımcının açgözlülüğünden değil, hesabın yapısından gelir. 200 milyon dolar, başarı hâlindeki değerdir; başarısızlık olasılığı hesaba katılmamıştır. Yüzde 50'lik hedef getiri, bu başarısızlık olasılığını, gelecekteki turlarda yaşanacak seyrelmeyi ve yatırımcının şirkete harcayacağı emeği kaba bir biçimde tek bir sayıya sıkıştırır.

Şirketin hedefe ulaşma şansı onda üçse ve ulaşamazsa geriye hiçbir şey kalmıyorsa, beklenen değer 0,3 × 200 = 60 milyon dolardır; bunun yüzde 12 ile bugünkü değeri yaklaşık 34 milyon dolardır. Bu, yüzde 50'lik hedef getiriyle bulunan 26,3 milyona yakındır. Yüksek hedef getiri, açıkça yazılmamış bir başarısızlık olasılığını içinde taşır.

Çözümlü örnek — Tek şirketin taşıdığı fon

Bir fonun yirmi şirkete birer milyon dolar yatırdığını ve on yıl sonra şu sonuçları aldığını varsayalım: on iki şirket kapanmış ve hiçbir şey getirmemiş, beşi yatırılan parayı geri vermiş, ikisi beş kat getiri sağlamış, biri ise elli kat getiri sağlamıştır. Fonun toplam getirisi 0 + 5 + 10 + 50 = 65 milyon dolardır; yatırılan 20 milyonun 3,25 katıdır.

Elli kat getiren tek şirket olmasaydı, fonun toplam getirisi 15 milyon dolar, yani yatırılan paranın 0,75 katı olurdu; fon para kaybederdi. Fonun başarısı tamamen tek bir şirkete bağlıdır. Doriot'nun şirketinin Digital Equipment yatırımı da benzer bir yapıya sahipti.

Bu yapı, girişim sermayesi yatırımcılarının davranışını biçimlendirir. Bir yatırımcı, küçük ama güvenli bir getiri sağlayacak şirketlerle ilgilenmez; her yatırımın, bütün fonu tek başına kurtaracak kadar büyüyebilme olasılığı olmalıdır. Bu yüzden girişim sermayesi, yazılım ve biyoteknoloji gibi kazanan şirketin çok büyüyebildiği sektörlerde yoğunlaşır ve önceki derste gördüğümüz geçimlik işletmelerle hiç ilgilenmez.

Çözümlü örnek — Ortalama milyonlar, tipik sıfır

Hall ve Woodward'ın bulgusunun mantığını küçük bir hesapla görelim. Bir girişimcinin 1 milyon dolarlık başka bir serveti olduğunu varsayalım. Girişiminin sonucu yüzde 75 olasılıkla sıfır, yüzde 24 olasılıkla 5 milyon, yüzde 1 olasılıkla 300 milyon dolar olacaktır. Beklenen kazanç 0,24 × 5 + 0,01 × 300 = 1,2 + 3 = 4,2 milyon dolardır.

Göreli riskten kaçınma katsayısı iki olan bir girişimci için servetin faydası, servetin tersinin eksi işaretlisi olarak yazılabilir. Toplam servetin beklenen faydası 0,75 × (−1 ÷ 1) + 0,24 × (−1 ÷ 6) + 0,01 × (−1 ÷ 301) ≈ −0,790'dır. Bu faydaya karşılık gelen kesin servet 1 ÷ 0,790 ≈ 1,266 milyon dolardır; yani girişimin kesinlik eşdeğeri yalnızca yaklaşık 0,27 milyon dolardır.

Girişimin beklenen kazancı 4,2 milyon, riskten kaçınan girişimci için değeri ise yaklaşık 0,27 milyon dolardır. Girişimci maaşlı işte kalarak, örneğin beş yılda piyasanın altındaki maaşı yüzünden 0,5 milyon dolar daha fazla kazanacak olsaydı, bu hesapla girişim ona zarar ettirir. Riski yüzlerce şirkete dağıtan yatırımcı için aynı kumar çekicidir; riski tek başına taşıyan girişimci için değildir. Hall ve Woodward'ın girişimcinin «yükü» dediği şey budur.

