Döviz kuru rejimleri

Öğrenme çıktıları

• Hatırlama — Fiilî kur rejimini, kur bandını, kur tabanını, yönetimli dalgalanmayı, iki kutup görüşünü ve kurun şok emici rolünü tanımlar.
• Anlama — Sabit ve dalgalı kur rejimlerinin güvenilirlik ile esneklik arasındaki ödünleşimi nasıl farklı biçimlerde çözdüğünü ve kâğıt üzerindeki rejim ile gerçekte işleyen rejimin neden sık sık ayrı düştüğünü açıklar.
• Uygulama — Bir kur bandının sınırlarını hesaplar ve sabit kur altında bir dış şoka uyum için gereken göreli fiyat düşüşünün, dalgalı kurdaki nominal değer kaybına göre ne kadar süre alacağını bulur.
• Değerlendirme — Farklı rejimlerin büyüme, enflasyon ve kriz riski üzerindeki etkilerine dair kanıtları ve Türkiye'nin kurla ilgili tercihlerini, tek bir rejimin her ülke için en iyisi olmadığını gözeterek tartar.

Sezgi

Açılış

Bir ülkenin parasının değeri, o ülkenin dünyayla ilişkisinin en görünür fiyatıdır. İhracatçı, ithalatçı, döviz borcu olan şirket, yurt dışına tatile gidecek aile ve birikimini korumaya çalışan tasarruf sahibi, kurun nereye gideceğiyle yakından ilgilenir. Bu fiyatın nasıl belirleneceği, bir ülkenin verebileceği en önemli iktisadi kararlardan biridir: kur piyasanın insafına mı bırakılmalı, bir düzeye mi çivilenmeli, yoksa bu iki ucun arası mı denenmeli?

Temel iktisat kursunda kur rejimlerini kısaca tanıdık ve orta düzey makroiktisatta imkânsız üçlüyü gördük: bir ülke serbest sermaye hareketi, sabit kur ve bağımsız para politikasından ancak ikisini birlikte seçebilir. Bu derste rejimlerin kendisini ayrıntılı olarak inceliyoruz: sabitlemenin ve dalgalanmanın faydalarını ve bedellerini, ülkelerin gerçekte ne yaptığını ve bir kur taahhüdünün bir gecede nasıl terk edilebileceğini göreceğiz.

Hikâye — Bir sabahın sürprizi

Eylül 2011'de avro bölgesinde borç krizi derinleşirken, yatırımcılar güvenli liman olarak İsviçre frankına yöneldi. Frank o kadar hızlı değer kazandı ki, İsviçre'nin ihracatçıları ve turizm sektörü ciddi bir baskı altına girdi; frank neredeyse avroyla eşit değere ulaşmıştı. 6 Eylül 2011'de İsviçre Merkez Bankası beklenmedik bir adım attı: bir avronun 1,20 franktan daha ucuza işlem görmesine artık izin vermeyeceğini, bu tabanı en büyük kararlılıkla savunacağını ve bunun için sınırsız miktarda döviz almaya hazır olduğunu açıkladı.

Taban üç yılı aşkın bir süre ayakta kaldı. Merkez bankası, tabanı korumak için yabancı para satın aldı ve bilançosu büyük ölçüde genişledi. Ama avro bölgesinde para politikasının gevşemesi beklenirken, tabanı korumanın maliyeti ve riskleri arttı. 15 Ocak 2015 sabahı, İsviçre Merkez Bankası hiçbir ön işaret vermeden tabanı kaldırdığını açıkladı.

Piyasalar şoka girdi. Birkaç dakika içinde frank avro karşısında sert biçimde değer kazandı; kısa bir süre için bir avro 0,8 frank civarına kadar düştü, ardından günün ilerleyen saatlerinde 1,04 civarına geri geldi. Tabanın süreceğine güvenerek pozisyon alan bazı döviz aracı kurumları iflas etti; İsviçre borsası sert düştü. Merkez bankası, tabanın artık sürdürülemez olduğunu ve daha büyük kayıpları önlemek için çıkmanın gerektiğini savundu. Bu olay, bir kur taahhüdünün ne kadar güçlü görünse de, onu sürdürmenin maliyeti yükseldiğinde bir anda terk edilebileceğini gösterdi.

