Gölge bankacılık

Öğrenme çıktıları

• Hatırlama — Banka dışı finansal aracılığı, para piyasası fonunu, varlığa dayalı ticari senedi, bilanço dışı aracı, teminat kesintisini ve özel krediyi tanımlar.
• Anlama — Mevduat toplamayan kurumların nasıl banka gibi vade ve likidite dönüşümü yaptığını ve bu yüzden neden banka hücumlarına benzer çöküşlere açık olduğunu açıklar.
• Uygulama — Teminat kesintisindeki bir artışın bir kurumun kaldıraç kapasitesine etkisini, bir fonun pay değerinin bir doların altına düşme eşiğini ve bir bilanço dışı aracın likidite ihtiyacını hesaplar.
• Değerlendirme — Banka dışı aracılığın kredi erişimine ve piyasa derinliğine katkısını, taşıdığı sistemik risklerle ve onu düzenleme çabalarının sınırlarıyla birlikte tartar.

Sezgi

Açılış

Bir şirket kısa vadeli nakit ihtiyacını bir bankadan kredi alarak da karşılayabilir, birkaç aylık bir borç senedini doğrudan yatırımcılara satarak da. Bir hane birikimini bankada mevduat olarak da tutabilir, her gün çekilebilen bir fonun payı olarak da. İki durumda da ortaya çıkan ilişki birbirine çok benzer: biri kısa vadeli ve güvenli sandığı bir alacak tutar, öbürü bu kaynağı daha uzun vadeli ve riskli bir işe yatırır. Ama birinci ilişki bankacılık düzenlemesinin içinde, ikincisi ise çoğu zaman dışındadır.

Önceki derste bankalar için kurulan sermaye ve likidite kurallarını ve bu kuralların faaliyeti düzenlemenin dışına itebileceğini gördük. Bu derste o dış alanın kendisine bakıyoruz. 2008 krizini anlatırken gölge bankacılığı genel hatlarıyla tanımlamıştık; burada onu oluşturan kurumları ve işlemleri tek tek açacak, hücumlarının nasıl işlediğini hesaplayacak ve kriz sonrasında yapılan düzenlemelerin neyi değiştirip neyi değiştirmediğini inceleyeceğiz.

Hikâye — Likiditenin buharlaştığı perşembe

9 Ağustos 2007 Perşembe sabahı Fransa'nın en büyük bankalarından BNP Paribas, yönettiği üç yatırım fonunun pay değerini hesaplamayı ve yatırımcılara geri ödeme yapmayı geçici olarak durdurduğunu açıkladı. Fonların toplam büyüklüğü yaklaşık 1,6 milyar avroydu ve ABD konut kredilerine dayalı menkul kıymetler taşıyordu. Bankanın açıklaması kısa ama çarpıcıydı: ABD'deki menkul kıymetleştirme piyasasının bazı bölümlerinde likiditenin tamamen buharlaşması, bazı varlıkların kalitesi ya da kredi notu ne olursa olsun adil biçimde değerlenmesini imkânsız kılmıştı.

Açıklama, bankalar arası piyasada bir panik başlattı. Bankalar birbirlerinin bu tür varlıklara ne kadar maruz kaldığını bilmediği için birbirlerine borç vermekten kaçındı ve kısa vadeli faizler hızla yükseldi. Avrupa Merkez Bankası aynı gün piyasaya olağanüstü bir işlemle likidite sağladı; günün sonunda Avrupa bankaları yaklaşık 94,8 milyar avro almıştı. Ertesi gün bunu yaklaşık 50 milyar avro daha izledi.

Aynı yazın sonunda Wyoming'deki yıllık merkez bankacılığı toplantısında bir yatırım şirketinin ekonomisti Paul McCulley, bankaların dışında kalan bu düzeni «gölge bankacılık» diye adlandırdı. Mevduat toplamayan, merkez bankasına doğrudan erişimi olmayan, ama bankalar gibi vadesi kısa kaynaklarla vadesi uzun varlıkları finanse eden bu sistem, bir yıldan kısa bir süre sonra 2008 krizinin merkezinde yer alacaktı. Birçok iktisatçı bugün krizin başlangıç tarihi olarak Eylül 2008'i değil, 9 Ağustos 2007'yi gösterir.

