2008 küresel krizi

Öğrenme çıktıları

• Hatırlama — Küresel dengesizlikleri, küresel tasarruf fazlasını, küresel bankacılık bolluğunu, brüt ve net sermaye akımlarını, büyük ticaret çöküşünü ve merkez bankası takas hattını tanımlar.
• Anlama — Amerikan konut piyasasındaki bir çöküşün, uluslararası sermaye akımları ve küresel bankalar aracılığıyla nasıl bir dünya krizine dönüştüğünü açıklar.
• Uygulama — Tasarruf ve yatırım farkından cari açığı hesaplar, brüt ve net sermaye akımlarını ayırır ve 2008–2009 ile 1929–1932'deki ticaret düşüşlerinin hızını karşılaştırır.
• Değerlendirme — Bernanke'nin küresel tasarruf fazlası açıklamasını Shin'in küresel bankacılık bolluğu açıklamasıyla karşılaştırır ve 2008 krizine verilen politika tepkisini 1930'larınkiyle tartar.

Sezgi

Açılış

2008 krizi çoğu zaman bir Amerikan hikâyesi olarak anlatılır: gelirini kanıtlayamayan borçlulara verilen konut kredileri, bu kredilerden üretilen karmaşık menkul kıymetler, 15 Eylül 2008'de Lehman Brothers'ın iflası. Bu hikâye doğrudur, ama eksiktir. Kriz Amerika'da patladı, ama onu hazırlayan para akımları dünyanın dört bir yanından geliyordu ve patlamanın dalgaları, birkaç ay içinde, Amerika'yla hiçbir konut kredisi bağı olmayan fabrikaları, limanları ve işçileri de vurdu.

Bu ders krize bir dünya ekonomisi tarihçisinin gözüyle bakıyor. Amerikan finans sisteminin içindeki mekanizmaları, düşük kaliteli kredileri, menkul kıymetleştirmeyi, gölge bankacılığı ve sistemik riski, önceki derslerde gördük. Burada soracağımız sorular başka: Amerika'daki ucuz kredinin parası nereden geldi? Kriz neden en çok Avrupa bankalarını sarstı? Dünya ticareti neden 1929'dakinden bile hızlı çöktü? Ve bu kez dünya, 1930'ların hatalarını tekrarlamaktan nasıl kaçındı?

Hikâye — Richmond'da bir konuşma

10 Mart 2005'te, o sırada ABD Merkez Bankası'nın yönetiminde görev yapan Ben Bernanke, Virginia'nın Richmond kentinde bir konuşma yaptı. Faizlerin belirlenmesi dersinde bu konuşmayı, uzun vadeli faizlerin neden düşük kaldığı bilmecesiyle birlikte görmüştük; burada konuşmanın öbür yüzüne, Amerikan ekonomisinin o sırada en çok tartışılan sorununa bakacağız: büyük ve büyüyen cari açık. Bernanke'nin verdiği sayılara göre ABD'nin dış açığı 2004'ün ilk üç çeyreğinde yıllık 635 milyar dolara, milli gelirin yaklaşık yüzde 5,5'ine ulaşmıştı. Bu açık 1996'da 120 milyar dolar, milli gelirin yüzde 1,5'i; 2000'de 414 milyar dolar, yüzde 4,2'si kadardı. Amerikalılar, hükümet ve şirketler birlikte, dünyadan her yıl yüz milyarlarca dolar borç alıyordu.

Yaygın açıklama, sorunun Amerika'da olduğuydu: Amerikalılar yeterince tasarruf etmiyordu. Bernanke de ABD'nin gayrisafi ulusal tasarrufunun 1985'te milli gelirin yüzde 18'i, 1995'te yüzde 16'sı iken 2004'te yüzde 14'ün altına indiğini kabul etti. Ama ona göre resmin asıl anahtarı Amerika'nın dışındaydı. Son on yılda, çeşitli güçlerin birleşimi dünyada tasarruf arzını belirgin biçimde artırmıştı; Bernanke buna «küresel tasarruf fazlası» dedi. Bu fazla hem ABD'nin cari açığının büyümesini hem de dünyada uzun vadeli reel faizlerin görece düşük seyretmesini açıklıyordu.

