İflas hukuku

Öğrenme çıktıları

• Hatırlama — Tasfiyeyi, iflasta yeniden yapılanmayı, otomatik durdurmayı, mutlak öncelik kuralını, borç fazlasını ve zombi firmayı tanımlar.
• Anlama — Borçlarını ödeyemeyen bir firmanın alacaklıları arasında neden bir tahsilat yarışı başladığını, iflas hukukunun bu yarışı nasıl durdurduğunu ve tasfiye ile yeniden yapılanma arasındaki seçimin neden zor olduğunu açıklar.
• Uygulama — Bir firmanın faaliyetteki değeri ile tasfiye değerini karşılaştırır; mutlak öncelik kuralına göre değerin alacaklılar arasında dağılımını, borç fazlasının iyi bir yatırımı nasıl engellediğini ve hissedarların riskli projelere yönelme teşvikini hesaplar.
• Değerlendirme — Bernstein, Colonnelli ve Iverson'ın tasfiye bulgusunu ve Caballero, Hoshi ve Kashyap'ın zombi firmalar bulgusunu karşılaştırarak iflas sistemlerinin hangi hatalara açık olduğunu değerlendirir.

Sezgi

Açılış

Bir mobilya fabrikası, beklenmedik bir talep düşüşü ve yükselen hammadde fiyatları nedeniyle borçlarını ödeyemez hâle geliyor. Fabrikanın beş bankaya, yirmi tedarikçiye ve yüz çalışanına borcu var. Fabrika çalışmaya devam ederse, siparişler toparlandığında borçlarının büyük kısmını ödeyebilecek kadar değerli. Ama makineleri tek tek satılırsa, bu özel makinelerin alıcısı az olduğu için, fabrikanın değerinin ancak yarısı elde edilebilir.

Alacaklılar bunu biliyor, ama her biri kendi hesabını da yapıyor. Fabrikanın durumunun kötüleştiğini ilk fark eden banka, teminat olarak aldığı makinelere hemen el koymak için icraya başvurursa, alacağının tamamını tahsil edebilir. Beklerse, başka alacaklılar daha önce davranabilir ve ona hiçbir şey kalmayabilir. Her alacaklı bu hesabı yaptığında, fabrikanın varlıkları parça parça dağıtılır ve hepsi için birlikte beklemek daha iyi olacakken, herkes daha az alır.

Önceki derslerde mülkiyet haklarının, sözleşmelerin ve yargı sisteminin ekonomisini ele aldık. Bu ders, sözleşmelerin yerine getirilemediği özel bir durumu, yani bir firmanın bütün borçlarını ödeyemez hâle geldiği durumu ele alıyor: iflas hukukunun bu durumda neden gerekli olduğunu, hangi seçenekleri sunduğunu ve bu seçeneklerin hangi hatalara açık olduğunu.

Hikâye — Alacaklıların pazarlığı

1978'de ABD Kongresi, iflas hukukunu köklü biçimde değiştiren bir yasa kabul etti. Yasanın 11. bölümü, borçlarını ödeyemeyen firmalara, tasfiye edilmek yerine, mahkeme gözetiminde faaliyetlerine devam ederek borçlarını yeniden yapılandırma olanağı tanıyordu. Bu bölüm, sonraki on yıllarda dünya genelinde iflas hukuku reformlarına örnek oldu; ama aynı zamanda sert tartışmalara da konu oldu.

Hukukçu Thomas Jackson, 1982 tarihli bir hukuk dergisi makalesinde, iflas hukukunun iktisadi mantığını alacaklıların pazarlığı adını verdiği bir fikirle açıkladı. Jackson'a göre bir firmanın alacaklıları, firmaya borç vermeden önce, firmanın iflası hâlinde nasıl davranacaklarını kendi aralarında önceden kararlaştırabilselerdi, bireysel tahsilat yarışı yerine kolektif bir süreci seçerlerdi; çünkü yarış, firmanın varlıklarının toplam değerini azaltırdı. İflas hukuku, alacaklıların önceden yapamayacağı bu pazarlığın sonucunu onlar adına uygulayan bir düzenlemeydi.

Bu fikir, iflas hukukunun temel işlevini, önceki derslerde gördüğümüz ortak havuz sorununun bir çözümü olarak tanımlar. Alacaklılar, firmanın varlıklarını ortak bir havuz gibi kullanır; her biri, kendi payını önce almak için davrandığında havuz küçülür. İflas hukuku, alacaklıların bireysel tahsilat girişimlerini durdurur ve varlıkların bir bütün olarak, en değerli biçimde kullanılmasına ya da satılmasına karar verilmesini sağlar.

Ama bu kolektif süreç de hatalara açıktır. Eleştirmenler, 11. bölüm gibi yeniden yapılanma prosedürlerinin, yöneticilerin ve hissedarların, zaten batmış firmaları alacaklıların pahasına ayakta tutmasına izin verdiğini ve kaynakları daha verimli kullanıcılara aktarılmaktan alıkoyduğunu savundu. Savunucular ise tasfiyenin, geçici bir zorluk yaşayan ama esasen sağlıklı firmaları gereksiz yere yok ettiğini vurguladı. Kanıt bölümü, bu iki kaygının her birine dair birer çalışmayı ele alıyor.