Çözümlü örnek — Hakların ayrıştırılması

Steven Kaplan ve Per Strömberg, 2003'te Review of Economic Studies'de yayımlanan çalışmalarında girişim sermayesi yatırımcıları ile girişimciler arasındaki gerçek sözleşmeleri incelediler. Bu finansmanın ayırt edici özelliğinin, nakit akışı haklarını, yönetim kurulu haklarını, oy haklarını, tasfiye haklarını ve öbür kontrol haklarını birbirinden ayrı olarak dağıtabilmesi olduğunu buldular. Bu hakların turlar boyunca nasıl değiştiğini de betimlediler.

Bu ayrıştırmanın mantığını bir örnekle görelim. Bir fon, bir şirkete yüzde 30'luk pay karşılığında yatırım yapıyor. Sözleşme, şirket belirli bir gelir hedefine ulaşırsa kuruculara ek hisse verilmesini, ulaşamazsa fonun yönetim kurulunda çoğunluğu almasını öngörüyor. Şirket iyi giderse kurucular hem daha fazla nakit akışı hakkına hem de şirketin kontrolüne sahip olur; kötü giderse fon kontrolü devralır ve yöneticiyi değiştirebilir ya da şirketi satabilir.

Bu yapı, önceki derslerde gördüğümüz gizli bilgi ve gizli eylem sorunlarına bir cevaptır. Yüksek hedeflere razı olan girişimci, fikrinin iyi olduğuna dair bilgisini ortaya koyar; hedeflere bağlı haklar da girişimciyi çaba göstermeye teşvik eder. Sözleşme, tek bir fiyat yerine, farklı durumlarda farklı sonuçlar tanımlayarak belirsizliği taraflar arasında paylaştırır.

Modelin sınırları

Buradaki örnekler, olasılıkların ve başarı hâlindeki değerlerin bilinebildiğini varsayar. Gerçekte girişim sermayesi yatırımcıları bu olasılıkları çok kaba biçimde tahmin eder ve tahminleri, piyasanın genel havasına ve benzer şirketlerin son değerlemelerine güçlü biçimde bağlıdır. Girişim sermayesinin bol olduğu dönemlerde değerlemeler şişebilir ve birçok yatırımcı aynı tür şirketlere yönelebilir.

Kortum ve Lerner, ABD'de otuz yıllık bir kesite ve patentle ölçülen inovasyona baktılar. Patent, inovasyonun kusurlu bir ölçüsüdür; girişim sermayesiyle desteklenen şirketler, yatırımcılara değerlerini göstermek için daha çok patent başvurusu yapıyor olabilir. Bulgunun başka ülkelere ve başka dönemlere ne ölçüde genellenebileceği ayrı bir sorudur.

Girişim sermayesi, girişimcilere para kadar bilgi, bağlantı ve yönetim deneyimi de sağladığını iddia eder. Bu katkıların ne kadarının gerçek bir değer yarattığını, ne kadarının iyi şirketlerin seçilmesinden kaynaklandığını ayırmak zordur. Seçim ile katkıyı birbirinden ayıran çalışmalar, her iki etkinin de var olduğunu düşündürür; ama göreli büyüklükleri tartışmalıdır.

Son olarak, girişim sermayesi yalnızca belirli bir girişim türüne uygundur. Hızla çok büyük bir değere ulaşma olasılığı olmayan işletmeler, uzun vadeli temel araştırma ve yüksek sermaye ihtiyacı olan sanayi projeleri bu modele uymaz. Bir ekonominin bütün girişimlerini girişim sermayesiyle finanse etmesi ne mümkün ne de istenen bir durumdur.

