Enflasyon hedeflemesi

Öğrenme çıktıları

• Hatırlama — Esnek enflasyon hedeflemesini, enflasyon tahmini hedeflemesini, politika ufkunu, tolerans bandını, örtük enflasyon hedeflemesini ve dalgalanma korkusunu tanımlar.
• Anlama — Merkez bankasının neden bugünkü enflasyona değil enflasyon tahminine göre karar verdiğini ve arz şoklarında hedeften geçici sapmalara neden izin verebildiğini açıklar.
• Uygulama — Bir enflasyon tahmininden gereken faiz değişimini, bir enerji fiyatı şokunun manşet enflasyona katkısını ve hedef düzeyinin faiz indirme alanına etkisini hesaplar.
• Değerlendirme — Enflasyon hedeflemesinin başarısına dair gelişmiş ve gelişmekte olan ülke kanıtlarını, 2021–2023 hedef aşımlarını ve çerçeveye yöneltilen eleştirileri birlikte tartar.

Sezgi

Açılış

Bir merkez bankası, önümüzdeki yıllarda enflasyonun ne olacağını açıkça söyleyip sonra bu sözün hesabını verebilir mi? Otuz beş yıl önce bu fikir cesur bir deneydi. Bugün gelişmiş ekonomilerin çoğunda ve gelişmekte olan ekonomilerin önemli bir kısmında para politikası tam da bu sözün etrafında kurulur: bir sayı ilan edilir, kararlar o sayıya göre gerekçelendirilir ve sapmalar kamuya açıklanır.

Önceki derste bağımsız bir merkez bankasının ancak açıkça tanımlanmış bir amaç üzerinden hesap verebileceğini gördük. Bu derste o amacın en yaygın biçimine, enflasyon hedeflemesine bakıyoruz. Çerçeveyi oluşturan parçaları, hedef sayısının ve ufkunun nasıl seçildiğini, farklı ülkelerdeki sonuçları ve 2021 sonrasında yaşanan büyük sınavı inceleyeceğiz.

Hikâye — Çapasını yitiren ülke

Mundell–Fleming dersinde İngiltere'nin Eylül 1992'de Avrupa Kur Mekanizması'ndan nasıl çıkmak zorunda kaldığını görmüştük. Hikâyenin o derste anlatılmayan kısmı, ertesi sabah başlar. İki yıldır para politikasının çapası olan kur bağlılığı bir günde ortadan kalkmıştı ve hükümetin elinde enflasyonu neye bağlayacağına dair bir cevap yoktu.

1980'lerde denenen para arzı hedefleri, para talebi istikrarsızlaştığı için güvenilirliğini yitirmişti; kur bağlılığı da artık yoktu. Ekim 1992'de Maliye Bakanı Norman Lamont, meclisin ilgili komisyonuna yazdığı mektupta yeni çerçeveyi açıkladı: konut kredisi faizleri hariç perakende fiyat enflasyonu yüzde 1–4 aralığında tutulacak ve meclisin görev süresi sonuna kadar bu aralığın alt yarısına indirilecekti. Merkez bankası da Şubat 1993'ten itibaren düzenli bir Enflasyon Raporu yayımlamaya başladı.

İngiltere bu yola giren ilk ülke değildi; Yeni Zelanda ve Kanada ondan birkaç yıl önce sayısal hedefler ilan etmişti. Ama büyük bir ekonominin deneyimi olarak çerçevenin yaygınlaşmasında önemli rol oynadı. Sonraki on beş yılda enflasyon çoğunlukla hedefe yakın seyretti. Otuz yıl sonra, Ekim 2022'de tüketici enflasyonu yüzde 11,1'e çıktığında ise aynı çerçeve, kuruluşundan bu yana en büyük sınavıyla karşılaştı.

Kavram

Enflasyon hedeflemesinin özü tek cümleyle anlatılabilir: bir sayı açıklanır ve politika o sayıya göre yönlendirilir. Ama çerçevenin uygulamadaki biçimi, bu tanımdan çok daha fazla ayrıntı içerir.

