Parasal genişleme (QE)

Öğrenme çıktıları

• Hatırlama — Portföy dengesi kanalını, sinyal kanalını, olay çalışmasını, kredi gevşemesini, getiri eğrisi kontrolünü ve niceliksel sıkılaştırmayı tanımlar.
• Anlama — Politika faizi sıfırdayken büyük ölçekli alımların uzun vadeli borçlanma maliyetine hangi yollardan ulaştığını açıklar.
• Uygulama — Uzun vadeli faizdeki bir düşüşün konut kredisi taksitine etkisini, bir duyurunun beklenmeyen kısmını ve alımların vade primine olası etkisini hesaplar.
• Değerlendirme — Niceliksel genişlemenin etkilerine dair olay çalışmalarını ve kuşkucu değerlendirmeleri, dağılımsal ve mali sonuçlarıyla birlikte tartar.

Sezgi

Açılış

Politika faizi sıfıra indiğinde, para otoritesinin en tanıdık aracı tükenmiş olur. Ama ekonomi hâlâ zayıf, işsizlik yüksek ve enflasyon hedefin altındaysa, bankanın yapabileceği başka bir şey var mıdır? Küresel krizin ardından gelişmiş ekonomilerin para otoritelerinin verdiği cevap, bilançolarını benzeri görülmemiş bir ölçekte büyütmek oldu. Birkaç yıl içinde trilyonlarca dolarlık, avroluk, sterlinlik ve yenlik tahvil satın alındı.

Önceki derste gecelik faizin günden güne hangi araçlarla hedefte tutulduğunu ve kesin alım işlemlerinin bilançoyu kalıcı olarak değiştirdiğini gördük. Bu derste o kesin alımların sıra dışı bir ölçekte, sıra dışı bir amaçla kullanılmasına bakıyoruz. Niceliksel genişlemenin hangi kanallardan işlediğini, etkilerini ölçmenin neden zor olduğunu, kimlerin kazanıp kimlerin kaybettiğini ve bilançoyu yeniden küçültmenin nasıl bir iş olduğunu inceleyeceğiz.

Hikâye — Önce Tokyo, sonra Washington

19 Mart 2001'de Japonya Merkez Bankası, yaklaşık on yıldır süren düşük büyüme ve fiyat düşüşleriyle mücadele ederken alışılmadık bir karar aldı. Operasyonel hedefini gecelik faizden, bankaların merkez bankasındaki hesaplarında tutulan paranın miktarına çevirdi. Başlangıçta yaklaşık 5 trilyon yen olarak belirlenen bu hedef, sonraki yıllarda 30–35 trilyon yene çıkarıldı. Banka, taze gıda hariç tüketici fiyatlarının yıllık değişimi istikrarlı biçimde sıfırın üzerine yerleşene kadar bu politikayı sürdüreceğini açıkladı ve uygulamayı ancak Mart 2006'da sonlandırdı.

Japonya'nın deneyimi uzun süre bir istisna olarak görüldü. Sonra 2008 krizi geldi. ABD Merkez Bankası Kasım 2008'de, konut kredilerine dayalı menkul kıymetleri ve konut kredisi kuruluşlarının tahvillerini satın alacağını duyurdu. 18 Mart 2009'da programı büyük ölçüde genişletti: konut kredisine dayalı menkul kıymet alımlarını 1,25 trilyon dolara çıkardı ve 300 milyar dolarlık uzun vadeli devlet tahvili alacağını açıkladı. Haber duyulduğunda on yıllık tahvil faizi yaklaşık 0,3 puan düşerek yüzde 2,6 dolayına indi.

ABD Merkez Bankası'nın bilançosu, kriz öncesindeki bir trilyon doların altındaki düzeyden 2022 baharında yaklaşık 9 trilyon dolara çıktı. Programı yöneten Ben Bernanke, 2014'te bir söyleşide bu politikanın garip durumunu şöyle özetledi: «Niceliksel genişlemenin sorunu, uygulamada işe yaraması ama kuramda yaramamasıdır.» Bu söz, hem politikanın çekiciliğini hem de etrafındaki belirsizliği yansıtıyordu.