Kavram

İsviçre Merkez Bankası'nın ilan ettiği rejim ile piyasanın gördüğü rejim arasında her zaman bir fark olabilir. Bu fark, kur rejimlerini sınıflandırmanın temel sorunudur.

Tam sabit kur ile serbest dalgalanma arasında pek çok ara rejim vardır. Bunların bir kısmı, kurun belirli bir aralıkta hareket etmesine izin verir.

Bir kur taahhüdü tek yönlü de olabilir. İsviçre örneğinde merkez bankası yalnızca kurun bir yöne gitmesini engellemeye çalıştı.

Dünyadaki ülkelerin çoğu, ne kuru tamamen sabitler ne de tamamen serbest bırakır. Bu ara yolun en yaygın biçimi, piyasa belirlemesini ara sıra yapılan müdahalelerle birleştirmektir.

1990'ların krizlerinden sonra, ara rejimlerin kırılgan olduğu ve ülkelerin uç seçeneklerden birine yönelmesi gerektiği görüşü yaygınlaştı. Bu görüş, kur rejimi tartışmalarında uzun süre etkili oldu.

Dalgalı kurun en önemli avantajı olarak görülen işlev, dış şoklara uyumu kolaylaştırmasıdır. Bu işlev, iktisatçıların sık başvurduğu bir benzetmeyle adlandırılır.

Veri ve kanıt

Reinhart ile Rogoff'un bulgusu, kur rejimlerinin etkilerine dair önceki pek çok çalışmanın sonuçlarını sorgulattı. Eğer ülkeler ilan ettikleri rejimi uygulamıyorsa, resmî sınıflandırmaya dayanarak sabit ve dalgalı kurların büyüme ya da enflasyon üzerindeki etkilerini karşılaştırmak yanıltıcı sonuçlar verebilirdi. Yazarlar ayrıca, yüksek enflasyon dönemlerinde kurun sürekli değer kaybettiği durumlar için ayrı bir «serbest düşüş» kategorisi tanımladılar; bu dönemleri dalgalı kur olarak saymak, dalgalı kurların performansını olduğundan kötü gösteriyordu. Önceki derslerde gördüğümüz dalgalanma korkusu da, fiilî rejimlerin resmî rejimlerden neden bu kadar sık ayrıştığının bir açıklamasıdır.

Edwards ile Levy Yeyati'nin bulgusu, dalgalı kurun şok emici işlevinin verilerde de iz bıraktığını ortaya koydu. Sabit kurlu bir ülke, ihraç mallarının fiyatı düştüğünde kurunu ayarlayamaz; uyum, ücretlerin ve fiyatların düşmesiyle ya da işsizliğin artmasıyla gerçekleşmek zorundadır. Ama bu bulgu, sabit kurların hiçbir zaman uygun olmadığı anlamına gelmez. Güvenilir bir para politikası kuramamış ve yüksek enflasyon yaşayan bir ülke için sabit kur, enflasyon beklentilerini hızla kırmanın bir yolu olabilir; bu durumda sabit kurun güvenilirlik kazancı, esneklik kaybından büyük olabilir.

Neden önemli?

Kur rejimi, bir ülkenin enflasyonla mücadelesinden dış şoklara dayanıklılığına, ihracatçıların rekabet gücünden hanelerin birikimlerini nasıl koruduğuna kadar pek çok alanı etkiler. Yanlış seçilmiş ya da tutarsız biçimde uygulanan bir rejim, ekonomik krizlerin önemli nedenlerinden biri olabilir. 1990'lardaki Meksika, Asya, Rusya ve Brezilya krizleri, 2001'de Arjantin ve Türkiye krizleri, sabit ya da yarı sabit kur rejimlerinin sermaye akımlarının ani dönüşleri karşısında çöküşüyle yakından ilişkiliydi.

Türkiye, kur rejimleri konusunda zengin bir deneyime sahiptir: sabit kurlar ve dönemsel devalüasyonlar, 1980 sonrası günlük ayarlamalı kur, 2000'deki önceden ilan edilmiş kur çıpası programı ve Şubat 2001 krizinden sonra dalgalı kura geçiş. Dalgalı kur rejimi altında da merkez bankasının kura yaklaşımı dönemden döneme değişti ve fiilî rejim, ilan edilen rejimden zaman zaman belirgin biçimde ayrıştı. Bu deneyimi anlamak, kur tartışmalarını değerlendirmenin ön koşuludur.

