Finansal oranlar

Öğrenme çıktıları

• Hatırlama — Cari oranı, faiz karşılama oranını, aktif ve özkaynak kârlılığını, DuPont ayrıştırmasını ve alacak tahsil süresini tanımlar.
• Anlama — Likidite, borçluluk, kârlılık ve faaliyet oranlarının her birinin hangi soruyu yanıtladığını ve neden tek başına yanıltabileceğini açıklar.
• Uygulama — Bir fırının üç mali tablosundan temel oranları hesaplar ve özkaynak kârlılığını DuPont yöntemiyle bileşenlerine ayırır.
• Değerlendirme — Oranlara dayalı iflas tahmin modellerinin gücünü ve sınırlarını, farklı çalışmaların bulgularını karşılaştırarak değerlendirir.

Sezgi

Açılış

Yan yana iki fırın düşünelim. Birinin yıllık kârı 10 bin lira, öbürününki 100 bin lira. Hangisi daha başarılı? Soru, bu hâliyle cevapsızdır. İkinci fırın on kat büyükse, iki fırın aynı ölçüde başarılı olabilir. İkinci fırın bu kârı çok daha fazla borçla elde ediyorsa, daha riskli olabilir. Bir sayıyı anlamlı kılmak için onu başka bir sayıyla karşılaştırmak gerekir.

Finansal oranlar tam olarak bunu yapar. Mali tablolardaki bir kalemi, onunla ilgili başka bir kaleme bölerek büyüklükten bağımsız, karşılaştırılabilir bir ölçü üretir. Kısa vadeli borçları ödeme gücü, borçlanmanın ağırlığı, satışların ve varlıkların ne kadar kâr getirdiği, paranın alacak ve stoklarda ne kadar beklediği birer oranla ifade edilir.

Önceki derste W. T. Grant'in sorunlarının geleneksel oranlarla geç fark edildiğini gördük. Bu ders, oranların neyi iyi yakaladığını, neyi kaçırdığını ve bir dizi oranın birleştirilerek bir işletmenin geleceğini tahmin etmek için nasıl kullanıldığını ele alıyor.

Hikâye — Beş oranla iflası tahmin etmek

1960'ların ortasında, bir işletmenin iflasa doğru gidip gitmediğini anlamak için bankacılar ve analistler onlarca finansal orana bakıyordu. Her biri bir şey söylüyordu, ama oranlar çoğu zaman birbiriyle çelişiyordu: bir işletmenin cari oranı iyi, kârlılığı kötü, borçluluğu orta olabilirdi. Hangisine ne kadar ağırlık verilmeliydi?

Genç bir finans araştırmacısı olan Edward Altman bu soruya istatistikle cevap aramaya karar verdi. 1946 ile 1965 arasında iflas başvurusunda bulunmuş 33 imalat şirketini ve bunlarla sektör ve büyüklük bakımından eşleştirilmiş, iflas etmemiş 33 şirketi seçti. Likidite, kârlılık, borçluluk, borç ödeme gücü ve faaliyet başlıkları altında 22 oran hesapladı. Sonra, iki grubu birbirinden en iyi ayıran oran birleşimini bulmak için ayırma analizi adı verilen bir istatistik yöntemi kullandı.

Sonuç, beş oranın ağırlıklı toplamından oluşan tek bir puandı: işletme sermayesinin toplam varlıklara oranı, geçmiş yıllar kârlarının toplam varlıklara oranı, faiz ve vergi öncesi kârın toplam varlıklara oranı, özkaynağın piyasa değerinin toplam borçlara oranı ve satışların toplam varlıklara oranı. Bu puan daha sonra Altman'ın Z puanı olarak tanındı. 1968'de yayımlanan makaleye göre model, örneklemdeki şirketlerin iflastan bir yıl önceki verilerle yüzde 95'ini doğru sınıflandırıyordu.