Kavram

Niceliksel genişlemenin temel fikrini daha önce tanımlamıştık: faiz sıfırdayken büyük ölçekli varlık alımlarıyla uzun vadeli faizleri düşürmek. Bu derste soru, alımların bunu hangi mekanizmalarla başardığıdır.

Alımlar yalnızca piyasadaki tahvil miktarını değiştirmez, merkez bankasının niyeti hakkında da bilgi verir. Bu bilgi, beklenen faiz yolunu etkileyerek ayrı bir kanal oluşturur.

Politikanın etkisini ölçmek zordur, çünkü ekonomide aynı anda pek çok şey değişir. Araştırmacılar bu yüzden duyuruların hemen çevresindeki kısa zaman aralıklarına odaklanır.

Bazı alımlar devlet tahvillerini değil, belirli kredi piyasalarını hedef aldı. Ben Bernanke bu tür alımları ayrı bir adla anmayı önerdi.

Bazı merkez bankaları alım miktarı yerine doğrudan bir faiz düzeyini hedefledi. Bu yaklaşımda miktar, hedeflenen faizi korumak için ne gerekiyorsa o olur.

Alımlar bir gün tersine çevrilmek zorundadır. Bilançoyu küçültmek de kendi adı ve kendi soruları olan bir politikaya dönüştü.

Veri ve kanıt

Bu çalışma, niceliksel genişlemenin etkili olduğu görüşünün temel dayanaklarından biri oldu. Ama olay çalışmaları yalnızca duyurudan sonraki birkaç saati ya da günü ölçer. Faizlerin sonraki haftalarda ve aylarda geri dönüp dönmediği, duyurunun başka haberlerle aynı zamana denk gelip gelmediği ve piyasanın duyuruyu önceden ne ölçüde beklediği gibi sorular açık kalır. İlk programın bir kriz ortamında açıklanması da sonuçları sonraki programlara genellemeyi zorlaştırır.

İki çalışma arasındaki fark, yöntem seçiminin sonucu nasıl etkilediğini gösterir. Kısa aralıklar duyurunun ilk etkisini yakalar ama kalıcılığı göstermez; uzun aralıklar kalıcılığı sınar ama başka etkenlerin karışma olasılığını artırır. Bugünkü ağırlıklı görüş, ilk programların özellikle piyasaların çalkantılı olduğu dönemlerde belirgin etkiler yarattığı, sonraki programların etkisinin ise daha küçük ve daha belirsiz olduğu yönündedir. Ama etkinin büyüklüğü ve kalıcılığı konusunda iktisatçılar arasında hâlâ geniş bir aralık vardır.

Neden önemli?

Niceliksel genişleme, son on beş yılda para politikasının en tartışmalı aracı oldu. Konut kredisi faizlerini, şirketlerin borçlanma maliyetini, hisse senedi ile konutun fiyatını, kurları ve devletlerin borç yükünü etkiledi. Birikimlerini tahvilde, mevduatta ya da hisse senedinde tutan hane halkları bu politikadan farklı biçimlerde etkilendi. Bu ders varlık fiyatlarını ele alırken bir yatırım tavsiyesi vermez; amacı, merkez bankası kararlarının piyasalara hangi yollardan ulaştığını anlamaktır.

Gelişmekte olan ekonomiler de bu politikanın hem yan etkilerini hem de kendi uygulamalarını yaşadı. Gelişmiş ülkelerin alımları düşük faizlerle birlikte bu ülkelere büyük sermaye akımları yöneltti; alımların yavaşlatılacağı işareti ise ters yönde sarsıntılar yarattı. 2020'de salgın sırasında ise pek çok gelişmekte olan ülkenin merkez bankası ilk kez tahvil alımına başvurdu. Bu deneyimler, niceliksel genişlemenin güvenilirliği yüksek ve parası rezerv para niteliği taşıyan ülkelerde işleyen bir araç olup olmadığını, yoksa her ülkede uygulanabilir olup olmadığını sorgulamaya açtı.

