Ödemeler dengesi

Öğrenme çıktıları

• Hatırlama — Finans hesabını, net hata ve noksanı, rezerv varlıklarını, uluslararası yatırım pozisyonunu, değerleme etkisini ve aşırı ayrıcalığı tanımlar.
• Anlama — Ödemeler dengesinin hesapları arasındaki özdeşliğin neden her zaman sağlandığını, akım olan ödemeler dengesi ile stok olan uluslararası yatırım pozisyonunun nasıl bağlandığını ve bir ülkenin net dış borcunun cari açıklar dışında neden değişebildiğini açıklar.
• Uygulama — Dış ticaret ve finansal işlemleri çift taraflı kayıtla ödemeler dengesine işler, cari açığın finansman kalemlerinden net hata ve noksanı hesaplar ve kur değişiminin uluslararası yatırım pozisyonu üzerindeki değerleme etkisini bulur.
• Değerlendirme — Bir ülkenin dış konumunun sürdürülebilirliğini, finansmanın bileşimi ve para birimi yapısı açısından değerlendirir; ABD'nin aşırı ayrıcalığına dair tartışmayı iki tarafıyla tartar.

Sezgi

Açılış

Bir yıl boyunca bir ülkenin dünyayla yaptığı bütün işlemleri düşünelim: ihraç edilen otomobiller, gelen turistler, yurt dışında çalışanların ailelerine gönderdiği paralar, yabancı yatırımcıların satın aldığı hisse senetleri, bankaların yurt dışından aldığı krediler, merkez bankasının sattığı dövizler. Bu işlemlerin her biri bir yerde kaydedilir ve hepsi birlikte, bir ülkenin dış dünyayla ilişkisinin eksiksiz bir fotoğrafını oluşturur.

Temel iktisat kursunda ödemeler dengesini ve cari işlemler dengesini tanıdık; cari açığın bir ülkenin tasarrufunun yatırımından az olduğu anlamına geldiğini gördük. Bu derste hesabın öbür tarafına, yani cari açığın nasıl finanse edildiğini gösteren finans hesabına ve yıllar içinde biriken dış varlık ve yükümlülükleri gösteren stok tablosuna bakıyoruz. Bir ülkenin dışarıya ne kadar borçlu olduğunun yalnızca geçmiş cari açıklarla değil, kurlar ve varlık fiyatlarıyla da nasıl değiştiğini öğreneceğiz.

Hikâye — Bir maliye bakanının şikâyeti

Şubat 1965'te Fransa'nın maliye bakanı Valéry Giscard d'Estaing, dönemin uluslararası para sistemine yönelik bir eleştiride ABD'nin «aşırı bir ayrıcalığa» sahip olduğunu söyledi. Bretton Woods sisteminde dolar, dünyanın rezerv parasıydı. Başka ülkeler dolar kazanmak için mal ve hizmet satmak zorundaydı; ABD ise kendi parasıyla ödeme yaparak dünyadan mal ve varlık alabiliyordu. Söz kısa sürede General de Gaulle'e atfedildi ve yıllarca onun sözü olarak aktarıldı.

Bu ifade, kırk yıl sonra iki iktisatçının çalışmasıyla yeni bir anlam kazandı. Pierre-Olivier Gourinchas ve Hélène Rey, ABD'nin dış varlıklarını ve yükümlülüklerini 1952'den itibaren piyasa değerleriyle yeniden hesapladılar. Buldukları şey şaşırtıcıydı: ABD, dünyaya karşı net borçlu hâle gelmesine rağmen, dış varlıklarından elde ettiği getiri, yabancılara ödediği getiriden sistematik biçimde yüksekti.

ABD'nin yurt dışındaki varlıkları büyük ölçüde hisse senetleri ve doğrudan yatırımlardan oluşuyordu; yabancıların ABD'deki varlıkları ise ağırlıklı olarak düşük getirili devlet tahvilleri ve banka mevduatıydı. Dünya, güvenli olduğu için doların ve ABD tahvillerinin düşük getirisine razı oluyor, ABD ise bu kaynakla yurt dışında daha riskli ve getirisi daha yüksek varlıklar alıyordu. Yazarlar, ABD'nin rolünü «dünyanın bankacısından dünyanın risk sermayedarına» dönüşüm olarak tanımladılar. Ama bu tespit de tartışmasız kalmayacaktı.

