Kamu borcu ve sürdürülebilirlik

Öğrenme çıktıları

• Hatırlama — Faiz–büyüme farkını, marjinal borçlanma maliyetini, kendini gerçekleştiren borç krizini, mali baskınlığı, mali kuralı ve mali alanı tanımlar.
• Anlama — Borç oranının seyrini faiz, büyüme ve birincil dengenin nasıl belirlediğini ve aynı borç oranının neden bir ülkede güvenli, başka bir ülkede tehlikeli olabildiğini açıklar.
• Uygulama — Borç oranının yıllar içindeki yolunu kesin formülle hesaplar; borcun vade yapısının, sürpriz enflasyonun ve döviz cinsinden borcun borç oranına etkisini bulur; bir mali kuralın tutarlılığını sınar.
• Değerlendirme — Faizin büyümenin altında kaldığı dönemlerde kamu borcunun maliyetine dair iyimser ve temkinli görüşleri, piyasa güveninin rolüyle birlikte değerlendirir.

Sezgi

Açılış

Bir hanenin borcu, gelirinin kaç katına çıkarsa tehlikelidir? Bu soruya tek bir cevap vermek zordur. Genç ve geliri hızla artan biri için yüksek görünen bir konut kredisi makul olabilir; geliri azalan ve kredisinin faizi değişken olan biri için daha küçük bir borç bile ağır gelebilir. Devletler için de benzer bir durum vardır. Bazı ülkeler milli gelirlerinin iki katını aşan borçlarla sakin biçimde yaşarken, bazıları çok daha hafif borç yükleriyle piyasaların güvenini kaybeder.

Maliye politikası dersinde borç dinamiğinin temel formülünü görmüş, oranı yerinde tutacak faiz dışı fazlayı bulmuştuk. Bu derste o formülü kesin biçimiyle kullanacak, borç oranının yıllar içindeki yolunu izleyecek ve temel bir soruyu tartışacağız: faizin büyümenin altında kaldığı bir dünyada borç ne kadar zararsızdır ve bu durum ne kadar hızla tersine dönebilir?

Hikâye — Kırk beş günlük bir hükümet

Eylül 2022'nin başında İngiltere'de yeni bir başbakan göreve başladı. Ekonomi yüksek enflasyonla ve enerji fiyatlarının yarattığı baskıyla boğuşuyordu. Hükümet büyümeyi hızlandırmak için iddialı bir plan hazırladı. 23 Eylül'de Maliye Bakanı Kwasi Kwarteng, kamuoyunda «mini bütçe» diye anılan açıklamayı yaptı. Pakette yıllık yaklaşık 45 milyar sterlinlik vergi indirimi vardı: en yüksek gelir vergisi diliminin kaldırılması, planlanan kurumlar vergisi artışının iptali ve tapu harcında indirim. İndirimlerin nasıl finanse edileceği açıklanmadı; bağımsız bütçe kurumunun tahminleri de açıklamayla birlikte yayımlanmadı.

Piyasaların tepkisi hızlı ve sertti. Otuz yıllık devlet tahvillerinin getirisi üç gün içinde yaklaşık 1,2 puan yükseldi; bu, bu kadar kısa bir süre için görülmüş en büyük artışlardan biriydi. Sterlin 26 Eylül'de dolar karşısında 1,035 ile tarihî bir düşük düzeyi gördü. Tahvil fiyatlarındaki çöküş, emeklilik fonlarının kullandığı bazı yatırım stratejilerinde teminat çağrılarını tetikledi; fonlar nakit bulmak için tahvil satmak zorunda kaldı; bu satış dalgası fiyatları bir tur daha aşağı itti. 28 Eylül'de İngiltere Merkez Bankası, finansal istikrarı korumak için sonraki on üç iş günü boyunca 65 milyar sterline kadar uzun vadeli tahvil alacağını açıkladı.