Model

Rejimler yelpazesi

Kur rejimleri, esneklik derecesine göre bir yelpaze üzerinde sıralanabilir. Yelpazenin bir ucunda ülkenin kendi parasından vazgeçtiği rejimler vardır: başka bir ülkenin parasını resmî olarak kullanmak ya da bir parasal birliğe katılmak. Bunları, yerli paranın yabancı paraya yasal olarak sabit oranda bağlandığı ve tamamen rezervlerle desteklendiği para kurulu izler.

Yelpazenin ortasında geleneksel sabit kurlar, kur bantları, sürünen kurlar ve yönetimli dalgalanma bulunur. Öbür uçta ise kurun tamamen piyasada belirlendiği serbest dalgalanma vardır. Uluslararası Para Fonu bugün ülkeleri beyanlarına değil fiilî davranışlarına göre sınıflandırır; bu sınıflandırmada serbest dalgalanan ülkelerin sayısı, çoğunlukla gelişmiş ekonomilerden oluşan görece küçük bir gruptur.

Sabit kurun faydaları

Sabit kurun ilk faydası, ticaret ve yatırımda belirsizliği azaltmasıdır. İhracatçılar ve ithalatçılar kur riskinden korunmak zorunda kalmaz ve uzun vadeli sözleşmeler kolaylaşır. Andrew Rose 2000'de, ortak para kullanan ülkelerin birbirleriyle diğer ülke çiftlerinden çok daha fazla ticaret yaptığını buldu; sonraki çalışmalar bu etkinin büyüklüğünü önemli ölçüde küçülttü, ama yönü büyük ölçüde korundu.

İkinci ve daha önemli fayda, enflasyonla mücadelede güvenilirliktir. Güvenilir bir para politikası geleneği olmayan bir ülke, parasını düşük enflasyonlu bir ülkenin parasına bağlayarak, o ülkenin para politikasını ithal edebilir. Önceki derslerde gördüğümüz nominal çıpa kavramı burada devreye girer: kur, fiyat beklentilerini sabitleyen görünür bir çıpadır ve merkez bankasının para basma eğilimini sınırlar.

Sabit kurun bedelleri

Sabit kurun bedeli, imkânsız üçlünün doğrudan sonucudur. Sermaye hareketleri serbestse, sabit kurlu bir ülke bağımsız bir para politikası uygulayamaz: faizleri, bağlandığı ülkenin faizlerini izlemek zorundadır. Bağlandığı ülkenin ekonomisi farklı bir çevrimdeyse, sabit kurlu ülke kendi koşullarına uymayan bir para politikasına katlanmak zorunda kalır.

İkinci bedel, dış şoklar karşısında uyum mekanizmasının kaybıdır. Kur ayarlanamadığı için, rekabet gücünü yeniden kurmak ancak yurt içi fiyatların ve ücretlerin yabancı fiyatlara göre düşmesiyle mümkündür. Ücretler aşağı yönde katıysa, bu süreç yavaş ve acı verici olur ve işsizlik artar. Üçüncü bedel, spekülatif saldırılara karşı kırılganlıktır: piyasalar kurun sürdürülemeyeceğine inanırsa, rezervler hızla tükenebilir.

Çözümlü örnek — Uyumun hızı

Bir ülkenin başlıca ihraç malının dünya fiyatı düşmüş ve rekabet gücünü yeniden kurmak için reel kurun yüzde 10 değer kaybetmesi gerekiyor olsun. Dalgalı kur altında, yurt içi fiyatlar kısa dönemde değişmese bile, nominal kurun yüzde 10 değer kaybetmesiyle bu uyum birkaç hafta içinde gerçekleşebilir.

Sabit kur altında ise, reel kurun yüzde 10 değer kaybetmesi için yurt içi fiyatların yabancı fiyatlara göre yüzde 10 düşmesi gerekir. Yurt içi enflasyon, ticaret ortaklarının enflasyonundan her yıl 3 puan düşük tutulabilirse, bu uyum 1,03 üzeri n'nin 1,10'a eşit olduğu süre kadar, yani yaklaşık 3,2 yıl sürer. Ücretler ve fiyatlar yalnızca 1 puan yavaş artabiliyorsa, süre yaklaşık 9,6 yıla uzar. Bu süre boyunca ekonomi rekabet gücünü yitirmiş olarak faaliyet gösterir ve işsizlik yüksek kalır. Bu hesap, dalgalı kurun şok emici işlevinin değerini somut biçimde gösterir.