Kavram

Cari açığın öbür yüzünü gösteren hesap, bir ülkenin dış dünyaya karşı varlık ve yükümlülüklerindeki değişimi kaydeder. Bu hesap, cari işlemlerin nasıl finanse edildiğini gösterir.

İlkesel olarak cari işlemler hesabı ile finans hesabı birbirini tam olarak dengelemelidir. Ama pratikte işlemler farklı kaynaklardan derlendiği için, iki taraf hiçbir zaman tam eşit çıkmaz.

Finans hesabının özel bir kalemi, merkez bankasının elinde tuttuğu dış varlıklardır. Bu varlıklar, ödemeler dengesindeki dalgalanmalara karşı bir tampon işlevi görür.

Ödemeler dengesi bir yıl içindeki akımları kaydeder. Bu akımların yıllar içinde biriktirdiği stok ise ayrı bir tabloda izlenir.

Uluslararası yatırım pozisyonu, yalnızca finans hesabındaki işlemlerle değişmez. Mevcut varlık ve yükümlülüklerin değeri de zamanla değişir.

Bazı ülkelerde, dış varlıklardan elde edilen getiri ile dış yükümlülüklere ödenen getiri arasında sistematik bir fark vardır. Bu farkın en ünlü örneği ABD'dir.

Veri ve kanıt

Gourinchas ile Rey'in bulgusu, bir ülkenin dış konumunu değerlendirirken yalnızca cari açıklara ve net borca bakmanın yeterli olmadığını gösterdi. Net borçlu bir ülke, varlıklarının getirisi yükümlülüklerininkinden yüksekse, yine de yurt dışından net gelir elde edebilir; aynı getiri farkı, cari açıkların net borç üzerindeki etkisini de hafifletir. Bu, ABD'nin onlarca yıldır cari açık vermesine rağmen dış borcunun cari açıkların toplamının öngördüğü kadar hızlı artmamasının bir açıklamasıdır. Yazarlar ayrıca, ABD'nin dış varlıklarının büyük kısmının yabancı para cinsinden, yükümlülüklerinin ise dolar cinsinden olduğunu vurguladı; doların değer kaybetmesi ABD'nin net pozisyonunu iyileştirir.

Curcuru, Dvorak ve Warnock'un itirazı, uluslararası finansal istatistiklerin ne kadar kırılgan olduğunu da gösterdi. Dış varlıkların piyasa değerini ölçmek, stokların ve akımların farklı kaynaklardan derlenmesi ve verilerin sonradan revize edilmesi nedeniyle son derece güçtür. Getiri farkı tahminleri, stok değerlerindeki revizyonların bir kısmını yanlışlıkla getiri olarak saymaya duyarlıdır. Tartışmanın bugün de kesin bir hükme bağlandığı söylenemez; ama aşırı ayrıcalığın varlığından çok, büyüklüğü ve kaynağı tartışma konusudur. Bu tartışma, bir ülkenin dış konumunu değerlendirirken istatistiklerin nasıl üretildiğine dikkat etmenin önemini gösterir.

Neden önemli?

Ödemeler dengesi ve uluslararası yatırım pozisyonu, bir ülkenin dış kırılganlığını değerlendirmenin temel araçlarıdır. Türkiye gibi uzun süredir cari açık veren ve dış kaynak girişine muhtaç bir ekonomi için, açığın nasıl finanse edildiği en az açığın büyüklüğü kadar önemlidir. Doğrudan yatırımlarla finanse edilen bir açık, kısa vadeli portföy akımları ve kredilerle finanse edilen bir açıktan çok daha istikrarlıdır; çünkü doğrudan yatırımlar bir kriz anında kolayca geri çekilemez.

Uluslararası yatırım pozisyonunun para birimi yapısı da kritiktir. Yükümlülüklerinin büyük kısmı yabancı para cinsinden olan bir ülkede, yerli paranın değer kaybetmesi borç yükünü birden artırır ve bir kur şokunu bir borç krizine dönüştürebilir. Türkiye'nin geçmiş krizlerinde bu kanalın önemli bir rol oynadığını iktisat tarihi dersinde gördük. Bu kavramları anlamak, merkez bankasının yayımladığı ödemeler dengesi ve uluslararası yatırım pozisyonu istatistiklerini okuyabilmek ve dış dengeye dair tartışmaları değerlendirebilmek için gereklidir.