Birkaç hafta içinde hükümet paketin büyük kısmından geri adım attı. Maliye Bakanı 14 Ekim'de görevden alındı; yeni bakan açıklanan indirimlerin çoğunu geri çekti. Başbakan 20 Ekim'de istifasını açıkladı; görevde yalnızca kırk beş gün kalmıştı. İngiltere'nin borç oranı o hafta içinde değişmemişti. Değişen, piyasaların hükümetin mali planına duyduğu güvendi ve bu güven, borçlanma maliyetini birkaç gün içinde belirgin biçimde yükseltmeye yetmişti.

Kavram

Borcun seyrini belirleyen en önemli etkenlerden biri, faiz ile büyüme arasındaki farktır.

Borcun ortalama maliyeti ile yeni borçlanmanın maliyeti aynı değildir.

Piyasa güveni kaybolduğunda, borç yükü kendi kendini ağırlaştırabilir.

Borç ödenemez hâle geldiğinde, yük para politikasına kayabilir.

Ülkeler bu risklere karşı kendilerini kurallarla bağlamaya çalışır.

Son olarak, bir ülkenin daha fazla borçlanabilme payı tek bir sayıyla ifade edilemez.

Veri ve kanıt

Blanchard'ın çalışması, 2010'ların düşük faiz ortamında borç tartışmasının tonunu değiştirdi. Eğer faiz büyümenin altında kalıyorsa, bir devlet bugün borçlanıp bu borcu hiç geri ödemeden, yalnızca çevirerek taşıyabilir; borç oranı zamanla kendiliğinden düşer. Blanchard, sonuçlarını dikkatli ifade etti: faizlerin gelecekte yükselebileceği riskini ve borcun yatırımı dışlayabileceğini açıkça tartıştı. Ama argümanı, kamu yatırımlarının ve kriz dönemlerindeki desteklerin borçla finanse edilmesinin maliyetinin, sıkça düşünüldüğünden düşük olabileceği yönündeydi.

İki çalışma aynı gözleme farklı sonuçlar bağlar. Blanchard, faizin büyümenin altında kalmasının uzun dönemli bir düzenlilik olduğunu vurgular ve bunun borç politikasına bir hareket alanı açtığını savunur. Mauro ve Zhou ise aynı düzenliliğin krizleri engellemediğini, çünkü sorunun ortalama maliyette değil, güvenin kaybolduğu anda sıçrayan marjinal maliyette ortaya çıktığını gösterir. İngiltere'nin 2022 deneyimi, gelişmiş ve kendi parasıyla borçlanan bir ülkede bile marjinal maliyetin birkaç gün içinde ne kadar hızlı değişebileceğini gösterdi. İki görüş bir arada okunabilir: düşük faizler borç taşımayı kolaylaştırır, ama bu kolaylık, piyasa güvenini koruyan kurumlara ve inandırıcı bir mali çerçeveye bağlıdır.

Neden önemli?

Kamu borcunun sürdürülebilirliği, yalnızca bir muhasebe sorusu değil, bir güven sorusudur. Bir devlet borcunu ödeyebileceğine piyasaları inandırdığı sürece düşük faizle borçlanabilir; bu güven sarsıldığında faizler yükselir ve borç yükü ağırlaşır. Bu yüzden mali kurallar, bağımsız bütçe kurumları, şeffaf bütçe tahminleri ve güvenilir bir para politikası, borcun kendisi kadar önemlidir.

Türkiye gibi gelişmekte olan ekonomilerde borcun para birimi, vadesi ve faiz yapısı, borç oranının tek başına gösteremeyeceği riskler taşır. Döviz cinsinden ya da değişken faizli borcun payı yüksekse, kurdaki ya da faizdeki bir şok borç yükünü hızla artırabilir. Maliye politikası dersinde gördüğümüz Türkiye verileri, bu derste kuracağımız çerçeveyle birlikte okunduğunda, borç oranının neden bir başlangıç noktası olduğunu ama yeterli bir ölçü olmadığını gösterir.