Z puanı, finansal analizin en çok kullanılan araçlarından biri oldu. Bankalar, derecelendirme kuruluşları ve yatırımcılar onu yıllarca kullandı; Altman modeli farklı işletme türleri için de uyarladı. Ama zamanla bir soru belirginleşti: 1940'lar ile 1960'lar arasındaki imalat şirketlerinden türetilmiş ağırlıklar, farklı dönemlerde ve farklı sektörlerde de işe yarıyor muydu? Ve oranlar, piyasanın zaten bildiklerine bir şey katıyor muydu?

Kavram

Oranlar dört ana başlıkta toplanır: likidite, borçluluk, kârlılık ve faaliyet. İlk başlığın temel ölçüsü:

Borçluluğun yükünü taşıma gücü ise gelir tablosundan ölçülür.

Kârlılık iki farklı tabana göre ölçülür.

Özkaynak kârlılığının nereden geldiğini görmek için onu parçalara ayırmak yararlıdır.

Faaliyet oranları, paranın işletme sermayesinde ne kadar beklediğini ölçer.

Veri ve kanıt

Altman'ın çalışması, oranların birleştirilerek bir tahmin aracına dönüştürülmesinin öncü örneğidir.

Otuz küsur yıl sonra aynı soru farklı bir yöntemle yeniden ele alındı.

İki çalışma birlikte okunduğunda oranların hem gücü hem de sınırı görünür. Altman'ın modeli, birkaç oranın akıllıca birleştirilmesinin tek tek oranlardan çok daha fazla bilgi taşıdığını gösterdi ve bugün de özellikle piyasa verisi olmayan şirketler için bir başlangıç noktası olarak kullanılıyor. Shumway'in bulgusu ise iki uyarı içerir. Birincisi, bir modeli kurulduğu örneklemde sınamak, başarısını abartabilir. İkincisi, piyasa fiyatları, yatırımcıların muhasebe tablolarında henüz görünmeyen bilgileri de yansıtır; hisseleri işlem gören bir şirkette oranlar tek başına yeterli değildir. Altman'ın modeline dahil ettiği tek piyasa değişkeninin, özkaynağın piyasa değeri olması da bu açıdan dikkat çekicidir.

Neden önemli?

Oranlar, finansal tabloların ortak dilidir. Bir banka kredi verirken borç ve faiz karşılama oranlarına, bir tedarikçi vade tanırken cari orana ve tahsil sürelerine, bir yatırımcı hisse alırken kârlılık oranlarına bakar. Kredi sözleşmeleri çoğu zaman belirli oranların altına düşülmemesini şart koşar; bu şartların ihlali, kredinin erken geri çağrılmasına yol açabilir. Derecelendirme kuruluşlarının notları da büyük ölçüde oranlara dayanır.

Oranlar, zaman içinde ve işletmeler arasında karşılaştırma yapmanın en pratik aracıdır. Bir işletmenin brüt kâr marjı üç yıldır düşüyorsa, bu, maliyet baskısının ya da rekabetin bir işaretidir. Bir sektörde ortalama tahsil süresi 30 gün iken bir işletmede 90 gün ise, bu işletmenin müşterileri ya da tahsilat politikası hakkında soru sorulmalıdır. Ama oranlar cevap değil, sorudur: neden böyle olduğunu anlamak için tablolara, dipnotlara ve işletmenin iş modeline geri dönmek gerekir.

Model

Oranın mantığı

Bir oran, iki kalemin birbirine bölünmesidir; ama anlamlı bir oran için iki kalem arasında ekonomik bir bağ olmalıdır. Kârı varlıklara bölmek anlamlıdır, çünkü varlıklar kârı üretmek için kullanılır. Kira giderini stoklara bölmek ise çoğu işletmede bir şey söylemez. Oran ayrıca payla paydanın aynı türden olmasına dikkat etmeyi gerektirir: bilanço kalemleri bir andır, gelir tablosu kalemleri bir dönemdir. Kârı dönem sonu varlıklarına bölmek yerine, dönem başı ve sonu ortalamasına bölmek daha tutarlı bir ölçü verir.

Ortalama mı, dönem sonu mu?