Model

Hesapların yapısı

Uluslararası Para Fonu'nun ödemeler dengesi el kitabının altıncı baskısı, bugün Türkiye dahil çoğu ülkenin kullandığı sınıflandırmayı belirler. Temel iktisat kursunda gördüğümüz cari işlemler ve finans hesabının yanında, borç affı ve patent ya da frekans hakkı gibi üretilmemiş varlıkların satışını kaydeden küçük bir sermaye hesabı bulunur. Cari işlemlerin içinde mal ve hizmet ticareti, faiz ve kâr payı gibi birincil gelirler ve karşılıksız transferler olan ikincil gelirler ayrı satırlarda izlenir.

Hesapların temel özdeşliği şöyledir: cari işlemler dengesi ile sermaye hesabının toplamı, finans hesabının net değerine eşittir; ölçüm farkları net hata ve noksan kalemiyle kapatılır. Cari fazla veren bir ülke, dış dünyaya karşı net finansal varlık edinir; cari açık veren bir ülke ise net yükümlülük oluşturur ya da varlıklarını elden çıkarır.

Çift taraflı kaydın uygulanması

Muhasebe dersinde gördüğümüz çift taraflı kayıt, ödemeler dengesinde de uygulanır. Her uluslararası işlem, biri cari ya da sermaye hesabında, öbürü finans hesabında olmak üzere iki kez kaydedilir. Bir Türk otomobil üreticisi Almanya'ya 10 milyon avroluk otomobil ihraç eder ve ödemeyi bir Alman bankasındaki hesabına alırsa, cari hesapta 10 milyon avroluk mal ihracatı kaydedilir; finans hesabında ise Türk yerleşiklerinin yurt dışındaki mevduat varlıkları 10 milyon avro artar.

Bir Alman turist Türkiye'de 1.000 avro harcar ve bu avrolar bir Türk bankasına yatırılırsa, cari hesapta hizmet ihracatı, finans hesabında ise Türk bankasının döviz varlıklarında artış kaydedilir. Aynı mantıkla, bir Türk şirketinin yurt dışından aldığı kredi ile bu krediyle yaptığı makine ithalatı da iki ayrı hesapta birbirini dengeleyen iki kayıt oluşturur.

İşaret kuralları

Altıncı baskıdan itibaren finans hesabında işaretler, varlık ve yükümlülük değişimlerinin yönüne göre belirlenir. Varlıklardaki artış ve yükümlülüklerdeki artış pozitif, azalışları negatif kaydedilir. Finans hesabının net değeri, varlıklardaki net artıştan yükümlülüklerdeki net artışın çıkarılmasıyla bulunur.

Bu kurala göre, cari açık veren bir ülkede finans hesabının net değeri genellikle negatiftir: ülke, edindiği varlıklardan daha fazla yükümlülük oluşturmuştur. Yabancıların ülkeye yaptığı doğrudan yatırım yükümlülüklerde artış olarak, merkez bankasının döviz satması ise rezerv varlıklarında azalış olarak görünür. Eski baskılarda kullanılan «sermaye girişi» ve «sermaye çıkışı» dili hâlâ yaygındır, ama resmî tablolar varlık ve yükümlülük diliyle hazırlanır.

Çözümlü örnek — Açığın finansmanı

Bir ülke bir yılda 30 milyar dolar cari açık vermiş, sermaye hesabı ise sıfır olsun. Aynı yıl yabancılar ülkeye 10 milyar dolar doğrudan yatırım yapmış, ülkenin hisse senedi ve tahvillerine 8 milyar dolar portföy yatırımı yapmış, yerli bankalar ve şirketler yurt dışından net 22 milyar dolar kredi almış olsun. Yükümlülüklerdeki toplam artış 40 milyar dolardır.

Aynı yıl yerleşiklerin yurt dışındaki varlıkları 8 milyar dolar artmış, merkez bankasının rezervleri ise 4 milyar dolar artmış olsun. Varlıklardaki toplam artış 12 milyar dolardır. Finans hesabının net değeri, 12 eksi 40, yani eksi 28 milyar dolardır. Cari açık ile sermaye hesabının toplamı eksi 30 olduğuna göre, iki taraf arasındaki 2 milyar dolarlık fark net hata ve noksan olarak kaydedilir: finans hesabında kaydedilmemiş, ülkeye giren 2 milyar dolarlık bir kaynak vardır. Açığın 10 milyar doları doğrudan yatırımla, 30 milyar doları ise daha oynak olabilen portföy ve kredi akımlarıyla karşılanmıştır.