Model

Kesin borç denklemi

Maliye politikası dersinde borç oranının değişimini yaklaşık bir formülle yazmıştık. Kesin biçimde, bu yılın borç oranı bₜ = bₜ₋₁ × (1 + r) / (1 + g) − s olarak yazılır. bₜ₋₁ geçen yılın borç oranı, r borcun reel faizi, g reel büyüme hızı, s ise GSYH'ye oran olarak birincil fazladır. İlk terim, geçen yılın borcunun faizle büyüyüp ekonominin büyümesiyle küçülmesini gösterir; ikinci terim, bütçenin faiz dışı kısmının borca katkısıdır. Faiz ve büyüme küçük olduğunda yaklaşık formül iyi sonuç verir; ama yüksek enflasyonlu ya da hızlı büyüyen ekonomilerde ya da uzun dönemli hesaplarda kesin formülü kullanmak gerekir.

Çözümlü örnek — Yaklaşık ve kesin

Maliye politikası dersindeki örneğin sayılarını alalım: yüzde 60'lık borç, dört puanlık reel faiz ve iki puanlık reel büyüme. Kesin formülle, birincil fazla sıfırken bu yılın borç oranı 60 × 1,04 / 1,02 ≈ 61,18 olur. Oranı yerinde tutacak faiz dışı fazla 1,18 puana karşılık gelir; yaklaşık formülün verdiği 1,2 ile arasındaki fark küçüktür. Şimdi nominal değerlerle çalışan ve enflasyonun yüzde 40 olduğu bir ekonomi düşünelim: nominal faiz yüzde 45, nominal büyüme yüzde 42. Yaklaşık formül (0,45 − 0,42) × 60 = 1,8 puan verir. Kesin formül ise 60 × 1,45 / 1,42 ≈ 61,27, yani yaklaşık 1,27 puanlık bir fazla gerektirir. Yüksek enflasyonlu ekonomilerde yaklaşık formül yanıltıcı sonuçlar verebilir; bu yüzden bu derste kesin biçimi kullanıyoruz.

Borç oranının uzun yolu

Birincil fazla sıfırken, borç oranı her yıl (1 + r) / (1 + g) çarpanıyla büyür ya da küçülür. Faiz yüzde 4, büyüme yüzde 2 ise çarpan yaklaşık 1,0196'dır; yüzde 60'lık bir borç oranı yirmi yıl sonra 60 × 1,0196²⁰ ≈ 88,5'e ulaşır. Tersi durumda, faiz bir puan, büyüme üç puan olduğunda çarpan yaklaşık 0,9806'dır ve yüzde 100'lük bir borç oranı, hiç birincil fazla verilmeden yirmi yılda yaklaşık 67,6'ya iner. Faiz–büyüme farkındaki birkaç puanlık bir değişim, yirmi yıllık bir ufukta borç oranını onlarca puan değiştirir. Bu yüzden uzun dönemli borç tartışmaları, faiz ve büyüme tahminlerine son derece duyarlıdır.

Faiz büyümenin altındayken

Blanchard'ın argümanı bu aritmetiğe dayanır. r < g ise, devlet bugün ek borç alır ve bu borcu hiç geri ödemeden, faizini de yeni borçla ödeyerek çevirirse, borç oranı zamanla sıfıra doğru küçülür. Bu durumda borcun «mali maliyeti» yoktur: gelecekte vergilerin artırılması gerekmez. Ama bu sonuç iki koşula bağlıdır. Birincisi, faizin büyümenin altında kalmaya devam etmesi; ikincisi, devletin sürekli ve büyük bir birincil açık vermemesi. Birincil açık s büyükse, borç oranı r < g olsa bile yükselir ve (1 + r) / (1 + g) çarpanının yarattığı erime, yeni açıklarla dengelenir. Ayrıca kamu borcu, özel yatırım için kullanılabilecek tasarrufu kendine çekerek sermaye birikimini azaltabilir; bu, mali değil ama ekonomik bir maliyettir.