Kavram

İflasın iki temel sonucundan biri şudur.

Öbür temel sonuç şudur.

İflas hukukunun alacaklı yarışını durduran aracı şudur.

Değerin alacaklılar arasında dağıtılmasına dair temel ilke şudur.

Borç yükünün yatırım üzerindeki etkisi şudur.

Kolektif süreçlerin olası bir hatası şudur.

Veri ve kanıt

Bu çalışmanın tasarımı, iflas araştırmalarının temel sorununu aşar. Tasfiye edilen firmalar, yeniden yapılandırılanlardan genellikle daha kötü durumdadır; iki grubun basit bir karşılaştırması, tasfiyenin etkisini firmaların kendi zayıflığından ayıramaz. Aynı tür davalara rastgele atanan yargıçlardan bazılarının tasfiyeye daha eğilimli olması, benzer firmaların sırf hangi yargıcın önüne düştüklerine bağlı olarak farklı sonuçlarla karşılaşmasını sağlar. Bulgu, tasfiyenin varlıkları her zaman daha verimli kullanıcılara aktarmadığını, özellikle özel amaçlı varlıkların alıcısının az olduğu yerlerde atıl kalabildiğini gösterir.

İki çalışma, iflas sistemlerinin iki karşıt hatasını gösterir. Bernstein ve arkadaşları, gereğinden fazla tasfiyenin varlıkları israf edebileceğini; Caballero ve arkadaşları ise gereğinden az tasfiyenin, yani batmış firmaların yapay olarak ayakta tutulmasının, bütün ekonominin verimliliğini düşürebileceğini gösterir. İyi bir iflas sistemi, faaliyette kalması gereken firmaları kurtarırken, kurtarılmaması gerekenlerin kaynaklarını serbest bırakmalıdır. Bu ayrımı yapmak, hem bilgi hem de doğru teşvikler gerektirir.

Neden önemli?

İflas hukuku, yalnızca batmakta olan firmaları ilgilendirmez; bütün firmaların borçlanma koşullarını belirler. Bir kredi veren, borçlunun iflası hâlinde alacağının ne kadarını ve ne kadar sürede geri alabileceğini hesaba katarak faiz oranını ve teminat şartlarını belirler. Alacaklıları iyi koruyan ve hızlı işleyen bir iflas sistemi, kredinin daha ucuz ve daha yaygın olmasını sağlar.

İflas sistemleri ayrıca girişimciliği etkiler. Başarısız bir girişimin sahibinin, borçlarından nasıl ve ne zaman kurtulacağı, yeni girişimlerin risk alma istekliliğini belirler. Çok katı bir sistem, başarısızlığı çok pahalı kılarak girişimciliği caydırabilir; çok gevşek bir sistem ise borç vermeyi riskli kılar ve kredinin maliyetini artırır.

Türkiye'de konkordato, borçlarını ödeyemeyen firmaların alacaklılarıyla mahkeme gözetiminde yeniden yapılandırma yapabilmesini sağlayan bir kurumdur ve 2018'de kapsamlı biçimde yeniden düzenlenmiştir. Ekonomik şokların ardından konkordato başvurularının arttığı dönemler, iflas sistemlerinin firmaları kurtarma ile kaynakları serbest bırakma arasındaki dengeyi nasıl kurduğu sorusunu gündeme getirir.

Model

İflas hukukunun iktisadi mantığı, birkaç basit hesapla izlenebilir. Aşağıdaki örneklerde firmanın iki değeri karşılaştırılır: faaliyetteki değer, yani firmanın çalışmaya devam ettiğinde gelecekteki nakit akışlarının bugünkü değeri, ve tasfiye değeri, yani varlıkların bugün satılmasıyla elde edilecek tutar. Örneklerin hepsinde sayılar varsayımdır; amaç büyüklükleri değil, mekanizmaları göstermektir.

Çözümlü örnek — Alacaklıların yarışı

Açılıştaki mobilya fabrikasını ele alalım. Fabrika çalışmaya devam ederse faaliyetteki değeri 100 milyon lira, makineleri tek tek satılırsa tasfiye değeri 50 milyon liradır. Fabrikanın toplam borcu 120 milyon liradır ve bu borç, her biri 24 milyon liralık alacağı olan beş bankaya eşit olarak dağılmıştır. Sayılar varsayımdır.

Fabrika faaliyetine devam ederse ve değeri bankalar arasında alacakları oranında paylaşılırsa, her banka 100/5 = 20 milyon lira alır; alacağının 24 milyonun yaklaşık yüzde 83'ünü tahsil eder.

Şimdi bir bankanın, diğerlerinden önce davranarak teminat olarak aldığı makinelere el koyabildiğini varsayalım. Bu banka, makineleri satarak alacağının tamamını, 24 milyon lirayı alabilir. Ama o makineler olmadan fabrika çalışamaz; kalan varlıklar parça parça satılır ve tasfiye değerinin kalanı, 50 − 24 = 26 milyon lira, dört banka arasında paylaşılır. Her biri 6,5 milyon lira alır.