Kavram

McCulley'nin adlandırdığı sistem, bugün düzenleyicilerin daha nötr bir adla izlediği geniş bir alanın parçasıdır. Bu alan, bankalar dışındaki bütün finansal aracılığı kapsar.

Hanelerin ve şirketlerin mevduata en yakın alternatiflerinden biri, kısa vadeli borç senetlerine yatırım yapan fonlardır. Bu fonlar, yatırımcılarına mevduata benzer bir güvence izlenimi verir.

Bu fonların satın aldığı kısa vadeli senetlerin önemli bir kısmı, uzun vadeli kredi havuzlarını finanse etmek için çıkarılıyordu. Böylece kısa vadeli bir yatırım aracı, uzun vadeli konut kredilerine bağlanıyordu.

Bu senetleri çıkaran yapılar, çoğu zaman onları kuran bankanın bilançosunda görünmüyordu. Riskin nerede durduğunu anlamak için bu yapıların kendisine bakmak gerekir.

Teminatlı borçlanmada borç veren, teminatın değerinin tamamını borç olarak vermez. Aradaki fark, borç alanın ne kadar kaldıraç kullanabileceğini belirler.

2008'den sonra bankalar bazı kredi türlerinden çekilince, bu boşluğu yeni bir kredi sağlayıcı türü doldurdu. Bugün banka dışı aracılığın en hızlı büyüyen alanlarından biridir.

Veri ve kanıt

Bu bulgu, 2008 krizinin mekanizmasını 1907 ve 1930'lardaki banka panikleriyle aynı çerçeveye yerleştirdi. Bir önceki dersin başındaki soru, yani sağlam görünen bir kurumun neden bir anda çökebileceği, burada mevduat yerine teminatlı borç için soruluyordu. Ama önemli bir fark vardı: repo borç verenler için ne mevduat sigortası ne de doğrudan bir son kredi mercii vardı. Kesintiler yükseldikçe, bütün sistem aynı anda kaldıraç azaltmaya ve varlık satmaya zorlandı.

Bu rakamlar, 2008'den sonra bankalara getirilen sıkı kuralların finansal aracılığı ortadan kaldırmadığını, önemli ölçüde bankaların dışına taşıdığını gösterir. Bu kaymanın her parçası riskli değildir: uzun vadeli yatırımcılardan kaynak toplayan emeklilik fonları ya da sigorta şirketleri, bankalar gibi hücum riskine açık değildir. Ama kurulun dar alt kümeye ayrıca bakması, banka benzeri vade ve likidite dönüşümünün hâlâ büyük ölçekte bankaların dışında yapıldığını gösterir.

Neden önemli?

Banka dışı aracılık, bugün küresel finansal varlıkların yarısından fazlasını temsil ediyor. Şirketlerin borçlanma maliyeti, konut kredilerinin bulunabilirliği ve devlet tahvili piyasalarının işleyişi, giderek artan ölçüde bankalar dışındaki kurumların davranışına bağlı. Bu kurumlarda başlayan bir çalkantı, 2008'de olduğu gibi bankalara ve ekonomiye hızla yayılabilir; merkez bankaları da bu yüzden kriz anında giderek daha sık banka dışı kurumlara yönelik olağanüstü önlemler almak zorunda kalıyor.

Türkiye'de finansal sistem hâlâ büyük ölçüde bankalara dayanır ve banka dışı aracılığın payı gelişmiş ekonomilere göre küçüktür. Ama yatırım fonları, finansman, faktoring ve finansal kiralama şirketleri gibi kurumlar büyüdükçe, onların nasıl finanse edildiği ve bankalarla nasıl bağlantılı olduğu da önem kazanır. Küresel banka dışı kurumlarda başlayan bir sıkışma ise sermaye akımları yoluyla doğrudan Türkiye'deki finansal koşulları etkileyebilir.