Çözümlü örnek — Kemer sıkmanın ilk yılı

Borç oranını düşürmek için birincil dengeyi iyileştirmek, kısa dönemde borç oranını ters yönde itebilir. Borcu ve GSYH'si 100'er birim olan bir ülke, bu yıl GSYH'nin yüzde 1'i kadar harcama kısıp borcunu 99'a indirsin. Harcama kesintisinin üretim üzerindeki çarpanı 0,5 ise GSYH 99,5'e düşer ve borç oranı 99 / 99,5 ≈ yüzde 99,5 olur: oran yarım puan geriler. Çarpan 1 ise GSYH 99'a iner ve borç oranı 99 / 99 = yüzde 100'de kalır; kesinti oranı hiç düşürmez. Çarpan 1,5 ise GSYH 98,5'e iner ve borç oranı 99 / 98,5 ≈ yüzde 100,5'e yükselir: kemer sıkma, ilk yılda borç oranını artırmıştır. Maliye politikası dersinde gördüğümüz, kriz sonrasında çarpanların hafife alındığı tartışması, bu aritmetik nedeniyle borç politikası için de önemlidir. Uzun dönemde birincil fazla borcu düşürür, ama konsolidasyonun zamanlaması ve hızı, ekonominin durumuna ve çarpanların büyüklüğüne göre seçilmelidir.

Ortalama ve marjinal maliyet

Devletin borç stoku, farklı zamanlarda farklı faizlerle alınmış tahvillerden oluşur. Borcun ortalama vadesi uzunsa, bugünkü faiz değişimi borcun ortalama maliyetine yavaş yansır; çünkü her yıl borcun yalnızca bir kısmı yenilenir. Bu, uzun vadeli borçlanmanın bir sigorta işlevi gördüğünü gösterir. Ama aynı özellik, ortalama maliyete bakan göstergelerin sorunları geç fark etmesine de yol açar. Mauro ve Zhou'nun bulgusu budur: ortalama faiz–büyüme farkı krizden önce yükselmeden durur, oysa yeni borçlanmanın faizi çoktan sıçramıştır.

Çözümlü örnek — Vade ve faiz şoku

Bir devletin borcu GSYH'nin yüzde 100'ü olsun, ortalama faizi yüzde 3 ve her yıl borcun beşte biri yenileniyor olsun. Piyasa faizi bir anda yüzde 8'e sıçrasın ve orada kalsın. Birinci yıl borcun beşte biri yüzde 8'den yenilenir; ortalama faiz 0,8 × 3 + 0,2 × 8 = yüzde 4'e çıkar. İkinci yıl yüzde 5, üçüncü yıl yüzde 6, dördüncü yıl yüzde 7, beşinci yıl yüzde 8 olur. Faiz şokunun ortalama maliyete tam yansıması beş yıl sürer. Borcun ortalama vadesi bir yıl olsaydı, şok ilk yılda tamamen yansırdı. Uzun vade, hükümete şok karşısında zaman kazandırır; kısa vade ise piyasa güveninin kaybolmasını çok daha hızlı bir bütçe krizine dönüştürür.

Çoklu denge

Guillermo Calvo'nun 1988'de ve başka iktisatçıların sonraki çalışmalarında geliştirdiği fikre göre, aynı ekonomik temellere sahip bir ülke için iki farklı denge mümkün olabilir. Yatırımcılar borcun ödeneceğine güveniyorsa düşük bir faiz isterler; düşük faizle borç yükü hafiftir ve borç gerçekten ödenir. Yatırımcılar kuşkuya düşerse, temerrüt riskini karşılamak için yüksek bir faiz isterler; yüksek faiz borç yükünü ağırlaştırır ve temerrüt olasılığını gerçekten artırır. İki durumda da yatırımcıların beklentisi doğrulanır. Bu yapı, borç krizlerinin neden bazen ekonomik temellerde belirgin bir değişiklik olmadan, güvendeki ani bir kırılmayla başladığını açıklar. Avro Bölgesi krizinde bir merkez bankası başkanının «ne gerekiyorsa yapılacağı» yönündeki açıklamasının faizleri hızla düşürmesi de bu mekanizmayla yorumlanır.

