2018 sonrası kur ve enflasyon süreci

Öğrenme çıktıları

• Hatırlama — Kur korumalı mevduatı, liralaşmayı, swap hariç net rezervi, dolaylı döviz müdahalesini, ortodoks para politikasını ve makroihtiyati tedbiri tanımlar.
• Anlama — 2018'deki kur şokundan bugüne kur, faiz ve enflasyon arasındaki ilişkinin nasıl işlediğini ve para politikasında denenen farklı yaklaşımları açıklar.
• Uygulama — Kurdaki bir değer kaybının enflasyona geçişini, kur korumalı mevduatta devletin ödemesini ve nominal faiz ile enflasyondan reel faizi hesaplar.
• Değerlendirme — 2021'de benimsenen düşük faizli modeli savunan görüş ile bu modelin enflasyonu ve dolarizasyonu artırdığını savunan görüşü, dayandıkları verilerle tartar.

Sezgi

Açılış

Bir ailenin tasarrufunu nerede tutacağına karar vermeye çalıştığını düşünün. Bankadaki lira mevduatı yıllık yüzde 15 faiz veriyor, ama fiyatlar yılda yüzde 20'nin üzerinde artıyor ve dolar her ay biraz daha pahalanıyor. Aile, parasını dövize ya da altına çevirirse değerini koruyabileceğini düşünüyor. Aynı kararı milyonlarca aile aynı anda verdiğinde, dövize olan talep kuru daha da yükseltiyor, pahalanan döviz ithal malların fiyatını artırıyor ve fiyat artışı ailelerin korkusunu haklı çıkarıyor.

Bu kısır döngü, 2018'den bu yana Türkiye ekonomisinin merkezindeki sorunlardan biri oldu. Kur, faiz ve enflasyon arasındaki ilişki, bu dönemde hem iktisatçılar hem de politika yapıcılar arasında yoğun bir tartışmanın konusu oldu. Faizi düşürmek enflasyonu düşürür mü, yoksa artırır mı? Kuru korumak için hangi araçlar kullanılmalı? Bu sorulara farklı dönemlerde farklı cevaplar verildi.

Türkiye'nin enflasyon deneyimini anlatan dosyada, 2021'deki faiz indirimlerini, kur korumalı mevduatın başlatılmasını, kira artışlarına getirilen sınırı ve 2023'teki politika dönüşünü görmüştük. Bu ders, aynı dönemi kurun ve döviz rezervlerinin gözünden ele alıyor ve farklı politika yaklaşımlarının gerekçelerini ve sonuçlarını karşılaştırıyor.

Hikâye — Bir gecede dönen kur

20 Aralık 2021 Pazartesi günü, Türk lirası tarihinin en sert değer kayıplarından birini yaşıyordu. Eylül başında 8,30 lira civarında olan dolar, gün içinde 18,35 liraya kadar çıkmıştı. Üç ay içinde doların lira karşılığı iki katından fazlasına çıkmıştı. Döviz bürolarının önünde kuyruklar oluşuyor, fiyat etiketleri gün içinde birkaç kez değişiyordu.

O akşam Kabine toplantısının ardından, lira cinsinden mevduatların kur artışına karşı korunacağı yeni bir düzenleme açıklandı. Düzenlemeye göre, lira mevduatı tutan bir kişinin vade sonunda aldığı faiz, doların aynı dönemdeki artışından düşük kalırsa, aradaki fark devlet tarafından ödenecekti. Bu yeni ürüne «kur korumalı mevduat» adı verildi.

Açıklamanın ardından piyasalarda dikkat çekici bir dönüş yaşandı. Dolar, aynı gece hızla düştü; ertesi gün 13 lira civarına, sonraki günlerde bir ara 11 liranın altına indi. Birkaç saat içinde lira, son haftalarda kaybettiğinin önemli bir kısmını geri kazanmıştı. Destekçiler, bu dönüşün yeni yaklaşımın doğruluğunu gösterdiğini savundu.

Ama kur korumalı mevduatın bir bedeli vardı. Kur, faizden fazla arttığında aradaki farkı devlet ve merkez bankası ödeyecekti. Sonraki yıllarda bu ürün yüz milyarlarca dolarlık bir büyüklüğe ulaştı ve bütçe ile merkez bankası için ağır bir yük oluşturdu. Uygulama ancak 2025'te sona erdirilebildi.