Model

Sıfırda neyi düşürebilirsiniz?

Vade yapısı dersinde uzun vadeli faizin iki parçadan oluştuğunu görmüştük: gelecekteki kısa vadeli faizlerin beklenen ortalaması ve vade primi. Politika faizi sıfıra indiğinde kısa vadeli faizi daha fazla düşürmek mümkün değildir. Ama uzun vadeli faizin iki bileşeni hâlâ düşürülebilir: faizin uzun süre sıfırda kalacağına dair beklenti güçlendirilebilir ve yatırımcıların uzun vadeli tahvil taşımak için istediği prim azaltılabilir.

Niceliksel genişlemenin iki ana kanalı bu iki bileşene karşılık gelir. Sinyal kanalı beklenen faiz yolunu, portföy dengesi kanalı ise vade primini hedef alır. Hanelerin ev alırken, şirketlerin tahvil ihraç ederken ödediği faizler uzun vadeli olduğu için, bu iki bileşendeki düşüş harcamayı ve yatırımı destekleyebilir.

Portföy dengesi kanalının mantığı

James Tobin'in 1960'larda geliştirdiği portföy yaklaşımına göre farklı varlıklar birbirinin tam ikamesi değildir. Uzun vadeli yükümlülükleri olan kurumsal yatırımcılar, bu yükümlülüklere uygun uzun vadeli varlıklar tutmak ister; tercihli yatırım alanı görüşünün vurguladığı gibi, vadeler arasında kolayca geçiş yapmazlar. Merkez bankası bu vadelerden büyük miktarda tahvil satın aldığında, piyasada kalan uzun vadeli tahvil azalır ve yatırımcıların taşıdığı toplam faiz riski düşer.

Yatırımcılar daha az risk taşıdıkları için daha düşük bir prime razı olur ve uzun vadeli faizler düşer. Tahvillerini merkez bankasına satan yatırımcılar ise ellerine geçen parayla benzer varlıklara, örneğin şirket tahvillerine ya da hisse senetlerine yönelir. Bu yeniden dengeleme, satın alınmayan varlıkların da fiyatlarını yükseltir ve getirilerini düşürür. Kanalın gücü, varlıkların birbirinin ne ölçüde ikamesi olduğuna bağlıdır: tam ikame olsalardı, alımlar hiçbir fiyatı değiştirmezdi.

Sinyal kanalı ve güvenilirlik

Faizin uzun süre düşük kalacağını söylemek, ileriye dönük yönlendirmenin konusudur. Ama sözler, sonradan geri alınabilir. Büyük ölçekli alımlar bu sözü daha inandırıcı kılabilir: bilançosu uzun vadeli kâğıtlarla dolu bir merkez bankası faizi hızla artırırsa, bu tahvillerin değeri düşer ve banka zarar eder. Piyasa bunu bildiği için alımları, faizin erken artırılmayacağının bir işareti olarak okur.

Arvind Krishnamurthy ve Annette Vissing-Jorgensen, 2011'deki çalışmalarında ABD'deki ilk iki alım programının etkilerini kanallara ayırmaya çalıştı. Sinyal kanalının önemli bir rol oynadığını, ama etkinin satın alınan varlığa göre farklılaştığını buldular: konut kredisine dayalı menkul kıymet alımları bu varlıkların faizini belirgin biçimde düşürürken, yalnızca devlet tahvili alımlarının şirket tahvili faizlerine etkisi daha sınırlı kaldı. Bu bulgu, ne satın alındığının ne kadar satın alındığı kadar önemli olduğunu gösterir.