Net hata ve noksanın yorumu

Net hata ve noksan, ilkesel olarak rastgele ölçüm hatalarından oluşan ve zaman içinde sıfır etrafında dalgalanan bir kalem olmalıdır. Ama bazı ülkelerde bu kalem, uzun süre aynı yönde ve büyük tutarlarda çıkar. Bu durum, kaydedilmeyen ihracat gelirleri, turizm harcamalarının eksik ölçülmesi, kayıt dışı sermaye hareketleri ya da yerleşiklerin yurt dışındaki varlıklarının ülkeye dönmesi gibi nedenlere işaret edebilir.

Net hata ve noksanın pozitif olması, finans hesabında görünmeyen bir kaynağın ülkeye girdiği anlamına gelir; negatif olması ise görünmeyen bir çıkışa işaret eder. Kriz dönemlerinde bu kalemdeki büyük negatif değerler, kayıt dışı sermaye kaçışının bir göstergesi olabilir. Bu yüzden net hata ve noksan, bir ülkenin ödemeler dengesini değerlendirirken göz ardı edilmemesi gereken bir kalemdir.

Rezervler ve kur politikası

Merkez bankası, döviz piyasasına müdahale ettiğinde rezerv varlıkları değişir. Yerli para değer kaybederken merkez bankası döviz satarsa, rezervler azalır; bu, finans hesabında rezerv varlıklarında bir azalış olarak görünür ve cari açığın bir kısmının rezervlerle finanse edildiği anlamına gelir. Tersine, sermaye girişleri güçlüyken merkez bankası döviz alırsa rezervler artar.

Rezervlerin yeterliliği, bir ülkenin dış şoklara karşı dayanıklılığının önemli bir göstergesidir. Yaygın ölçütler, rezervlerin birkaç aylık ithalatı, önümüzdeki on iki ayda ödenmesi gereken kısa vadeli dış borcu ya da geniş para arzının belirli bir oranını karşılayıp karşılamadığına bakar. Rezervlerin brüt değeri kadar, merkez bankasının döviz yükümlülükleri düşüldükten sonra kalan net değeri de önemlidir.

Akımdan stoka

Ödemeler dengesi bir dönem içindeki akımları, uluslararası yatırım pozisyonu ise dönem sonundaki stokları gösterir. İki tablo arasındaki bağ basit bir denklemle ifade edilir: dönem sonundaki net pozisyon, dönem başındaki net pozisyon ile finans hesabının net değerinin ve değerleme etkileri gibi diğer değişimlerin toplamına eşittir.

Bu denklem, net dış borcun yalnızca cari açıklarla değil, değerleme etkileriyle de değiştiğini gösterir. Değerleme etkileri, özellikle kurların ve hisse senedi fiyatlarının sert dalgalandığı dönemlerde, net pozisyonu bir yıllık cari açıktan daha fazla değiştirebilir. Philip Lane ve Gian Maria Milesi-Ferretti, 140'tan fazla ülkenin dış varlık ve yükümlülüklerini 1970–2004 dönemi için derleyerek bu tür karşılaştırmalar için temel bir veri seti oluşturdular. Yazarlar ayrıca, bütün ülkelerin net pozisyonlarının toplamının, ilkesel olarak sıfır olması gerekirken, sıfırdan belirgin biçimde farklı çıktığını, yani dünya düzeyinde bir ölçüm tutarsızlığı bulunduğunu belgelediler.

Çözümlü örnek — Kurun değerleme etkisi

Bir ülkenin dış varlıkları 200 milyar dolar olsun ve tamamı dolar cinsinden olsun. Yükümlülükleri 500 milyar dolar değerinde olsun; bunun 200 milyar doları dolar cinsinden krediler, 300 milyar doları ise yabancıların elindeki yerli para cinsinden hisse senedi ve tahviller olsun. Net pozisyon eksi 300 milyar dolardır.