Bir gecede dönen kurun hikâyesi, dönemin temel sorusunu da özetler: kurdaki bir çöküşü, faizi yükseltmeden, devletin kur riskini üstlenmesiyle durdurmak mümkün müdür? Mümkünse bunun bedeli nedir ve kim öder?

Kavram

Veri ve kanıt

İki değerlendirme aynı dönemi farklı ölçütlerle tartar. Savunucular büyümeye, ihracata, istihdama ve cari dengeyi düzeltme hedefine bakar; enflasyonu da büyük ölçüde dış şoklara bağlar. Eleştirmenler ise enflasyonun dış şoklardan çok daha fazla yükseldiğine, negatif reel faizin tasarrufları dövize ve gerçek varlıklara ittiğine ve kur korumalı mevduatın kur riskini hanelerden devlete taşıyarak kamuya ağır bir fatura bıraktığına dikkat çeker. Haziran 2023'te politika yaklaşımının değişmesi, bu tartışmanın politika düzeyinde bir sonuca bağlandığını gösterir; ama dönemin hangi sonucunun hangi nedene bağlanacağı konusunda tartışma, özellikle dış şokların payı açısından sürmektedir.

Neden önemli?

Bu dönemin deneyimi, her hanenin gündelik hayatını doğrudan etkiledi: kiraların, gıdanın, otomobilin, konutun fiyatları; tasarrufların değeri; ücretlerin alım gücü. Kur, faiz ve enflasyon arasındaki ilişkiyi anlamak, bir hanenin tasarruf ve borçlanma kararlarını, bir firmanın fiyatlama ve yatırım kararlarını ve bir seçmenin ekonomi politikalarını değerlendirmesini kolaylaştırır.

Dönem aynı zamanda iktisat biliminde uzun süredir tartışılan bir soruyu, gerçek hayatta sınayan bir deneye dönüştü: yüksek enflasyon ortamında faizi düşürmek, maliyetleri azaltarak fiyatları mı düşürür, yoksa talebi ve kuru artırarak fiyatları mı yükseltir? Türkiye'nin 2021–2023 deneyimi, bu sorunun cevabına dair önemli bir veri kaynağı oldu ve dünya çapında iktisatçılar tarafından incelendi.

Model

2018'e gelirken

Önceki derste gördüğümüz gibi, Türkiye ekonomisi 2018'e yüksek bir cari açıkla, kredi genişlemesiyle ısınan bir büyümeyle, artan fiyatlarla ve şirketlerin biriktirdiği döviz borcuyla girdi. Firmaların önemli bir kısmının geliri lira, borcu ise dövizdi; yani açık döviz pozisyonu taşıyorlardı. Bu yapı, kurdaki büyük bir değer kaybının firmaların bilançolarını sarsacağı anlamına geliyordu. 2017'de dolar yaklaşık 3,80 lira civarındaydı.

Ağustos 2018 kur şoku

2018'in yazında liradan hızlı bir kaçış başladı. ABD ile yaşanan diplomatik gerginlik, ABD'nin Türk çeliğine ve alüminyumuna koyduğu ek gümrük vergileri ve ekonomi politikalarına duyulan güvenin azalması, liradan kaçışı hızlandırdı. 10 Ağustos 2018'de lira, 2001'in başından bu yana dolar karşısındaki en sert günlük değer kaybını yaşadı. Dolar kısa süre içinde 7 lirayı aştı; bir ara 7,24 liraya kadar çıktı. Yılın başından beri lira, değerinin önemli bir kısmını kaybetmişti.

İlk cevap: sert faiz artışı

TCMB, 13 Eylül 2018'de politika faizini piyasa beklentilerinin de üzerinde 625 baz puan artırarak yüzde 24'e çıkardı. Bu, klasik bir ortodoks para politikası tepkisiydi: faizi yükselterek lirayı tutmayı çekici hâle getirmek, döviz talebini azaltmak ve enflasyon beklentilerini çıpalamak. Kur bir süre sonra durulmaya başladı. Ama sert faiz artışı ve kur şoku, ekonominin 2018'in sonunda ve 2019'un başında daralmasına yol açtı. Döviz borcu olan pek çok firma borçlarını yeniden yapılandırmak zorunda kaldı.

