Faiz oranlarının belirlenmesi

Öğrenme çıktıları

• Hatırlama — Likidite tercihini, beklenen reel faizi, faizin risk yapısını, temerrüt riski primini, likidite primini ve kolaylık getirisini tanımlar.
• Anlama — Faizlerin kısa dönemde para piyasasında, uzun dönemde tasarruf ve yatırım dengesinde nasıl belirlendiğini ve farklı borçluların neden farklı faizler ödediğini açıklar.
• Uygulama — Tahvil fiyatı ile getirisi arasındaki ilişkiyi, yüksek enflasyonda nominal ve reel faizi, vergi sonrası reel getiriyi ve temerrüt riskini karşılamak için gereken faizi hesaplar.
• Değerlendirme — Faizlerin yüzyıllar boyunca düşüşüne ve güvenli varlık talebinin rolüne dair kanıtları, farklı açıklamalarla birlikte değerlendirir.

Sezgi

Açılış

Bir ekonomide aynı gün, aynı para biriminde onlarca farklı faiz bulunur. Merkez bankasının politika faizi, bankaların birbirine gecelik borç verdiği faiz, bir yıllık mevduat faizi, konut kredisi faizi, kredi kartı faizi, devletin on yıllık tahvil faizi, bir şirketin tahvil faizi. Bu faizler birlikte hareket eder, ama aynı değildir; aralarındaki farklar bazen yıllarca sabit kalır, bazen bir gecede açılır. Bir faiz neden yüzde 40, başka biri neden yüzde 55'tir? Faizleri gerçekte kim belirler: merkez bankası mı, tasarruf edenler mi, yatırım yapanlar mı, yoksa fiyat artışına dair beklentiler mi?

Ödünç verilebilir fonlar piyasasını ve Fisher etkisini temel kurstan hatırlıyoruz: faiz, tasarruf ile yatırımı dengeleyen bir fiyattır ve beklenen enflasyonla birlikte hareket eder. Bu derste tabloyu genişletiyoruz. Kısa dönemde faizleri belirleyen para piyasasını, nominal faizle reel faiz arasındaki tam bağı ve farklı borçluların neden farklı faizler ödediğini inceleyeceğiz; ayrıca faizlerin yüzyıllar boyunca nasıl değiştiğine dair uzun bir perspektif kazanacağız.

Hikâye — Bir merkez bankası başkanının bilmecesi

Haziran 2004'te ABD Merkez Bankası, 2001 durgunluğunun ardından yüzde 1'e indirdiği politika faizini yükseltmeye başladı. Her toplantıda çeyrek puanlık artışlar geldi. Ders kitaplarının beklentisi açıktı: kısa vadeli faizler yükseldikçe, uzun vadeli faizler de yükselmeliydi. Konut kredisi faizleri, şirket tahvili faizleri ve devletin on yıllık borçlanma maliyeti artmalıydı.

Öyle olmadı. 16 Şubat 2005'te Kongre'de konuşan Merkez Bankası Başkanı Alan Greenspan, politika faizi yaklaşık 1,5 puan yükseldiği hâlde on yıllık devlet tahvili faizinin artmadığını, hatta düştüğünü söyledi ve bu durumu bir «bilmece» olarak nitelendirdi. Merkez bankası faizleri yükseltiyordu, ama ekonomideki borçlanma maliyetlerinin önemli bir kısmı onu izlemiyordu. Sonraki iki yılda politika faizi toplam 4 puan artırıldı; uzun vadeli faizler ise görece yatay seyretti.