Para politikasının etkisi gecikmeli geldiği için bugünün enflasyon rakamı kararın ölçütü olamaz. Kararın ölçütü, enflasyonun gelecekte nerede olacağına dair tahmindir.

Tahminin hangi ufka baktığı da bir tercihtir. Kısa bir ufuk hızlı ama sert, uzun bir ufuk yavaş ama yumuşak bir dönüş anlamına gelir.

Enflasyonu her ay tam olarak hedefte tutmak mümkün değildir. Bu yüzden pek çok merkez bankası, hedefin çevresinde kabul edilebilir bir sapma aralığı tanımlar.

Pek çok ülke çerçeveye bir anda değil, kademeli olarak geçti. Hedefler ilan edildi, ama tahmin yayımlama ya da açık mektup gibi unsurlar ancak birkaç yıl sonra kuruldu.

Gelişmekte olan ekonomilerde çerçevenin önündeki en bilinen engellerden biri, kurdaki hareketlere karşı duyulan hassasiyettir. Kur, bu ekonomilerde hem enflasyonu hem de bilançoları doğrudan etkiler.

Veri ve kanıt

Bu bulgu çerçevenin değersiz olduğu anlamına gelmez. 1990'larda gelişmiş ülkelerin çoğu zaten düşük enflasyon döneminden geçiyordu; hedefleme yapmayan ABD ya da Almanya gibi ülkeler de güçlü kurumsal güvenilirliğe sahipti. Böyle bir ortamda çerçevenin ek katkısı küçük olabilir. Sorunun asıl sınandığı yer, güvenilirliği zayıf ve enflasyonu yüksek ülkelerdi.

İki çalışma birbiriyle çelişmekten çok birbirini tamamlar. Hedefleme, zaten güvenilir kurumlara sahip ülkelerde az şey ekler; güvenilirliğin inşa edilmesi gereken ülkelerde ise bir çıpa işlevi görebilir. Ama gelişmekte olan ülkelerde de hedeflemeye geçme kararı rastgele değildir: genellikle maliye politikasını düzelten ve kurumlarını güçlendiren ülkeler bu yola girer. Bu yüzden iyileşmenin ne kadarının çerçeveden, ne kadarının onunla birlikte gelen reformlardan kaynaklandığı tartışmalı kalır.

Neden önemli?

Enflasyon hedeflemesi, bugün dünyada para politikasının ortak dilidir. Bir merkez bankasının faiz kararını, enflasyon raporunu ya da başkanının konuşmasını anlamak için bu çerçevenin mantığını bilmek gerekir: hangi tahmine bakıldığını, hangi ufkun seçildiğini ve hedeften sapmaların nasıl açıklandığını. Hane halkları ve şirketler de ücret pazarlıklarında, kira sözleşmelerinde ve fiyat kararlarında, farkında olsalar da olmasalar da bu hedefe duydukları güvene göre davranır.

Türkiye'de 2002–2005 yıllarında örtük hedeflemeyle başlayan süreç, 2006'da açık hedeflemeye taşındı. 2006'da hedef hükümetle birlikte yüzde 5 olarak belirlendi, çevresinde iki puanlık bir belirsizlik aralığı tanımlandı ve yıl sonu enflasyonu bu aralığın dışına çıktığında hükümete açık mektup yazılması öngörüldü. Merkez Bankası'nın yayımladığı tabloya göre orta vadeli hedef 2012'den bu yana yüzde 5'tir, ama yıl sonu enflasyonu 2018'den itibaren hedefin belirgin biçimde üzerinde gerçekleşti: 2022'de yüzde 64,27, 2025'te yüzde 30,89. Hedef ile gerçekleşme arasındaki bu fark, çerçevenin kendisinin mi yoksa uygulamasının mı sorgulanması gerektiği tartışmasının merkezindedir.

Model

Çerçevenin unsurları

Frederic Mishkin, 2000'de yayımladığı bir yazıda enflasyon hedeflemesini beş unsurla tanımladı. Birincisi, orta vadeli sayısal bir enflasyon hedefinin kamuya ilan edilmesidir. Fiyat istikrarının para politikasının birincil amacı olarak kurumsal güvenceye alınması ikinci unsurdur. Ayrıca yalnızca para arzı ya da kur gibi tek bir değişkene değil, pek çok değişkene bakan bir karar süreci gerekir. Son iki unsur, planların ve kararların kamuya açık gerekçelendirilmesi ile hedefe ulaşılamadığında hesap verme yükümlülüğüdür.