Çözümlü örnek — İki faiz, iki kader

Borç oranı yüzde 100, büyüme yüzde 2 olan bir ülke düşünelim. Yatırımcılar güveniyor ve yüzde 3 faiz istiyorsa, oranı sabitleyen faiz dışı fazla 100 × (1,03 / 1,02) − 100, yani yaklaşık 0,98 puandır; bu, çoğu hükümetin sağlayabileceği bir çabadır. Yatırımcılar kuşkuya düşüp yüzde 8 faiz isterse, gereken fazla 100 × (1,08 / 1,02) − 100 ≈ 5,9 puana çıkar. Bu büyüklükte bir fazlayı vermek siyasi ve ekonomik olarak çok zordur; hükümet bunu başaramayacağı düşünülürse yatırımcıların kuşkusu doğrulanır. Aynı ülke, aynı borç oranı ve aynı büyüme hızıyla, yalnızca faiz beklentisine göre sürdürülebilir ya da sürdürülemez görünür. Merkez bankasının gerektiğinde tahvil alıcısı olarak devreye gireceğine dair inandırıcı bir güvence, kötü dengeyi ortadan kaldırabilir; ama bu güvence de mali baskınlık riski taşır.

Enflasyon, borç ve mali baskınlık

Yerli para cinsinden ve sabit faizli borç, beklenmedik enflasyonla erir. Borç oranı yüzde 50 iken beklenmedik bir yüzde 10'luk fiyat artışı, nominal borç değişmediği için borcu reel olarak yüzde 50 / 1,1 ≈ 45,5'e indirir. Bu kanal, tarihte yüksek borçların azaltılmasında önemli bir rol oynadı. Ama tekrarlanan sürprizler beklentilere yerleşir ve alıcılar primlerini yükseltir. Sargent ile Wallace, 1981'de yayımladıkları «Some Unpleasant Monetarist Arithmetic» başlıklı çalışmada, maliye politikası sürdürülemez bir açık yolunda ısrar ederse, bağımsız görünen bir merkez bankasının da sonunda enflasyona izin vermek zorunda kalacağını gösterdi. Mali baskınlık, bu durumun adıdır: para politikasının hedefi fiyat istikrarı olmaktan çıkar, borcun finansmanına bağlanır.

Döviz cinsinden borç

Maliye politikası dersinde, döviz cinsinden borcun kur şokları karşısında borç oranını bir gecede yükseltebileceğini görmüştük. Sayısal bir örnek: borç oranı yüzde 50 ve borcun yüzde 40'ı döviz cinsinden olsun. Kur yüzde 25 yükselirse, döviz cinsinden borcun yerli para karşılığı 1,25 katına çıkar. GSYH'nin yerli para değeri o an değişmediği varsayılırsa, yerli para borcu 30'da kalırken döviz borcu 20'den 25'e çıkar ve borç oranı 55'e yükselir. Aynı değer kaybı, borcu tamamen yerli para cinsinden olan bir ülkenin borç oranını hiç değiştirmez. Bu yüzden gelişmekte olan ekonomilerin borç stratejisinde, yerli para cinsinden ve uzun vadeli borçlanma kapasitesini geliştirmek temel bir hedeftir.