Yerli para, dolar karşısında beşte bir oranında değer yitirdiğinde, yerli para cinsinden yükümlülüklerin dolar değeri 300'den 240 milyar dolara düşer. Dolar cinsinden varlıklar ve borçlar dolar olarak değişmez. Net pozisyon eksi 240 milyar dolara iyileşir: hiçbir yeni işlem olmadan 60 milyar dolarlık bir değerleme kazancı ortaya çıkmıştır. Ama yükümlülüklerin tamamı dolar cinsinden olsaydı, net pozisyon dolar cinsinden hiç değişmez, yerli para cinsinden ise yüzde 25 büyürdü. Yükümlülüklerin para birimi yapısı, kur şoklarının etkisini belirler.

Yabancı para yükümlülükleri

Gelişmekte olan pek çok ülke, dış borçlarını kendi paraları cinsinden yapamaz; borçlanma genellikle dolar ya da avro cinsindendir. Bu durumda yerli paranın değer kaybetmesi, dış borcun yerli para cinsinden yükünü artırır ve özellikle kazancı yerli parayla gelen şirketlerin ve bankaların bilançolarını zorlar.

Gelişmiş ülkeler ise dış yükümlülüklerinin büyük kısmını kendi paraları cinsinden oluşturabilir. ABD örneğinde bu durum tersine işler: doların değer kaybetmesi, yabancı para cinsinden varlıklarının değerini artırırken dolar cinsinden yükümlülüklerini değiştirmez ve net pozisyonunu iyileştirir. Bu asimetri, kur şoklarının gelişmiş ve gelişmekte olan ülkeler üzerindeki etkilerinin neden bu kadar farklı olduğunu açıklar. Döviz krizleri ve dolarizasyon derslerinde bu konuya ayrıntılı olarak döneceğiz.

Dış finansman ihtiyacı

Cari açık, bir ülkenin bir yıl içinde dış dünyadan bulması gereken kaynağın yalnızca bir kısmıdır. O yıl vadesi dolan dış borçların anapara ödemeleri de yeniden finanse edilmek zorundadır. Cari açık ile vadesi dolan dış borçların toplamı, brüt dış finansman ihtiyacı olarak adlandırılır ve bir ülkenin dış piyasalara ne kadar bağımlı olduğunu cari açıktan daha doğru yansıtır.

Açıklayıcı bir örnekle, cari açığı 30 milyar dolar olan bir ülkenin o yıl vadesi dolan 170 milyar dolarlık dış borcu varsa, brüt dış finansman ihtiyacı 200 milyar dolardır. Bu ülke için asıl risk, yeni sermaye girişlerinden çok, mevcut borçların yenilenip yenilenemeyeceğidir. Küresel finansal koşullar sıkılaştığında, kısa vadeli borcun yüksek olduğu ülkelerde borç çevirme oranları düşer ve kur üzerinde sert baskılar oluşabilir. Bu yüzden rezervlerin kısa vadeli dış borcu karşılama oranı, dış kırılganlığın en çok izlenen göstergelerinden biridir.

Getiri farkları ve net gelir

Bir ülkenin birincil gelir dengesi, dış varlıklarından elde ettiği faiz, kâr payı ve doğrudan yatırım kazançları ile dış yükümlülüklerine ödediği gelirlerin farkıdır. Net borçlu bir ülke genellikle net gelir öder; ama varlıklarının getirisi yükümlülüklerinin getirisinden yüksekse, net borçlu olduğu hâlde net gelir elde edebilir.

Gourinchas ile Rey'in dönem ortalamaları, 1973 sonrasında ABD'nin dış varlıklarının toplam getirisinin yüzde 6,82, yükümlülüklerininkinin yüzde 3,50 olduğunu gösteriyordu. Açıklayıcı bir hesapla, 10 trilyon dolar varlığı ve 12 trilyon dolar yükümlülüğü olan bir ülke bu getirilerle, varlıklarından 682 milyar dolar kazanıp yükümlülüklerine 420 milyar dolar öder; 2 trilyon dolar net borçlu olduğu hâlde net 262 milyar dolarlık bir getiri elde eder. Bu hesap, getiri farkının ne kadar küçük olduğunun, Curcuru, Dvorak ve Warnock'un itirazında olduğu gibi, sonucu nasıl değiştireceğini de gösterir: getiriler eşit olsaydı ülke net gelir öderdi.

Karanlık madde tartışması

Ricardo Hausmann ve Federico Sturzenegger 2000'lerin ortasında, ABD'nin dış pozisyonunu açıklamak için daha tartışmalı bir öneride bulundular. ABD'nin net gelir akımlarının pozitif kalmasını, istatistiklerde görünmeyen varlıkların, yani bilgi birikimi, marka değeri ve likidite hizmetleri gibi ölçülemeyen ihracatın varlığıyla açıkladılar ve bunlara astronomiden ödünç alınan bir benzetmeyle karanlık madde dediler.