Her bankanın karar tablosunu düşünelim. Başka hiçbir banka davranmazken bir banka önce davranırsa 24 milyon, beklerse 20 milyon alır; önce davranmak daha iyidir. Başka bir banka önce davranmışsa, bekleyen banka 6,5 milyon alır; o da elinden geldiğince hızlı davranmaya çalışır. Sonuçta hepsi aynı anda yarışır, fabrika dağılır ve toplam 50 milyon lira, beşi arasında yaklaşık 10'ar milyon olarak paylaşılır. Bankaların her biri, birlikte bekleselerdi alacakları 20 milyonun yarısıyla kalır ve 50 milyon liralık değer kaybolur.

Bu bir mahkûm ikilemidir. Her banka için bireysel olarak akılcı olan yarış, hepsi için daha kötü bir sonuç doğurur. Otomatik durdurma, bu yarışı hukuken yasaklar: iflas başvurusu yapıldığı anda hiçbir alacaklı bireysel olarak varlıklara el koyamaz. Böylece fabrikanın bütün olarak değerlendirilmesine zaman kalır ve 50 milyon liralık kayıp önlenir. Jackson'ın alacaklıların pazarlığı dediği şey budur: bankalar, borç vermeden önce oturup anlaşabilselerdi, bu kuralı kendileri seçerlerdi.

Çözümlü örnek — Tasfiye mi, yeniden yapılanma mı?

Otomatik durdurma yarışı durdurur ama asıl soruyu cevaplamaz: fabrika yaşamalı mı, ölmeli mi? Cevap, iki değerin karşılaştırılmasına bağlıdır.

Birinci durumda faaliyetteki değer 100, tasfiye değeri 50 milyon liradır. Fabrika çalışmaya devam ettiğinde yaratılan değer, varlıkların başka kullanımlardaki değerinden büyüktür. Toplum açısından doğru karar yeniden yapılanmadır; borçlar, fabrikanın ödeyebileceği bir düzeye indirilir ve alacaklılar, alacaklarının bir kısmından vazgeçerek 100 milyon liralık değeri paylaşır.

İkinci durumda, fabrikanın ürettiği mobilyalara talebin kalıcı olarak düştüğünü varsayalım. Faaliyetteki değer 40 milyon liraya inmiştir; fabrika binası ise bir lojistik şirketi için depo olarak 60 milyon lira değerindedir. Burada tasfiye daha iyidir: varlıklar, onları daha değerli biçimde kullanabilecek birine geçer. Firmayı ayakta tutmak, 20 milyon liralık değeri yok eder.

Sorun, iki değerin de gözlenemeyen tahminler olmasıdır. Faaliyetteki değer, gelecekteki talebe, maliyetlere ve yönetimin becerisine dair öngörülere dayanır. Tasfiye değeri ise varlıklara kaç alıcının talip olacağına ve bu alıcıların ne kadar finansman bulabileceğine bağlıdır. Yöneticiler ve hissedarlar faaliyetteki değeri abartma eğilimindedir; teminatlı alacaklılar ise alacaklarını hızla tahsil etmek için tasfiye değerini yeterli bulabilir. Mahkeme, bu çatışan tahminler arasında karar vermek zorundadır.

Çözümlü örnek — Mutlak öncelik kuralıyla dağıtım

Fabrikanın yeniden yapılandırıldığını ve değerinin 100 milyon lira olarak belirlendiğini varsayalım. Alacaklılar şöyle sıralanmıştır: makineleri teminat olarak almış bir banka (alacak 50 milyon), öncelikli alacaklılar olarak çalışanların birikmiş ücretleri ve vergi borçları (toplam 15 milyon), teminatsız tedarikçiler (alacak 55 milyon) ve en sonda hissedarlar. Sayılar varsayımdır.

Mutlak öncelik kuralına göre değer yukarıdan aşağıya dağıtılır. Teminatlı banka 50 milyonun tamamını alır; kalan 50 milyon. Öncelikli alacaklılar 15 milyonun tamamını alır; kalan 35 milyon. Teminatsız tedarikçiler 55 milyon alacaklarına karşılık 35 milyon alır, yani alacaklarının yaklaşık yüzde 64'ünü. Hissedarlara hiçbir şey kalmaz.

Firma yerine tasfiye edilseydi ve 50 milyon lira elde edilseydi, teminatlı banka yine 50 milyonun tamamını alırdı; diğer herkes sıfır alırdı. Bu hesap, alacaklılar arasındaki çıkar çatışmasını gösterir: teminatlı banka iki seçenekte de tamamen ödendiği için yeniden yapılanmadan hiçbir şey kazanmaz, hatta sürecin uzamasından ve teminatının değer kaybetmesinden zarar görebilir. Tedarikçiler ise yeniden yapılanmada 35 milyon, tasfiyede sıfır alır; bu yüzden yeniden yapılanmayı güçlü biçimde destekler.

Uygulamada yeniden yapılanma pazarlıklarında mutlak öncelik kuralından sık sık sapılır. Hissedarlar, süreci uzatma ya da planı engelleme gücünü kullanarak, alacaklılar tamamen ödenmediği hâlde küçük bir pay koparabilir. Bu sapma, kısa dönemde pazarlığı kolaylaştırsa da, borç verenlerin önceden beklediği getiriyi düşürür ve borçlanmanın maliyetini artırır.