Gelir tablosundan gelen bir kalemi bilançodan gelen bir kaleme bölerken hangi tarihin bilançosunun kullanılacağı sonucu değiştirir. Hızla büyüyen bir işletmede dönem sonu varlıkları, yıl boyunca kullanılan varlıklardan büyüktür; kârı dönem sonu varlıklarına bölmek aktif kârlılığını olduğundan düşük gösterir. Bu yüzden analistler çoğu zaman dönem başı ve dönem sonu tutarlarının ortalamasını kullanır. Fırında birinci yıl sonu varlıkları 302, ikinci yıl sonu 320'dir; ortalama 311 alınırsa aktif kârlılığı yüzde 3,1 yerine yaklaşık yüzde 3,2 çıkar. Fark küçüktür ama hızlı büyüyen ya da küçülen işletmelerde büyür. Önemli olan, karşılaştırılan bütün oranlarda aynı yöntemi kullanmaktır.

Likidite oranları

Cari oran, dönen varlıkların kısa vadeli yabancı kaynaklara oranıdır. Daha sıkı bir ölçü olan asit-test oranı, stokları ve peşin ödenmiş giderleri dışarıda bırakır; çünkü bunlar kısa sürede nakde dönmeyebilir. En sıkı ölçü olan nakit oranı ise yalnızca hazır değerleri kısa vadeli borçlarla karşılaştırır. Bu üç oran, işletmenin kısa vadeli borçlarını hangi varlıklarla ödeyebileceğini giderek daraltan bir mercek gibi çalışır. Hangi düzeyin yeterli olduğu sektöre göre değişir: stokları hızla dönen bir gıda perakendecisi düşük cari oranla rahat çalışabilir, stokları yavaş dönen bir makine üreticisi çalışamaz.

Borçluluk oranları

Borçluluk, bilançodan iki biçimde ölçülür. Borç özkaynak oranı, toplam yabancı kaynakların özkaynağa oranıdır; kaldıraç oranı ise toplam varlıkların özkaynağa oranıdır. İkisi aynı bilgiyi farklı biçimde verir: kaldıraç oranı her zaman borç özkaynak oranından bir fazladır. Borcun vadesi de önemlidir; aynı toplam borç, kısa vadeli olduğunda daha büyük bir yeniden finansman riski taşır. Borçluluğu gelir tablosundan ölçen faiz karşılama oranı ise borcun miktarını değil, taşınabilirliğini gösterir: yüksek borçlu ama çok kârlı bir işletme, az borçlu ama kârsız bir işletmeden daha rahat olabilir.

Kârlılık oranları

Gelir tablosunun her basamağı bir marj üretir: brüt kâr marjı, faaliyet kâr marjı ve net kâr marjı, her biri ilgili kârın satışlara oranıdır. Marjlar, satılan her 100 liranın ne kadarının hangi basamakta kaldığını gösterir. Aktif kârlılığı ve özkaynak kârlılığı ise kârı satışlara değil, onu üretmek için kullanılan kaynaklara bağlar. Bir işletme düşük marjla çalışıp varlıklarını çok hızlı döndürerek yüksek aktif kârlılığı elde edebilir; bir başkası yüksek marjla ama ağır bir varlık tabanıyla aynı sonuca ulaşabilir.

Faaliyet oranları

Faaliyet oranları, işletme sermayesinin ne kadar hızlı döndüğünü ölçer. Alacak tahsil süresi, alacakların satışlara oranının 365 ile çarpımıdır. Stok devir süresi, stokların satışların maliyetine oranının 365 ile çarpımıdır. Satıcılara ödeme süresi, satıcılara borçların satışların maliyetine oranının 365 ile çarpımıdır. İlk ikisinin toplamından üçüncüsü çıkarılınca nakit dönüşüm döngüsü bulunur. Varlık devir hızı ise satışların toplam varlıklara oranıdır ve bir liralık varlığın yılda kaç liralık satış ürettiğini gösterir.