Bu unsurların birlikte işlemesi önemlidir. İlan edilmiş bir hedef, arkasında hesap verme mekanizması olmadığında sıradan bir temenniye dönüşebilir. Şeffaflık olmadan da piyasalar merkez bankasının tahminlerini ve gerekçelerini sınayamaz. Çerçevenin gücü, sayının kendisinden çok bu sayının etrafına kurulan açıklama ve hesap verme düzeninden gelir.

Neden para arzı değil de enflasyon?

1970'lerde ve 1980'lerde pek çok merkez bankası para arzının büyümesini hedefledi. Mantık açıktı: uzun dönemde para miktarı ile fiyatlar arasında güçlü bir bağ vardır. Ama finansal yenilikler ve serbestleşme, para talebini istikrarsızlaştırdı; paranın hacmi ile fiyatların seyri arasındaki kısa ve orta vadeli bağ gevşedi. Kanada Merkez Bankası Başkanı Gerald Bouey 1982'de durumu şöyle özetledi: «Para büyüklüklerini biz terk etmedik, onlar bizi terk etti.»

Enflasyon hedeflemesi bu sorunu, ara hedefi atlayıp doğrudan nihai amacı hedefleyerek çözer. Merkez bankası para arzına, kura, kredi büyümesine ve ücretlere bakar, ama bunların hiçbirine tek başına bağlı kalmaz. Hepsini bir enflasyon tahmininde birleştirir. Bu esneklik çerçevenin gücüdür; ama kararın doğru olup olmadığını dışarıdan denetlemeyi de güçleştirir, bu yüzden şeffaflık vazgeçilmez hâle gelir.

Tahmine göre karar vermek

Faiz değişikliği enflasyonu genellikle bir ile iki yıl arasında değişen bir gecikmeyle etkiler. Bu yüzden bugün enflasyon hedefin üzerinde olsa bile, merkez bankasının asıl sorusu şudur: bugünkü politika sürerse enflasyon iki yıl sonra nerede olacak? Svensson'a göre en iyi kural, faizi bu tahmini hedefe eşitleyecek biçimde ayarlamaktır.

Bu yaklaşım, merkez bankasının tahminlerini yayımlamasını da gerektirir. Tahmin hedeften sapıyorsa ama faiz değişmiyorsa, merkez bankası bunu açıklamak zorundadır. Böylece tahmin hem bir karar aracı hem de bir hesap verme ölçütü hâline gelir.

Çözümlü örnek — Tahmine göre faiz

Bir ekonomide politika faizi yüzde 10, yıllık enflasyon yüzde 7 ve hedef yüzde 3 olsun. Merkez bankasının modeli, faiz değişmezse iki yıl sonraki enflasyonun yüzde 5 olacağını tahmin ediyor. Model ayrıca politika faizindeki bir puanlık kalıcı artışın iki yıl sonraki enflasyonu 0,4 puan düşürdüğünü gösteriyor.

Tahmin ile hedef arasındaki fark 2 puandır. Bu farkı kapatmak için 2'nin 0,4'e bölümü kadar, yani 5 puanlık bir artış gerekir; faiz yüzde 15'e çıkarılmalıdır. Şimdi aynı ekonomide bugünkü enflasyonun yüzde 7 olduğunu, ama geçen yılki bir vergi artışının etkisi silineceği için iki yıl sonraki tahminin zaten yüzde 3 olduğunu düşünelim. Bu durumda bugünkü enflasyon hedefin çok üzerinde olsa da faizin artırılmasına gerek yoktur. Karar, bugünkü sayıya değil tahmine göre verilir.

Arz şokları ve esneklik

Talep şoklarında enflasyon ile üretim birlikte yükselip birlikte düşer: talep arttığında hem üretim hem enflasyon yükselir ve faiz artışı ikisini birlikte düzeltir. Arz şoklarında ise ikisi ters yönde hareket eder. Enerji fiyatları sıçradığında enflasyon yükselirken üretim düşer. Enflasyonu hızla hedefe döndürmeye çalışan bir merkez bankası, zaten zayıflayan ekonomiyi daha da sıkıştırır.