Model

Bankacılık, bankasız

Bir bankanın yaptığı iş üç dönüşümden oluşur: vadesi kısa kaynaklarla vadesi uzun kredi verir, her an çekilebilen yükümlülüklerle satması zor varlıklar taşır ve güvenli sayılan mevduatla riskli krediler finanse eder. Gölge bankacılık, bu üç dönüşümü tek bir kurumun içinde değil, birbirine bağlı bir kurumlar zincirinde yapar.

2000'lerin ortasındaki tipik bir zincir şöyle işliyordu. Bir konut kredisi şirketi krediyi verip bir yatırım bankasına satar. Yatırım bankası binlerce krediyi bir havuzda toplayıp menkul kıymetleştirir. Bu menkul kıymetlerin bir kısmını bir bilanço dışı araç satın alır ve varlığa dayalı ticari senet çıkararak finanse eder. Bu senetleri de bir para piyasası fonu satın alır; fonun kaynağı ise her gün pay alıp satan hane ve şirketlerdir. Sonuçta hanelerin her gün çekebildiği bir tasarruf, otuz yıl vadeli konut kredilerine bağlanmış olur.

Hücumun zincir boyunca yayılması

Bu zincirin her halkası, kendi kısa vadeli borç verenlerine bağımlıdır. Fon yatırımcıları paylarını çekerse fon senet almayı bırakır; senet alıcısı kalmayınca bilanço dışı araç borcunu yenileyemez; araç varlıklarını satmak ya da kurucu bankaya başvurmak zorunda kalır. Bir halkadaki kopma, zincirin tamamına yayılır.

Bir banka hücumunda mevduat sahipleri kapıda sıraya girer; gölge bankacılıkta ise hücum, senetlerin yenilenmemesi, repo kesintilerinin artırılması ya da fon paylarının geri istenmesi biçiminde gerçekleşir. Görünüşü farklıdır, ama mantığı aynıdır: her borç veren, başkaları çekilmeden önce çekilmeye çalışır ve bu davranış çöküşü kendini doğrulayan bir sürece dönüştürür.

Çözümlü örnek — Kesinti ve kaldıraç

Bir yatırım kurumu, 100 milyon dolarlık menkul kıymeti repo yoluyla finanse ediyor olsun. Teminat kesintisi yüzde 2 ise, borç verenler 98 milyon dolar verir ve kurumun kendi kaynağından koyması gereken tutar 2 milyon dolardır. Bu durumda kurum, her 1 dolarlık kendi kaynağıyla 50 dolarlık varlık taşıyabilir.

Kesinti yüzde 20'ye çıkarsa, aynı 100 milyon dolarlık varlık için kurumun 20 milyon dolar kendi kaynağı olması gerekir. Kurumun elinde yalnızca 2 milyon dolar varsa, taşıyabileceği varlık 10 milyon dolara iner; yani varlıklarının yüzde 90'ını satmak zorunda kalır. Bütün kurumlar aynı anda benzer varlıkları satmaya çalıştığında fiyatlar düşer, düşen fiyatlar teminat değerini azaltır ve kesintilerin daha da artmasına yol açar. Gorton ve Metrick'in belgelediği döngü budur.

Para piyasası fonları ve bir dolar

ABD'deki para piyasası fonlarının bir kısmı, pay değerini uzun süre bir dolarda sabit tutmayı hedefledi. Yatırımcılar bu fonları mevduata çok yakın bir araç olarak görüyordu. Fon, portföyündeki varlıkların değeri küçük ölçüde düşse bile pay değerini bir dolar olarak gösterebiliyordu; ama kayıp belirli bir eşiği aştığında pay değeri bir doların altına düşüyordu.