Çözümlü örnek — Fırının oranları

Önceki derslerde bilançosunu, gelir tablosunu ve nakit akış tablosunu gördüğümüz fırının ikinci yıl sonu rakamlarını kullanalım; tutarlar bin liradır. Satışlar 960, satışların maliyeti 600, faaliyet kârı 24, FAVÖK 60, faiz 11,5, net kâr 10. Dönen varlıklar 170; bunun 90'ı hazır değer, 45'i alacak, 25'i stok, 10'u peşin ödenmiş kira. Varlık toplamı 320; kısa vadeli borçlar 75, satıcılara borçlar 40, toplam yabancı kaynak 135, özkaynak 185.

Likidite. Cari oran 170 ÷ 75 ≈ 2,27. Asit-test oranı (170 − 25 − 10) ÷ 75 = 1,8. Nakit oranı 90 ÷ 75 = 1,2.

Borçluluk. Borç özkaynak oranı 135 ÷ 185 ≈ 0,73. Kaldıraç 320 ÷ 185 ≈ 1,73.

Faiz karşılama. Faaliyet kârıyla 24 ÷ 11,5 ≈ 2,1; FAVÖK'le 60 ÷ 11,5 ≈ 5,2.

Marjlar. Brüt yüzde 37,5; faaliyet yüzde 2,5; net 10 ÷ 960 ≈ yüzde 1,04.

Kârlılık. Aktif kârlılığı 10 ÷ 320 ≈ yüzde 3,1. Özkaynak kârlılığı 10 ÷ 185 ≈ yüzde 5,4.

Faaliyet. Alacak tahsil süresi 45 ÷ 960 × 365 ≈ 17 gün. Stok devir süresi 25 ÷ 600 × 365 ≈ 15 gün. Satıcılara ödeme süresi 40 ÷ 600 × 365 ≈ 24 gün. Nakit dönüşüm döngüsü 17 + 15 − 24 ≈ 8 gün. Varlık devir hızı 960 ÷ 320 = 3.

Okuma. Kısa vadeli ödeme gücü açısından fırının durumu iyidir ve borcu ölçülüdür. Ama faaliyet kârı faizi ancak iki kez karşılamaktadır; satışlardaki küçük bir düşüş bu tamponu hızla eritir. Asıl zayıflık kârlılıktadır: yüzde 5,4'lük özkaynak kârlılığı, sahibin parasını risksiz bir mevduata koysa alacağı getiriyle karşılaştırıldığında düşük kalabilir.

DuPont ayrıştırması

Özkaynak kârlılığı üç parçaya ayrılabilir: net kâr marjı çarpı varlık devir hızı çarpı kaldıraç. Fırında bu, yüzde 1,04 × 3 × 1,73 ≈ yüzde 5,4'tür; doğrudan hesapla aynı sonuç. Ayrıştırma, fırının sorununun nerede olduğunu gösterir: varlıklarını hızlı döndürmektedir, borcu ölçülüdür, ama satışların yalnızca yüzde 1'i net kâra kalmaktadır. Özkaynak kârlılığını artırmanın üç yolu vardır: marjı yükseltmek, varlıkları daha verimli kullanmak ya da daha fazla borçlanmak. Üçüncüsü en kolayı ama en risklisidir; bir yöneticinin hangi yolu seçtiği, onun işletmeyi nasıl yönettiği hakkında da bilgi verir.

Kaldıracın iki yüzü

Kaldıraç, iyi yıllarda özkaynak kârlılığını büyütür, kötü yıllarda zararı büyütür. Fırın, 100 bin liralık ek bir krediyle sahibinin payını değiştirmeden bir şube açsa ve şube faizinden fazla kazansa, özkaynak kârlılığı yükselir. Ama şube beklenen satışı yakalayamazsa faiz yine ödenir ve kayıp tamamen sahibin payından düşer. Kaldıracın özkaynak kârlılığını ne yönde değiştireceği, varlıkların getirisinin borcun maliyetinden yüksek mi düşük mü olduğuna bağlıdır. Bu yüzden DuPont ayrıştırmasında kaldıraçtan gelen yükseklik, marjdan ya da verimlilikten gelen yükseklikle aynı değerde okunmaz.