Çözümlü örnek — Borç fazlası ve reddedilen yatırım

Borç yükünün yatırım kararını nasıl bozduğunu görmek için daha basit bir firma düşünelim. Firmanın mevcut varlıkları, gelecek yıl eşit olasılıkla ya 60 ya da 100 milyon lira değerinde olacaktır. Firmanın gelecek yıl ödenmesi gereken borcu 100 milyon liradır. Hissedarlara, borç ödendikten sonra kalan tutar gider; borç ödenemezse hissedarlar sıfır alır ve bütün değer alacaklılara geçer. Sayılar varsayımdır ve basitlik için faiz oranı sıfır kabul edilir.

Şimdi hissedarlara bir yatırım fırsatı sunulsun. Hissedarlar bugün kendi ceplerinden 20 milyon lira koyarsa, gelecek yıl her durumda firmanın değeri 30 milyon lira artacaktır. Yatırımın net değeri 30 − 20 = 10 milyon liradır; toplum açısından yapılması gerekir.

Hissedarların hesabını yapalım. Yatırım yapılmazsa, kötü durumda firma 60 değerindedir, borcun altında kalır ve hissedarlar sıfır alır; iyi durumda firma 100 değerindedir, borç ödenir ve hissedarlara yine sıfır kalır. Beklenen getiri sıfırdır.

Yatırım yapılırsa kötü durumda firma 90 değerindedir, yine borcun altındadır ve hissedarlar sıfır alır; iyi durumda firma 130 değerindedir, borç ödenir ve hissedarlara 30 kalır. Beklenen getiri (0 + 30)/2 = 15 milyon liradır. Hissedarlar 20 milyon koyup ortalama 15 milyon geri alır; yatırım onlar için 5 milyon zararlıdır ve reddedilir.

Yatırımın yarattığı 30 milyonluk ek değerin kötü durumdaki kısmı tamamen alacaklılara gider; hissedarlar maliyetin tamamını üstlenir ama faydanın yalnızca bir kısmını alır. Borç fazlası budur. Yeniden yapılanma, borcu firmanın ödeyebileceği bir düzeye indirerek bu sorunu çözebilir. Borç 60 milyon liraya indirilirse, yatırım yapılmadığında hissedarlar ortalama (0 + 40)/2 = 20 milyon, yapıldığında (30 + 70)/2 = 50 milyon alır. Yatırımın hissedarlara getirisi 30 milyon, maliyeti 20 milyondur; yatırım artık yapılır. Alacaklılar alacaklarının bir kısmından vazgeçse de, yatırımın yarattığı değerin bir kısmı onlara da döner.

Çözümlü örnek — Batmakta olan firmada kumar

Borç fazlasının öbür yüzü, iflasa yakın firmaların aşırı risk almasıdır. Bir önceki örnekteki firmanın, yatırım yerine şu seçenekle karşılaştığını varsayalım: mevcut varlıkların 80 milyon liralık kesin bir değeri vardır ve firma bunları riskli bir projeye yatırabilir. Proje yüzde 25 olasılıkla 160 milyon, yüzde 75 olasılıkla 40 milyon lira değerinde olacaktır. Borç yine 100 milyon liradır. Sayılar varsayımdır.

Projenin beklenen değeri 0,25 × 160 + 0,75 × 40 = 40 + 30 = 70 milyon liradır; varlıkların kesin değeri olan 80 milyondan 10 milyon daha azdır. Toplum açısından proje değer yok eder.

Ama hissedarlar için hesap farklıdır. Proje yapılmazsa firma 80 değerindedir, borcun altındadır ve hissedarlar sıfır alır. Proje yapılırsa, yüzde 25 olasılıkla firma 160 değerinde olur, borç ödenir ve hissedarlara 60 kalır; yüzde 75 olasılıkla 40 değerinde olur ve hissedarlar yine sıfır alır. Beklenen getiri 0,25 × 60 = 15 milyon liradır. Hissedarlar, kaybedecek bir şeyleri olmadığı için riskli projeyi seçer.

Alacaklıların beklenen getirisi ise 80 milyondan 0,25 × 100 + 0,75 × 40 = 25 + 30 = 55 milyon liraya düşer. Hissedarların 15 milyonluk kazancı, alacaklıların 25 milyonluk kaybından ve toplam değerdeki 10 milyonluk düşüşten gelir. Bu, önceki derslerde gördüğümüz ahlaki tehlikenin iflasa özgü biçimidir. İflas hukukunun erken başvuruyu teşvik etmesi ve iflasa yakın dönemde yöneticilerin kararlarını denetime tabi tutması, bu kumarı sınırlamayı amaçlar.

Çözümlü örnek — Zombi firmalar ve tıkanan pazar

Caballero ve arkadaşlarının Japonya bulgusunun mekanizmasını basit bir sektörle görelim. Bir sektörde on firma vardır ve sektörün toplam talebi sabittir. Firmalardan üçü, kendi gelirleriyle kredi faizlerini ödeyemeyen zombilerdir; bankalar, zararlarını bilançolarında göstermemek için bu firmalara yeni kredi vererek eski kredilerin faizini ödetmektedir. Sayılar varsayımdır.