Eylül 2008'de, 2008 krizini ele aldığımız derste gördüğümüz gibi, büyük bir fon bu eşiği aştı. Yatırımcılar benzer fonlardan da paralarını çekmeye başladı ve fonlar şirketlerin kısa vadeli senetlerini almayı bıraktı. ABD Hazinesi, birkaç gün içinde bu fonlardaki paylara geçici bir güvence vermek zorunda kaldı. Mevduat sigortası kapsamında olmayan bir araç, fiilen devlet güvencesi altına alınmıştı.

Çözümlü örnek — Eşiğin altına düşmek

Toplam varlığı 50 milyar dolar olan ve pay değerini bir dolarda tutan bir fon düşünelim. Fonun elinde, beklenmedik biçimde ödeme güçlüğüne düşen bir şirketin 400 milyon dolarlık kısa vadeli senedi bulunsun ve bu senetlerin değeri sıfıra insin. Fonun yeni varlık değeri 49,6 milyar dolardır; pay başına değer 0,992 dolara düşer.

Fonun pay değerini bir dolar olarak gösterebilmesi için gerçek değerin genellikle 0,995 doların üzerinde kalması gerekir. 0,992 dolar bu eşiğin altındadır ve fon pay değerini bir doların altına indirmek zorunda kalır. Bu küçük fark, yatırımcıların fonun güvenli olduğu inancını bir anda yıkar. İlk çekilenler bir dolar alabilir, geç kalanlar daha azını; bu yüzden herkes ilk olmaya çalışır. Hücumun eşiği, sermayesi olmayan bir yapının kaybı ne kadar küçük olursa olsun hissettirdiği yerdedir.

Bilanço dışı araçlar ve dönen risk

Bankalar 2000'lerde, varlığa dayalı ticari senet çıkaran bilanço dışı araçlar kurarak önemli miktarda uzun vadeli varlığı bilançolarının dışında taşıdı. Bu yapılar bankanın sermaye gerekliliklerini azaltıyordu, çünkü varlıklar bankanın bilançosunda görünmüyordu. Ama yatırımcılar senetleri almaya istekli olsun diye bankalar bu araçlara, senetler yenilenmediğinde devreye girecek likidite güvenceleri veriyordu.

2007 yazında senet yatırımcıları çekilince bu güvenceler devreye girdi. Bankalar, bilançolarının dışında olduğunu varsaydıkları varlıkları geri almak ya da finanse etmek zorunda kaldı. Önceki derste gördüğümüz düzenleyici arbitraj burada somut bir biçim aldı: risk bankanın dışına taşınmış gibi görünüyor, ama kriz anında bankaya geri dönüyordu.

Çözümlü örnek — Yenilenmeyen senet

Bir bilanço dışı araç, 12 milyar dolarlık beş yıl vadeli kredi havuzunu 90 gün vadeli varlığa dayalı ticari senetle finanse ediyor olsun. Senetler üç ayda bir yenilendiği için, her ay yaklaşık 4 milyar dolarlık senedin vadesi gelir. Yatırımcılar bir ay boyunca vadesi gelen senetlerin yalnızca yarısını yenilerse, aracın 2 milyar dolarlık bir finansman açığı olur.

Kurucu banka bu açığı verdiği likidite güvencesiyle kapatmak zorundadır. Yatırımcılar üç ay boyunca hiç yenileme yapmazsa, bankanın aracın bütün 12 milyar dolarlık varlığını finanse etmesi gerekir. Bankanın sermaye ve likidite planlaması bu varlıkları hesaba katmıyorsa, banka birkaç ay içinde beklemediği büyüklükte bir yükle karşılaşır.

Mart 2020: güvenli varlıkta sıkışma

Salgının başında, Mart 2020'de yatırımcılar nakde yöneldi. Para piyasası fonlarının şirket senetlerine yatırım yapan türünden büyük çekimler yaşandı; bazı yatırım fonları ve kaldıraçlı stratejiler de nakit bulmak için en likit varlıklarını, yani ABD devlet tahvillerini satmaya başladı. Dünyanın en güvenli ve en derin kabul edilen piyasasında bile alıcı bulmak zorlaştı.