Dalgalı kurun faydaları ve bedelleri

Dalgalı kurun temel faydası, ülkeye bağımsız bir para politikası imkânı vermesi ve dış şoklara uyumu kolaylaştırmasıdır. Merkez bankası faizleri yurt içi enflasyon ve istihdam koşullarına göre belirleyebilir; kur ise dış şokları kısmen emer. Sabit kurun savunulması için gereken büyük rezervlere de ihtiyaç kalmaz.

Dalgalı kurun bedelleri de vardır. Kur, temel göstergelerle açıklanamayan sıçramalar yapabilir ve ticaret ile yatırım kararlarını bulanıklaştırabilir. Döviz cinsinden borcun yüksek olduğu ekonomilerde, kurun sert değer kaybı borçluların öz kaynaklarını eritir; bu durumda kur, şokları emmek yerine onları büyütebilir. Kur geçişkenliğinin güçlü olduğu ekonomilerde ise değer kaybı hızla enflasyona yansır. Bu bedeller, gelişmekte olan ülkelerin dalgalanma korkusunun kaynağıdır.

Kur bandının işleyişi

Bir kur bandında merkez bankası bir merkez parite ilan eder ve kurun bu paritenin belirli bir yüzdesi kadar yukarı ve aşağı hareket etmesine izin verir. Merkez parite bir avro için 100 birim yerli para ve bant genişliği artı eksi yüzde 2,25 ise, kur 97,75 ile 102,25 arasında serbestçe hareket edebilir. Kur bant sınırlarından birine ulaştığında merkez bankası müdahale eder.

Bant, esneklik ile istikrar arasında bir uzlaşmadır: bant içinde kur piyasa koşullarına tepki verir, bant sınırları ise beklentilere bir çıpa sağlar. Ama bantlar da spekülatif saldırılara açıktır. 1992–1993'te Avrupa Döviz Kuru Mekanizması'ndaki kriz, bantların piyasa baskısı karşısında ne kadar kırılgan olabileceğini gösterdi; birkaç ülke mekanizmadan çıkmak zorunda kaldı ve sonunda bantlar artı eksi yüzde 15'e genişletildi.

Kur tabanlarının asimetrisi

Kur tabanı, geleneksel sabit kurdan önemli bir bakımdan farklıdır. Yerli paranın değer kaybetmesini önlemek için merkez bankası döviz satmak zorundadır ve rezervleri sınırlıdır; bu yüzden değer kaybına karşı savunma sonlu bir kaynağa dayanır. Yerli paranın değer kazanmasını önlemek içinse merkez bankası yerli para basıp döviz satın alır; yerli parayı sınırsız basabildiği için bu savunma teorik olarak sınırsızdır.

Ama İsviçre örneğinin gösterdiği gibi, teorik sınırsızlık pratik sınırsızlık anlamına gelmez. Döviz alımları merkez bankasının bilançosunu büyütür ve bu bilanço, yabancı para cinsinden varlıklar nedeniyle kur riskine maruz kalır. Yerli paranın sonunda değer kazanması durumunda merkez bankası büyük değerleme zararlarıyla karşılaşabilir. Ayrıca bağlanılan bölgede para politikası gevşedikçe tabanı korumanın maliyeti artar. İsviçre Merkez Bankası'nın tabanı terk etmesi, bu maliyetlerin taahhüdün faydasını aştığı yargısına dayanıyordu.

Fiilî rejimi tanımak

Bir ülkenin fiilî kur rejimini anlamak için birkaç göstergeye bakılır. Birincisi, kurun kendisinin oynaklığıdır: kur uzun süre çok dar bir aralıkta kalıyorsa, resmî olarak dalgalı olsa bile fiilen yönetiliyordur. İkincisi, rezervlerdeki değişimdir: kurun sabit kaldığı dönemlerde rezervler büyük dalgalanmalar gösteriyorsa, merkez bankası kuru savunuyordur. Üçüncüsü, faizlerin kurdaki baskılara nasıl tepki verdiğidir.

Enflasyon hedeflemesi dersinde gördüğümüz dalgalanma korkusu, bu göstergelerle ölçülür: kur sakin, rezervler ve faizler hareketliyse, yük kurdan politika araçlarına aktarılmış demektir. Kur yerine rezervlerin ve faizlerin oynaması, merkez bankasının kuru fiilen yönettiğinin işaretidir.