Zombiler piyasadan çıkmadığı için, fiyatlarını maliyetlerinin altına indirerek pazar paylarını korumaya devam eder. Bu durum sektördeki fiyatları aşağıya çeker. Sağlıklı yedi firmanın kârları, zombiler çıkmış olsaydı elde edecekleri düzeyin altında kalır. Sektöre girmeyi düşünen yeni ve daha verimli bir firma, düşük fiyatlar ve dolu bir pazar karşısında girmekten vazgeçer.

Sonuç, iki kayıptır. Birincisi, zombilerin kullandığı işçiler, makineler ve krediler, daha verimli firmalara geçemez. İkincisi, sağlıklı firmaların yatırımı ve istihdam büyümesi baskılanır. Caballero ve arkadaşlarının firma düzeyindeki bulgusu tam da buydu: zombilerin yoğun olduğu sektörlerde zombi olmayan firmaların yatırımı ve istihdam büyümesi daha düşüktü. Bu örnek, bir iflas sisteminin tek tek firmaları değil, bütün sektörleri etkilediğini gösterir. Bankaların zararlarını kabul etmekten kaçındığı bir ortamda, iflas hukukunun ne kadar iyi tasarlandığı fark etmez; firmalar hiçbir zaman mahkemeye gelmez.

Çözümlü örnek — Mahkemelerin hızı ve kredi

Ponticelli ve Alencar, 2016'da Quarterly Journal of Economics'te yayımlanan çalışmalarında, Brezilya'nın 2005'teki iflas reformunun etkilerini incelediler. Reform, teminatlı alacaklıların iflas sürecindeki haklarını güçlendiriyordu. Yazarlar, aynı reformun farklı belediyelerde farklı sonuçlar doğurup doğurmadığına baktılar: yargı tıkanıklığının daha düşük olduğu belediyelerdeki firmalarda, reformun ardından teminatlı kredilerde, yatırımda ve üretimde daha büyük artışlar gözlemlediler.

Bu bulgunun mantığını bir örnekle görelim. Bir banka, 10 milyon liralık bir krediye karşılık bir makineyi teminat olarak alır. Borçlu iflas ederse, hukuk kağıt üzerinde bankaya makinenin satışından ilk ödemeyi alma hakkı verir. Ama bu hakkın değeri, makinenin ne kadar sürede satılabildiğine bağlıdır. Makine yılda yüzde 20 değer kaybediyorsa, hızlı bir mahkemede bir yılda satılan makine 8 milyon, yavaş bir mahkemede dört yılda satılan makine ise yaklaşık 10 × 0,8⁴ ≈ 4,1 milyon lira getirir. Sayılar varsayımdır.

Banka bunu önceden bilir. Hızlı mahkemenin bölgesinde teminatlı krediyi daha kolay ve daha ucuz verir; yavaş mahkemenin bölgesinde teminatın değerini düşük sayar ve ya daha yüksek faiz ister ya da krediyi reddeder. Aynı yasa, iki bölgede farklı sonuç doğurur. Bir önceki dersteki yargılama gecikmesi tartışması, burada doğrudan kredi piyasasına bağlanır: iflas hukukunun metni kadar, onu uygulayan mahkemelerin kapasitesi de önemlidir.

Çözümlü örnek — Yargıcın eğilimi bir deney olarak

Bernstein ve arkadaşlarının kullandığı tasarımın mantığını basit bir sayısal örnekle açalım. Bir iflas mahkemesinde iki yargıç vardır ve davalar onlara rastgele dağıtılır. Birinci yargıç, önüne gelen davaların yüzde 30'unu tasfiyeye, ikinci yargıç yüzde 50'sini tasfiyeye yönlendirir. Sayılar varsayımdır.

Davalar rastgele dağıtıldığı için, iki yargıcın önüne düşen firmalar ortalamada benzerdir: aynı büyüklükte, aynı sektörlerde ve aynı ölçüde zor durumdadır. İki grup arasında sonradan gözlenen herhangi bir fark, yargıçların farklı eğilimlerinden, yani tasfiye oranındaki 20 puanlık farktan kaynaklanmış olmalıdır.

Birinci yargıcın firmalarının varlıklarının beş yıl sonra ortalama yüzde 70'inin kullanımda olduğunu, ikinci yargıcın firmalarında bu oranın yüzde 64 olduğunu varsayalım. Tasfiye oranındaki 20 puanlık artış, varlık kullanımında 6 puanlık bir düşüşle birlikte gitmiştir. Bu farkın tamamı tasfiyeye zorlanan ek firmalardan kaynaklanıyorsa, tasfiyenin firma başına etkisi yaklaşık 6/0,2 = 30 puanlık bir düşüştür. Tasfiye, bu ek firmaların varlıklarının kullanımını büyük ölçüde azaltmıştır.