ABD Merkez Bankası, para piyasası fonlarına dolaylı likidite sağlayan bir olanak kurdu ve büyük ölçekli tahvil alımlarına başladı. Bu deneyim, 2008 sonrasındaki düzenlemelerin bankaları güçlendirdiğini, ama banka dışı kurumların kriz anındaki davranışının hâlâ sistemin tamamını sarsabildiğini gösterdi. Önceki derslerde gördüğümüz İngiltere'deki emeklilik fonu sıkışması da, 2022'de benzer bir mekanizmanın farklı bir biçimiydi.

Kaldıraç ve bağlantılar

Banka dışı kurumlar yalnızca kısa vadeli borçla değil, türev işlemlerle de kaldıraç kullanabilir. 2021'de Archegos adlı bir aile ofisi, çeşitli bankalarla yaptığı türev sözleşmeleri aracılığıyla birkaç şirketin hisselerinde, kendi sermayesinin çok üzerinde pozisyon taşıdı. Hisseler düşünce bankalar teminat istedi, aile ofisi karşılayamadı ve pozisyonlar hızla satıldı. Bazı büyük bankalar milyarlarca dolar zarar etti; Credit Suisse'in zararı yaklaşık 5,5 milyar dolardı.

Bu olay, banka dışı kurumların risklerinin bankalardan tamamen ayrılamayacağını gösterir. Bankalar bu kurumlara kredi, türev ve saklama hizmetleri sunar; banka dışı kurumdaki bir kayıp, bu bağlantılar yoluyla bankalara geri döner. Düzenleyiciler, bu nedenle yalnızca banka dışı kurumları değil, bankaların onlara karşı taşıdığı riskleri de izlemeye çalışır.

Özel kredinin yükselişi

2008'den sonra bankalar, sermaye kuralları nedeniyle orta büyüklükteki şirketlere riskli kredi vermekten kısmen çekildi. Bu boşluğu, parasını yıllarca bağlamaya razı kurumsal yatırımcılardan kaynak toplayan özel kredi fonları doldurdu. IMF'nin 2024'teki küresel finansal istikrar raporu, bu alanın küresel büyüklüğünü 2 trilyon doların üzerinde tahmin etti.

Özel kredinin bir avantajı, kaynağının genellikle uzun süre bağlı kalan yatırımcılardan gelmesidir; bu yüzden bankalar gibi ani hücumlara açık değildir. Ama krediler piyasada işlem görmediği için değerlemeleri seyrek ve modellere dayalı yapılır, kayıplar geç görünebilir. Fonların kendileri de bankalardan borçlanarak kaldıraç kullanabilir. Tartışma, bu alanın sistem için bir güvenlik kaynağı mı yoksa görünmez bir kırılganlık mı olduğu üzerinedir.

Gölge bankacılık neden var?

Gölge bankacılığı yalnızca düzenlemeden kaçışla açıklamak eksik olur. Büyük şirketlerin, fonların ve kurumsal yatırımcıların elinde, mevduat sigortasının sınırını çok aşan nakit birikimleri vardır. Bu kurumlar, paralarını tek bir bankada sigortasız tutmak yerine devlet tahvili ya da teminatlı repo gibi güvenli ve kısa vadeli araçlara yatırmak ister. Gary Gorton'ın vurguladığı gibi, gölge bankacılığın bir işlevi, bu büyük ölçekli güvenli varlık talebini karşılamaktır.

Banka dışı kurumlar ayrıca uzmanlaşmanın ve rekabetin kaynağıdır. Finansman şirketleri belirli sektörlere, özel kredi fonları bankaların kaçındığı borçlulara kredi sağlar; yatırım fonları, hanelere birikimlerini çeşitlendirme imkânı verir. Sorun bu işlevlerin varlığı değil, banka benzeri riskler taşıyan kısmının banka benzeri güvencelerden ve kurallardan yoksun olmasıdır.