Karşılaştırma zemini

Bir oran tek başına anlamsızdır; bir karşılaştırma zemini gerekir. Üç zemin kullanılır. Birincisi zaman: aynı işletmenin önceki yıllarıyla karşılaştırma, eğilimi gösterir. İkincisi sektör: aynı işi yapan işletmelerle karşılaştırma, işletmenin rakiplerine göre nerede durduğunu gösterir. Üçüncüsü hedef: kredi sözleşmelerindeki sınırlar ya da yönetimin kendi hedefleri. Farklı sektörlerin oranlarını doğrudan karşılaştırmak yanıltıcıdır: bir yazılım şirketinin stoku yoktur, bir perakendecinin marjı düşüktür, bir elektrik şirketinin varlık devir hızı yavaştır.

Sektör verisi nereden bulunur?

Bir işletmenin oranlarını sektörüyle karşılaştırmak için güvenilir bir sektör ortalaması gerekir. Türkiye'de Merkez Bankası, çok sayıda şirketin mali tablolarından derlediği sektör bilançoları istatistiklerini yayımlar; bu veriler sektörlere göre ortalama bilanço ve gelir tablosu yapısını ve temel oranları gösterir. Borsada işlem gören şirketlerin tabloları ise Kamuyu Aydınlatma Platformu'nda bulunur. Sektör ortalamalarını kullanırken iki noktaya dikkat etmek gerekir: ortalama, büyük şirketlerin ağırlığıyla çarpıtılmış olabilir ve bir sektör başlığı altında iş modeli çok farklı şirketler bir araya gelmiş olabilir.

Oranı hedef yapmanın tehlikesi

Bir oran bir kredi şartı ya da bir yönetici primi için hedef hâline geldiğinde, oranı iyileştirmenin kolay yolları aranmaya başlar. Cari oranı yükseltmek için dönem sonunda borç kapatılır, özkaynak kârlılığını artırmak için borçlanılır ya da hisse geri alınır, marjı korumak için bakım ve eğitim harcamaları ertelenir. Bu hamlelerin hiçbiri işletmenin asıl durumunu iyileştirmez; yalnızca ölçüyü etkiler. Bu yüzden deneyimli analistler, bir oranın aniden iyileştiği dönemlerde neyin değiştiğine özellikle dikkat eder ve tek bir orana bağlı kararlardan kaçınır.

Z puanını hesaplamak

Altman'ın özgün modeli şöyle yazılır: Z = 1,2 X₁ + 1,4 X₂ + 3,3 X₃ + 0,6 X₄ + 1,0 X₅. Burada X₁ işletme sermayesinin, X₂ geçmiş yıllar kârlarının, X₃ faiz ve vergi öncesi kârın, X₅ satışların toplam varlıklara oranıdır; X₄ ise özkaynağın piyasa değerinin toplam borçlara oranıdır. Halka açık bir imalat şirketinde bu oranlar sırasıyla 0,10, 0,20, 0,08, 0,90 ve 1,10 olsun. Z = 0,12 + 0,28 + 0,264 + 0,54 + 1,10 ≈ 2,30 bulunur. Altman'ın çalışmasında 1,81'in altındaki puanlar iflas etmiş şirketlerin, 2,99'un üstündekiler sağlam şirketlerin bölgesindeydi; aradaki bölge belirsizdi. Bu şirket gri bölgededir.

Modelin kapsamı

Z puanının ağırlıkları, belirli bir dönemin halka açık imalat şirketlerinden türetilmiştir. Fırın gibi hisseleri işlem görmeyen bir işletmede X₄ hesaplanamaz; bir hizmet ya da perakende işletmesinde varlık devir hızı çok farklıdır. Altman, bu tür işletmeler için sonradan farklı ağırlıklarla uyarlanmış modeller önerdi. Bir modeli kurulduğu kapsamın dışında kullanmak, sayısal olarak bir sonuç üretir ama o sonucun ne kadar güvenilir olduğu bilinmez. Bir tahmin modelinin başarısını ölçmenin doğru yolu da, onu kurulduğu örneklemde değil, sonraki yıllarda ve başka şirketlerde sınamaktır.