Bu hesabın önemli bir sınırı vardır. Tahmin edilen etki, yalnızca yargıcın eğilimine göre sonucu değişen sınırdaki firmalar için geçerlidir. Her yargıcın tasfiye edeceği kadar kötü durumdaki ya da hiçbir yargıcın tasfiye etmeyeceği kadar sağlam firmalar için bu hesap bir şey söylemez. Bernstein ve arkadaşlarının bulgusu, tasfiyenin her zaman kötü olduğunu değil, sınırdaki firmalarda, özellikle sığ piyasalarda tasfiyenin maliyetli olabileceğini gösterir.

Çözümlü örnek — Konkordatoda oylama ve engelleme

Türkiye'de konkordato, borçlunun alacaklılarına bir ödeme planı sunmasına ve bu planın alacaklıların belirli bir çoğunluğu tarafından kabul edilip mahkemece onaylanması hâlinde bütün alacaklılar için bağlayıcı olmasına dayanır. Bu kural, önceki derslerde gördüğümüz engelleme sorununa bir çözümdür.

Bunu bir örnekle görelim. Fabrikanın on tedarikçiye, her birine 5 milyon lira borcu vardır. Borçlu, her tedarikçiye alacağının yüzde 60'ını, yani 3 milyon lirayı iki yılda ödemeyi önerir. Tasfiyede tedarikçilerin her biri 1 milyon lira alacaktır. Sayılar varsayımdır. Planın kabul edilmesi herkes için daha iyidir; ama her tedarikçi, planı engelleme gücüne sahipse, kendi onayı karşılığında daha fazlasını isteyebilir. Tek bir tedarikçi «bana alacağımın tamamını ödeyin, yoksa planı engellerim» derse ve diğerleri de aynı şeyi yaparsa, plan hiçbir zaman kabul edilmez ve herkes tasfiyedeki 1 milyona razı olmak zorunda kalır.

Çoğunluk kuralı, tek tek alacaklıların engelleme gücünü ortadan kaldırır. Planı çoğunluk kabul ederse, karşı çıkanlar da plana bağlı olur. Ama bu kural da kötüye kullanılabilir: borçlu, çoğunluğu oluşturacak bazı alacaklılara gizlice daha iyi koşullar sunabilir ya da borçluyla bağlantılı alacaklılar oylamayı yönlendirebilir. Bu nedenle mahkeme onayı, planın karşı çıkan alacaklılara tasfiyede alacaklarından daha azını vermediğinin denetlenmesini de içerir. Hukuki ayrıntılar ülkeden ülkeye farklıdır; buradaki amaç, oylama kuralının ekonomik işlevini göstermektir.

Modelin sınırları

Buradaki örnekler, faaliyetteki değerin ve tasfiye değerinin mahkeme tarafından bilinebildiğini varsayar. Gerçekte her iki değer de belirsiz tahminlerdir ve taraflar kendi çıkarlarına uygun tahminler sunar. Mahkemenin bilgi sorunu, iflas sistemlerinin hem gereğinden fazla tasfiye hem de gereğinden az tasfiye hatasına düşmesinin temel nedenidir.

Örnekler ayrıca iflas sürecinin maliyetsiz olduğunu varsayar. Oysa avukatlık ücretleri, danışmanlık ücretleri, yöneticilerin zamanı ve sürecin uzamasıyla müşterilerin ve tedarikçilerin firmadan uzaklaşması, önemli dolaylı maliyetler yaratır. Uzun süren bir yeniden yapılanma, kurtarmayı amaçladığı değeri tüketebilir.

Model, alacaklıların türdeş olduğunu ve yalnızca alacaklarının geri ödenmesiyle ilgilendiğini varsayar. Gerçekte çalışanlar işlerini, tedarikçiler bir müşteriyi, yerel yönetimler vergi gelirini ve istihdamı kaybetmek istemez. Bu çıkarlar, iflas hukukunun yalnızca alacaklıların değerini en çoklaştırmakla mı yoksa daha geniş toplumsal hedeflerle mi ilgilenmesi gerektiği sorusunu doğurur. Jackson'ın alacaklıların pazarlığı yaklaşımı ilkini savunur; eleştirmenler ise iflas hukukunun çalışanları ve toplulukları da koruması gerektiğini ileri sürer. Bu, değer yargısı içeren bir tartışmadır.

Son olarak, iflas hukukunun metni ile uygulaması arasında büyük farklar olabilir. Ponticelli ve Alencar'ın Brezilya bulgusunun gösterdiği gibi, aynı yasa, mahkemelerin kapasitesine göre farklı sonuçlar doğurur; Caballero ve arkadaşlarının Japonya bulgusu da bankaların zararlarını gizleme teşvikleri varken en iyi iflas hukukunun bile kullanılmayabileceğini gösterir. İflas sistemlerinin etkisini anlamak, hukukla birlikte bankacılık düzenlemesini ve yargı kapasitesini de incelemeyi gerektirir.