Çözümlü örnek — Kurdan fiyatlara geçiş

Açık ekonomi dersinde tanımladığımız kur geçişkenliği, kurdaki bir değişimin fiyatlara ne kadar yansıdığını ölçer. TCMB araştırmacıları Ali Hakan Kara, Fethi Öğünç, Mustafa Utku Özmen ve Çağrı Sarıkaya, 2017'de yayımladıkları bir çalışmada, tarihsel ortalamada kurdaki değişimin on iki ayda kabaca yüzde 15'inin tüketici fiyatlarına geçtiğini hesapladı. Ama bu oran koşullara göre değişiyordu: ekonominin canlı olduğu dönemlerde yaklaşık yüzde 25'e çıkıyor, durgunluk dönemlerinde yüzde 10'un altına iniyordu. Güçlü bir değer kaybı beklendiğinde geçiş daha da artıyordu.

Bir örnekle hesaplayalım. Doların lira karşılığının bir yılda yüzde 40 arttığını varsayalım. Geçiş oranı yüzde 15 ise, bu kur hareketinin bir yıl içinde enflasyona katkısı 40 × 0,15 = 6 puandır. Ekonomi canlıysa ve geçiş oranı yüzde 25'e çıkarsa, katkı 40 × 0,25 = 10 puana yükselir. Durgunlukta ve yüzde 10'luk bir geçişle ise katkı 4 puanda kalır.

Hesap, aynı kur şokunun farklı koşullarda farklı enflasyon sonuçları doğurabileceğini gösterir. Beklentilerin bozulduğu, fiyatların sık sık dövize endekslendiği bir ekonomide geçiş hızlanır ve güçlenir. Bu yüzden kur istikrarı, yalnızca ithal malların fiyatı için değil, bütün fiyat belirleme davranışı için önemlidir.

2019–2020: faiz indirimleri ve rezervler

2019'da enflasyon düşerken TCMB faizleri hızla indirdi. 2020'de gelen salgınla birlikte politika faizi daha da düşürüldü ve kredi hızla genişletildi. Bu dönemde lira üzerindeki baskı sürdü. Bazı iktisatçıların tahminlerine göre 2019–2020'de kamu bankaları aracılığıyla yapılan dolaylı döviz satışlarının toplamı 128 milyar dolar civarına ulaştı; bu rakam, kamuoyunda da uzun süre tartışıldı. Resmî yetkililer, bu işlemlerin döviz piyasasındaki aşırı oynaklığı önlemek için yapıldığını ve rezervlerin yerinde kullanıldığını savundu. Eleştirmenler ise satışların, faizi yükseltmek yerine rezervleri eritmek anlamına geldiğini ve merkez bankasının swap hariç net rezervlerinin eksiye düşmesine yol açtığını ileri sürdü.

Çözümlü örnek — Brüt ve net rezerv

Bir merkez bankasının kasasında 100 milyar dolarlık brüt döviz rezervi olduğunu varsayalım. Bu dövizin 50 milyar doları, bankaların merkez bankasında tuttuğu zorunlu karşılıklar ve döviz mevduatlarından oluşsun; yani merkez bankasının bankalara borcudur. Ayrıca merkez bankası, yerli bankalarla ve başka merkez bankalarıyla yaptığı takas anlaşmalarıyla 60 milyar dolar ödünç almış olsun.

Net rezerv, brüt rezervden kısa vadeli döviz yükümlülüklerinin çıkarılmasıyla bulunur: 100 − 50 = 50 milyar dolar. Swap hariç net rezerv ise takasla ödünç alınan dövizin de çıkarılmasıyla bulunur: 50 − 60 = −10 milyar dolar.

Brüt rezerv 100 milyar dolar görünürken, merkez bankasının gerçekten kendisine ait olan döviz gücü eksi 10 milyar dolardır. Bu fark, bir kriz anında merkez bankasının kuru savunmak için gerçekte ne kadar kaynağa sahip olduğunu anlamak açısından önemlidir. 2020 ve 2021'de bazı iktisatçıların swap hariç net rezervin eksi 40–60 milyar dolar aralığında olduğunu tahmin etmesi, bu yüzden dikkatle izlendi.

2021: faiz indirimleri ve kur çöküşü

Kasım 2020'de TCMB faizi yeniden yükseltti ve Mart 2021'de yüzde 19'a çıkardı. Ama Eylül 2021'den itibaren, enflasyon yükselirken politika faizi indirilmeye başlandı; faiz Aralık 2021'de yüzde 14'e indi. Enflasyon dosyasında ele aldığımız üzere, sonuç derin biçimde eksiye düşen bir reel faizdi. Dolar, Eylül başındaki 8,30 liradan Aralık'ın ortasında 18 liranın üzerine çıktı; liranın dolar karşısındaki değeri üç ayda yarıdan aşağı düştü.