Birkaç hafta sonra, 10 Mart 2005'te, Merkez Bankası yönetim kurulu üyesi Ben Bernanke, Virginia'da yaptığı bir konuşmada bilmeceye olası bir açıklama önerdi: dünyada bir «tasarruf fazlası» vardı. Asya'nın hızla büyüyen ekonomileri ve petrol ihraç eden ülkeler, yurt içinde yatırım yapabileceklerinden çok daha fazla tasarruf ediyor ve bu tasarrufun büyük kısmını ABD'nin güvenli devlet tahvillerine yatırıyordu. Dünyanın dört bir yanından gelen bu talep, uzun vadeli faizleri aşağı itiyordu. Tartışma, faizlerin yalnızca bir ülkenin merkez bankası tarafından değil, küresel tasarruf ve yatırım dengesi tarafından da belirlendiğini gösterdi.

Kavram

Faizlerin kısa dönemde nasıl belirlendiğine dair Keynes'in önerdiği yaklaşım, para piyasasına bakar. Bu yaklaşımda faiz, bir akımın değil, bir stokun, yani insanların elinde tutmak istediği para miktarının fiyatıdır.

Borç verenler ve borç alanlar, kararlarını gelecekteki enflasyona dair tahminlerle verir. Bu yüzden bir sözleşmenin reel maliyeti, imza anında ancak tahmin edilebilir.

Aynı vadede farklı borçluların farklı faizler ödemesi, bir düzen izler. Bu düzenin arkasında birkaç ayrı etken yatar.

Bu farkların ilk bileşeni, borcun geri ödenmeme olasılığıdır.

İkinci bileşen, bir varlığı ihtiyaç anında kolayca satabilmektir.

En güvenli ve en likit varlıklar ise tersine, bu özellikleri nedeniyle daha düşük bir faize razı olunarak tutulur. Yatırımcı bu varlıklardan faizin ötesinde bir hizmet alır.

Veri ve kanıt

Bu çalışma, faiz tartışmasına alışılmadık uzunlukta bir perspektif getirir. Reel faizlerin son on yıllardaki düşüşü, çoğu zaman nüfusun yaşlanması, verimliliğin yavaşlaması ya da küresel tasarruf fazlası gibi güncel nedenlerle açıklanır. Schmelzing'in serisi ise düşüşün yüzyıllardır sürdüğünü, dolayısıyla yakın dönemin özel nedenlerinden çok daha derin bir eğilime işaret edebileceğini gösterir. Yine de bu tür uzun seriler, farklı ülkelerin, farklı borçlanma araçlarının ve farklı enflasyon ölçülerinin birleştirilmesiyle kurulur; bu yüzden eğilimin büyüklüğü dikkatle yorumlanmalıdır.

İki çalışma, faizlerin düşüşüne farklı açılardan bakar. Schmelzing, yüzyıllara yayılan bir eğilim görür; Del Negro ve arkadaşları ise son yirmi yılda güvenli varlıklara talebin arttığını ve bunun devlet tahvili faizlerini, riskli varlıkların getirisinden daha fazla düşürdüğünü gösterir. İkinci bulgu önemli bir ayrıma işaret eder: bütün faizler aynı hızda düşmedi. Güvenli ve likit varlıkların faizi, riskli varlıklarınkinden daha fazla düştü; yani faizin risk yapısı açıldı. Greenspan'in bilmecesi ve Bernanke'nin tasarruf fazlası açıklaması da, küresel yatırımcıların güvenli varlıklara yönelmesinin uzun vadeli faizleri bastırdığı fikriyle bu tabloya uyar.

Neden önemli?

Faizler, bir ekonomide bugün ile gelecek arasındaki bütün kararların fiyatıdır. Bir hanenin konut alıp almayacağı, bir şirketin fabrika kurup kurmayacağı, bir devletin borcunu taşıyıp taşıyamayacağı, faizlerin düzeyine ve yapısına bağlıdır. Faizlerin nasıl belirlendiğini bilmek, merkez bankasının kararlarının ekonomiye hangi kanallardan ve ne ölçüde ulaştığını anlamayı sağlar.