Uygulama

Özet kartı

1. Borçlarını ödeyemeyen bir firmanın alacaklıları, her biri payını ötekilerden önce kapmaya çalışır; bu koşuşturma, firmanın faaliyetteki değerini yok ederek herkesin daha az almasına yol açabilir. Jackson'ın alacaklıların pazarlığı yaklaşımına göre iflas hukuku, alacaklıların önceden yapamayacağı kolektif anlaşmayı onlar adına uygular; otomatik durdurma bu yarışı durdurur.
2. Tasfiye ile yeniden yapılanma arasındaki seçim, faaliyetteki değer ile tasfiye değerinin karşılaştırılmasına bağlıdır; ama iki değer de belirsiz tahminlerdir ve farklı alacaklıların, mutlak öncelik kuralı altındaki konumlarına göre farklı sonuçları tercih etme teşvikleri vardır.
3. Borç fazlası, hissedarların kârlı yatırımları reddetmesine; iflasa yakınlık ise değer yok eden riskli projeleri seçmesine yol açabilir. Borcun ödenebilir bir düzeye indirilmesi, yatırım teşvikini geri getirebilir.
4. Bernstein, Colonnelli ve Iverson, rastgele atanan yargıçları kullanarak, tasfiye edilen firmaların varlıklarının uzun dönemde daha az kullanıldığını ve bu etkinin sığ piyasalarda ve finansmana erişimin düşük olduğu bölgelerde yoğunlaştığını buldu.
5. Caballero, Hoshi ve Kashyap, Japonya'da bankaların ödeme gücünü yitirmiş firmaları yapay olarak ayakta tuttuğunu ve bu zombilerin, zombi olmayan firmaların yatırımını ve istihdam büyümesini baskıladığını buldu; Ponticelli ile Alencar ise iflas reformunun etkisinin mahkemelerin tıkanıklığına bağlı olduğunu gösterdi.

Kavram sözlüğü

Kendini sına

1. (Çıktı 1) Tasfiye ile iflasta yeniden yapılanma arasındaki farkı açıkla. Otomatik durdurma hangi sorunu çözer?
2. (Çıktı 2) Beş alacaklısı olan bir firmada, her alacaklının varlıklara önce el koymaya çalışmasının neden bir mahkûm ikilemi olduğunu açıkla. Jackson'ın alacaklıların pazarlığı fikri bu ikilemle nasıl ilişkilidir?
3. (Çıktı 3) Bir firmanın faaliyetteki değeri 80 milyon, tasfiye değeri 60 milyon liradır. Teminatlı bir bankanın alacağı 50 milyon, teminatsız tedarikçilerin alacağı 40 milyon liradır. Mutlak öncelik kuralına göre her iki seçenekte de değerin dağılımını bul. Hangi alacaklı hangi seçeneği tercih eder?
4. (Çıktı 3) Bir firmanın varlıkları gelecek yıl eşit olasılıkla 50 ya da 90 milyon lira değerinde olacaktır ve borcu 90 milyon liradır. Hissedarlar bugün 10 milyon lira koyarak her durumda değeri 16 milyon lira artıracak bir yatırım yapabilir. Faiz oranını sıfır kabul ederek, hissedarların bu yatırımı yapıp yapmayacağını hesapla. Toplum açısından yatırım yapılmalı mı?
5. (Çıktı 4) Bernstein ve arkadaşlarının bulgusu ile Caballero ve arkadaşlarının bulgusu, iflas sistemlerine dair birbirine karşıt öneriler mi sunar? İki bulgu nasıl bağdaştırılabilir?
6. (Çıktı 4) Bir politikacı, «Ekonomik krizlerde firmaların iflas etmesini önlemek için bütün konkordato başvuruları kabul edilmeli ve bankalar kredileri yeniden yapılandırmaya zorlanmalı» diyor. Borç fazlası hesabını, zombi bulgusunu ve tasfiye bulgusunu birlikte kullanarak öneriyi tart.