Resmî yaklaşım: düşük faiz modeli

Resmî açıklamalara göre bu dönemde benimsenen yaklaşım, yüksek faiz yerine düşük faiz ortamında yatırım, istihdam, üretim ve ihracatı artırmayı ve cari fazla vererek kalıcı bir fiyat istikrarına ulaşmayı hedefliyordu. Bu görüşe göre yüksek faiz, firmaların finansman maliyetini artırarak fiyatları yükseltiyor ve yatırımı caydırıyordu; rekabetçi bir kur ise ihracatı artırarak cari açığı kapatacak, döviz ihtiyacını azaltacak ve uzun vadede kuru istikrara kavuşturacaktı.

Ortodoks eleştiri

Ana akım iktisatçıların büyük çoğunluğu bu yaklaşımı farklı bir mekanizmayla açıkladı. Onlara göre yüksek enflasyon ortamında faizi düşürmek, reel faizi derin biçimde negatife çevirir; tasarruf sahipleri liradan kaçarak dövize, altına ve gerçek varlıklara yönelir; bu, kuru yükseltir; kurdaki yükseliş, geçiş yoluyla fiyatlara yansır; enflasyon beklentileri bozulur ve fiyat belirleme dövize endekslenir. Bu mekanizma işlediğinde, faizi düşürmenin maliyet üzerindeki olumlu etkisi, kur ve beklentiler üzerinden gelen olumsuz etkinin gölgesinde kalır.

Kur korumalı mevduatın işleyişi

Aralık 2021'de başlatılan kur korumalı mevduat, bu iki yaklaşımı uzlaştırma çabası olarak görülebilir: faiz artırılmadan, liradan kaçışın durdurulması hedefleniyordu. Mevduat sahibine, faizin yanında kur artışına karşı bir güvence veriliyordu. Destekçilere göre bu, dolarizasyonu durdurdu ve kuru bir gecede istikrara kavuşturdu. Eleştirmenlere göre ise kur riski hanelerden ve firmalardan devlete taşındı; kur artışı sürdükçe bütçe ve merkez bankası ağır ödemeler yapmak zorunda kaldı.

Çözümlü örnek — Kur korumalı mevduatta kim ne öder?

Bir kişinin bir yıllık vadeyle 100.000 liralık kur korumalı mevduat açtığını varsayalım. Bankanın verdiği yıllık faiz yüzde 17'dir. Vade başında dolar 13 lira, vade sonunda ise 18,2 liradır; yani dolar yüzde 40 değer kazanmıştır.

Mevduat sahibi, bankadan faiz olarak 100.000 × 0,17 = 17.000 lira alır. Aynı parayı dolara çevirmiş olsaydı, yüzde 40'lık kur artışı sayesinde 40.000 lira kazanacaktı. Aradaki fark 40.000 − 17.000 = 23.000 liradır ve bu fark devlet ya da merkez bankası tarafından mevduat sahibine ödenir. Mevduat sahibinin toplam getirisi 40.000 lira olur; tıpkı dövizde tutmuş gibi.

Bu örnekte kur korumalı mevduat, devlete 23.000 liralık bir maliyet yüklemiştir. Kurun faizden hızlı arttığı her dönemde bu maliyet ortaya çıkar. Ürünün büyüklüğü milyarlarca doları bulunca, bu küçük hesap bütçe ve merkez bankası bilançosu için çok büyük bir yüke dönüşür.

Maliyet ve kapanış

Kur korumalı mevduat, zirvesinde TCMB'nin 2025 faaliyet raporuna göre 143 milyar dolarlık bir büyüklüğe ulaştı. TCMB'nin bu uygulama için kendi kaynaklarından yaklaşık 1,3 trilyon lira, Hazine'nin ise 152 milyar lira aktardığı hesaplandı. Uygulamanın toplam maliyeti, farklı yöntemlerle yapılan tahminlere göre 60 milyar dolar civarındadır. 2023'teki politika dönüşünden sonra ürünün kademeli olarak azaltılması hedeflendi; tüzel kişiler için yeni hesap açılması Şubat 2025'te, bütün yeni hesaplar için ise Ağustos 2025'te durduruldu.