Bu yaklaşıma göre ABD'nin net pozisyonu, resmî istatistiklerin gösterdiği kadar olumsuz değildir; varlıklar, ürettikleri gelir akımından hareketle değerlenmelidir. Eleştirmenler, bu yöntemin ölçülemeyen bir büyüklüğe dayanarak herhangi bir dengesizliği açıklamaya yetebileceğini ve bu yüzden sınanamadığını vurguladı. Tartışma, dış dengesizliklerin sürdürülebilir olup olmadığına verilen cevabın, istatistiklerin neyi ölçebildiğine sıkı sıkıya bağlı olduğunu ortaya koydu.

Sürdürülebilirlik

Bir ülkenin dış konumunun sürdürülebilir olup olmadığı, net dış borcun milli gelire oranının zaman içinde istikrarlı kalıp kalmadığına bağlıdır. Bu oran, cari açığın büyüklüğüne, ekonominin büyüme hızına, dış borcun faiz maliyetine ve değerleme etkilerine göre değişir. Hızlı büyüyen bir ekonomi, net borç oranını artırmadan belirli bir cari açığı sürdürebilir.

Açıklayıcı bir hesapla, net dış borcu milli gelirin yüzde 40'ı olan ve nominal olarak dolar cinsinden yılda yüzde 5 büyüyen bir ülke, borcun gelire oranı yerinde kalsın diye, faiz ödemeleri dışındaki cari açığını yaklaşık olarak borç oranı ile büyüme hızı ve faiz arasındaki farkın çarpımı düzeyinde tutmalıdır. Büyüme faizi aşıyorsa ülke bir miktar açık verebilir; faiz büyümeyi aşıyorsa, borç oranının artmaması için faiz dışı dengede fazla vermesi gerekir. Bu mantık, maliye politikasında gördüğümüz kamu borcu dinamiğinin dış dengeye uygulanmasıdır.

Uygulama

Özet kartı

1. Ödemeler dengesinde cari işlemler ve sermaye hesaplarının toplamı, finans hesabının net değerine eşittir; her işlem çift taraflı kayıtla iki kez kaydedilir ve ölçüm farkları net hata ve noksanla kapatılır. Açıklayıcı örnekte 30 milyar dolarlık açığın karşısında finans hesabı eksi 28 çıktı ve 2 milyar dolarlık kayıt dışı bir kaynak net hata ve noksan olarak göründü.
2. Açığın finansman bileşimi önemlidir: doğrudan yatırımlar, portföy yatırımları ve kısa vadeli kredilere göre çok daha istikrarlıdır. Rezerv varlıkları ödemeler dengesindeki dalgalanmalara karşı bir tampondur ve merkez bankasının döviz satışlarıyla azalır.
3. Uluslararası yatırım pozisyonu, akımların biriktirdiği stoktur; net pozisyon, finans hesabının yanında değerleme etkileriyle de değişir. Açıklayıcı örnekte yerli paranın yüzde 20 değer kaybı, yükümlülüklerin bir kısmı yerli para cinsinden olduğu için net pozisyonu 60 milyar dolar iyileştirdi.
4. Gourinchas ve Rey'e göre ABD'nin dış varlıklarının reel getirisi 1952–2004'te yükümlülüklerininkini yılda ortalama yüzde 2,11, 1973–2004'te yüzde 3,32 aştı; bu aşırı ayrıcalık, net borçlu ABD'nin net gelir elde etmesini açıklar. İfade 1965'te Giscard d'Estaing'e aittir.
5. Curcuru, Dvorak ve Warnock, portföy getiri farkının önceki tahminlerden çok daha küçük olduğunu ve ABD'nin önemli bir getiri farkına güvenemeyeceğini savundu; tartışma, dış pozisyon istatistiklerinin kırılganlığını ve sürdürülebilirlik değerlendirmelerinin ölçüme duyarlılığını gösterir.