Cevaplar

1. Tasfiyede firmanın faaliyetleri sona erer, varlıkları satılır ve gelir belirli bir sıraya göre alacaklılara dağıtılır. Yeniden yapılanmada ise firma, mahkeme gözetiminde çalışmaya devam eder ve borçlarının vadesi, tutarı ya da yapısı alacaklılarla yeniden düzenlenir. Otomatik durdurma, süreç başladığında alacaklıların bireysel tahsilat ve haciz girişimlerini durdurur; böylece alacaklıların varlıkları parça parça ele geçirme yarışı engellenir ve firmanın bir bütün olarak değerlendirilmesine zaman kalır.
2. Her alacaklı için, başkaları beklerken önce davranmak daha fazla getirir; başkaları önce davranıyorsa da beklemek en kötü sonucu doğurur. Bu yüzden her alacaklı, ötekilerin ne yaptığından bağımsız olarak önce davranmaya çalışır. Ama hepsi aynı anda davrandığında, firma dağılır ve toplam değer, birlikte beklenseydi elde edilecek değerden düşük olur; herkes daha az alır. Jackson'a göre alacaklılar, borç vermeden önce bir araya gelip anlaşabilselerdi, bu yarışı önleyen kolektif bir süreci seçerlerdi; iflas hukuku bu varsayımsal anlaşmayı uygular.
3. Yeniden yapılanmada 80 milyonun 50 milyonu bankaya, 30 milyonu tedarikçilere gider; tedarikçiler alacaklarının yüzde 75'ini alır. Tasfiyede 60 milyonun 50 milyonu bankaya, 10 milyonu tedarikçilere gider; tedarikçiler alacaklarının yüzde 25'ini alır. Banka iki seçenekte de tamamen ödendiği için kayıtsızdır; yeniden yapılanma uzar ve teminatın değeri düşerse tasfiyeyi tercih edebilir. Tedarikçiler yeniden yapılanmayı açıkça tercih eder. Toplum açısından yeniden yapılanma 20 milyon lira daha değerlidir.
4. Yatırım yapılmazsa, kötü durumda firma 50 değerindedir ve hissedarlar sıfır alır; iyi durumda firma 90 değerindedir, borç ödenir ve hissedarlara sıfır kalır. Beklenen getiri sıfırdır. Yatırım yapılırsa, kötü durumda firma 66 değerindedir ve hissedarlar yine sıfır alır; iyi durumda 106 değerindedir ve hissedarlara 16 kalır. Beklenen getiri 8 milyon liradır ve hissedarlar 10 milyon koyduğu için yatırım onlar için 2 milyon zararlıdır; reddedilir. Toplum açısından yatırımın net değeri 16 − 10 = 6 milyon liradır ve yapılmalıdır. Bu, borç fazlasının bir örneğidir.
5. İki bulgu karşıt görünür: biri gereğinden fazla tasfiyenin, öbürü gereğinden az tasfiyenin maliyetini gösterir. Ama ikisi aynı ilkenin iki yüzüdür: iflas sistemi, faaliyetteki değeri tasfiye değerinden yüksek olan firmaları kurtarmalı, düşük olanları tasfiye etmelidir. Bernstein ve arkadaşlarının bulgusu, varlıkların alıcısının az olduğu yerlerde tasfiye değerinin düşük olduğunu, bu yüzden bu firmaların kurtarılmasının daha değerli olabileceğini gösterir. Caballero ve arkadaşlarının bulgusu ise, bankaların kendi zararlarını gizleme teşvikiyle, faaliyetteki değeri düşük firmaları ayakta tuttuğunu gösterir. Sorun, tasfiye ya da kurtarma değil, kararı veren tarafın bilgisi ve teşvikleridir.
6. Öneri, firmaları kurtarmanın her zaman iyi olduğunu varsayar. Ama Caballero ve arkadaşlarının Japonya bulgusu, ödeme gücünü yitirmiş firmaların yapay olarak ayakta tutulmasının, sağlıklı firmaların yatırımını ve istihdam büyümesini baskıladığını gösterir. Bütün başvuruların kabul edilmesi, faaliyetteki değeri düşük firmaların da kurtarılmasına ve kaynakların atıl kalmasına yol açar. Ayrıca alacaklılar, iflas hâlinde alacaklarını tahsil edemeyeceklerini önceden bildikleri için, kredi vermeyi kısar ya da faizleri artırır; bu da sağlıklı firmaların borçlanmasını zorlaştırır. Öte yandan Bernstein ve arkadaşlarının bulgusu, krizlerde alıcıların az olduğu dönemlerde tasfiyenin de maliyetli olabileceğini gösterir. Daha uygun bir yaklaşım, başvuruları otomatik olarak kabul etmek yerine, mahkemelerin kapasitesini artırarak firmaların gerçek durumunu hızla değerlendirebilmesini sağlamaktır.

İleri okuma

• Thomas H. Jackson (1982). «Bankruptcy, Non-Bankruptcy Entitlements, and the Creditors' Bargain». Yale Law Journal 91(5). Alacaklıların pazarlığı yaklaşımının kaynağı.
• Shai Bernstein, Emanuele Colonnelli, Benjamin Iverson (2019). «Asset Allocation in Bankruptcy». Journal of Finance 74(1). Rastgele atanan yargıçlarla tasfiyenin varlık kullanımına etkisi.
• Ricardo J. Caballero, Takeo Hoshi, Anil K. Kashyap (2008). «Zombie Lending and Depressed Restructuring in Japan». American Economic Review 98(5). Zombi firmaların sağlıklı firmalar üzerindeki etkisi.
• Jacopo Ponticelli, Leonardo S. Alencar (2016). «Court Enforcement, Bank Loans, and Firm Investment: Evidence from a Bankruptcy Reform in Brazil». Quarterly Journal of Economics 131(3). İflas reformunun etkisinin yargı kapasitesine bağlılığı.

Sonraki derse köprü

Japonya'daki zombi firmaların hikâyesi, iflas hukukunun kendi başına yetmediğini gösterdi: bankalar zararlarını gizleyebildiği sürece firmalar mahkemeye hiç gelmedi. Bu tür sorunlarda devlet, yalnızca kural koyup mahkemelere bırakmak yerine, bankaları, elektrik şebekelerini ya da telekomünikasyon piyasalarını sürekli izleyen uzman kurumlar kurar. Sıradaki ders düzenleyici kurumları ele alıyor: bu kurumların neden siyasetten bağımsız tasarlandığını, fiyat ve kalite düzenlemesinin hangi bilgi sorunlarıyla karşılaştığını ve düzenleyicinin, denetlediği sektörün çıkarlarına hizmet etmeye başlama tehlikesini göreceğiz.