Bernanke'nin en dikkat çekici gözlemi, gelişmekte olan ülkelerin rolündeki tersine dönüştü. 1996 ile 2003 arasında ABD'nin cari açığı 410 milyar dolar büyümüştü; bunun yalnızca yaklaşık 22 milyar dolarlık kısmı öbür sanayi ülkelerinin artan fazlalarıyla dengelenmişti. Büyük kısmının karşılığı, gelişmekte olan ülkelerdeydi: bu ülkelerin toplam cari dengesi aynı dönemde 88 milyar dolarlık bir açıktan 205 milyar dolarlık bir fazlaya dönmüştü. Asya krizinden ders çıkaran Doğu Asya ülkeleri, döviz rezervi biriktiriyor; Çin ihracatla büyüyor; petrol ihracatçıları artan gelirlerini dolarlık varlıklara yatırıyordu. Sermaye, kuramın beklediği gibi zengin ülkelerden yoksul ülkelere değil, tersine, yoksul ülkelerden dünyanın en zengin ülkesine akıyordu.

Bernanke, açığın nedenlerini Amerika'nın dışında aramanın, Amerikalıların ya da yabancıların davranışları hakkında bir değer yargısı olmadığını da vurguladı. Ama konuşmadan iki yıl sonra, ucuz kredinin beslediği Amerikan konut piyasası çökmeye başladı. Bernanke'nin tasarruf fazlası açıklaması, krizin küresel kökenlerine dair en etkili anlatılardan biri oldu. Birkaç yıl sonra, başka bir iktisatçı, bu anlatının önemli bir halkayı gözden kaçırdığını ileri sürecekti.

Kavram

Hikâyedeki sorunun genel adı şudur.

Bernanke'nin açıklaması kendi adıyla anılır.

Bu açıklamaya karşı geliştirilen görüş şudur.

Shin'in görüşü, sermaye akımlarının iki farklı ölçüsü arasındaki ayrıma dayanır.

Kriz, dünya ticaretini de sarstı.

Krize verilen uluslararası tepkinin önemli bir aracı şuydu.

Veri ve kanıt

Shin'in bulgusunun kilit noktası, cari fazla veren ülkelerin tasarruflarının nereye gittiğidir. Shin'e göre Çin, Japonya ve öbür fazla veren ülkeler, ABD'de ağırlıklı olarak devlet tahvillerini ve devlet destekli kuruluşların menkul kıymetlerini tutuyordu; düşük kaliteli konut kredilerini finanse eden özel menkul kıymetleri değil. Bu menkul kıymetlerin önemli bir kısmını alan Avrupa bankalarıydı ve onlar bunu, ABD'deki para piyasası fonlarından ve öbür kısa vadeli kaynaklardan borçlandıkları dolarlarla yapıyordu. Avrupa bankaları dolar fonunu ABD'den alıp yine ABD'ye kredi olarak veriyordu. Bu akım, ABD ile Avrupa arasındaki cari dengede neredeyse hiç iz bırakmıyordu; ama ABD'deki kredi arzını büyük ölçüde genişletiyordu. Shin, Bernanke'nin kendisinin de sonraki çalışmalarında Avrupalı yatırımcıların rolüne dikkat çektiğini ve özgün tasarruf fazlası görüşünün değiştirilmesi gerektiğini kabul ettiğini belirtir.

Bu çalışma, bu kursun 1929 Büyük Buhran dersiyle doğrudan bir köprü kurar. Yazarlar, ABD'ye bakan yorumcuların krizi «Büyük Buhran'ın yarısı» kadar görmesinin yanıltıcı olduğunu, dünya çapında bakıldığında krizin ilk yılının bir Büyük Buhran büyüklüğünde olduğunu vurgular. Fark, sonraki yıllarda ortaya çıktı: bu kez para ve maliye politikaları, yalnızca ABD'de değil dünya genelinde, çok daha hızlı ve güçlü tepki verdi ve sanayi üretimi ile ticaret 2009'un ortasında dengelenmeye başladı. 1930'larda üç yıl boyunca süren düşüş, bu kez bir yıl civarında durduruldu. Yazarların 1930'lara dair bulgusu, bu farkın politika tepkisinden kaynaklanmış olabileceğini düşündürür.

Neden önemli?