Uygulama

Özet kartı

1. Başarı olasılığı düşük ama başarı hâlinde kazancı çok büyük olan genç girişimler için borç uygun değildir; alacaklı en iyi durumda yalnızca anaparasını ve faizini alır. Girişim sermayesi ortaklık payı alarak büyük başarıların kazancına ortak olur ve bu kazanç, çok sayıda başarısızlığın kaybını karşılar.
2. Doriot'nun 1946'da kurulan şirketi, 1957'de Digital Equipment'a yüzde 70 pay karşılığında 70 bin dolar yatırdı ve 1972'de payını elden çıkardığında 400 milyon dolardan fazla getiri elde etti; girişim sermayesi fonlarının getirisi çoğu zaman bu tür tek bir başarıya dayanır.
3. Bir turda yatırımcının payı, yatırım tutarının yatırım sonrası değere oranıdır; kurucuların payı turlar boyunca seyrelir, ama şirketin değeri yeterince artarsa payın değeri büyür. Aşamalı finansman yatırımcıya başarısız girişimlerden çekilme opsiyonu verir; tasfiye tercihi düşük satış fiyatlarında yatırımcıyı korur ve kurucuların kazancını azaltır.
4. Kortum ve Lerner, 1979'daki bir düzenleme değişikliğini kullanarak girişim sermayesi faaliyetinin daha yüksek patent oranlarıyla ilişkili olduğunu ve Ar-Ge'nin yüzde 3'ünden azını oluşturan girişim sermayesinin sınai buluşların yaklaşık yüzde 8'ini açıklayabileceğini buldu.
5. Hall ve Woodward, girişim sermayesiyle desteklenen tipik bir girişimcinin çıkışta ortalama 5,8 milyon dolar elde ettiğini ama yaklaşık dörtte üçünün hiçbir şey almadığını ve riskten kaçınan bir girişimci için bu sonuçların kesinlik eşdeğerinin sıfıra yakın olduğunu gösterdi. Kaplan ve Strömberg ise girişim sermayesi sözleşmelerinin nakit akışı ve kontrol haklarını ayrı ayrı ve performansa bağlı olarak dağıttığını buldu.

Kavram sözlüğü

Kendini sına

1. (Çıktı 1) Yatırım öncesi değer ile yatırım sonrası değer arasındaki ilişkiyi yaz. Bir fon, 15 milyon liralık yatırım öncesi değerle 5 milyon lira yatırırsa kaç pay alır?
2. (Çıktı 2) Bankaların genç teknoloji girişimlerine kredi vermekte neden isteksiz olduğunu ve girişim sermayesinin bu sorunu nasıl çözdüğünü açıkla.
3. (Çıktı 3) Kurucular başlangıçta şirketin tamamına sahip. Sırasıyla yüzde 15, yüzde 20 ve yüzde 25 pay veren üç tur yapılıyor. Üçüncü turdan sonra kurucuların payı ne olur? Üçüncü turun yatırım sonrası değeri 80 milyon lira ise kurucuların payının değeri nedir?
4. (Çıktı 3) Bir fon, yüzde 20'lik pay karşılığında 6 milyon lira yatırmış ve bir katlık tasfiye tercihi almıştır. Şirket 20, 30 ve 60 milyon liraya satılırsa fon ve öbür ortaklar ne alır?
5. (Çıktı 4) Kortum ve Lerner'in bulgusu ile Hall ve Woodward'ın bulgusu birbiriyle çelişir mi? İkisi birlikte, girişim sermayesinin topluma ve girişimciye katkısı hakkında ne söyler?
6. (Çıktı 4) Bir gazete, «Türk girişimi 500 milyon dolar değerlemeyle yatırım aldı; kurucular yarım milyar dolarlık servetin sahibi oldu» diye yazıyor. Seyrelme, tasfiye tercihi ve likidite açısından bu cümlenin neyi gizleyebileceğini göster.