Çözümlü örnek — Vade primi ve konut kredisi

Para otoritesinin, gayrisafi yurt içi hasılanın beşte biri büyüklüğünde bir alım programını duyurduğunu düşünelim. Varsayımsal bir tahmine göre, hasılanın her yüzde biri kadar alım on yıllık vade primini 3 baz puan düşürüyor olsun. Portföy dengesi kanalından gelen etki, yirmi kere üç baz puan, yani 60 baz puandır. Sinyal kanalı da beklenen faiz yolunu düşürerek 20 baz puan daha eklerse, on yıllık faizdeki toplam düşüş 80 baz puana, yani 0,8 puana ulaşır.

Konut kredisi faizleri uzun vadeli faizleri izlediği için, bu düşüşün tamamının kredilere yansıdığını varsayalım. Otuz yıl vadeli 300 bin dolarlık bir konut kredisinin aylık taksiti, yıllık faiz yüzde 6 iken yaklaşık 1.799 dolardır; faiz yüzde 5,2'ye indiğinde taksit yaklaşık 1.647 dolara düşer. Aylık yaklaşık 151 dolarlık bu fark, hem yeni alıcıların borçlanma kapasitesini artırır hem de mevcut borçluların kredilerini yeniden yapılandırmasına olanak tanır. Rakamlar öğretici bir örnektir; gerçek etkiler ülkeye ve döneme göre büyük farklılık gösterir.

Olay çalışmasının mantığı

Bir duyurunun etkisini ölçmek için, duyurudan hemen önceki ve hemen sonraki faizler karşılaştırılır. Ama piyasa, duyuruyu önceden kısmen fiyatlamış olabilir. Merkez bankası 600 milyar dolarlık bir program açıklarsa ve piyasa zaten 500 milyar dolarlık bir program bekliyorsa, faizlerdeki değişim yalnızca beklenmeyen 100 milyar dolarlık kısmı yansıtır.

Bu yüzden araştırmacılar, piyasa katılımcılarının duyurudan önceki beklentilerini anketlerle ya da türev fiyatlarıyla ölçmeye çalışır. Bir diğer sorun, duyuruların programın büyüklüğünün yanında ekonomik görünüme dair bilgi de taşımasıdır. Merkez bankası beklenenden büyük bir program açıkladığında, piyasa bunu ekonominin sanılandan kötü olduğunun işareti olarak da okuyabilir; bu okuma faizleri düşürürken hisse senedi fiyatlarını aşağı çekebilir.

Çözümlü örnek — Beklenmeyen kısım

Bir duyurudan önce piyasa anketleri 400 milyar dolarlık bir alım programı beklendiğini gösteriyor olsun. Merkez bankası 600 milyar dolarlık bir program açıklıyor ve on yıllık faiz o gün 15 baz puan düşüyor. Programın tamamına bakarak her 100 milyar dolar için 2,5 baz puanlık bir etki hesaplanabilir. Ama piyasayı şaşırtan yalnızca 200 milyar dolarlık kısımdır; bu kısma göre her 100 milyar dolarlık sürpriz 7,5 baz puanlık bir etkiye karşılık gelir.

İki hesap arasındaki fark büyüktür. İlki, beklenen kısmın zaten önceki günlerde fiyatlandığını göz ardı eder ve etkiyi olduğundan küçük gösterir. İkincisi ise beklentilerin doğru ölçüldüğünü varsayar; anketler piyasanın gerçek beklentisini tam yansıtmıyorsa, bu hesap da yanıltıcı olabilir. Olay çalışmalarından çıkan tahminlerin geniş bir aralıkta dağılmasının bir nedeni budur.

Rezervler ve para

Alımlar karşılığında merkez bankası, satıcı yatırımcının bankasının rezerv hesabına para yatırır ve yatırımcının bankadaki mevduatı artar. Bu yüzden niceliksel genişleme parasal tabanı ve geniş para arzını büyütür. Ama para çarpanı yaklaşımının beklediği gibi, rezervlerdeki artış kendiliğinden kredi ve harcama patlamasına dönüşmez. Bankalar kredi verme kararlarını rezervlerine göre değil, kârlı gördükleri kredi fırsatlarına ve sermayelerine göre verir; rezervlere faiz ödendiğinde de fazla rezervleri tutmak onlar için maliyetsiz hâle gelir.