2008 krizi, küreselleşmiş bir finans sisteminde krizlerin nasıl yayıldığını gösteren en önemli örnektir. Brüt sermaye akımlarının ve küresel bankaların önemini ortaya koydu; merkez bankalarının takas hatlarıyla dünya çapında son kredi mercii rolü üstlenmesini, bankacılık düzenlemelerinin uluslararası düzeyde sıkılaştırılmasını ve makro ihtiyati politikaların doğuşunu hızlandırdı. Kriz aynı zamanda, bu kursun önceki derslerinde gördüğümüz tarihsel deneyimlerin, özellikle 1930'ların derslerinin, politika yapıcıların elinde ne kadar önemli bir araç olabileceğini de gösterdi.

Türkiye, önceki derslerde gördüğümüz gibi, 2009'da sert bir daralma yaşadı; ama bankacılık sistemi, 2001 krizinden sonra yapılan yeniden yapılanma sayesinde krizi büyük bir iflas dalgası olmadan atlattı. Türkiye'nin 2009 deneyimi, ihracat pazarlarının çöküşünün, yani büyük ticaret çöküşünün, doğrudan finansal bağlantısı sınırlı bir ekonomiyi bile nasıl derinden etkileyebileceğini gösterir. Sonraki yıllarda gelişmiş ülkelerin faizleri sıfıra yakın tutması, gelişmekte olan ülkelere büyük sermaye girişlerine yol açtı; bu da Türkiye gibi ülkelerde yeni kırılganlıkların kaynağı oldu.

Model

Çözümlü örnek — Cari açığın muhasebesi

Bir ülkenin cari işlemler dengesi, ulusal tasarrufu ile yurt içi yatırımı arasındaki farka eşittir. Tasarruf yatırımdan azsa, fark dışarıdan borçlanarak kapatılır ve ülke cari açık verir. Bernanke'nin verdiği sayılara göre ABD'nin gayrisafi ulusal tasarrufu 2004'te milli gelirin yüzde 14'ün altındaydı ve cari açığı yaklaşık yüzde 5,5'ti. Bu iki sayıdan, yurt içi yatırımın yaklaşık yüzde 14 + 5,5 = 19,5 civarında olduğu sonucu çıkar.

1985'teki gibi yüzde 18'lik bir tasarruf oranında, aynı yatırım düzeyi yalnızca 19,5 − 18 = yüzde 1,5'lik bir açıkla finanse edilebilirdi. Tasarrufun 4 puan düşmesi, açığı 4 puan büyütür. Bu, «açık Amerika'da yapılmıştır» görüşünün temel hesabıdır.

Bernanke'nin itirazı, bu hesabın yönünü sorgular. Özdeşlik doğrudur, ama hangi değişkenin hangisini sürüklediğini söylemez. Dünyada tasarruf arzı artarsa, dünya faizleri düşer; düşük faizler ABD'de konut fiyatlarını ve hane servetini yükseltir; hanelerin ve hükümetin tasarrufu azalır ve yatırım, özellikle konut yatırımı, artar. Aynı sayılar, «açık dışarıda yapılmıştır» görüşüyle de uyumludur. Muhasebe özdeşliği iki hikâyeyi de karşılar; ayırt edici olan, faizlerin hareketidir. Tasarruf eksikliği ABD'den kaynaklansaydı, ABD'nin dışarıdan borç bulmak için daha yüksek faiz ödemesi beklenirdi; oysa faizler düşüktü.

Çözümlü örnek — Açığın karşılığı nerede?

Bernanke'nin tablosunu kullanalım. 1996–2003 arasında ABD'nin cari açığı 410 milyar dolar büyüdü. Dünya genelinde cari dengelerin toplamı sıfır olmalıdır: bir ülkenin açığı, başka ülkelerin fazlasıdır. Bu 410 milyar doların karşılığı nereden geldi?

Öbür sanayi ülkelerinin fazlalarındaki artış yaklaşık 22 milyar dolardı; yani ABD'nin açığındaki artışın yalnızca 22 ÷ 410 ≈ yüzde 5'i. Gelişmekte olan ülkelerin toplam cari dengesi ise 88 milyar dolarlık açıktan 205 milyar dolarlık fazlaya döndü; net değişim 88 + 205 = 293 milyar dolardı. Bu, ABD'nin açığındaki artışın 293 ÷ 410 ≈ yüzde 71'i demektir. Geriye kalan yaklaşık yüzde 24'lük kısım bu iki grubun dışında kalır ve bizim kaba hesabımızda açıklanmadan kalır; ülke gruplarının tanımları ve dünya cari dengelerinin toplamının pratikte sıfıra eşit çıkmaması gibi ölçüm sorunları bu farkın bir parçası olabilir.