Kavram sözlüğü

Kendini sına

1. (Çıktı 1) Ödemeler dengesi ile uluslararası yatırım pozisyonu arasındaki fark nedir? İkisi hangi denklemle birbirine bağlanır?
2. (Çıktı 2) Cari açık veren bir ülkenin net dış borcu, cari açıkların toplamından neden farklı gelişebilir? İki örnek ver.
3. (Çıktı 3) Bir Türk yazılım şirketi, bir Alman müşteriye 2 milyon avroluk yazılım hizmeti satıyor ve ödemeyi Türkiye'deki döviz hesabına alıyor. Aynı ay şirket, bir Amerikan bankasından 5 milyon dolar kredi alıp bu parayla ABD'den sunucu ithal ediyor. Bu işlemleri ödemeler dengesinin hangi hesaplarına ve hangi yönde kaydedersin?
4. (Çıktı 3) Bir ülkenin cari açığı 20 milyar dolar, sermaye hesabı sıfırdır. Yükümlülüklerdeki toplam artış 25 milyar dolar, varlıklardaki toplam artış 3 milyar dolardır. Finans hesabının net değerini ve net hata ve noksanı hesapla. Net hata ve noksanın işareti ne anlama gelir?
5. (Çıktı 3) Bir ülkenin dış varlıkları 150 milyar dolar ve tamamı dolar cinsindendir. Yükümlülükleri 400 milyar dolardır; bunun 100 milyar doları yerli para cinsinden, 300 milyar doları dolar cinsindendir. Yerli para yüzde 30 değer kaybederse net pozisyon dolar cinsinden ne olur? Aynı değer kaybının yerli para cinsinden net borca etkisini yorumla.
6. (Çıktı 4) Bir yorumcu, «ABD onlarca yıldır cari açık veriyor ama hiçbir sorun yaşamıyor; demek ki cari açık hiçbir ülke için sorun değildir» diyor. Aşırı ayrıcalığı, değerleme etkisini, yabancı para yükümlülüklerini ve Curcuru, Dvorak ve Warnock'un itirazını kullanarak bu genellemenin hangi varsayımlara dayandığını göster.

Cevaplar

1. Ödemeler dengesi, bir dönem içinde yerleşikler ile dış dünya arasındaki bütün işlemlerin akım kaydıdır. Uluslararası yatırım pozisyonu ise belirli bir tarihteki dış varlık ve yükümlülüklerin stok değeridir. İkisi şu denklemle bağlanır: dönem sonundaki net pozisyon, dönem başındaki net pozisyon ile finans hesabının net değerinin ve değerleme etkileri ile diğer hacim değişimlerinin toplamına eşittir.
2. Net dış borç, işlemlerin yanında mevcut stokların yeniden değerlenmesiyle de değişir. Birinci örnek: yükümlülüklerinin bir kısmı yerli para cinsinden olan bir ülkede yerli paranın değer kaybı, bu yükümlülüklerin dolar değerini düşürür ve cari açık olsa bile net borç dolar cinsinden azalabilir. İkinci örnek: yabancıların elindeki yerli hisse senetlerinin fiyatları düşerse, yükümlülüklerin değeri azalır; ülkenin yurt dışındaki hisse senetlerinin fiyatları artarsa varlıkların değeri artar. Tersine yönde fiyat değişimleri, cari fazla veren bir ülkenin net pozisyonunu bile kötüleştirebilir.
3. Yazılım satışı, cari işlemler hesabında 2 milyon avroluk hizmet ihracatı olarak kaydedilir; karşılığında finans hesabında Türk yerleşiklerinin döviz mevduatı, yani varlıkları, 2 milyon avro artar. Kredi, finans hesabında yükümlülüklerde 5 milyon dolarlık artış olarak kaydedilir; kredi parası önce şirketin yurt dışındaki ya da Türkiye'deki döviz varlığını artırır. Sunucu ithalatı, cari işlemler hesabında 5 milyon dolarlık mal ithalatı olarak kaydedilir ve karşılığında o döviz varlığı azalır. Sonuçta cari hesapta 2 milyon avro ihracat ve 5 milyon dolar ithalat, finans hesabında ise 2 milyon avroluk varlık artışı ve 5 milyon dolarlık yükümlülük artışı kalır.
4. Finans hesabının net değeri, varlıklardaki artış eksi yükümlülüklerdeki artış, yani 3 eksi 25, eksi 22 milyar dolardır. Cari ve sermaye hesaplarının toplamı eksi 20 olduğuna göre, net hata ve noksan, eksi 22 eksi eksi 20, yani eksi 2 milyar dolardır. Negatif işaret, finans hesabında kaydedilmemiş bir çıkışa işaret eder: kaydedilen finansman, açıktan 2 milyar dolar fazladır ve bu fark, ölçülemeyen bir kaynak kaybını ya da kayıt dışı bir sermaye çıkışını yansıtabilir.
5. Başlangıçta net pozisyon 150 eksi 400, yani eksi 250 milyar dolardır. Yerli paranın yüzde 30 değer kaybıyla yerli para cinsinden yükümlülüklerin dolar değeri 100'den 70 milyar dolara düşer; yükümlülükler toplam 370 milyar dolar, net pozisyon eksi 220 milyar dolar olur ve dolar cinsinden 30 milyar dolar iyileşir. Ama dolar cinsinden 300 milyar dolarlık borcun yerli para karşılığı yaklaşık yüzde 43 artar; kazancını yerli parayla elde eden borçlular için yük ağırlaşır. Net pozisyonun dolar cinsinden iyileşmesi, dolar borçlularının bilançolarındaki bozulmayı gizleyebilir.
6. İddia, ABD'ye özgü koşulları bütün ülkelere genelleştiriyor. ABD, dolarların uluslararası rezerv parası olması sayesinde yükümlülüklerini kendi parası cinsinden ve görece düşük getirilerle oluşturabilir; Gourinchas ve Rey'e göre varlıklarından yükümlülüklerine ödediğinden daha yüksek getiri elde etti ve doların değer kaybı net pozisyonunu iyileştirir. Gelişmekte olan pek çok ülke ise dış borcunu yabancı para cinsinden oluşturmak zorundadır; yerli paranın değer kaybı borç yükünü artırır ve cari açıkların finansmanı kesildiğinde kriz yaşanabilir. Ayrıca Curcuru, Dvorak ve Warnock'un itirazı, ABD için bile getiri farkının sanıldığı kadar büyük olmayabileceğini ve ABD'nin dış konumunun sürdürülebilirliğinin sorgulanabileceğini gösterir. Daha dengeli bir değerlendirme, cari açığın sürdürülebilirliğinin finansmanın bileşimine, borcun para birimine, büyüme ile faiz arasındaki ilişkiye ve ülkenin uluslararası para sistemindeki konumuna bağlı olduğunu kabul eder.