Sabit değerli kripto varlıklar

Paranın geleceğini ele aldığımız derste, dolara bağlı sabit değerli kripto varlıklarla karşılaşmıştık. Bu varlıklar, işleyiş olarak para piyasası fonlarına çok benzer: kullanıcılarına her an bir dolar karşılığında geri ödeme vaat eder ve bu vaadi kısa vadeli varlıklardan oluşan bir rezervle destekler. Rezervin kalitesi ve likiditesi, vaadin ne kadar güvenilir olduğunu belirler.

Mayıs 2022'de rezervini dolar varlıkları yerine bir algoritmaya ve kendi ekosistemindeki başka bir kripto varlığa dayandıran TerraUSD, dolara bağlılığını yitirdi ve birkaç gün içinde değerinin neredeyse tamamını kaybetti. Olay, klasik bir hücumun dijital biçimiydi: ilk çıkanlar bir dolara yakın bir değer alabildi, geç kalanlar ise çok daha azını. Bu deneyim, pek çok ülkede sabit değerli kripto varlıkların rezervlerine, para piyasası fonlarına uygulanana benzer kurallar getirilmesi tartışmasını hızlandırdı.

Kriz sonrası düzenleme

2008'den sonra gölge bankacılığa yönelik birkaç önemli değişiklik yapıldı. Bilanço dışı araçların önemli bir kısmı muhasebe kurallarının değişmesiyle bankaların bilançosuna geri alındı. ABD'de para piyasası fonlarına daha sıkı likidite ve vade kuralları getirildi; kurumsal yatırımcılara yönelik bazı fonların pay değeri dalgalı hâle getirildi ve 2023'teki düzenlemeyle büyük çekimlerde fonların çekilen tutara bir likidite ücreti uygulaması zorunlu tutuldu. Finansal İstikrar Kurulu da banka dışı aracılığı yıllık olarak izleyen bir çerçeve kurdu.

Düzenlemenin temel güçlüğü, alanın çok çeşitli olmasıdır. Bankalar için tek bir sermaye kuralı yazılabilir; ama fonlar, sigorta şirketleri, finansman şirketleri ve menkul kıymetleştirme araçları farklı iş modellerine ve farklı risklere sahiptir. Bu yüzden düzenleyiciler, kurumları tek tek düzenlemenin yanında, belirli faaliyetleri ve bu faaliyetlerin yarattığı riskleri hedefleyen bir yaklaşıma yöneldi.

Merkez bankası: kimin son kredi mercii?

Kriz anında merkez bankaları, banka dışı kurumlara giderek daha fazla destek sağlamak zorunda kaldı. 2008'de ve 2020'de para piyasası fonları, varlığa dayalı ticari senet piyasası ve devlet tahvili piyasası için olağanüstü olanaklar kuruldu. Bazı iktisatçılar merkez bankalarının artık yalnızca bankaların değil, piyasaların son kredi mercii hâline geldiğini savunur.

Bu rolün bedeli, önceki dersteki ikilemin genişlemesidir. Banka dışı kurumlar, kriz anında merkez bankasının kendilerini koruyacağına inanırlarsa, sermaye ve likidite kuralları olmadan daha fazla risk alabilir. Merkez bankası destek vermezse ise çöküş bankalara ve ekonomiye yayılabilir. Tartışma, bu desteğin hangi kurallara ve hangi karşılıklara bağlanması gerektiği üzerinde yoğunlaşıyor. Bu soruya verilecek cevap, banka dışı aracılığın gelecekte hangi büyüklüğe ve hangi biçime ulaşacağını da büyük ölçüde belirleyecek.