Bu hesap, Bernanke'nin neden gelişmekte olan ülkelere odaklandığını gösterir. 1990'ların ortasında dünyadan borç alan bu ülkeler, 2000'lerin başında dünyaya, özellikle ABD'ye, net borç verir hâle gelmişti. Hesap, net akımları ölçer; kimin kime ne kadar brüt borç verdiğini göstermez. Shin'in itirazı da tam bu noktadadır.

Çözümlü örnek — Bir bilançonun iki yüzü

Shin'in mekanizmasını basit bir bilançoyla görelim. Bir Avrupa bankası, ABD'deki bir para piyasası fonundan 100 milyar dolarlık kısa vadeli borç alıyor ve bu parayla ABD'de konut kredisine dayalı 100 milyar dolarlık menkul kıymet satın alıyor. ABD'den Avrupa'ya 100 milyar dolarlık bir sermaye çıkışı, Avrupa'dan ABD'ye 100 milyar dolarlık bir sermaye girişi olmuştur. Net akım sıfırdır; ABD ile Avrupa arasındaki cari denge bu işlemden etkilenmez.

Ama iki önemli şey değişmiştir. Birincisi, ABD'deki konut kredisi arzı 100 milyar dolar artmıştır; bu, konut kredisi faizlerini düşürür ve kredi standartlarının gevşemesine yol açabilir. İkincisi, Avrupa bankasının bilançosunda ciddi bir uyumsuzluk oluşmuştur: varlıkları uzun vadeli ve riskli, borcu ise kısa vadelidir ve her birkaç günde bir yenilenmesi gerekir. Üstelik bankanın ana para birimi avro olduğu için, dolar borcunu çeviremezse ona dolar verecek kendi merkez bankası da yoktur.

Shin'e göre ABD dışındaki bankaların dolar cinsinden varlıkları krizden önce 10 trilyon doları aşmıştı. Net akımlara bakan bir gözlemci bu büyüklüğü göremezdi; Avrupa ile ABD arasındaki cari denge, bu dev brüt pozisyonların varlığına dair neredeyse hiçbir işaret vermiyordu. Kriz, brüt pozisyonların ölçülmesi gerektiğini gösterdi.

Çözümlü örnek — Dolar kıtlığı ve takas hattı

Aynı Avrupa bankasını krizin ortasında düşünelim. 100 milyar dolarlık kısa vadeli borcunun her hafta 20 milyar dolarlık kısmı vadesi dolup yenilenmesi gereken borçlardan oluşuyor. Eylül 2008'de, Lehman'ın iflasının ardından ABD'deki para piyasası fonları, Avrupa bankalarına borç vermeyi büyük ölçüde kesiyor.

Banka her hafta 20 milyar dolar bulmak zorundadır. Menkul kıymetlerini satarak bunu karşılamaya çalışırsa, herkes aynı anda sattığı için fiyatlar düşer ve banka zararına satmak zorunda kalır. Önceki derslerde gördüğümüz zorunlu satış ve teminat kesintisi sarmalı başlar. Avrupa Merkez Bankası ise avro basabilir ama dolar basamaz; bankaya avro vermesi, dolar borcunu ödemesine yetmez.

Takas hattı bu sorunu çözer. ABD Merkez Bankası, Avrupa Merkez Bankası'na, diyelim, 100 milyar dolar verir ve karşılığında aynı değerde avro alır; belirli bir süre sonra işlem tersine döner. Avrupa Merkez Bankası bu dolarları, teminat karşılığında kendi bankalarına borç verir. Böylece bankalar, varlıklarını zararına satmak zorunda kalmadan dolar borçlarını ödeyebilir. ABD Merkez Bankası'nın riski sınırlıdır, çünkü karşısında bir banka değil, başka bir merkez bankası vardır. Bu mekanizma, 1931'deki gibi bir ülkeden öbürüne yayılan banka hücumlarının 2008'de dünya çapında bir iflas zincirine dönüşmesini önleyen araçlardan biriydi. Sayılar varsayımdır.