Cevaplar

1. Yatırım sonrası değer, yatırım öncesi değere yeni yatırımın eklenmesiyle bulunur. Fonun payı, yatırım tutarının yatırım sonrası değere oranıdır. Yatırım sonrası değer 15 + 5 = 20 milyon liradır ve fon 5 ÷ 20 = yüzde 25 pay alır.
2. Bir kredinin getirisi faizle sınırlıdır; başarısızlık hâlinde ise anaparanın tamamı kaybolabilir. Genç teknoloji girişimlerinin çoğu başarısız olur ve genellikle gösterebilecekleri bir teminat, düzenli nakit akışı ya da geçmiş gelir yoktur. Bu yüzden faiz ne kadar yüksek tutulursa tutulsun, başarılı az sayıda girişimin ödeyeceği faiz, başarısızların kaybını karşılamaz. Girişim sermayesi borç yerine ortaklık payı alır; bu, başarılı girişimlerin kazancına sınırsız biçimde ortak olmayı sağlar ve birkaç büyük başarı, çok sayıda başarısızlığın kaybını karşılayabilir. Ayrıca aşamalı finansman ve kontrol hakları, bilgi ve teşvik sorunlarını hafifletir.
3. Birinci turdan sonra kurucuların payı yüzde 85, ikinci turdan sonra 0,85 × 0,80 = yüzde 68, üçüncü turdan sonra 0,68 × 0,75 = yüzde 51'dir. Üçüncü turun yatırım sonrası değeri 80 milyon lira ise, kurucuların payının değeri 0,51 × 80 = 40,8 milyon liradır.
4. Şirket 20 milyon liraya satılırsa, payın yüzde 20'si 4 milyon eder; fon tasfiye tercihini kullanarak 6 milyon alır ve öbür ortaklar 14 milyon alır. Şirket 30 milyon liraya satılırsa, payın değeri de 6 milyondur; fon 6 milyon, öbür ortaklar 24 milyon alır. Şirket 60 milyon liraya satılırsa, payı ortak hisseye çevirmek 12 milyon getirir; fon payını çevirir ve 12 milyon alır, öbür ortaklar 48 milyon alır. Tasfiye tercihi, satış fiyatı 30 milyon liranın altında kaldığında fonun kazancını payının üstüne çıkarır.
5. İki bulgu çelişmez; farklı soruları cevaplar. Kortum ve Lerner, girişim sermayesinin toplumun inovasyonuna katkısını inceler ve bu katkının Ar-Ge harcamalarına göre büyük olduğunu bulur. Hall ve Woodward ise tek tek girişimcilerin katlandığı riski inceler ve riski dağıtamayan girişimci için girişimin kesinlik eşdeğerinin sıfıra yakın olduğunu bulur. İkisi birlikte, girişim sermayesinin toplum ve riski dağıtan yatırımcılar için değer yaratırken, bu değerin büyük kısmının çok az sayıda girişimciye gittiğini ve tipik girişimcinin ağır bir risk taşıdığını gösterir. Girişimcileri bu riske katlanmaya iten, parasal olmayan faydalar ve iyimserliktir.
6. Cümle birkaç açıdan yanıltıcı olabilir. Birincisi, 500 milyon dolar, büyük olasılıkla yatırım sonrası değerdir ve kurucular şirketin tamamına değil, turlar boyunca seyrelmiş bir paya sahiptir; payları örneğin yüzde 30 ise, kâğıt üzerindeki payın değeri 150 milyon dolardır. İkincisi, bu değer, son turun yatırımcısının belirli sözleşme maddeleriyle birlikte ödediği fiyattır; tasfiye tercihi gibi maddeler nedeniyle, şirket daha düşük bir fiyata satılırsa kurucuların alacağı tutar paylarının gösterdiğinden çok daha az olabilir. Üçüncüsü, kurucuların payı likit değildir; şirket halka arz edilene ya da satılana kadar nakde çevrilemez ve Hall ile Woodward'ın gösterdiği gibi, bu tür değerlerin önemli bir kısmı çıkış anına kadar kaybolabilir.

İleri okuma

• Samuel Kortum, Josh Lerner (2000). «Assessing the Contribution of Venture Capital to Innovation». RAND Journal of Economics 31(4). Girişim sermayesi ve patentler.
• Robert E. Hall, Susan E. Woodward (2010). «The Burden of the Nondiversifiable Risk of Entrepreneurship». American Economic Review 100(3). Girişimcinin katlandığı dağıtılamayan risk.
• Steven N. Kaplan, Per Strömberg (2003). «Financial Contracting Theory Meets the Real World: An Empirical Analysis of Venture Capital Contracts». Review of Economic Studies 70(2). Girişim sermayesi sözleşmelerinin yapısı.
• Spencer E. Ante (2008). Creative Capital: Georges Doriot and the Birth of Venture Capital. Harvard Business Press. Doriot'nun ve ilk girişim sermayesi şirketinin öyküsü.

Sonraki derse köprü

Doriot'nun şirketi Boston'da kuruldu ve Digital Equipment, Massachusetts Teknoloji Enstitüsü'nün laboratuvarlarından çıkan iki mühendisin eseriydi. Bu tesadüf değildir: girişim sermayesi yatırımcıları, yatırım yaptıkları şirketleri yakından izlemek ister ve bu yüzden birbirine yakın yerlerde toplanır; girişimciler de üniversitelerin, deneyimli çalışanların ve yatırımcıların bir arada bulunduğu yerlere yönelir. Sıradaki ders girişim ekosistemlerini ele alıyor: yeni şirketlerin neden birkaç şehirde yoğunlaştığını, bir ekosistemin hangi bileşenlerden oluştuğunu, devletin fon sepetleri ve teşviklerle bir ekosistem kurmaya çalışmasının sınırlarını ve Türkiye'deki girişim ekosisteminin gelişimini göreceğiz.