Türkiye gibi enflasyonun yüksek ve dalgalı olduğu, döviz cinsinden borcun ve ülke riskinin önemli olduğu ekonomilerde, nominal faizlerin büyük kısmı beklenen enflasyonu ve risk primini yansıtır. Aynı politika faizi, enflasyon beklentileri ve ülke riski değiştikçe çok farklı reel faizlere karşılık gelebilir. Bu derste kuracağımız çerçeve, bir faiz rakamını okurken nominal ile reeli, güvenli ile riskliyi ve kısa vadeli ile uzun vadeliyi ayırmaya yardım eder.

Model

Faiz ve tahvil fiyatı

Faizleri anlamanın ilk adımı, bir tahvilin fiyatı ile getirisi arasındaki ters ilişkiyi görmektir. Vadesi bir yıl sonra dolan ve o gün 100 lira ödeyecek bir tahvili bugün 95 liraya alan biri, 5 lira kazanır; getirisi 5 / 95 ≈ yüzde 5,26'dır. Aynı tahvilin fiyatı 97 liraya yükselirse getiri 3 / 97 ≈ yüzde 3,09'a düşer. Tahvilin gelecekte ödeyeceği tutar sabit olduğu için, bugünkü fiyat yükseldikçe getiri düşer. Faizlerin düşmesi ile tahvil fiyatlarının yükselmesi, aynı olayın iki yüzüdür. Bu yüzden «tahvillere talep arttı» cümlesi, «faizler düştü» anlamına da gelir.

Çözümlü örnek — Sonsuza kadar ödeyen tahvil

Her yıl 5 lira faiz ödeyen ve anaparası hiç geri ödenmeyen bir tahvil düşünelim. Piyasa faizi yüzde 5 ise tahvilin fiyatı, gelecekteki bütün ödemelerin bugünkü değeri olarak 5 / 0,05 = 100 liradır. Piyasa faizi yüzde 4'e inerse fiyat 5 / 0,04 = 125 liraya yükselir; faizdeki bir puanlık düşüş, tahvil fiyatını yüzde 25 artırır. Faiz yüzde 6'ya çıkarsa fiyat yaklaşık 83 liraya düşer. Uzun vadeli tahvillerin fiyatları, faiz değişimlerine kısa vadelilerden çok daha duyarlıdır; faiz riski bu yüzden vade uzadıkça büyür. Bu duyarlılık, vade yapısını inceleyeceğimiz sonraki dersin konusudur.

Likidite tercihi

Keynes'in yaklaşımında, bir kişi servetini iki biçimde tutabilir: faiz getirmeyen para ya da faiz getiren tahvil. Para, işlemler için ve belirsizliğe karşı kullanışlıdır; tahvil ise faiz getirir. Faiz yükseldikçe para tutmanın fırsat maliyeti artar ve insanlar daha az para tutmak ister. Merkez bankası para arzını belirlediğinde, faiz, insanların tam olarak bu kadar parayı tutmaya razı olduğu düzeye ayarlanır. Para arzı artarsa, insanlar fazla parayla tahvil almaya çalışır, tahvil fiyatları yükselir ve faiz düşer. Bu yaklaşım, faizin kısa dönemde neden para politikasına bu kadar duyarlı olduğunu açıklar. Günümüzde para otoriteleri çoğunlukla miktarı değil faizin kendisini hedefler, ama mantık değişmez: politika faizi, bankaların ve piyasaların likidite tercihini yönetmenin aracıdır.

İki zaman ufku

Likidite tercihi ile ödünç verilebilir fonlar yaklaşımı çelişmez; farklı zaman ufuklarına bakar. Kısa dönemde fiyatlar ve beklentiler yavaş değiştiği için, merkez bankası kısa vadeli faizi para piyasasında belirleyebilir. Uzun dönemde ise reel faiz, tasarruf eğilimi ile yatırım fırsatları arasındaki dengeye, yani nötr faize doğru çekilir. Merkez bankası kısa vadeli faizi nötr düzeyin altında tutarsa talep ve enflasyon artar; üstünde tutarsa talep yavaşlar. Uzun vadeli faizler ise, gelecekteki kısa vadeli faizlere dair beklentileri ve küresel tasarruf ile yatırım dengesini birlikte yansıtır. Greenspan'in bilmecesi, bu iki kuvvetin farklı yönlere çekebileceğinin örneğidir.