Çözümlü örnek — İki ticaret çöküşünün hızı

Almunia ve arkadaşlarının verilerini aylık hızlara çevirelim. 1929'un son çeyreği ile 1932'nin üçüncü çeyreği arasında, yani yaklaşık 33 ayda, dünya ticareti yüzde 36 düştü; ticaret hacmi başlangıçtakinin 0,64'üne indi. Aylık ortalama düşüş, 0,64'ün 33'üncü köküdür: ln(0,64) ÷ 33 ≈ −0,446 ÷ 33 ≈ −0,0135, yani ayda yaklaşık yüzde 1,35.

Nisan 2008 ile Ocak 2009 arasında, yani dokuz ayda, dünya ticareti yaklaşık yüzde 20 düştü; hacim başlangıçtakinin 0,80'ine indi. Aylık ortalama düşüş ln(0,80) ÷ 9 ≈ −0,223 ÷ 9 ≈ −0,0248, yani ayda yaklaşık yüzde 2,5'tir. 2008–2009'daki çöküş, aylık hızla ölçüldüğünde, 1929–1932'dekinin yaklaşık 1,8 katı hızlıydı.

Fark, çöküşün süresindedir. 1930'larda düşüş üç yıl boyunca sürdü; 2009'da ise ticaret yılın ortasında dengelenmeye başladı. Yazarlar bu farkı büyük ölçüde politika tepkisine bağlar. Hızlı düşüşün nedenlerinden biri de, bir sonraki örnekte göreceğimiz gibi, küresel ticaretin yapısıdır.

Çözümlü örnek — Ticaret neden üretimden hızlı düştü?

Bir ekonomide milli gelirin yüzde 20'si dayanıklı mallar, yani otomobiller, makineler ve ev aletleri, yüzde 80'i ise hizmetler ve dayanıksız mallardan oluşsun. Ama dış ticarette dayanıklı malların payı çok daha yüksek, diyelim yüzde 50; çünkü hizmetlerin büyük kısmı ticarete konu olmaz.

Kriz, belirsizliği artırıp krediyi daralttığında, haneler ve firmalar ilk önce dayanıklı mal alımlarını erteler: yeni bir otomobil ya da makine almak, eskisiyle idare etmekten kolayca vazgeçilebilir bir karardır. Dayanıklı mal harcaması yüzde 25, öbür harcamalar yüzde 2 düşsün. Milli gelir 0,20 × 25 + 0,80 × 2 = 5 + 1,6 = yüzde 6,6 düşer. Ticaret ise, dayanıklı malların payı yüzde 50 olduğu için, 0,50 × 25 + 0,50 × 2 = 12,5 + 1 = yüzde 13,5 düşer; milli gelirdeki düşüşün iki katından fazla.

Küresel üretim zincirleri bu etkiyi büyütür. Bir otomobilin parçaları birkaç ülke arasında birkaç kez sınırı geçerek üretilir; her geçiş ticaret istatistiklerine girer. Otomobil talebi düştüğünde, bütün bu sınır geçişleri aynı anda azalır. Firmalar ayrıca stoklarını eritmek için yeni sipariş vermeyi keser; bu, siparişlerin talepten de hızlı düşmesine yol açar. Sayılar varsayımdır, ama büyük ticaret çöküşünün, 1930'lardaki gibi korumacılıktan değil, büyük ölçüde talebin bileşimindeki değişimden kaynaklandığını açıklayan mantığı gösterir.

Çözümlü örnek — Tasarruf bolluğu ve faiz

Bernanke'nin mekanizmasını ödünç verilebilir fonlar piyasasıyla görelim. Dünyada bir yılda tasarruf edilmek istenen tutar faizle artıyor, yatırım talebi ise faizle azalıyor. Başlangıçta yüzde 4'lük reel faizde tasarruf arzı da yatırım talebi de 100 birim olsun. Faiz 1 puan düştüğünde yatırım talebi 10 birim artıyor, tasarruf arzı 5 birim azalıyor.

Şimdi gelişmekte olan ülkelerde, her faiz düzeyinde, tasarruf arzı 15 birim artsın. Eski faizde arz 115, talep 100 birim olur; fazla fonlar faizi aşağı iter. Yeni denge faizinde arz ile talep eşitlenmelidir: faiz x puan düşerse arz 115 − 5x, talep 100 + 10x olur; eşitlik 115 − 5x = 100 + 10x, yani x = 1'i verir. Reel faiz yüzde 4'ten yüzde 3'e iner ve dünyada yatırım ile tasarruf 110 birimde eşitlenir.