2009–2019 döneminde bu yüzden bilançolar büyürken enflasyon düşük kaldı. 2020–2021'deki alımlar ise, hükümetlerin hanelere doğrudan yaptığı büyük transferlerle aynı zamana denk geldi. Önceki bir derste gördüğümüz geniş para arzındaki hızlı artış, alımların bu maliye paketleriyle birleştiği bir dönemin ürünüydü.

Kredi gevşemesi ve piyasa işleyişi

Bernanke, Ocak 2009'da Londra'da yaptığı bir konuşmada, ABD Merkez Bankası'nın yaklaşımını Japonya'nın 2001–2006 uygulamasından ayırdı. Japonya'da hedef, bankaların rezerv miktarıydı; ABD'de ise asıl amaç, işleyişi bozulmuş belirli kredi piyasalarındaki faiz farklarını düşürmekti. Bu yüzden ABD'nin ilk alımları devlet tahvillerinden çok konut kredisine dayalı menkul kıymetlere yöneldi.

Bazı alımlar ise para politikasından çok finansal istikrar amacı taşıdı. Eylül 2022'de İngiltere'de emeklilik fonlarının kullandığı borçlanmalı stratejiler, uzun vadeli devlet tahvili faizlerinin hızla yükselmesiyle zora girdi ve fonlar tahvil satmak zorunda kaldı. İngiltere Merkez Bankası, faizlerin bu kısır döngüyle daha da yükselmesini önlemek için geçici ve sınırlı bir süreyle uzun vadeli devlet tahvili aldı. Banka, bu alımların para politikasının duruşunu değiştirmek değil, piyasanın işleyişini korumak amacı taşıdığını vurguladı.

Japonya'nın uzun deneyi

Japonya Merkez Bankası niceliksel genişlemenin hem öncüsü hem de en uzun süreli uygulayıcısı oldu. 2001–2006'daki ilk uygulamadan sonra, Nisan 2013'te çok daha büyük bir program başlattı; önceki derslerden birinde bu programın parasal tabanı iki yılda ikiye katlamayı hedeflediğini görmüştük. Enflasyon hedefe ulaşamayınca banka 2016'da iki yeni adım attı: kısa vadeli faizi negatife indirdi ve on yıllık faiz için getiri eğrisi kontrolüne geçti.

Getiri eğrisi kontrolü, alım miktarını faiz hedefine bağladı: piyasa faizi hedefin üzerine çıkmaya çalıştıkça banka daha fazla tahvil alıyordu. Bu yaklaşım, faiz hedefi inandırıcı olduğu sürece daha az alımla aynı sonucu elde etmeyi amaçlıyordu. Ama 2022 sonrasında küresel faizler yükseldiğinde, hedefi korumak giderek daha büyük alımlar gerektirdi ve banka hedef aralığını birkaç kez genişletti. Japonya Merkez Bankası Mart 2024'te hem negatif faiz uygulamasını hem de getiri eğrisi kontrolünü sona erdirdi.

Kur kanalı ve uluslararası yayılma

Alımlar yalnızca yurt içindeki faizleri değil, kurları da etkiler. Uzun vadeli faizler düştüğünde, yatırımcılar daha yüksek getiri için başka ülkelerin varlıklarına yönelebilir; bu da alım yapan ülkenin parasını zayıflatıp ihracatını destekleyebilir. Bazı gelişmekte olan ülkelerin yöneticileri, gelişmiş ülkelerin alımlarının kendi paralarını hızla değerlendirdiğini ve ihracatçılarını zora soktuğunu savundu. Buna verilen cevap, her ülkenin kendi ekonomisini canlandırmasının küresel talebi de artırdığı ve net etkinin olumsuz olmak zorunda olmadığıydı.

Yayılma ters yönde de işler. Alımların yavaşlatılacağı ya da sona ereceği işareti, gelişmekte olan ülkelerden hızlı sermaye çıkışlarına yol açabilir. Bu yüzden büyük merkez bankalarının bilanço kararları, yalnızca kendi ekonomilerini değil, sermaye akımlarına açık küçük ekonomilerin finansal koşullarını da belirleyen bir etken hâline geldi.