Çözümlü örnek — Para piyasasında denge

Bir ekonomide insanların tutmak istediği para miktarı, faiz i ondalık olarak yazıldığında 500 − 1.000 × i milyar lira olsun: faiz sıfırken 500 milyar lira para tutulmak istenir, faizdeki her puanlık artış bu isteği 10 milyar lira azaltır. Merkez bankası para arzını 300 milyar lirada tutuyorsa, denge 500 − 1.000 × i = 300 koşulundan i = 0,20, yani yüzde 20 olarak bulunur. Para arzı 350 milyar liraya çıkarılırsa, denge faizi yüzde 15'e iner. Gelir arttığında para talebi de artar; talep eğrisi her faiz düzeyinde 50 milyar lira sağa kayarsa, para arzı 300 milyarda kalırken faiz yüzde 25'e yükselir. Merkez bankası faizi yüzde 20'de tutmak istiyorsa, para arzını 350 milyar liraya çıkarmak zorundadır. Faizi hedefleyen bir merkez bankası, para miktarını talebe göre kendiliğinden ayarlar.

Kesin Fisher denklemi

Temel kurstaki Fisher etkisi, nominal faizi kabaca iki bileşenin, reel getirinin ve fiyat artışı beklentisinin toplamı olarak yazıyordu. Kesin biçimde ilişki (1 + nominal faiz) = (1 + reel faiz) × (1 + beklenen enflasyon) olarak yazılır. Enflasyon düşükken iki biçim arasındaki fark küçüktür. Reel faiz yüzde 3 ve beklenen enflasyon yüzde 2 ise yaklaşık formül yüzde 5, kesin formül yüzde 5,06 verir. Ama enflasyon yüksekken fark büyür: reel faiz 3 puan ve enflasyon beklentisi 40 puanken yaklaşık formül yüzde 43, kesin formül ise 1,03 ile 1,40'ın çarpımından bir çıkarılarak yüzde 44,2 verir. Yüksek enflasyonlu ekonomilerde bir puandan fazla fark, kararlar için önemlidir; bu yüzden kesin biçimi kullanmak gerekir.

Çözümlü örnek — Beklenen ve gerçekleşen reel faiz

Bir tasarruf sahibi yıllık yüzde 45 faizli bir mevduata yatırım yapıyor; aynı dönem için beklenen enflasyon yüzde 40. Beklenen reel faiz, 1,45'in 1,40'a bölümünden bir çıkarılarak yaklaşık yüzde 3,6 bulunur. Yıl sonunda enflasyon beklenenden yüksek, yüzde 50 gerçekleşirse, gerçekleşen reel faiz, 1,45'in 1,50'ye bölümünden bir çıkarılarak yaklaşık eksi yüzde 3,3 olur: tasarruf sahibinin satın alma gücü azalmıştır. Beklenmeyen enflasyon, borç verenden borç alana bir servet aktarımı yaratır. Bu yüzden fiyat artışının hem hızlı hem düzensiz olduğu ekonomilerde borç verenler, belirsizliğe karşı ek bir prim ister ve uzun vadeli sabit faizli borçlanma zorlaşır. Bu hesap bir öğrenme örneğidir ve belirli bir birikim aracına dair öneri taşımaz.