Bu ek fonların nereye gideceği, hangi ülkenin yatırım talebinin faizlere en duyarlı olduğuna ve hangi ülkenin finansal varlıklarının en güvenli ve en likit görüldüğüne bağlıdır. 2000'lerde bu fonların önemli bir kısmı ABD'ye aktı; düşük faizler ABD'de konut talebini ve fiyatlarını yükseltti. Bu hesap, küresel tasarruf fazlasının faizleri nasıl düşürebileceğini gösterir; ama Shin'in vurguladığı gibi, fonların hangi aracılar üzerinden ve hangi riskli varlıklara aktığını söylemez. Sayılar varsayımdır.

Çözümlü örnek — Otomatik istikrarlayıcılar

1930'larla 2008 arasındaki farklardan biri, devletin büyüklüğüdür. İki ekonomi düşünelim. Birincisinde kamu harcaması da vergiler de ulusal gelirin onda biri kadar ve işsizlik sigortası yok. İkincisinde kamu harcaması yüzde 40, vergiler yüzde 40 ve işsizlik sigortası var.

Her iki ekonomide de özel harcamalar bir anda milli gelirin yüzde 5'i kadar düşsün. Birinci ekonomide vergiler gelirle birlikte azalır, ama vergi oranı düşük olduğu için hanelerin harcanabilir gelirindeki düşüşü yalnızca biraz yumuşatır; işsiz kalanlar gelirlerinin tamamını kaybeder. İkinci ekonomide vergi gelirleri daha hızlı azalır ve işsizlik sigortası ödemeleri artar; haneler gelir kaybının önemli bir kısmından korunur. Diyelim ki birinci ekonomide ilk şokun harcamalar üzerindeki toplam etkisi 1,6 ile çarpılarak yüzde 8'lik bir daralmaya, ikincisinde yalnızca 1,2 ile çarpılarak yüzde 6'lık bir daralmaya yol açıyor.

Bu yumuşatma, hükümetin yeni bir karar almasını beklemeden, kendiliğinden gerçekleşir; bu yüzden bu mekanizmalara otomatik istikrarlayıcılar denir. 2008'de gelişmiş ülkelerde devletin ekonomideki payı 1930'dakinden çok daha büyüktü ve bu, 2009'daki daralmanın 1930'lardaki gibi yıllara yayılmamasının nedenlerinden biriydi. Otomatik istikrarlayıcıların bedeli, bütçe açıklarının kriz sırasında hızla büyümesidir; 2008 sonrasında pek çok ülkede kamu borcunun artmasının bir kısmı bu mekanizmadan geldi. Sayılar ve çarpanlar varsayımdır.

Modelin sınırları

Bu dersteki hesaplar, krizin küresel boyutunu birkaç basit ilişkiyle gösteriyor. Tasarruf fazlası ile bankacılık bolluğu açıklamaları birbirini dışlamaz; ikisi de krizin öncesindeki kolay kredi koşullarına katkıda bulunmuş olabilir ve göreli ağırlıklarını ayırmak zordur. Shin'in kendisinin de belirttiği gibi, fazla veren ülkelerin devlet tahvili alımları, uzun vadeli faizleri düşürerek yatırımcıları dolaylı yoldan daha riskli menkul kıymetlere yöneltmiş olabilir. İki açıklama, aynı sürecin farklı halkalarına odaklanır.

1930'larla karşılaştırma da dikkatli yapılmalıdır. 2008'de dünya, altın standardı gibi para politikasını bağlayan bir sisteme sahip değildi; merkez bankaları faizleri hızla düşürebildi ve para basabildi. Hükümetlerin bütçeleri 1930'lardakinden çok daha büyüktü ve işsizlik sigortası gibi otomatik istikrarlayıcılar talebin çöküşünü kendiliğinden yumuşattı. Politika tepkisinin başarısı, kısmen bu kurumsal farklılıklardan geliyordu. Üstelik kriz sonrası toparlanma, özellikle Avrupa'da, yavaş ve eşitsiz oldu; 2010'larda avro bölgesi borç krizi, 2008'in yarım kalmış işlerinden doğdu.