Esnek hedefleme bu ikilemi, şokun ilk etkisi ile ikincil etkilerini ayırarak ele alır. Enerji fiyatlarının doğrudan etkisi bir kez gerçekleşir ve bir yıl sonra yıllık enflasyondan düşer. Tehlike, ücretlerin ve öbür fiyatların bu artışı izlemesi ve beklentilerin yükselmesidir. Merkez bankası ilk etkiyi görmezden gelebilir, ama ikincil etkilere karşı uyanık kalmak zorundadır.

Çözümlü örnek — Enerji şoku

Tüketici sepetinde enerjinin payı yüzde 8 olsun ve enerji fiyatları bir yılda yüzde 30 artsın. Enerjinin manşet enflasyona doğrudan katkısı, 0,08 ile 30'un çarpımı olan 2,4 puandır. Öbür fiyatlar yüzde 2 artıyorsa, manşet enflasyon yaklaşık yüzde 4,4'e çıkar; enerji dışındaki fiyatlara bakan çekirdek göstergeler ise yüzde 2 dolayında kalır.

Merkez bankası manşet enflasyonu bir yıl içinde yüzde 2'ye indirmek isteseydi, enerji dışındaki fiyatların artışını sıfırın altına itecek kadar sert bir sıkılaştırma yapması gerekirdi. Esnek bir yaklaşımda banka bunu yapmaz; enerji fiyatları bir sonraki yıl sabit kalırsa manşet enflasyon kendiliğinden yüzde 2'ye döner. Ama ücret sözleşmeleri geçmiş yılın yüzde 4,4'lük enflasyonuna göre yapılmaya başlarsa, çekirdek enflasyon da yükselir ve banka artık görmezden gelemez.

Hedef düzeyinin kanıtları

Para politikasına giriş dersinde, hedeflerin neden sıfırın üzerinde seçildiğine dair üç gerekçeyi saymıştık: ölçüm hatası, sıfır alt sınır ve ücretlerin aşağı yönlü katılığı. Burada bu gerekçelerin arkasındaki kanıtlara bakıyoruz. 1996'da ABD'de Michael Boskin başkanlığındaki bir komisyon, tüketici fiyat endeksinin daha iyi ürünleri ve piyasaya yeni giren malları gözden kaçırdığı için enflasyonu yılda yaklaşık bir puan olduğundan yüksek gösterdiğini tahmin etti. Ölçülen enflasyonun sıfır olması, gerçekte hafif bir fiyat düşüşü anlamına gelebilir.

Ücret katılığına dair kanıt ise George Akerlof, William Dickens ve George Perry 1996'da, işverenlerin ve çalışanların nominal ücret indirimlerine direndiğini ve sıfıra yakın enflasyonda reel ücret ayarlamasının zorlaşarak işsizliği artırabileceğini savundu. Bugün en çok vurgulanan gerekçe olan sıfır alt sınırın mantığı basittir: enflasyon hedefi ne kadar düşükse, olağan dönemlerde nominal faizler de o kadar düşük olur ve merkez bankasının bir durgunlukta faizi indirebileceği alan daralır.

Çözümlü örnek — Hedef ve faiz indirme alanı

Reel nötr faizin yarım puan olduğu bir ekonomi düşünelim. Hedef yüzde 2 olduğunda, olağan dönemde politika faizi 2,5 dolayında seyreder. Bir durgunlukta faizin 5 puan indirilmesi gerektiğini varsayalım. Faiz yalnızca 2,5 puan indirilebilir ve sıfıra ulaşır; kalan 2,5 puanlık ihtiyaç karşılanamaz.