Uygulama

Özet kartı

1. Gölge bankacılık, bankaların yaptığı vade, likidite ve kredi dönüşümünü bankaların dışında, birbirine bağlı bir kurumlar zinciriyle yapar; mevduat sigortası, sermaye kuralları ve merkez bankasına doğrudan erişim bu zincirin çoğu halkasında yoktur.
2. Hücum, zincirde senetlerin yenilenmemesi, repo kesintilerinin artırılması ya da fon paylarının geri istenmesi biçiminde gerçekleşir; Gorton ve Metrick, repo kesintilerinin 2007 başında sıfırdan 2008 sonunda yaklaşık yüzde 50'ye çıktığını gösterdi.
3. Teminat kesintisindeki artış kaldıraç kapasitesini hızla daraltır ve zorunlu satışlara yol açar; pay değerini sabit tutan fonlar ise küçük bir kayıpla bile eşiğin altına düşüp hücuma açık hâle gelir.
4. Bilanço dışı araçlar riskin bankaların dışına taşındığı izlenimini verdi, ama kriz anında likidite güvenceleri yoluyla bankalara geri döndü; Archegos gibi olaylar banka dışı risklerin bankalarla bağlantısının sürdüğünü gösterdi.
5. Banka dışı aracılık 2024'te küresel finansal varlıkların yüzde 51'ine ulaştı; kriz sonrası düzenlemeler bazı zayıflıkları azalttı, ama Mart 2020 ve özel kredinin yükselişi alanın hâlâ sistemik riskler taşıdığını gösteriyor.

Kavram sözlüğü

Kendini sına

1. (Çıktı 1) Banka dışı finansal aracılık ile gölge bankacılık arasındaki ilişki nedir? Her banka dışı kurum neden hücum riski taşımaz?
2. (Çıktı 2) Varlığa dayalı ticari senet çıkaran bir bilanço dışı araç, neden bir bankaya benzer biçimde hücuma açıktır? Bu hücum kurucu bankayı nasıl etkiler?
3. (Çıktı 3) Bir kurum 200 milyon dolarlık menkul kıymeti yüzde 4 kesintiyle repo yoluyla finanse ediyor. Kurumun kendi kaynağı ne kadardır? Kesinti yüzde 16'ya çıkarsa, aynı kaynakla ne kadar varlık taşıyabilir?
4. (Çıktı 3) Toplam varlığı 30 milyar dolar olan ve pay değerini bir dolarda tutan bir fonun elindeki 120 milyon dolarlık bir senedin değeri sıfıra iniyor. Pay başına yeni değer nedir ve fon 0,995 dolarlık eşiğin altına düşer mi?
5. (Çıktı 2) Mart 2020'de devlet tahvili gibi güvenli bir piyasada neden sıkışma yaşandı? Bu olay gölge bankacılık hakkında ne gösterir?
6. (Çıktı 4) Bir yorumcu, «Bankalara sıkı kurallar koyduk; artık finansal kriz riski büyük ölçüde azaldı» diyor. Gorton–Metrick bulgusunu, Finansal İstikrar Kurulu verilerini ve düzenleyici arbitraj kavramını kullanarak bu görüşü sına.