Müdahalenin araçları

Bir merkez bankası kura müdahale ettiğinde, döviz alır ya da satar. Döviz sattığında piyasadaki yerli para miktarı azalır; döviz aldığında artar. Bu değişim, merkez bankası karşı bir işlem yapmazsa para arzını ve faizleri etkiler. Bu yüzden müdahaleler çoğu zaman, açık piyasa işlemleriyle yerli para miktarındaki etkiyi nötrleştiren sterilizasyonla birlikte yapılır.

Sterilize edilmiş müdahalenin etkinliği tartışmalıdır. Yerli ve yabancı varlıklar yatırımcılar için birbirinin tam ikamesi ise, para arzını değiştirmeyen bir müdahalenin kuru kalıcı biçimde etkilemesi zordur. Müdahalelerin etkili olabildiği durumlar, piyasada düzensizliğin yüksek olduğu ya da müdahalenin merkez bankasının gelecekteki politikası hakkında bir işaret verdiği durumlardır. Faizlerin kullanılması ise daha güçlü ama yurt içi ekonomiye de yansıyan bir araçtır.

Rezervlerin maliyeti

Sabit ya da yönetimli bir kur, büyük rezervler gerektirir ve bu rezervlerin bir maliyeti vardır. Merkez bankası rezervleri genellikle güvenli ve düşük getirili yabancı devlet tahvillerinde tutar; bu rezervleri biriktirmek için ise çoğu zaman yurt içinde daha yüksek faizli yükümlülükler oluşturur. Aradaki faiz farkı, rezerv tutmanın taşıma maliyetidir.

Açıklayıcı bir hesapla, 100 milyar dolarlık rezervini yüzde 3 getirili varlıklarda tutan ve bu rezervleri dolar cinsinden yüzde 8'e denk gelen bir maliyetle finanse eden bir ülke, yılda yaklaşık 5 milyar dolarlık bir taşıma maliyetine katlanır. Bu maliyet, rezervlerin bir kriz anında sağladığı güvenceyle karşılaştırılmalıdır. Rezerv yeterliliği tartışması, bu iki taraf arasındaki dengeyi bulma çabasıdır. Taşıma maliyeti, yurt içi faizlerin yüksek olduğu dönemlerde belirgin biçimde artar ve rezerv birikimini daha pahalı hâle getirir.

Çıpa para seçimi

Sabit ya da yönetimli kur uygulayan bir ülke, parasını hangi paraya bağlayacağını da seçmek zorundadır. Ticaretinin büyük kısmını bir bölgeyle yapan bir ülke için o bölgenin parası doğal bir aday olabilir; ama borçlanmanın ve finansal işlemlerin büyük kısmı başka bir para cinsindense, o para daha önemli olabilir. Bazı ülkeler tek bir para yerine birkaç paradan oluşan bir sepete bağlanmayı tercih eder.

Ethan Ilzetzki, Carmen Reinhart ve Kenneth Rogoff 2019'da, kur düzenlemelerini yirmi birinci yüzyıla uzanan verilerle yeniden incelediler ve doların hâlâ dünyanın baskın çıpa parası olduğunu, avronun ise onun gerisinde kaldığını gösterdiler. Doların bu rolü, önceki derste gördüğümüz aşırı ayrıcalıkla da bağlantılıdır: pek çok ülkenin kurunu dolara göre yönetmesi, dolara olan talebi ve ABD'nin uluslararası para sistemindeki merkezî konumunu güçlendirir.

Köşe çözümleri tartışması

İki kutup görüşü, 1990'ların krizlerinin bir dersi olarak ortaya çıktı: ara rejimler, sermaye akımlarının ani dönüşleri karşısında savunulamaz görünüyordu. Katı sabitlemeler ise, çıkış maliyetleri çok yüksek olduğu için güvenilir kabul ediliyordu.

Ama Arjantin'in para kurulunun 2001–2002'de çöküşü, katı sabitlemelerin de güvenli olmadığını gösterdi. Aynı dönemde pek çok ülke, özellikle enflasyon hedeflemesiyle birleştirilen yönetimli dalgalanma rejimleriyle görece başarılı bir biçimde yaşamayı sürdürdü. Bugün iktisatçıların çoğu, tek bir rejimin her ülke için en iyisi olmadığını, doğru seçimin ülkenin büyüklüğüne, ticaret yapısına, döviz borcu düzeyine ve kurumlarının güvenilirliğine bağlı olduğunu kabul eder.