Mali boyut: konsolide bilanço

Merkez bankası uzun vadeli devlet tahvili satın alıp karşılığında rezerv yarattığında, kamunun toplam borç yapısı değişir. Hazine ile merkez bankası birlikte düşünüldüğünde, kamu uzun vadeli sabit faizli borcun bir kısmını, faizi politika faiziyle birlikte değişen gecelik bir yükümlülükle, yani rezervlerle değiştirmiş olur. Faizler düşük kaldığı sürece bu değişim kamuya kazanç sağlar: merkez bankası tahvillerden aldığı faizi hazineye aktarır.

Faizler yükseldiğinde tablo tersine döner. Rezervlere ödenen faiz, tahvillerden alınan faizi aşar ve merkez bankası zarar eder. İngiltere'de hazine, alım programının olası zararlarını üstlenmeyi baştan taahhüt etmişti; faizler yükseldikten sonra hazine merkez bankasına aktarım yapmaya başladı. Bu deneyim, niceliksel genişlemenin kamu maliyesi açısından bir faiz riski taşıdığını ve bu riskin ancak faizler yükseldiğinde görünür hâle geldiğini gösterdi.

Dağılımsal etkiler

Alımlar tahvil, hisse senedi ve konut gibi varlıkların fiyatlarını yükseltti. Bu varlıklar hane halkları arasında eşit dağılmadığı için, eleştirmenler niceliksel genişlemenin servet eşitsizliğini artırdığını savundu. Londra'daki para otoritesi 2012'de yayımladığı bir değerlendirmede, alımların varlık fiyatları yoluyla en çok varlık sahibi hanelere yarar sağladığını kabul etti; ama aynı zamanda politikanın istihdamı ve ücretleri koruyarak daha geniş bir kesimi desteklediğini, alternatifin daha derin bir durgunluk olacağını vurguladı.

Tartışmanın bir de kuşaklar arası boyutu vardır. Düşük faizler, birikimlerini mevduatta tutan emeklilerin gelirini azaltırken, borçlanan genç hanelerin konut kredisi maliyetini düşürdü. Ama aynı düşük faizler konut fiyatlarını yükselterek ev sahibi olmayanların bu varlığa ulaşmasını zorlaştırdı. Etkinin net yönü, hangi kesimin hangi varlığı tuttuğuna ve istihdam etkisinin ne kadar güçlü olduğuna bağlıdır; araştırmalar tek bir sonuç üzerinde birleşmez.

Niceliksel sıkılaştırma

ABD Merkez Bankası Haziran 2022'de bilançosunu küçültmeye başladı ve vadesi gelen tahvillerin yerine belirli bir tutarın ötesinde yenisini almadı. 1 Aralık 2025'te bu süreci sona erdirdiğinde, elindeki menkul kıymetler 2,2 trilyon doların üzerinde azalmıştı. İngiltere Merkez Bankası ise vadesi gelenleri yenilememenin yanında Kasım 2022'den itibaren elindeki tahvilleri piyasada satmaya da başladı.

Niceliksel sıkılaştırmanın genellikle arka planda ve önceden ilan edilmiş bir hızla yürütülmesinin bir nedeni, etkilerinin alımların etkilerinin simetrik tersi olup olmadığının bilinmemesidir. Alımlar çoğu zaman piyasaların çalkantılı olduğu dönemlerde yapılmıştı; satışlar ise sakin dönemlerde yapılıyor. Bir diğer sınır, bol rezerv sistemidir: rezervler bankaların ihtiyacının altına inerse, 2019'daki gibi para piyasalarında sıkışmalar yaşanabilir. Bu yüzden merkez bankaları bilançoyu kriz öncesindeki düzeye değil, bol rezerv sistemini sürdürecek bir düzeye indirmeyi hedefler.