Hedef yüzde 4 olsaydı, olağan nominal faiz yüzde 4,5 olurdu ve aynı durgunlukta 4,5 puanlık bir indirim yapılabilirdi. Olivier Blanchard, Giovanni Dell'Ariccia ve Paolo Mauro, 2010'da IMF adına yazdıkları bir notta bu nedenle yüzde 4 gibi daha yüksek bir hedefin artılarının ve eksilerinin tartışılmasını önerdi. Karşı görüştekiler ise hedefin değiştirilmesinin güvenilirliği zedeleyeceğini, yüksek enflasyonun kendi maliyetleri olduğunu ve bir kez değiştirilen hedefin yeniden değiştirilebileceği beklentisinin çıpayı gevşeteceğini vurgular.

Nokta, aralık ve hesap verme

Merkez bankaları hedefi farklı biçimlerde ilan eder. Bazıları yalnızca bir nokta hedef açıklar; bazıları nokta hedefin çevresine bir tolerans bandı ekler; bazıları ise yalnızca bir aralık ilan eder. Nokta hedef, beklentiler için net bir odak sunar; aralık ise ekonominin kaçınılmaz dalgalanmalarını kabul eder. Ama çok geniş bir aralık, bankanın hesap verme yükümlülüğünü zayıflatabilir.

Hesap verme mekanizmaları da ülkeden ülkeye değişir. Önceki derste gördüğümüz gibi İngiltere'de hedef ile gerçekleşme arasındaki fark bir puanı aştığında başkan, bakana açık mektup yazar. Türkiye'de de belirsizlik aralığının dışına çıkıldığında hükümete açık mektup yazılır. Bu mektupların değeri, sapmanın nedenlerini, enflasyonun ne zaman hedefe döneceğini ve bunun için atılacak adımları açıkça ortaya koymalarından gelir.

Tahmini iletmek: yelpaze grafiği

İngiltere Merkez Bankası 1996'da, enflasyon tahminini tek bir çizgi yerine olasılıkları gösteren bir yelpaze biçiminde yayımlamaya başladı. Yelpazenin ortasındaki koyu bölge en olası sonuçları, dışa doğru açılan açık renkli bölgeler ise daha düşük olasılıklı sonuçları gösterir. Bu grafik, tahminin bir kesinlik değil bir olasılık dağılımı olduğunu kamuoyuna anlatmanın aracı oldu ve pek çok merkez bankası tarafından benimsendi.

Yelpaze grafiği, merkez bankasının belirsizliği gizlemek yerine açıkça kabul etmesini sağlar. Tahmin tutmadığında banka, sonucun yelpazenin içinde mi yoksa dışında mı kaldığını tartışabilir. Böylece yanlış çıkan bir tahmin, güvenilirliği tümüyle yıkmak yerine öğrenmenin bir parçası olarak sunulabilir.

Gelişmekte olan ekonomilerde hedefleme

1990'ların sonunda enflasyon hedeflemesinin gelişmekte olan ekonomilerde işleyip işlemeyeceği tartışmalıydı. Kuşkucular, bu ekonomilerde kurdaki hareketlerin enflasyona hızla geçtiğini, maliye politikasının para politikasını baskı altına aldığını ve tahmin için gereken veri ile modellerin yetersiz olduğunu hatırlatıyordu. Calvo ve Reinhart'ın belgelediği dalgalanma korkusu da bu ekonomilerin kuru serbest bırakmakta zorlandığını gösteriyordu.

Buna rağmen pek çok gelişmekte olan ekonomi bu yola girdi. Şili 1990'larda kademeli olarak hedefi düşürdü ve 1999'da tam bir enflasyon hedeflemesi çerçevesine geçti. Brezilya, Ocak 1999'daki devalüasyonun ardından aynı yıl haziranda enflasyon hedeflemesini benimsedi. Deneyimler, ön koşulların tamamının baştan var olmasının gerekmediğini, ama maliye disiplini ve merkez bankası bağımsızlığı olmadan çerçevenin uzun süre ayakta kalamayacağını gösterdi.

Türkiye'de hedefle gerçekleşme

Türkiye'nin deneyimi iki dönem olarak okunabilir. 2002–2005 arasındaki örtük hedefleme döneminde yıl sonu hedefleri tutturuldu ya da hedefin altında kalındı. Açık hedeflemeye geçilen 2006'dan itibaren ise hedefler daha sık kaçırıldı: 2006–2008 arasında enflasyon hedefin belirgin biçimde üzerinde gerçekleşti; 2009 ve 2010'da hedefin altında kalındı; 2012–2017 döneminde yüzde 5'lik hedefe karşılık gerçekleşmeler yüzde 6,2 ile 11,92 arasında değişti.