Liralaşma ve makroihtiyati tedbirler

Kur korumalı mevduatın yanında, 2022'de TCMB «liralaşma» adını verdiği bir strateji uyguladı. Bankalara, döviz mevduatının payını azaltmaları ve lira mevduatının payını artırmaları için teşvikler ve yükümlülükler getirildi; belirli koşullarda bankaların uzun vadeli lira cinsinden devlet tahvili tutmaları zorunlu kılındı. Bu makroihtiyati tedbirler, faizi yükseltmeden kredinin ve mevduatın bileşimini yönlendirmeyi amaçlıyordu. Eleştirmenlere göre bu tedbirler, fiyatların, yani faizlerin, piyasadaki bilgiyi taşıma işlevini zayıflattı ve bankacılık sistemini karmaşık kurallar ağıyla yönetilen bir yapıya dönüştürdü.

2023 sonrası: ortodoksiye dönüş

Enflasyon dosyasında gördüğümüz gibi, Haziran 2023'ten itibaren politika faizi adım adım yükseltilerek yüzde 50'ye çıkarıldı. Bu, ortodoks para politikasına dönüş olarak yorumlandı: faiz yükseltilerek reel faizin pozitife çevrilmesi, kur korumalı mevduatın azaltılması, makroihtiyati tedbirlerin sadeleştirilmesi ve lira varlıkların getirisinin artırılması hedeflendi. Enflasyon, Mayıs 2024'teki zirvesinden sonra kademeli olarak düşmeye başladı.

2025: yeni bir sınav

Dezenflasyon süreci düz bir çizgide ilerlemedi. TCMB, Mart 2025'in başında politika faizini yüzde 45'ten yüzde 42,5'e indirdi. Ama aynı ay yaşanan siyasi gelişmelerin ardından piyasalarda sert bir dalgalanma yaşandı ve lira üzerinde yeni bir baskı oluştu. TCMB, kurdaki oynaklığı sınırlamak için döviz sattı ve Nisan 2025'te politika faizini yüzde 46'ya yükseltti. Bu deneyim, bir dezenflasyon programının siyasal ve finansal şoklara karşı ne kadar hassas olabileceğini gösterdi.

Bugünkü tablo

Eylül 2026 itibarıyla TCMB'nin politika faizi yüzde 37'dir. TÜİK'e göre yıllık tüketici enflasyonu Ağustos 2026'da yüzde 31,51'dir. TCMB'nin açıkladığı gösterge niteliğindeki kura göre dolar 48,5 lira civarındadır.

Çözümlü örnek — Reel faizin iki dönemi

Reel faiz, yaklaşık olarak nominal faiz ile enflasyon arasındaki farktır; daha kesin hesapta nominal faize 1 eklenir, enflasyona 1 eklenerek bulunan sayıya bölünür ve sonuçtan 1 çıkarılır.

Şubat 2023'te politika faizi yüzde 8,5, yıllık enflasyon ise TÜİK'e göre yüzde 55,18'di. Reel faiz yaklaşık 1,085 / 1,5518 − 1 ≈ −0,30, yani eksi yüzde 30'dur. Lira mevduatı tutan birinin parasının alım gücü, bu koşullarda yılda yaklaşık yüzde 30 erir.

Eylül 2026'da politika faizi yüzde 37, Ağustos 2026 enflasyonu yüzde 31,51'dir. Reel faiz yaklaşık 1,37 / 1,3151 − 1 ≈ 0,042, yani artı yüzde 4,2'dir. Bu hesap geçmişe bakan bir göstergedir; ileriye dönük reel faiz, beklenen enflasyona göre hesaplanır ve beklenen enflasyon düşükse reel faiz daha yüksek çıkar.

Eksi yüzde 30'dan artı yüzde 4'e uzanan bu değişim, iki dönemin ne kadar farklı olduğunu gösterir. Tasarruf sahipleri için bu, lirada tutulan paranın değer kaybetmesinden değerini korumasına geçiş demektir.