Uygulama

Özet kartı

1. Politika faizi sıfırdayken uzun vadeli faizin iki bileşeni hâlâ düşürülebilir: beklenen faiz yolu sinyal kanalıyla, vade primi portföy dengesi kanalıyla; niceliksel genişleme bu iki kanaldan işler.
2. Olay çalışmaları ABD'nin ilk alım programının duyurularının on yıllık faizi yaklaşık 0,9 puan düşürdüğünü gösterdi; kuşkucu değerlendirmeler ise etkinin daha küçük ve daha az kalıcı olduğunu savundu; sonraki programların etkisi daha belirsizdir.
3. Alımların karşılığında yaratılan rezervler kendiliğinden kredi ve enflasyon patlaması yaratmadı; 2009–2019'da bilançolar büyürken enflasyon düşük kaldı, 2021 sonrası enflasyon ise büyük maliye paketleri ve arz şoklarıyla birlikte geldi.
4. Kredi gevşemesi belirli kredi piyasalarını hedef aldı; Japonya getiri eğrisi kontrolüyle alım miktarını bir faiz hedefine bağladı ve bu uygulamayı Mart 2024'te sonlandırdı; bazı alımlar para politikasından çok piyasa işleyişini korumak amacı taşıdı.
5. Niceliksel genişleme kamunun borç yapısını kısaltır, faizler yükseldiğinde merkez bankalarına zarar yazdırır ve varlık fiyatları yoluyla dağılımsal etkiler doğurur; niceliksel sıkılaştırma ise bol rezerv sisteminin sınırlarını gözeterek yürütülür.

Kavram sözlüğü

Kendini sına

1. (Çıktı 1) Portföy dengesi kanalını sinyal kanalından ne ayırır? Hangisi uzun vadeli faizin hangi bileşenine dokunur?
2. (Çıktı 2) Varlıklar birbirinin tam ikamesi olsaydı portföy dengesi kanalı neden işlemezdi? Tercihli yatırım alanı görüşü bu kanal için neden önemlidir?
3. (Çıktı 3) Otuz yıl vadeli 200 bin dolarlık bir konut kredisinin aylık taksiti yüzde 7 faizle yaklaşık 1.331 dolar, yüzde 6,5 faizle yaklaşık 1.264 dolardır. Faiz yarım puan düştüğünde yıllık ödeme ne kadar azalır?
4. (Çıktı 3) Piyasa 300 milyar dolarlık bir program beklerken merkez bankası 450 milyar dolarlık bir program açıklıyor ve on yıllık faiz 12 baz puan düşüyor. Beklenmeyen kısım kaç milyar dolardır ve her 100 milyar dolarlık sürprize düşen etki kaç baz puandır?
5. (Çıktı 2) Merkez bankası bilançosu 2009–2019 arasında hızla büyüdüğü hâlde enflasyon neden düşük kaldı?
6. (Çıktı 4) Bir yorumcu, «Niceliksel genişleme yalnızca zenginleri daha zengin etti; merkez bankaları bunu bir daha asla yapmamalı» diyor. Dağılımsal etkiler, alternatif senaryo ve iki kaynağın, yani Gagnon ekibinin ve Greenlaw ekibinin sonuçlarını kullanarak bu yargıyı sına.