2018'den sonra fark çok büyüdü. Bu dönemi açıklamaya çalışan görüşler farklıdır. Bir görüş kur şoklarını, küresel emtia fiyatlarını ve salgın gibi dış etkenleri öne çıkarır. Başka bir görüş, para politikasının belirli dönemlerde hedefle tutarlı olmayan bir biçimde gevşetildiğini ve bunun beklentileri çıpasından kopardığını savunur. Ekonomistlerin çoğu, beklentilerin yeniden hedefe bağlanmasının, ilan edilen hedeflerin uzun bir süre boyunca tutarlı biçimde gerçekleştirilmesini gerektirdiği konusunda birleşir.

2021–2023: büyük sınav

Salgının ardından tedarik zincirlerindeki aksamalar, güçlü talep ve 2022'deki enerji fiyatı şoku, gelişmiş ekonomilerde enflasyonu onyılların en yüksek düzeyine çıkardı. ABD'de tüketici enflasyonu yüzde 9,1'lik zirvesini Haziran 2022'de gördü; avro bölgesinde Ekim 2022'de yüzde 10,6'ya, İngiltere'de aynı ay yüzde 11,1'e ulaştı. Pek çok merkez bankası 2021 boyunca artışın büyük ölçüde geçici olduğunu düşünerek faizleri düşük tuttu, ardından hızlı bir sıkılaştırmaya geçti.

Bu deneyimin değerlendirmesi hâlâ sürüyor. Eleştirmenler, merkez bankalarının arz şoklarını görmezden gelme ilkesini fazla uzun süre uyguladığını ve tepkide geciktiğini savunur. Savunucular ise uzun vadeli enflasyon beklentilerinin görece istikrarlı kaldığını, enflasyonun bir iki yıl içinde belirgin biçimde gerilediğini ve bunun çerçevenin çıpa işlevinin sürdüğünü gösterdiğini vurgular. Her iki taraf da şokların türünü doğru teşhis etmenin ne kadar zor olduğunu kabul eder.

Çerçevenin gözden geçirilmesi

Merkez bankaları çerçevelerini düzenli olarak yeniden değerlendirir. ABD Merkez Bankası Ocak 2012'de yüzde 2'lik açık bir hedef ilan etti. Ağustos 2020'de, sıfır alt sınır kaygısıyla, geçmişteki düşük enflasyonun telafisini öngören ve kurallar dersinde gördüğümüz ortalama hedefleme mantığını benimsedi. Ağustos 2025'te ise yeni bir gözden geçirmenin ardından geçmişteki düşük enflasyonu telafi etme yaklaşımını bırakarak simetrik yüzde 2 hedefine döndü.

Avrupa Merkez Bankası da 2021'deki strateji değerlendirmesinde, önceki «yüzde 2'nin altında ama ona yakın» tanımını bırakıp simetrik bir yüzde 2 hedefi benimsedi. Simetri, hedefin altındaki ve üstündeki sapmaların eşit derecede istenmeyen durumlar olarak görülmesi anlamına gelir. Bu gözden geçirmeler, çerçevenin donmuş bir kural değil, deneyimle değişen bir uygulama olduğunu gösterir.

Eleştiriler ve sınırlar

2008 krizinden önce pek çok ekonomide enflasyon düşük ve istikrarlıydı, ama varlık fiyatlarında ve kredide büyük dengesizlikler birikiyordu. Eleştirmenler, yalnızca tüketici fiyatlarına odaklanan bir çerçevenin finansal istikrar risklerini gözden kaçırdığını savundu. Buna verilen cevaplardan biri, finansal istikrarı ayrı araçlarla, yani makro ihtiyati politikalarla gözetmek oldu.