Vergi ve reel getiri

Faiz gelirleri üzerindeki vergiler genellikle nominal faiz üzerinden hesaplanır. Bu, enflasyon yüksekken vergi sonrası reel getiriyi belirgin biçimde düşürür. Yüzde 45 nominal faizden yüzde 10 vergi alınırsa, vergi sonrası nominal getiri yüzde 40,5 olur. Enflasyon yüzde 40 ise vergi sonrası reel getiri, 1,405'in 1,40'a bölümünden bir çıkarılarak yaklaşık yüzde 0,36'dır; vergi, beklenen reel getirinin yaklaşık onda dokuzunu almıştır. Aynı yüzde 10'luk vergi, enflasyonun yüzde 2 ve faizin yüzde 5 olduğu bir ekonomide vergi sonrası reel getiriyi yalnızca yaklaşık yarım puan azaltır. Vergi sisteminin enflasyona göre ayarlanmaması, yüksek enflasyonlu ekonomilerde tasarruf teşvikini zayıflatabilir.

Enflasyon belirsizliği ve prim

Beklenen enflasyon, borç verenin istediği faizi belirleyen tek unsur değildir; bu beklentinin ne kadar kesin olduğu da önemlidir. Enflasyonun yüzde 30 ile yüzde 50 arasında herhangi bir yerde gerçekleşebileceği bir ekonomide, uzun vadeli sabit faizle borç veren biri, enflasyonun beklenenden yüksek çıkması durumunda büyük bir reel kayıpla karşılaşır. Bu belirsizliği taşımak için ek bir getiri, yani bir enflasyon riski primi ister. Bu prim, enflasyonun yüksek ve istikrarsız olduğu ekonomilerde uzun vadeli sabit faizli borçlanmanın neden bu kadar zor ve pahalı olduğunu açıklar. Borçlanma bu durumlarda ya kısa vadeli olur, ya faizi enflasyona endekslenir, ya da döviz cinsine kayar. Fiyat artışının yavaş ve tahmin edilebilir olduğu bir düzene geçiş, bu primi daraltarak uzun vadeli faizleri, beklenen enflasyondaki düşüşün de ötesinde aşağı çekebilir.

Faizin risk yapısı

Aynı vadeli iki tahvil, farklı faizler öder. Bu farkların üç ana kaynağı vardır. Birincisi temerrüt riskidir: şirketlerin ve bazı devletlerin borcunu ödeyememe olasılığı vardır ve borç verenler bunun için bir prim ister. İkincisi likiditedir: az işlem gören bir tahvili ihtiyaç anında satmak zordur ve bu zorluk da bir primle karşılanır. Üçüncüsü vergidir: bazı ülkelerde belirli tahvillerin faizi vergiden muaf tutulur ve bu tahviller daha düşük bir faize razı olunarak alınır. Risk yapısı zamanla değişir: ekonomik belirsizlik arttığında yatırımcılar güvenli varlıklara yönelir, riskli borçluların faizi yükselir, güvenli olanlarınki düşer ve aradaki fark açılır.

Çözümlü örnek — Temerrüt riskini karşılayan faiz

Bir yıl vadeli devlet tahvilinin faizi yüzde 30 olsun ve bu tahvil risksiz kabul edilsin. Bir şirketin aynı vadeli tahvili ise yüzde 5 olasılıkla ödenmiyor; ödenmediğinde yatırımcı alacağının yüzde 40'ını kurtarabiliyor. Riskten kaçınmayan bir yatırımcı, iki tahvilden aynı beklenen getiriyi almak ister. Şirket tahvilinin faizi i ise beklenen geri ödeme (1 + i) × (0,95 + 0,05 × 0,4) = (1 + i) × 0,97 olur. Bunun 1,30'a eşit olması için 1 + i = 1,30 / 0,97, yani i ≈ yüzde 34 olmalıdır. Temerrüt riski primi yaklaşık 4 puandır. Yatırımcılar riskten kaçınıyorsa ya da tahvil az işlem görüyorsa, fark daha da açılır. Bir kriz anında temerrüt olasılığının yüzde 5'ten yüzde 15'e çıkması, aynı hesapla şirketin borçlanma maliyetini birkaç puan birden artırır.