Uygulama

Özet kartı

1. Bernanke'ye göre ABD'nin cari açığı 1996'da milli gelirin yüzde 1,5'inden 2004'te yaklaşık yüzde 5,5'ine çıktı; 1996–2003 arasındaki 410 milyar dolarlık artışın büyük kısmının karşılığı, 88 milyar dolarlık açıktan 205 milyar dolarlık fazlaya dönen gelişmekte olan ülkelerdi. Bernanke bunu küresel tasarruf fazlasına bağladı.
2. Shin'e göre ABD dışındaki bankaların dolar varlıkları krizden önce 10 trilyon doları aştı; Avrupa bankaları ABD'den kısa vadeli dolar borçlanıp ABD'deki konut kredisine dayalı menkul kıymetlere yatırdı. Bu brüt akımlar cari dengede görünmüyordu; Shin, kolay kredinin asıl kaynağını küresel bankacılık bolluğu olarak gördü.
3. Kriz Avrupa bankalarında bir dolar kıtlığı yarattı; ABD Merkez Bankası'nın öbür merkez bankalarıyla kurduğu takas hatları, dünya çapında bir son kredi mercii işlevi gördü.
4. Almunia ve arkadaşlarına göre krizin ilk yılında dünya sanayi üretimi Büyük Buhran'daki kadar sert düştü; dünya ticareti dokuz ayda yaklaşık yüzde 20 azaldı ve 1929–1932'deki yüzde 36'lık düşüşün yarısından fazlasına ulaştı.
5. Bu kez para ve maliye politikaları dünya çapında hızlı ve güçlü tepki verdi ve düşüş bir yıl civarında durduruldu; yazarlara göre 1930'larda da genişleme politikaları, denendikleri yerde etkili olmuştu.

Kavram sözlüğü

Kendini sına

1. (Çıktı 1) Brüt ve net sermaye akımları arasındaki fark nedir? Shin'e göre 2008 krizini anlamak için neden brüt akımlara bakmak gerekir?
2. (Çıktı 2) Amerikan konut piyasasındaki çöküş, Avrupa bankalarını nasıl sarstı? Takas hatları bu süreçte nasıl bir işlev gördü?
3. (Çıktı 3) Bir ülkenin ulusal tasarrufu milli gelirin yüzde 16'sı, yurt içi yatırımı yüzde 21'idir. Cari dengesi nedir? Tasarruf oranı yüzde 19'a çıkar ve yatırım değişmezse cari denge ne olur?
4. (Çıktı 3) Dünya ticareti bir dönemde 24 ayda yüzde 30 düşüyor. Aylık ortalama düşüş hızını yaklaşık olarak bul ve bu dersteki 2008–2009 hızıyla karşılaştır.
5. (Çıktı 3) Bir ekonomide dayanıklı malların milli gelirdeki payı yüzde 25, dış ticaretteki payı yüzde 60'tır. Dayanıklı mal harcaması yüzde 20, öbür harcamalar yüzde 1 düşüyor. Milli gelirdeki ve ticaretteki düşüşü hesapla.
6. (Çıktı 4) Bir yorumcu, «2008 krizinin suçlusu, tasarruflarıyla Amerika'yı ucuz krediye boğan Çin'dir» diyor. Bernanke'nin ve Shin'in açıklamalarını karşılaştırarak bu yargının neresini kanıtlarla uyumlu, neresini tek yanlı bulduğunu gerekçelendir.