Başka bir eleştiri, çerçevenin arz şoklarına karşı kırılganlığıdır: enerji ya da gıda şokları, hedefi tutturmak ile üretimi korumak arasında sert bir seçim dayatabilir. Nominal GSYH hedeflemesi ve fiyat düzeyi hedeflemesi gibi seçenekler bu yüzden tartışılmaya devam ediyor. Ama bugüne kadar hiçbir büyük merkez bankası, enflasyon hedeflemesini bu seçeneklerden biriyle tamamen değiştirmedi.

Uygulama

Özet kartı

1. Enflasyon hedeflemesi; sayısal bir hedefin ilanına, fiyat istikrarının birincil amaç olmasına, çok değişkenli bir karar sürecine, şeffaflığa ve hesap verme yükümlülüğüne dayanır; bugünkü uygulamaların neredeyse hepsi esnektir.
2. Para politikası enflasyonu gecikmeyle etkilediği için karar, bugünkü enflasyona değil politika ufkundaki enflasyon tahminine göre verilir; arz şoklarının ilk etkisi görmezden gelinebilir, ama ücretlere ve beklentilere yayılan ikincil etkiler görmezden gelinemez.
3. Hedefler ölçüm yanlılığı, nominal ücret katılığı ve sıfır alt sınır nedeniyle sıfırın üzerinde, gelişmiş ekonomilerde genellikle yüzde 2 dolayında seçilir; daha yüksek bir hedef faiz indirme alanını genişletir ama güvenilirliği zedeleme riski taşır.
4. Ball ve Sheridan gelişmiş ülkelerde hedeflemenin ek bir iyileşme sağladığına dair kanıt bulamadı; Gonçalves ve Salles ise gelişmekte olan ülkelerde hedeflemeye geçenlerin enflasyonunun ve büyüme oynaklığının daha fazla düştüğünü gösterdi.
5. Türkiye'de açık hedefleme 2006'da başladı ve orta vadeli hedef yüzde 5'tir, ama 2018'den sonra gerçekleşmeler hedefin çok üzerinde kaldı; 2021–2023'te gelişmiş ekonomilerde de hedefler büyük ölçüde aşıldı ve çerçeveler yeniden gözden geçirildi.

Kavram sözlüğü

Kendini sına

1. (Çıktı 1) Esnek enflasyon hedeflemesi ile katı bir hedefleme arasındaki fark nedir? Politika ufku bu farkta nasıl bir rol oynar?
2. (Çıktı 2) Bugünkü enflasyon hedefin üzerindeyken merkez bankası neden faizi artırmayabilir? Hangi durumda artırmak zorunda kalır?
3. (Çıktı 3) Faiz değişmezse iki yıl sonraki enflasyon tahmini yüzde 8, hedef yüzde 5 ve bir puanlık faiz artışı iki yıl sonraki enflasyonu 0,5 puan düşürüyorsa, faiz kaç puan artırılmalıdır?
4. (Çıktı 3) Gıdanın tüketici sepetindeki payı yüzde 25 ve gıda fiyatları bir yılda yüzde 12 artarken öbür fiyatlar yüzde 3 artıyorsa, manşet enflasyon yaklaşık kaç olur? Gıdanın doğrudan katkısı kaç puandır?
5. (Çıktı 3) Reel nötr faiz 1 puan ve enflasyon hedefi yüzde 2 ise, olağan dönemde merkez bankası bir durgunlukta faizi en fazla kaç puan indirebilir? Hedef yüzde 3 olsaydı bu alan ne olurdu?
6. (Çıktı 4) Bir yorumcu, «Enflasyon hedeflemesi işe yaramıyor; Türkiye'de yıllardır hedef tutmuyor, gelişmiş ülkelerde de 2022'de hedefler tutmadı» diyor. Ball–Sheridan ve Gonçalves–Salles bulgularını, çapalanmış beklentiler kavramını ve hedef ile uygulama ayrımını kullanarak bu görüşü tart.