Kolaylık getirisi ve güvenli varlıklar

Bazı varlıklar, getirileri dışında ek bir yarar sağlar. Büyük ve güvenilir devletlerin tahvilleri, krizlerde bile değerini korur, teminat olarak kabul edilir, çok kolay alınıp satılır ve düzenlemelerde güvenli varlık sayılır. Yatırımcılar bu özellikler için daha düşük bir faize razı olur. Del Negro ve arkadaşlarının bulgusu, bu kolaylık getirisinin 1990'ların sonundan bu yana arttığını ve güvenli faizleri aşağı ittiğini gösterir. Kolaylık getirisi, finansal krizlerde sıçrar: 2008'de ve 2020'nin başında yatırımcılar riskli varlıkları satıp güvenli tahvillere yöneldi. Aynı dönemlerde güvenli olmayan borçluların faizleri yükseldi; risk yapısı sert biçimde açıldı.

Küresel tasarruf ve faizler

Bernanke'nin tasarruf fazlası açıklaması, faizleri tek bir ülkenin değil, dünya ekonomisinin tasarruf ve yatırım dengesine bağlar. Gelişmekte olan ülkeler 1997–1998 Asya krizinden sonra döviz rezervi biriktirmeye, petrol ihracatçıları artan gelirlerini dış varlıklara yatırmaya başladı. Bu tasarrufların önemli bir kısmı, güvenli ve likit oldukları için gelişmiş ülkelerin devlet tahvillerine aktı. Sermayenin serbestçe dolaştığı bir dünyada, bu akım küresel reel faizleri düşürür. Açıklamanın eleştirmenleri, düşük faizlerin ABD içindeki finansal koşullardan ve risk iştahından da kaynaklandığını, tasarruf fazlasının ise ancak bir kısmını açıkladığını savundu. Tartışma, sonraki derste inceleyeceğimiz uzun vadeli faizlerin yapısıyla da yakından ilgilidir.

Açık ekonomide faiz

Sermayenin ülkeler arasında dolaştığı bir dünyada yurt içi faiz, dış faizlerden bağımsız belirlenemez. Mundell-Fleming dersinde gördüğümüz karşılanmamış faiz paritesine göre yurt içi faiz, dış faize beklenen kur değişimi ve ülke risk primi eklenerek bulunan düzeye yaklaşır. Bu yüzden gelişmiş ekonomilerdeki faiz değişimleri, gelişmekte olan ekonomilerin faizlerini de etkiler: ABD'de faizler yükseldiğinde, sermayenin bir kısmı gelişmekte olan ülkelerden çıkabilir ve bu ülkelerin faizleri ya da kurları baskı altına girer. Ülke risk primi, faizin risk yapısının uluslararası karşılığıdır. Bir ülkenin temerrüt ya da kur riskine dair algı değiştiğinde, o ülkenin bütün borçluları için borçlanma maliyeti birlikte değişir. Faizin belirlenmesi, bu nedenle, açık ekonomilerde iç ve dış etkenlerin birlikte hesaba katılmasını gerektirir.

Modelin sınırları

Faizleri açıklayan yaklaşımlar, birbirini tamamlayan ama farklı zaman ufuklarına ve piyasalara bakan araçlardır. Likidite tercihi kısa dönem para piyasasını, ödünç verilebilir fonlar uzun dönem dengesini, risk yapısı ise borçlular arasındaki farkları açıklar; tek başına hiçbiri faizlerin bütün hareketini anlatmaz. Beklenen enflasyon, risk primleri ve kolaylık getirisi doğrudan gözlenmez; anketlerden, piyasa fiyatlarından ya da modellerden tahmin edilir. Uzun tarihsel seriler, farklı ülkelerin ve araçların birleştirilmesiyle kurulduğu için yorumlanırken dikkat gerektirir. Son olarak, sermaye kontrolleri, finansal baskı ya da yönlendirilmiş krediler gibi uygulamalar, faizleri piyasa güçlerinden kopararak bu yaklaşımların öngörülerini bozabilir.