Cevaplar

1. Net sermaye akımı, bir ülkeye giren ve çıkan sermayenin farkıdır ve cari işlemler dengesinin karşılığıdır. Brüt akımlar ise giriş ve çıkışların kendileridir. Shin'e göre Avrupa bankaları ABD'den kısa vadeli dolar borçlanıp bunu yine ABD'deki konut kredisine dayalı menkul kıymetlere yatırıyordu; bu, büyük brüt akımlar yaratırken net akımı ve cari dengeyi neredeyse hiç etkilemiyordu. ABD dışındaki bankaların dolar varlıkları krizden önce 10 trilyon doları aşmıştı. Krizin nasıl yayıldığı, bu brüt pozisyonların büyüklüğüne ve vade uyumsuzluklarına bağlıydı; net akımlara bakan biri bu riski göremezdi.
2. Avrupa bankaları, ABD'deki konut kredisine dayalı menkul kıymetleri kısa vadeli dolar borçlarıyla finanse etmişti. Konut piyasası çöküp bu menkul kıymetlerin değeri düştüğünde ve Lehman'ın iflasından sonra ABD'deki para piyasası fonları borç vermeyi kestiğinde, Avrupa bankaları dolar borçlarını çeviremez hâle geldi. Kendi merkez bankaları dolar basamadığı için, varlıklarını zararına satmak zorunda kalma tehlikesiyle karşılaştılar. Takas hatlarıyla ABD Merkez Bankası öbür merkez bankalarına dolar sağladı; onlar da bu dolarları kendi bankalarına teminat karşılığında borç verdi. Böylece takas hatları dünya çapında bir son kredi mercii işlevi gördü.
3. Cari denge, tasarruf eksi yatırımdır: 16 − 21 = milli gelirin yüzde 5'i kadar bir açık. Tasarruf yüzde 19'a çıkarsa, 19 − 21 = yüzde 2'lik bir açık kalır.
4. Ticaret başlangıçtakinin 0,70'ine iner. Aylık ortalama düşüş ln(0,70) ÷ 24 ≈ −0,357 ÷ 24 ≈ −0,0149, yani ayda yaklaşık yüzde 1,5'tir. Bu, 2008–2009'daki yaklaşık yüzde 2,5'lik aylık düşüşten yavaş, 1929–1932'deki yaklaşık yüzde 1,35'lik düşüşe yakındır.
5. Milli gelir 0,25 × 20 + 0,75 × 1 = 5 + 0,75 = yüzde 5,75 düşer. Ticaret 0,60 × 20 + 0,40 × 1 = 12 + 0,4 = yüzde 12,4 düşer; milli gelirdeki düşüşün iki katından fazla.
6. Yargının kanıtlarla uyumlu yanı, Bernanke'nin açıklamasıdır: gelişmekte olan ülkelerin, özellikle Doğu Asya'nın ve petrol ihracatçılarının, cari fazlaları dünya faizlerini düşürdü ve ABD'nin cari açığını finanse etti; Çin bu ülkelerin en büyüklerinden biriydi. Tek yanlı olan yanı ise şudur. Shin'e göre Çin ve öbür fazla veren ülkeler ağırlıklı olarak ABD devlet tahvillerini ve devlet destekli kuruluşların menkul kıymetlerini tutuyordu; düşük kaliteli konut kredilerini finanse eden özel menkul kıymetleri büyük ölçüde Avrupa bankaları, ABD'den borçlandıkları dolarlarla satın aldı. Ayrıca kriz, ABD'deki kredi standartlarının gevşemesi, menkul kıymetleştirme, gölge bankacılık ve düzenleme eksiklikleri gibi iç etkenlere de dayanıyordu. Suçu tek bir ülkeye yüklemek, krizin küresel ve çok halkalı yapısını görmezden gelir.

İleri okuma

• Ben S. Bernanke (2005). «The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit». Sandridge Konferansı, Virginia İktisatçılar Derneği, Richmond, 10 Mart 2005. Küresel tasarruf fazlası açıklaması.
• Hyun Song Shin (2012). «Global Banking Glut and Loan Risk Premium». IMF Economic Review 60(2). Avrupa bankaları, brüt akımlar ve ABD kredi koşulları.
• Miguel Almunia, Agustín S. Bénétrix, Barry Eichengreen, Kevin H. O'Rourke, Gisela Rua (2010). «From Great Depression to Great Credit Crisis: Similarities, Differences and Lessons». Economic Policy 25(62). İki krizin küresel karşılaştırması.
• Adam Tooze (2018). Crashed: How a Decade of Financial Crises Changed the World. Viking. Krizin küresel ve siyasal tarihi.

Sonraki derse köprü

2008 krizinden on iki yıl sonra dünya ekonomisi, bu kez bankalardan değil, bir virüsten gelen bir şokla sarsıldı. 2020 baharında fabrikalar, dükkânlar ve sınırlar birkaç hafta içinde kapandı. Sıradaki ders, Covid-19 şokunu ve sonrasını ele alıyor. Bir salgının yarattığı şok, finansal bir krizden neden farklıydı? 2008'den çıkarılan dersler bu kez politika tepkisini nasıl şekillendirdi? Ve salgından sonra gelen enflasyon, tedarik zincirleri ve ekonomik parçalanma tartışmaları dünya ekonomisini nereye götürüyor?