Mali kurallar

Avrupa Birliği'nin Maastricht kriterleri, bütçe açığı için GSYH'nin yüzde 3'ü, kamu borcu için yüzde 60'ı gibi sayısal sınırlar koydu. Almanya, anayasasına yapısal açığı federal düzeyde GSYH'nin yüzde 0,35'iyle sınırlayan bir borç freni ekledi. Kuralların amacı, hükümetlerin seçim dönemlerinde ya da kısa dönemli baskılar altında borcu sürdürülemez biçimde artırmasını önlemektir. Ama katı kurallar durgunluklarda sorun yaratabilir: açık otomatik olarak büyürken kurala uymak için harcama kısmak, durgunluğu derinleştirebilir. Bu yüzden pek çok kural, konjonktürden arındırılmış açığı hedefler ya da olağanüstü dönemler için kaçış hükümleri içerir. Kuralların etkinliği, yazılı sınırdan çok uygulanma ve denetlenme biçimine bağlıdır.

Çözümlü örnek — Maastricht aritmetiği

Borç oranı nominal olarak her yıl d kadar bir toplam açık ve g kadar nominal büyümeyle değişiyorsa, uzun dönemde borç oranı yaklaşık d / g düzeyine yerleşir. Nominal büyüme yüzde 5 ve toplam açık yüzde 3 ise, dengedeki borç oranı 0,03 / 0,05 = yüzde 60 olur. Maastricht kriterlerindeki iki sayı, o dönemde Avrupa için yaklaşık yüzde 5 olarak düşünülen nominal büyüme varsayımıyla bu biçimde birbirine bağlanıyordu. Nominal büyüme yüzde 3'e inerse, yüzde 3'lük açık uzun dönemde yüzde 100'lük bir borç oranına götürür; aynı kural, farklı bir büyüme ortamında farklı bir borç düzeyi anlamına gelir. Bu hesap, sabit sayısal kuralların ekonominin koşulları değiştiğinde neden yeniden tartışıldığını gösterir.

Mali alanı ölçmek

Mali alanın tek bir ölçüsü yoktur. Bir yaklaşım, bir ülkenin tarihsel olarak borç arttıkça birincil dengesini ne ölçüde iyileştirdiğine bakar ve bu tepkinin zayıfladığı bir borç sınırı tahmin eder; mevcut borç ile bu sınır arasındaki mesafe mali alan olarak yorumlanır. Başka bir yaklaşım, faiz, büyüme ve birincil denge için olası senaryolar üretip borç oranının hangi olasılıkla belirli bir düzeyi aşacağını hesaplar. Uluslararası kurumlar bu tür borç sürdürülebilirlik analizlerini düzenli olarak yayımlar. Her yöntem varsayımlara duyarlıdır ve sonuçlar sert bir biçimde değişebilir; bu yüzden mali alan tahminleri bir karar kuralı değil, bir risk göstergesi olarak kullanılır.

Modelin sınırları

Borç dinamiği formülü basit ve güçlüdür, ama içindeki her değişken belirsizdir. Gelecekteki faiz ve büyüme hızı bilinmez; küçük tahmin farkları uzun dönemde büyük sapmalar doğurur. Formül borç oranını belirleyen muhasebe ilişkisini verir, ama faizin kendisinin borç oranına, güvene ve para politikasına nasıl tepki verdiğini içermez. Devletin garantiler, kamu-özel ortaklıkları ve emeklilik yükümlülükleri gibi bilanço dışı yükümlülükleri, ölçülen borç oranına yansımayabilir. Borcun kimin elinde olduğu, yurt içi mi yurt dışı mı yatırımcıların taşıdığı, piyasa tepkisini de etkiler. Son olarak, borcun sürdürülebilirliği yalnızca iktisadi değil siyasi bir sorudur: bir hükümetin gerekli birincil fazlayı verebileceğine piyasaların inanması, kurumların ve siyasi uzlaşının gücüne bağlıdır.