Uygulama

Özet kartı

1. Tahvil fiyatı ile getirisi ters yönde hareket eder; uzun vadeli tahvillerin fiyatı faiz değişimlerine daha duyarlıdır; likidite tercihi yaklaşımında kısa vadeli faiz, insanların para tutma isteğinin para arzıyla dengelendiği yerde belirlenir.
2. Kesin Fisher denklemi (1 + nominal) = (1 + reel) × (1 + beklenen enflasyon) biçimindedir; yüksek enflasyonda yaklaşık formül bir puandan fazla yanılabilir; beklenmeyen enflasyon ve nominal faiz üzerinden alınan vergiler reel getiriyi düşürür.
3. Faizin risk yapısı temerrüt riski, likidite ve vergi farklarından oluşur; beklenen getiriyi eşitleyen hesapla, yüzde 5 temerrüt olasılığı ve yüzde 40 kurtarma oranı, yüzde 30'luk risksiz faize yaklaşık 4 puanlık bir prim ekler.
4. Schmelzing, küresel reel faizlerin 14. yüzyıldan bu yana yılda 0,6 ile 1,6 baz puan arasında bir eğilimle düştüğünü buldu; Del Negro ve arkadaşları, ABD'de 1990'ların sonundan bu yana güvenlik ve likiditeye ödenen primin artışının doğal faizin düşüşünün yaklaşık 1 puanını açıkladığını gösterdi.
5. Greenspan'in 2005'teki bilmecesi, politika faizi yükselirken uzun vadeli faizlerin yükselmediğini gösterdi; Bernanke bunu kısmen, gelişmekte olan ülkelerin ve petrol ihracatçılarının güvenli varlıklara yönelen küresel tasarruf fazlasıyla açıkladı.

Kavram sözlüğü

Kendini sına

1. (Çıktı 1) Likidite tercihi yaklaşımına göre faiz nasıl belirlenir? Para arzı arttığında faize ne olur?
2. (Çıktı 2) Merkez bankası politika faizini yükseltirken uzun vadeli faizler neden düşebilir? Greenspan'in bilmecesi ve tasarruf fazlası açıklamasıyla cevapla.
3. (Çıktı 3) Bir yıl sonra 1.000 lira ödeyecek bir tahvilin bugünkü fiyatı 800 liradır. Getirisi nedir? Fiyat 850 liraya yükselirse getiri ne olur?
4. (Çıktı 3) Reel faiz yüzde 4 ve beklenen enflasyon yüzde 30 ise kesin Fisher formülüyle nominal faiz nedir? Yaklaşık formülle arasındaki fark ne kadardır? Nominal faiz bu düzeyde belirlenmişken enflasyon yüzde 38 gerçekleşirse gerçekleşen reel faiz nedir?
5. (Çıktı 3) Risksiz faiz yüzde 20, bir şirket tahvilinin temerrüt olasılığı yüzde 10, temerrütte kurtarma oranı yüzde 50'dir. Riskten kaçınmayan bir yatırımcı için şirket tahvilinin faizi yaklaşık kaç olmalıdır?
6. (Çıktı 4) Bir yorumcu, «Faizler son yıllarda düştüyse, bunun tek nedeni merkez bankalarının faizleri düşürmesidir» diyor. Schmelzing ile Del Negro ve arkadaşlarının bulgularını kullanarak bu görüşe itiraz et ya da onu destekle.