Oranları çarpıtan etkiler

Oranlar, altlarındaki tabloların bütün kusurlarını taşır. Dönem sonunda yapılan bir bilanço makyajı cari oranı güzelleştirir. Tek seferlik bir kazanç marjları şişirir. Yüksek enflasyonda tarihî maliyetle gösterilen varlıklar küçük kalır ve aktif kârlılığı olduğundan yüksek görünür. Farklı amortisman ya da stok değerleme yöntemleri, aynı işi yapan iki işletmenin oranlarını farklılaştırır. Mevsimsel bir işletmenin yıl sonu bilançosu, yılın öbür aylarını temsil etmeyebilir. Oranı hesaplamadan önce tablonun nasıl hazırlandığını bilmek gerekir; dipnotlardaki muhasebe politikaları bölümü, bu soruların cevabının bulunduğu yerdir.

Nakit temelli oranlar

Kâr temelli oranlara nakit temelli ölçüler eklenebilir. İşletme faaliyetlerinden nakit akışının kısa vadeli yabancı kaynaklara oranı, likiditeyi bilanço kalemleri yerine gerçekleşmiş nakitle ölçer. İşletme nakdinin toplam borca oranı, borcun işletmenin kendi nakdiyle kaç yılda ödenebileceğine dair kaba bir fikir verir. İşletme nakdinin net kâra oranı, kâra nakdin ne ölçüde eşlik ettiğini gösterir. Fırında bu oran 24 ÷ 10 = 2,4'tür; kâr nakitle rahatça desteklenmektedir. W. T. Grant örneğinde bu tür ölçüler, kâr temelli oranlardan çok daha önce alarm verecekti.

Oranlar bir hikâye anlatır

Oranlar tek tek değil, birlikte okunduğunda anlam kazanır. Satışları büyüyen ama alacak tahsil süresi uzayan, cari oranı yükselen ama nakit oranı düşen, kârı artan ama işletme nakdi azalan bir işletme, veresiye satışla büyüyordur. Marjı düşen ama varlık devir hızı artan bir işletme, fiyat kırarak pazar payı kazanıyor olabilir. Kaldıracı artarken faiz karşılama oranı düşen bir işletme, borç yükünü taşımakta zorlanmaya başlıyordur. İyi bir analiz, bu bağlantıları kurarak işletmenin ne yaptığını ve bunun nereye varabileceğini anlatır.

Uygulama

Özet kartı

1. Finansal oranlar, tablo kalemlerini birbirine bölerek büyüklükten bağımsız ölçüler üretir; likidite, borçluluk, kârlılık ve faaliyet olarak dört başlıkta toplanır.
2. Cari, asit-test ve nakit oranları kısa vadeli ödeme gücünü, borç özkaynak ve faiz karşılama oranları borç yükünü, marjlar ile aktif ve özkaynak kârlılığı kazanma gücünü, tahsil ve stok süreleri işletme sermayesinin hızını ölçer.
3. DuPont ayrıştırması özkaynak kârlılığını net kâr marjı, varlık devir hızı ve kaldıracın çarpımına ayırır; kaldıraçtan gelen kârlılık, riskle birlikte gelir.
4. Altman'ın 1968 Z puanı beş oranı birleştirerek örneklemdeki şirketlerin yüzde 95'ini iflastan bir yıl önce doğru sınıflandırdı; Shumway 2001'de muhasebe oranlarının yaklaşık yarısının anlamlı olmadığını ve piyasa değişkenlerinin güçlü olduğunu buldu.
5. Oranlar tabloların kusurlarını taşır ve bir karşılaştırma zemini olmadan anlamsızdır; cevap değil, doğru soruyu sormanın aracıdır.