Cevaplar

1. Banka dışı finansal aracılık, bankalar dışındaki bütün kredi ve yatırım aracılığını kapsayan geniş bir alandır. Gölge bankacılık ise bu alanın, bankalar gibi her an geri istenebilecek kaynaklarla uzun vadeli ya da satması zor varlıklar taşıyan ve bu yüzden banka benzeri riskler taşıyan dar alt kümesine karşılık gelir. Uzun vadeli kaynakla çalışan emeklilik fonları ya da sigorta şirketleri gibi kurumlar, yükümlülükleri kısa sürede geri istenemediği için hücum riski taşımaz.
2. Araç uzun vadeli varlıklarını birkaç ay vadeli senetlerle finanse eder; senetler vadesinde yenilenmezse, varlıklarını satmak ya da başka kaynak bulmak zorunda kalır. Yatırımcılar başkalarının yenilemeyeceğinden korkarsa kendileri de yenilemez ve hücum kendini doğrular. Kurucu banka araca likidite güvencesi verdiyse, senetlerin yenilenmemesiyle doğan açığı kapatmak zorunda kalır; böylece bilanço dışında görünen risk bankaya geri döner.
3. Yüzde 4 kesintiyle kurumun kendi kaynağı 200 milyonun yüzde 4'ü olan 8 milyon dolardır. Kesinti yüzde 16'ya çıkarsa, 8 milyon dolarlık kaynakla taşınabilecek varlık 8'in 0,16'ya bölümü olan 50 milyon dolara iner; kurum varlıklarının dörtte üçünü satmak zorunda kalır.
4. Fonun yeni varlık değeri 30 milyar eksi 120 milyon, yani 29,88 milyar dolardır. Pay başına değer 29,88'in 30'a bölümü olan 0,996 dolardır. Bu değer 0,995 dolarlık eşiğin üzerinde kaldığı için fon pay değerini bir dolar olarak göstermeyi sürdürebilir; ama eşiğe çok yakındır ve küçük bir ek kayıp ya da büyük çekimler fonu eşiğin altına itebilir.
5. Salgının başında yatırımcılar ve fonlar nakde ihtiyaç duydu; para piyasası fonlarından çekimler yaşandı, bazı yatırım fonları ve kaldıraçlı stratejiler nakit bulmak için en likit varlıkları olan devlet tahvillerini satmaya başladı. Satışlar aynı anda ve büyük ölçekte gerçekleşince alıcı bulmak zorlaştı. Olay, banka dışı kurumların likidite ihtiyacının en güvenli piyasaları bile sarsabildiğini ve bu kurumların sistemin istikrarı için bankalar kadar önemli hâle geldiğini gösterir.
6. Görüş, riskin yalnızca bankalarda bulunduğunu varsayar. Gorton ve Metrick, 2008 krizinin önemli bir parçasının mevduat bankalarında değil, repo piyasasında borç verenlerin yaptığı bir hücum olduğunu gösterdi. Finansal İstikrar Kurulu verileri, banka dışı aracılığın 2024'te küresel finansal varlıkların yüzde 51'ine ulaştığını ve banka benzeri riskler taşıyan kısmın da büyüdüğünü gösterir. Düzenleyici arbitraj mantığına göre bankalara getirilen sıkı kurallar faaliyetin bir kısmını bankaların dışına taşır; bu yüzden risk azalmış olabilir ama yer de değiştirmiş olabilir. Bankaların güçlenmesi önemli bir kazanımdır, ama banka dışı alan izlenmedikçe kriz riskinin azaldığı sonucuna varılamaz.

İleri okuma

• Gary Gorton ve Andrew Metrick (2012). «Securitized Banking and the Run on Repo». Journal of Financial Economics 104(3). Repo piyasasındaki hücumun belgelenmesi.
• Zoltan Pozsar, Tobias Adrian, Adam Ashcraft ve Hayley Boesky (2010). «Shadow Banking». Federal Reserve Bank of New York Staff Reports 458. Gölge bankacılık zincirinin ayrıntılı haritası.
• Financial Stability Board (2025). Global Monitoring Report on Nonbank Financial Intermediation 2025. Banka dışı aracılığın küresel boyutları.
• Perry Mehrling (2011). The New Lombard Street: How the Fed Became the Dealer of Last Resort. Princeton University Press. Merkez bankasının piyasaların son kredi merciine dönüşmesi.

Sonraki derse köprü

Bu derste riskin tek tek kurumlarda değil, kurumlar arasındaki bağlantılarda, ortak fonlama kaynaklarında ve aynı anda yapılan satışlarda biriktiğini gördük. Tek tek bankaların sağlam olması, bütün sistemin sağlam olduğu anlamına gelmiyorsa, düzenleme sistemin bütününe nasıl bakmalıdır? Kredi hızla büyürken tamponlar nasıl artırılır, konut kredilerine borç-gelir ve kredi-değer sınırları nasıl konur, riskin döngüsel ve yapısal boyutları nasıl izlenir? Sıradaki ders makro ihtiyati politikaları ele alıyor: sistemin tamamını gözeten araçları, uygulamadaki deneyimleri ve para politikasıyla ilişkilerini inceleyeceğiz; bu ders aynı zamanda kursun son dersi olacak.