Rejim seçimini belirleyen etkenler

Optimal para alanı kuramı, kur rejimi seçimine bir çerçeve sunar. Bir ülke ile bağlanacağı ülke arasında ticaret yoğunsa, iki ekonomi benzer şoklarla karşılaşıyorsa ve emek ile sermaye aralarında kolayca hareket edebiliyorsa, sabit kurun maliyeti düşük, faydası yüksektir. Bu koşullar sağlanmıyorsa, dalgalı kurun esnekliği daha değerlidir.

Kurumsal etkenler de belirleyicidir. Güvenilir bir merkez bankası ve disiplinli bir maliye politikası olan bir ülke, dalgalı kur altında enflasyon hedeflemesi gibi bir nominal çıpa kurabilir. Bu kurumlardan yoksun bir ülke için sabit kur, güvenilirlik kazanmanın bir yolu olabilir; ama sabit kurun kendisi de, onu destekleyecek maliye disiplini yoksa sürdürülemez. Döviz cinsinden borcun yüksekliği ise dalgalanmanın bedelini artırır ve bir ülkeyi fiilen daha az esnek bir rejime iter.

Türkiye deneyimi

Türkiye'de 1980'lerde kur, yüksek enflasyon ortamında rekabet gücünü korumak amacıyla günlük olarak ayarlandı. 1999 sonunda başlatılan enflasyonla mücadele programı, kurun önceden ilan edilmiş bir yol izlediği bir kur çıpasına dayanıyordu. Ama bankacılık sektöründeki kırılganlıklar ve sermaye çıkışları, programı Şubat 2001'de çöküşe götürdü ve Türkiye dalgalı kur rejimine geçti.

Dalgalı kur rejimi, 2000'lerde enflasyon hedeflemesiyle birleştirildi ve enflasyonun düşürülmesine katkıda bulundu. Sonraki yıllarda merkez bankasının kura yaklaşımı değişkenlik gösterdi: bazı dönemlerde rezerv birikimi, bazı dönemlerde döviz satışları ve kur üzerinde doğrudan ya da dolaylı müdahaleler öne çıktı. Bu deneyim, resmî olarak aynı kalan bir rejimin fiilî olarak nasıl farklı biçimler alabildiğini ve Reinhart ile Rogoff'un vurguladığı fiilî sınıflandırmanın neden önemli olduğunu gösterir.

Uygulama

Özet kartı

1. Kur rejimleri, parasını tamamen terk eden ülkelerden para kurullarına, geleneksel sabit kurlara, bantlara, yönetimli dalgalanmaya ve serbest dalgalanmaya uzanan bir yelpaze oluşturur. Reinhart ve Rogoff, 153 ülkenin verisiyle resmî sınıflandırmanın rastgeleden yalnızca biraz daha iyi olduğunu ve Bretton Woods'un çöküşünün fiilî rejimleri sanıldığından az değiştirdiğini gösterdi.
2. Sabit kur ticarette belirsizliği azaltır ve enflasyonla mücadelede güvenilirlik sağlar; ama bağımsız para politikasını ve dış şoklara karşı kur uyumunu ortadan kaldırır ve spekülatif saldırılara kırılganlık yaratır. Açıklayıcı örnekte yüzde 10'luk reel uyum dalgalı kurda haftalar, sabit kurda yıllık 3 puanlık göreli deflasyonla yaklaşık 3,2 yıl sürdü.
3. Edwards ve Levy Yeyati, katı kur rejimlerinde ticaret hadleri şoklarının büyüme üzerindeki etkisinin büyüdüğünü ve olumsuz şokların etkisinin olumlu şoklarınkinden büyük olduğunu buldu; dalgalı kurun şok emici işlevi, döviz cinsinden borcun yüksekliğiyle zayıflayabilir.
4. İsviçre Merkez Bankası'nın 2011'de ilan ettiği 1,20'lik kur tabanı, Ocak 2015'te bir sabah terk edildi; frank dakikalar içinde sert değer kazandı. Tek yönlü tabanlar teorik olarak sınırsız savunulabilir ama bilanço riskleri ve maliyetler pratik bir sınır oluşturur.
5. İki kutup görüşü 1990'ların krizlerinden doğdu ama Arjantin'in para kurulunun çöküşüyle sorgulandı; doğru rejim ülkenin ticaret yapısına, şoklarına, döviz borcuna ve kurumlarına bağlıdır. Türkiye, kur çıpası programının 2001'de çöküşünden sonra dalgalı kura geçti; fiilî rejimi zaman içinde değişkenlik gösterdi.