Cevaplar

1. Portföy dengesi kanalında merkez bankası belirli varlıkları satın alarak piyasadaki arzlarını azaltır ve yatırımcıların taşıdığı riski düşürür; bu, uzun vadeli faizin vade primi bileşenini etkiler. Sinyal kanalında ise alımlar, merkez bankasının faizi uzun süre düşük tutacağına dair bir işaret olarak okunur; bu, beklenen kısa vadeli faizlerin ortalamasını etkiler.
2. Varlıklar tam ikame olsaydı, yatırımcılar merkez bankasına sattıkları tahvilin yerine aynı getiriyle başka bir varlık alabilirdi ve toplam risk dağılımı değişmezdi; alımlar hiçbir fiyatı etkilemezdi. Tercihli yatırım alanı görüşüne göre yatırımcıların bir kısmı kendine uygun vadelerden kolayca ayrılmaz ve bu vadelerdeki arzın azalması o vadelerin faizini doğrudan düşürür; kanalın işlemesi bu bağlılığa dayanır.
3. Aylık fark 1.331 ile 1.264 arasındaki yaklaşık 67 dolardır. Bunu on iki ayla çarptığımızda yıllık ödemenin yaklaşık 804 dolar azaldığını buluruz.
4. Beklenmeyen kısım 450 ile 300 arasındaki fark olan 150 milyar dolardır. 12 baz puanlık etki 1,5'e bölündüğünde her 100 milyar dolarlık sürpriz için 8 baz puan bulunur.
5. Alımlar karşılığında yaratılan rezervler büyük ölçüde bankaların merkez bankasındaki hesaplarında kaldı. Bankalar kredi kararlarını rezerv miktarına değil, kredi talebine, kârlılığa ve sermayelerine göre verir; rezervlere faiz ödenmesi de fazla rezerv tutmayı maliyetsiz kıldı. Kriz sonrası zayıf talep ve bankaların temkinli davranışı nedeniyle rezervler harcamaya dönüşmedi.
6. Görüşün bir kısmı doğrudur: alımlar varlık fiyatlarını yükseltti ve bu varlıklar eşit dağılmadığı için servet sahiplerine daha fazla yarar sağladı. Ama değerlendirme alternatif senaryoyu hesaba katmalıdır: İngiltere Merkez Bankası'nın da vurguladığı gibi, alımlar yapılmasaydı daha derin bir durgunluk işsizliği artırabilir ve varlığı olmayan haneleri daha çok etkileyebilirdi. Etkinin büyüklüğü de tartışmalıdır: Gagnon ve arkadaşları ilk programın faizleri belirgin biçimde düşürdüğünü bulurken, Greenlaw ve arkadaşları etkinin daha küçük ve daha az kalıcı olduğunu savundu. Politikanın tamamen dışlanması yerine, hangi koşullarda, hangi ölçekte ve dağılımsal etkileri hafifletecek hangi tamamlayıcı politikalarla kullanılacağı tartışılabilir.

İleri okuma

• Joseph Gagnon, Matthew Raskin, Julie Remache ve Brian Sack (2011). «The Financial Market Effects of the Federal Reserve's Large-Scale Asset Purchases». International Journal of Central Banking 7(1). İlk alım programının olay çalışması.
• Arvind Krishnamurthy ve Annette Vissing-Jorgensen (2011). «The Effects of Quantitative Easing on Interest Rates: Channels and Implications for Policy». Brookings Papers on Economic Activity, Güz 2011. Etkilerin kanallara ayrılması.
• David Greenlaw, James D. Hamilton, Ethan Harris ve Kenneth D. West (2018). «A Skeptical View of the Impact of the Fed's Balance Sheet». NBER Working Paper 24687. Kuşkucu bir yeniden değerlendirme.
• Ben S. Bernanke (2022). 21st Century Monetary Policy: The Federal Reserve from the Great Inflation to COVID-19. W. W. Norton. Programı yöneten kişinin değerlendirmesi.

Sonraki derse köprü

Bu derste merkez bankalarının faiz sıfırdayken bilançolarını nasıl kullandığını ve bazı alımların para politikasından çok piyasaların işleyişini korumak için yapıldığını gördük. 2008'deki alımların arkasında ise daha temel bir tehlike vardı: bankalara ve banka benzeri kurumlara duyulan güvenin bir anda çökmesi. Sağlam görünen bir banka neden bir gecede mevduatlarını kaybedebilir, hücumlar neden bulaşıcıdır ve merkez bankaları neden son kredi mercii olarak devreye girer? Sıradaki ders banka krizlerini ve banka hücumlarını ele alıyor: hücumun mantığını, tarihsel ve güncel örneklerini ve krizleri önlemeye yönelik güvenceleri inceleyeceğiz.