Kurun uzun yolu

2017'de yaklaşık 3,80 lira olan dolar, Eylül 2026'da 48,5 lira civarındadır. Oran 48,5 / 3,80 ≈ 12,8'dir. Yani doların lira karşılığı dokuz yılda yaklaşık 12,8 katına çıkmıştır. Ters yönden bakınca, bir liranın dolar karşılığı 1 / 12,8 ≈ 0,078'e, yani başlangıçtaki değerinin yaklaşık yüzde 8'ine inmiştir; lira dolar karşısında değerinin yaklaşık yüzde 92'sini kaybetmiştir. Aynı dönemde yurt içi fiyatların da çok yükseldiğini düşünürsek, reel kurdaki değişim nominal kurdaki kadar büyük değildir; reel döviz kuru kavramı, bu ayrımı yapmayı sağlar.

Dönemi okumanın sınırları

Bu dönem henüz çok yakındır ve tarihî bir mesafeyle değerlendirilemez. Dış şokların, yani salgının, enerji fiyatlarındaki artışın, savaşların ve küresel faiz değişimlerinin payını, iç politika tercihlerinin payından ayırmak zordur; farklı modeller farklı sonuçlar verir. Resmî enflasyon rakamlarına yönelik tartışmalar, enflasyon dosyasında gördüğümüz gibi, verilerin kendisini de tartışmalı kılar. Dolaylı döviz müdahalelerinin ve kur korumalı mevduatın maliyetine ilişkin rakamlar, çoğunlukla resmî açıklamalardan değil, iktisatçıların tahminlerinden gelir. Rakamlar kaynaklarıyla birlikte okunmalı; dönemin değerlendirmesi henüz sürüyor.

Uygulama

Özet kartı

1. Türkiye ekonomisi 2018'e yüksek cari açık ve büyük döviz borçlarıyla girdi; Ağustos 2018'de lira sert değer kaybetti, dolar 7 lirayı aştı ve TCMB Eylül'de faizi 625 baz puan artırarak yüzde 24'e çıkardı.
2. Kurun fiyatlara geçişi koşullara bağlıdır; TCMB araştırmacılarına göre tarihsel ortalamada bir yılda yaklaşık yüzde 15'tir, ama ekonominin canlı olduğu ve değer kaybı beklendiği dönemlerde çok daha yüksektir.
3. 2019–2021'de faiz indirimleri, tahminlere göre büyük dolaylı döviz satışları ve negatif swap hariç net rezervler dönemin tartışma konuları oldu; 2021'in sonunda faiz indirimleriyle doların lira karşılığı üç ayda iki katını aştı.
4. Aralık 2021'de başlatılan kur korumalı mevduat, kur riskini hanelerden devlete taşıdı; zirvede 143 milyar dolara ulaştı ve toplam maliyeti tahminlere göre 60 milyar dolar civarında oldu; 2025'te yeni hesap açılması durduruldu.
5. Resmî yaklaşım düşük faizle büyüme, ihracat ve cari fazlayı hedefledi; eleştirmenler negatif reel faizin dolarizasyonu ve enflasyonu artırdığını savundu; Haziran 2023'ten sonra ortodoks politikaya dönüldü ve reel faiz eksi yüzde 30'dan artı yüzde 4 civarına yükseldi.

Kavram sözlüğü

Kendini sına

1. (Çıktı 1) Brüt rezerv, net rezerv ve swap hariç net rezerv arasındaki fark nedir? Hangisi merkez bankasının gerçek döviz gücünü daha iyi gösterir?
2. (Çıktı 2) Yüksek enflasyon ortamında faizi düşürmenin kur ve enflasyon üzerindeki etkisini, ortodoks yaklaşıma göre adım adım açıkla.
3. (Çıktı 3) Dolar bir yılda yüzde 30 değer kazanıyor. Kur geçişkenliği yüzde 20 ise bu kur hareketinin enflasyona katkısı ne olur?
4. (Çıktı 3) 200.000 liralık bir kur korumalı mevduatta yıllık faiz yüzde 20, dolardaki artış yüzde 35'tir. Devletin ödemesi gereken fark ne kadardır?
5. (Çıktı 3) Politika faizi yüzde 45, yıllık enflasyon yüzde 60'tır. Reel faiz yaklaşık kaçtır?
6. (Çıktı 4) Bir öğrenci, «Düşük faiz modeli büyümeyi, ihracatı ve istihdamı artırdı; enflasyonu dış şoklar yarattı» diyor. Bir başkası, «Hayır, negatif reel faiz dolarizasyonu ve enflasyonu besledi; kur korumalı mevduat da kamuya ağır bir fatura bıraktı» diyor. Kaynakları kullanarak bu iki yorumu tart.