Kavram sözlüğü

Kendini sına

1. (Çıktı 1) Fiilî kur rejimi ile resmî kur rejimi neden ayrışabilir? Bir ülkenin fiilî rejimini anlamak için hangi göstergelere bakarsın?
2. (Çıktı 2) Sabit kur, yüksek enflasyonlu bir ülkeye nasıl bir güvenilirlik kazancı sağlayabilir? Aynı ülke için sabit kurun bedelleri nelerdir?
3. (Çıktı 3) Bir kur bandında merkez parite bir dolar için 40 birim yerli para ve bant genişliği artı eksi yüzde 5'tir. Bandın alt ve üst sınırlarını hesapla. Kur 41,5'e yükselirse merkez bankası müdahale etmek zorunda mıdır?
4. (Çıktı 3) Sabit kurlu bir ülkenin reel kurunun yüzde 15 değer kaybetmesi gerekiyor. Yurt içi enflasyon ticaret ortaklarının enflasyonundan her yıl 2 puan düşük tutulabilirse uyum yaklaşık kaç yıl sürer? (1,02'nin 7'nci kuvveti yaklaşık 1,149, 8'inci kuvveti yaklaşık 1,172'dir.)
5. (Çıktı 3) Bir merkez bankası, yerli paranın değer kazanmasını önlemek için bir kur tabanı uyguluyor ve bu amaçla 100 milyar avro satın alıyor. Taban kaldırıldığında yerli para avro karşısında yüzde 20 değer kazanırsa, merkez bankasının avro varlıklarının yerli para cinsinden değerinde ne kadar değerleme zararı oluşur?
6. (Çıktı 4) «Dalgalı kur her zaman sabit kurdan üstündür; sabit kur uygulayan her ülke er geç krize girer» cümlesi bir panelde alkış aldı. Edwards ve Levy Yeyati'nin bulgusunu, sabit kurun güvenilirlik kazancını, dalgalanma korkusunu ve iki kutup görüşünün akıbetini kullanarak bu genellemenin hangi durumlarda çöktüğünü göster.