İleri okuma

• Pierre-Olivier Gourinchas ve Hélène Rey (2007). «From World Banker to World Venture Capitalist: U.S. External Adjustment and the Exorbitant Privilege». R. Clarida (ed.), G7 Current Account Imbalances: Sustainability and Adjustment, University of Chicago Press. ABD'nin dış konumu ve aşırı ayrıcalık.
• Stephanie E. Curcuru, Tomas Dvorak ve Francis E. Warnock (2008). «Cross-Border Returns Differentials». Quarterly Journal of Economics 123(4). Getiri farkının büyüklüğüne itiraz.
• Philip R. Lane ve Gian Maria Milesi-Ferretti (2007). «The External Wealth of Nations Mark II». Journal of International Economics 73(2). 140'tan fazla ülkenin dış varlık ve yükümlülük verileri.
• Uluslararası Para Fonu (2009). Balance of Payments and International Investment Position Manual, altıncı baskı. Ödemeler dengesi istatistiklerinin uluslararası standardı.

Sonraki derse köprü

Bu derste ödemeler dengesinin hesaplarını, cari açığın nasıl finanse edildiğini ve bir ülkenin dış pozisyonunun kurlardaki değişimlerle nasıl yeniden değerlendiğini gördük. Bu derste kuru, ödemeler dengesini etkileyen dışsal bir değişken gibi ele aldık; oysa kurun nasıl belirlendiği, büyük ölçüde ülkenin seçtiği kur rejimine bağlıdır. Bir ülke kurunu sabitlemeli mi, serbest bırakmalı mı, yoksa ikisinin arasında bir yol mu izlemeli? Her rejim, ödemeler dengesindeki şoklara nasıl uyum sağlar ve hangi riskleri taşır? Sıradaki ders döviz kuru rejimlerini ele alıyor: sabit, dalgalı ve ara rejimlerin işleyişini, avantajlarını ve dezavantajlarını, ülkelerin ilan ettikleri rejim ile fiilen uyguladıkları rejim arasındaki farkı ve Türkiye'nin kur rejimi deneyimini inceleyeceğiz.