Cevaplar

1. Likidite tercihi yaklaşımında insanlar servetlerini faiz getirmeyen para ile faiz getiren tahvil arasında paylaştırır; faiz, para tutmanın fırsat maliyetidir. Faiz, insanların tutmak istediği para miktarının para arzına eşit olduğu düzeyde belirlenir. Para arzı arttığında insanlar fazla parayla tahvil almaya çalışır, tahvil fiyatları yükselir ve faiz düşer.
2. Politika faizi en kısa vadeli faizleri belirler; uzun vadeli faizler ise gelecekteki kısa vadeli faizlere dair beklentileri, risk primlerini ve küresel tasarruf ile yatırım dengesini yansıtır. 2004–2005'te ABD'de politika faizi yükselirken on yıllık tahvil faizi artmadı; Greenspan buna bilmece dedi. Bernanke, gelişmekte olan ülkelerin ve petrol ihracatçılarının biriktirdiği büyük tasarrufların ABD'nin güvenli tahvillerine yönelmesinin bu tahvillerin fiyatını yükseltip faizini düşürdüğünü öne sürdü.
3. Getiri 200 / 800 = yüzde 25'tir. Fiyat 850 liraya yükselirse getiri 150 / 850 ≈ yüzde 17,6'ya düşer.
4. Kesin formülle nominal faiz, 1,04 ile 1,30'un çarpımından bir çıkarılarak yüzde 35,2 bulunur; yaklaşık formül yüzde 34 verir, fark 1,2 puandır. Enflasyon yüzde 38 gerçekleşirse gerçekleşen reel faiz, 1,352'nin 1,38'e bölümünden bir çıkarılarak yaklaşık eksi yüzde 2'dir.
5. Beklenen geri ödeme oranı 0,9 + 0,1 × 0,5 = 0,95'tir. Şirket tahvilinin faizi, 1,20'nin 0,95'e bölümünden bir çıkarılarak yaklaşık yüzde 26,3 olmalıdır; temerrüt riski primi yaklaşık 6,3 puandır.
6. Görüş, tek bir nedene fazla yük bindirir. Schmelzing'in bulgusu, reel faizlerin yüzyıllardır süren bir eğilimle düştüğünü gösterir; bu, son on yılların merkez bankası kararlarından çok daha eski ve derin nedenlere işaret eder. Del Negro ve arkadaşları, ABD'de doğal faizin düşüşünün önemli bir kısmını güvenli ve likit varlıklara ödenen primin artışına, bir kısmını da büyümenin yavaşlamasına bağlar. Para otoriteleri kısa vadeli faizleri yönlendirir ve kısa dönemde önemli bir etkiye sahiptir; ama uzun dönemde faizler tasarruf, yatırım, büyüme ve güvenli varlık talebi gibi daha temel etkenlerle şekillenir.

İleri okuma

• Paul Schmelzing (2020). «Eight Centuries of Global Real Interest Rates, R-G, and the 'Suprasecular' Decline, 1311–2018». Bank of England Staff Working Paper 845. Reel faizlerin yüzyıllara yayılan seyri.
• Marco Del Negro, Domenico Giannone, Marc P. Giannoni ve Andrea Tambalotti (2017). «Safety, Liquidity, and the Natural Rate of Interest». Brookings Papers on Economic Activity. Güvenli varlık talebinin doğal faize etkisi.
• Ben S. Bernanke (2005). «The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit». Sandridge Lecture, Richmond. Küresel tasarruf fazlası açıklaması.
• Sidney Homer ve Richard Sylla (2005). A History of Interest Rates, 4. baskı. Wiley. Antik çağdan günümüze faizlerin tarihi.

Sonraki derse köprü

Bu derste aynı vadeli farklı borçlanma araçlarının neden farklı faizler ödediğini, yani faizin risk yapısını gördük. Ama aynı borçlunun farklı vadeler için ödediği faizler de farklıdır: devletin üç aylık, iki yıllık ve on yıllık tahvilleri ayrı faizlerle işlem görür. Bu faizleri vadeye göre sıraladığımızda ortaya çıkan eğri neden bazen yukarı, bazen aşağı eğimlidir ve piyasaların gelecekteki faizlere ve ekonomiye dair beklentileri hakkında ne söyler? Sıradaki ders faizin vade yapısını ve getiri eğrisini ele alıyor: beklentiler hipotezini, vade primini ve ters dönen getiri eğrisinin durgunlukları öngörme gücüne dair tartışmayı inceleyeceğiz.