Cevaplar

1. Brüt rezerv, merkez bankasının elindeki toplam döviz ve altındır. Net rezerv, bundan bankalara ve başka kurumlara olan kısa vadeli döviz yükümlülüklerinin düşülmesiyle bulunur. Swap hariç net rezerv ise takas anlaşmalarıyla geçici olarak ödünç alınan dövizin de çıkarılmasıyla bulunur. Merkez bankasının gerçekten kendisine ait olan ve bir krizde kullanabileceği döviz gücünü en iyi swap hariç net rezerv gösterir.
2. Faiz enflasyonun altına indiğinde reel faiz negatife döner ve lira tutmak alım gücü kaybı demek olur. Tasarruf sahipleri dövize, altına ve gerçek varlıklara yönelir. Artan döviz talebi kuru yükseltir. Kurdaki artış, ithal malların ve girdilerin fiyatını yükselterek geçiş yoluyla enflasyona yansır. Enflasyon beklentileri bozulur, fiyatlar dövize endekslenir ve enflasyon daha da yükselir.
3. Katkı 30 × 0,20 = 6 puandır.
4. Faiz getirisi 200.000 × 0,20 = 40.000 lira, kur artışına denk getiri 200.000 × 0,35 = 70.000 liradır. Devletin ödemesi gereken fark 70.000 − 40.000 = 30.000 liradır.
5. Reel faiz yaklaşık 1,45 / 1,60 − 1 ≈ −0,094, yani eksi yüzde 9,4'tür. Basit farkla hesaplanırsa 45 − 60 = eksi 15 puan çıkar; yüksek enflasyonda iki yöntem arasındaki fark büyüktür ve oran formülü daha doğrudur.
6. Birinci görüş, SETAV'ın değerlendirmesiyle desteklenir: 2021'de yüzde 11,4 büyüme, 253 milyar dolarlık ihracat rekoru, 31,6 milyona çıkan istihdam ve artan resmî rezervler; yazar enflasyonu tedarik zinciri, enerji ve savaş gibi dış etkenlere bağlar. İkinci görüş, Özatay'ın ve sonraki hesapların değerlendirmesiyle desteklenir: kur korumalı mevduatın toplam maliyeti yaklaşık 60 milyar dolar oldu, ürün rasyonel para politikasına dönüşü geciktirdi ve negatif reel faiz tasarrufları dövize itti; enflasyon dış şoklarla açıklanabilecek düzeyin çok üzerine çıktı. Değerlendirmede, iki tarafın farklı ölçütlere baktığı ve dış şokların payının kesin olarak ölçülemediği akılda tutulmalıdır; ama 2023'te politika yaklaşımının değişmesi, politika yapıcıların ikinci görüşe yakın bir sonuca vardığını gösterir.

İleri okuma

• Ali Hakan Kara, Fethi Öğünç, Mustafa Utku Özmen ve Çağrı Sarıkaya (2017). «Exchange Rate Pass-Through: Is There a Magical Coefficient?». TCMB, Merkezin Güncesi blogu. Kur geçişkenliğinin koşullara bağlı doğası üzerine kısa ve açık bir çalışma.
• Fatih Özatay (2023). «Kur Korumalı Mevduatın Maliyeti». TEPAV değerlendirme notu. Ürünün maliyetinin ve para politikasına etkisinin eleştirel bir analizi.
• Bilal Bağış (2022). «Türkiye Ekonomi Modeli'nin İlk Yıl Performansı». SETAV. Modelin ilk yılını olumlu değerlendiren bir yazı.
• TCMB Para Politikası Kurulu karar metinleri ve üç ayda bir yayımlanan enflasyon raporları. Politika çerçevesinin resmî anlatımı.

Sonraki derse köprü

Kur ve enflasyondaki dalgalanmaların arkasında, Türkiye ekonomisinin on yıllardır süren bazı yapısal sorunları durur. Bu kursun derslerinde her dönemde karşımıza çıkan bir tablo vardı: yetersiz yurt içi tasarruf, dış finansmana bağımlılık, tekrarlanan cari açıklar ve düşük verimlilik artışı. Kurdaki her büyük sarsıntı, bu yapısal zayıflıkların bir dışavurumu olarak da okunabilir. Kursun son dersi, bu yapısal sorunları, yani cari açığı, tasarrufu ve verimliliği bir arada ele alıyor: bu sorunlar neden bu kadar kalıcı ve onları çözmek için hangi seçenekler tartışılıyor?