Cevaplar

1. Resmî rejim, ülkenin Uluslararası Para Fonu'na ve kamuoyuna ilan ettiği rejimdir; fiilî rejim ise kurun ve merkez bankasının gerçek davranışıdır. İkisi ayrışabilir, çünkü dalgalı kur ilan eden bir ülke kurdaki sert sıçramaların fiyatlara ve döviz borçlularına yansımasından çekindiği için piyasaya müdahale edebilir; sabit kur ilan eden bir ülke de paritesini sık sık değiştirebilir. Fiilî rejimi anlamak için kurun oynaklığına, rezervlerdeki değişimlerin büyüklüğüne ve faizlerin kurdaki baskılara nasıl tepki verdiğine bakılır; paralel piyasa kurları da önemli bir bilgi kaynağıdır.
2. Yüksek enflasyonlu bir ülkede merkez bankasının enflasyonu düşürme sözüne güvenilmeyebilir. Parayı düşük enflasyonlu bir ülkenin parasına sabit bir kurla bağlamak, görünür ve kolay denetlenebilir bir nominal çıpa sağlar; fiyat beklentileri bu çıpaya göre oluşur ve merkez bankasının para basma eğilimi sınırlanır. Bedelleri ise bağımsız para politikasının kaybı, dış şoklar karşısında kur uyumunun ortadan kalkması, enflasyon hemen düşmezse reel kurun değer kazanarak rekabet gücünün aşınması ve sürdürülemez hâle geldiğinde spekülatif saldırıya açık olmasıdır.
3. Alt sınır 40 çarpı 0,95, yani 38; üst sınır 40 çarpı 1,05, yani 42'dir. Kur 41,5'e yükselirse bant içinde kalır; merkez bankasının müdahale etme zorunluluğu yoktur, ama bant sınırına yaklaşıldığı için piyasa beklentileri dikkatle izlenmelidir.
4. Reel kurun yüzde 15 değer kaybetmesi için 1,02 üzeri n'nin 1,15'e ulaşması gerekir. 1,02'nin 7'nci kuvveti yaklaşık 1,149, 8'inci kuvveti yaklaşık 1,172 olduğu için uyum yaklaşık 7 yıl sürer. Bu süre boyunca ekonomi rekabet gücünü yitirmiş olarak çalışır; dalgalı kurda aynı uyum nominal kurun değer kaybıyla çok daha hızlı gerçekleşebilirdi.
5. Merkez bankası 100 milyar avroyu, taban kurundan satın almıştır. Yerli para avro karşısında yüzde 20 değer kazandığında, bir avronun yerli para karşılığı yüzde 20 azalır; 100 milyar avronun yerli para cinsinden değeri de yüzde 20 düşer. Değerleme zararı, satın alma anındaki yerli para değerinin yüzde 20'sidir; örneğin taban bir avro için 1,20 birim yerli paraysa, varlıkların değeri 120 milyardan 96 milyar birime düşer ve 24 milyar birimlik zarar oluşur.
6. İddia aşırı genellemedir. Edwards ve Levy Yeyati'nin bulgusu, dalgalı kurların ticaret hadleri şoklarını daha iyi emdiğini gösterir; bu, dış şoklara açık ülkeler için dalgalı kurun önemli bir avantajıdır. Ama sabit kur, güvenilir bir para politikası kuramamış yüksek enflasyonlu ülkeler için enflasyon beklentilerini kırmanın etkili bir yolu olabilir ve bazı küçük, açık ekonomiler uzun süre sabit kurla başarılı biçimde yaşamıştır. Dalgalanma korkusu, borcu dövizle olan ekonomilerde dalgalı kurun da bedelsiz olmadığını ve pek çok ülkenin kuru fiilen yönetmek zorunda kaldığını gösterir. İki kutup görüşünün akıbeti ise hem katı sabitlemelerin hem de ara rejimlerin başarısızlık örnekleri olduğunu, doğru seçimin koşullara bağlı olduğunu hatırlatır. Daha dengeli bir ifade, sabit kurların sürdürülebilirliğinin maliye disiplinine, rezervlere ve ekonominin yapısına bağlı olduğu ve uyumsuz koşullarda kriz riskinin yüksek olduğudur.

İleri okuma

• Carmen M. Reinhart ve Kenneth S. Rogoff (2004). «The Modern History of Exchange Rate Arrangements: A Reinterpretation». Quarterly Journal of Economics 119(1). Fiilî kur rejimlerinin yeniden sınıflandırılması.
• Sebastian Edwards ve Eduardo Levy Yeyati (2005). «Flexible Exchange Rates as Shock Absorbers». European Economic Review 49(8). Kur rejimi ve dış şoklar.
• Stanley Fischer (2001). «Exchange Rate Regimes: Is the Bipolar View Correct?». Journal of Economic Perspectives 15(2). İki kutup görüşünün savunusu.
• Ethan Ilzetzki, Carmen M. Reinhart ve Kenneth S. Rogoff (2019). «Exchange Arrangements Entering the Twenty-First Century: Which Anchor Will Hold?». Quarterly Journal of Economics 134(2). Fiilî sınıflandırmanın güncellenmesi ve çıpa paralar.

Sonraki derse köprü

Bu derste kur rejimlerini ve kurun dış şoklara uyumdaki rolünü inceledik. Kurun ticaret üzerindeki etkisini düşünürken, bir malın bütünüyle tek bir ülkede üretilip başka bir ülkeye satıldığını varsaydık. Oysa bugün bir akıllı telefonun, bir otomobilin ya da bir gömleğin parçaları onlarca ülkede üretilir ve üretim sürecinde sınırları defalarca geçer. Ülkeler artık malları değil, üretimin belirli aşamalarını ticarete konu eder. Bu durumda brüt ihracat rakamları neyi ölçer, bir ülke ticaretten ne kadar katma değer elde eder ve kur değişimleri bu zincirlerde nasıl yayılır? Sıradaki ders küresel değer zincirlerini ele alıyor: üretimin sınırlar ötesine yayılmasını, katma değer ticaretini ve Türkiye'nin bu zincirlerdeki konumunu inceleyeceğiz.