Uygulama

Özet kartı

1. Kesin borç denklemi bₜ = bₜ₋₁ × (1 + r) / (1 + g) − s'dir; faiz–büyüme farkındaki birkaç puanlık değişim, yirmi yıllık bir ufukta borç oranını onlarca puan değiştirir ve yüksek enflasyonlu ekonomilerde yaklaşık formül yanıltıcı olabilir.
2. Blanchard'a göre ABD'de güvenli faizlerin büyümenin altında kalması tarihsel olarak olağandır; bu durumda borcun mali maliyeti düşük olabilir, ama birincil açık büyükse ya da faizler yükselirse bu rahatlık kaybolur.
3. Mauro ve Zhou'ya göre 55 ülkenin iki yüzyıllık verisinde ortalama faiz–büyüme farkı temerrütlerden önce yükselmiyordu; yeni borçlanmanın marjinal maliyeti ise krizden hemen önce sert biçimde sıçrıyordu.
4. Borç krizleri kendini gerçekleştirebilir: yatırımcıların kuşkusu faizi, yüksek faiz de borç yükünü artırır; uzun vade faiz şokunun yansımasını yavaşlatır, döviz cinsinden borç ise kur şoklarını borç oranına doğrudan taşır.
5. Mali baskınlıkta para politikası borcun finansmanına bağlanır; mali kurallar ve bağımsız bütçe kurumları beklentileri çapalamaya çalışır, ama etkinlikleri uygulamaya ve ekonomik koşullara bağlıdır.

Kavram sözlüğü

Kendini sına

1. (Çıktı 1) Faiz–büyüme farkı ile marjinal borçlanma maliyeti arasındaki ilişki nedir? Ortalama maliyete bakan bir gösterge krizi neden geç fark edebilir?
2. (Çıktı 2) İngiltere'nin 2022 mini bütçe krizinde borç oranı değişmediği hâlde borçlanma maliyeti neden hızla yükseldi?
3. (Çıktı 3) Borç oranı yüzde 80, reel faiz 5 puan, reel büyüme 1 puan ise kesin formülle oranı sabitleyen faiz dışı fazlayı bul. Birincil fazla sıfır kalırsa on yıl sonra borç oranı yaklaşık ne olur?
4. (Çıktı 3) Borcun ortalama faizi yüzde 4 ve her yıl borcun dörtte biri yenileniyor. Piyasa faizi yüzde 10'a sıçrayıp orada kalırsa, ortalama faiz ilk üç yılda nasıl değişir?
5. (Çıktı 3) Borç oranı yüzde 60 ve borcun yarısı döviz cinsinden. Yerli para yüzde 20 değer kaybederse ve GSYH'nin yerli para değeri değişmezse borç oranı ne olur? Toplam açık yüzde 4 ve nominal büyüme yüzde 8 ise, borç oranı uzun dönemde yaklaşık hangi düzeye yerleşir?
6. (Çıktı 4) Blanchard ile Mauro ve Zhou'nun bulgularını yan yana koyarak şu soruyu cevapla: faizlerin büyümenin altında olduğu bir dönemde yüksek borçlu bir hükümet ek borçlanma konusunda ne kadar rahat olmalıdır?