Cevaplar

1. Katı hedeflemede merkez bankası enflasyonu olabildiğince hızlı hedefe döndürmeye çalışır ve üretimdeki dalgalanmaları hesaba katmaz. Esnek hedeflemede ise orta vadede hedefe bağlı kalınır, ama kısa vadede üretim ve istihdam da gözetilir. Politika ufku bu dengeyi belirler: ufuk uzadıkça enflasyon hedefe daha yavaş döner ve üretim üzerindeki yük azalır.
2. Merkez bankası politika ufkundaki enflasyon tahminine bakar. Bugünkü yüksek enflasyon, enerji fiyatı artışı ya da vergi değişikliği gibi bir kez gerçekleşecek bir şoktan kaynaklanıyorsa ve tahmin hedefe yakınsa, faizi artırmak gerekmeyebilir. Ama şok ücretlere, öbür fiyatlara ve beklentilere yayılmaya başlarsa, yani ikincil etkiler ortaya çıkarsa, tahmin de yükselir ve banka faizi artırmak zorunda kalır.
3. Tahmin ile hedef arasındaki fark 3 puandır. Bu fark 0,5'e bölündüğünde 6 bulunur; faiz 6 puan artırılmalıdır.
4. Gıdanın doğrudan katkısı 0,25 ile 12'nin çarpımı olan 3 puandır. Öbür fiyatların katkısı 0,75 ile 3'ün çarpımı olan 2,25 puandır. Manşet enflasyon yaklaşık yüzde 5,25 olur.
5. Olağan dönemdeki nominal faiz, nötr reel faiz ile hedefin toplamı olan yaklaşık yüzde 3'tür; faiz en fazla 3 puan indirilebilir. Hedef yüzde 3 olsaydı olağan nominal faiz yüzde 4 olurdu ve indirme alanı 4 puana çıkardı.
6. Görüş, hedefin kaçırılmasını çerçevenin başarısızlığıyla eş tutuyor. Ball ve Sheridan'a göre güvenilir kurumlara sahip gelişmiş ülkelerde hedefleme az şey ekler; Gonçalves ve Salles ise gelişmekte olan ülkelerde hedeflemeye geçenlerin daha büyük iyileşmeler yaşadığını göstermiştir. 2022'de gelişmiş ülkelerde hedefler aşıldı, ama uzun vadeli beklentilerin görece çıpalı kalması ve enflasyonun ardından belirgin biçimde gerilemesi, çerçevenin çıpa işlevinin sürdüğünü düşündürür. Türkiye'de ise tartışma, çerçevenin kendisinden çok hedefle tutarlı bir politikanın uygulanıp uygulanmadığı üzerinedir; bir çerçevenin başarısı, ilan edilen hedefin uzun süre tutarlı biçimde izlenmesine bağlıdır.

İleri okuma

• Frederic S. Mishkin (2000). «Inflation Targeting in Emerging-Market Countries». American Economic Review 90(2). Çerçevenin beş unsuru ve gelişmekte olan ülkelerdeki ön koşullar.
• Lars E. O. Svensson (1997). «Inflation Forecast Targeting: Implementing and Monitoring Inflation Targets». European Economic Review 41(6). Tahmine göre karar vermenin kuramsal temeli.
• Guillermo A. Calvo ve Carmen M. Reinhart (2002). «Fear of Floating». Quarterly Journal of Economics 117(2). Gelişmekte olan ülkelerde kur hassasiyeti.
• Laurence Ball ve Niamh Sheridan (2005). «Does Inflation Targeting Matter?». Ben S. Bernanke ve Michael Woodford (der.), The Inflation-Targeting Debate. University of Chicago Press. Gelişmiş ülke kanıtları.

Sonraki derse köprü

Bu derste bir merkez bankasının neyi hedeflediğini ve kararlarını neden bir enflasyon tahminine dayandırdığını gördük. Tahmin hedeften saptığında banka harekete geçer; ama bunu hangi araçlarla yapar? Politika faizi nasıl belirlenir ve piyasadaki faizlere nasıl aktarılır, bankaların merkez bankasında tutmak zorunda olduğu zorunlu karşılıklar neden bazen artırılıp bazen azaltılır, açık piyasa işlemleriyle likidite nasıl ayarlanır? Sıradaki ders merkez bankasının politika araçlarını ele alıyor: faizin, zorunlu karşılığın ve açık piyasa işlemlerinin işleyişini ve hangi durumda hangisinin tercih edildiğini inceleyeceğiz.