Cevaplar

1. Faiz–büyüme farkı genellikle borç stokunun ortalama faiziyle hesaplanır. Marjinal borçlanma maliyeti ise yeni ihraç edilen borcun faizidir. Borcun vadesi uzunsa ortalama faiz yavaş değişir, çünkü her yıl borcun yalnızca bir kısmı yenilenir. Güven kaybolduğunda yeni borçlanmanın faizi hızla sıçrar, ama bu sıçrama ortalama maliyete ancak yıllar içinde yansır; bu yüzden ortalama maliyete bakan gösterge krizi geç fark eder.
2. Borç oranı birkaç gün içinde değişmedi, ama piyasaların hükümetin mali planına duyduğu güven sarsıldı. Finansmanı açıklanmayan büyük vergi indirimleri ve bağımsız tahminlerin yokluğu, gelecekteki açıkların ve borcun daha yüksek olacağı ve enflasyonla mücadelenin zorlaşacağı beklentisini doğurdu. Yatırımcılar daha yüksek faiz istedi; emeklilik fonlarının teminat çağrıları tahvil satışlarını hızlandırdı. Sürdürülebilirlik, bugünkü borç oranından çok geleceğe dair güvene bağlıydı.
3. Oranı sabitleyen fazla 80 × (1,05 / 1,01) − 80 ≈ 83,17 − 80 ≈ 3,17 puandır. Birincil fazla sıfırsa borç oranı her yıl yaklaşık 1,0396 katına çıkar; on yıl sonra 80 × 1,0396¹⁰ ≈ 80 × 1,475 ≈ 118 olur.
4. Birinci yıl ortalama faiz 0,75 × 4 + 0,25 × 10 = yüzde 5,5 olur. İkinci yıl borcun yarısı yüzde 10'dan yenilenmiştir ve ortalama yüzde 7'dir. Üçüncü yıl dörtte üçü yenilenmiş olur ve ortalama yüzde 8,5'e çıkar; dördüncü yıl yüzde 10'a ulaşır.
5. Yerli para borcu 30'da kalır, döviz borcu 30'dan 36'ya çıkar; borç oranı 66 olur. Toplam açık yüzde 4 ve nominal büyüme yüzde 8 ise borç oranı uzun dönemde yaklaşık 0,04 / 0,08 = yüzde 50 düzeyine yerleşir.
6. Blanchard, faizin büyümenin altında kalmasının tarihsel olarak olağan olduğunu ve bu durumda borcun mali maliyetinin düşük olabileceğini gösterir; bu, özellikle getirisi yüksek kamu yatırımları ve kriz dönemi destekleri için bir hareket alanı açar. Mauro ve Zhou ise ortalama faiz–büyüme farkının krizleri önceden haber vermediğini, yeni borçlanmanın maliyetinin güven kaybolduğunda aniden sıçradığını gösterir. Yüksek borçlu bir hükümet, düşük faizlerden yararlanabilir, ama borcunun vadesini uzatmak, döviz cinsinden borcu sınırlamak, inandırıcı bir mali çerçeve açıklamak ve beklenmedik bir faiz artışına karşı birincil dengede bir güvenlik payı bırakmak gibi önlemlerle bu rahatlığı dengelemelidir.

İleri okuma

• Olivier Blanchard (2019). «Public Debt and Low Interest Rates». American Economic Review 109(4). Faizlerin büyümenin altında kaldığı dönemlerde kamu borcunun maliyeti.
• Paolo Mauro ve Jing Zhou (2021). «r − g < 0: Can We Sleep More Soundly?». IMF Economic Review 69(1). İki yüzyıllık verilerle faiz–büyüme farkı ve temerrütler.
• Thomas J. Sargent ve Neil Wallace (1981). «Some Unpleasant Monetarist Arithmetic». Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review 5(3). Maliye ve para politikası arasındaki bağ ve mali baskınlık.
• Guillermo A. Calvo (1988). «Servicing the Public Debt: The Role of Expectations». American Economic Review 78(4). Beklentilerin kamu borcunda çoklu denge yaratması.

Sonraki derse köprü

Bu derste mali baskınlık kavramıyla para politikasının borç ihtiyaçlarına bağlanabileceğini gördük. Bunun tersini önlemenin bir yolu, merkez bankasının kararlarını önceden bilinen, sistematik bir kurala bağlamaktır. Bir merkez bankası faizi takdirle mi belirlemeli, yoksa enflasyona ve üretim açığına göre ayarlanan bir formülü mü izlemeli? Sıradaki ders para politikası kurallarını ve Taylor kuralını ele alıyor: kuralların güvenilirlik ve öngörülebilirlik açısından sağladıklarını, bir kuralın katsayılarının neden önemli olduğunu ve merkez bankalarının kurallardan ne zaman ve neden saptığını inceleyeceğiz.