Kavram sözlüğü

Kendini sına

1. (Çıktı 1) Cari oran ile asit-test oranı arasındaki fark nedir? Hangi durumda ikisi birbirinden çok farklı çıkar?
2. (Çıktı 2) Bir işletmenin özkaynak kârlılığı yüzde 25, aktif kârlılığı yüzde 5'tir. Bu iki oran arasındaki fark ne anlatır?
3. (Çıktı 3) Bir işletmenin satışları 2.000, net kârı 100, toplam varlıkları 1.000, özkaynağı 400 bin liradır. Net kâr marjını, varlık devir hızını, kaldıracı ve özkaynak kârlılığını hesapla; DuPont çarpımının doğrudan hesapla tuttuğunu göster.
4. (Çıktı 3) Aynı işletmenin ticari alacakları 250, stokları 150, satışların maliyeti 1.500, satıcılara borçları 125 bin liradır. Alacak tahsil süresini, stok devir süresini, satıcılara ödeme süresini ve nakit dönüşüm döngüsünü hesapla.
5. (Çıktı 2) Bir işletme raporlama tarihinin arifesinde kısa vadeli bir krediyi kapatıp ocakta yeniden kullanıyor. Bu işlem cari oranı nasıl etkiler? Oranı okuyan biri buna karşı ne yapabilir?
6. (Çıktı 4) Bir analist, «Z puanı 3'ün üstünde olan şirketler batmaz; Altman bunu yüzde 95 doğrulukla gösterdi» diyor. Bu yorum neyi atlıyor?

Cevaplar

1. Cari oran bütün dönen varlıkları, asit-test oranı ise stokları ve peşin ödenmiş giderleri dışarıda bırakarak kalan dönen varlıkları kısa vadeli borçlarla karşılaştırır. Stokları dönen varlıkların büyük bir kısmını oluşturan işletmelerde, örneğin yavaş satan bir mobilya ya da makine üreticisinde, iki oran çok farklı çıkar.
2. Özkaynak kârlılığı aktif kârlılığının beş katıdır; bu, toplam varlıkların özkaynağın yaklaşık beş katı olduğu, yani işletmenin varlıklarının büyük kısmını borçla finanse ettiği anlamına gelir. Yüksek özkaynak kârlılığı büyük ölçüde kaldıraçtan gelmektedir ve işletme kötü bir yılda zararın sahiplere büyütülerek yansıması riskini taşır.
3. Net kâr marjı 100 ÷ 2.000 = yüzde 5, varlık devir hızı 2.000 ÷ 1.000 = 2, kaldıraç 1.000 ÷ 400 = 2,5. Çarpım yüzde 5 × 2 × 2,5 = yüzde 25'tir. Doğrudan hesap 100 ÷ 400 = yüzde 25; iki sonuç tutar.
4. Alacak tahsil süresi 250 ÷ 2.000 × 365 ≈ 46 gün. Stok devir süresi 150 ÷ 1.500 × 365 = 36,5 gün. Satıcılara ödeme süresi 125 ÷ 1.500 × 365 ≈ 30 gün. Nakit dönüşüm döngüsü yaklaşık 46 + 36,5 − 30 ≈ 52 gündür.
5. Kredinin kapatılması hem dönen varlıkları hem de kısa vadeli borçları aynı tutarda azaltır. Cari oran birden büyükse bu işlem oranı yükseltir. Okuyucu, çeyrek ortası ya da dönem ortalaması rakamlarını istemeli, dipnotlarda dönem sonrası kredi kullanımlarına bakmalı ve oranı nakit akış tablosundaki finansman hareketleriyle birlikte okumalıdır.
6. Altman'ın yüzde 95'lik başarısı, modelin kurulduğu örneklemde, iflastan bir yıl önceki verilerle elde edilmişti; bu, başka dönemlerde ve sektörlerde aynı başarıyı garanti etmez. Model 1946–1965 arasındaki halka açık imalat şirketlerinden türetilmiştir. Shumway ise muhasebe oranlarının yaklaşık yarısının iflası anlamlı biçimde tahmin etmediğini ve piyasa değişkenlerinin güçlü olduğunu gösterdi. Yüksek bir Z puanı olumlu bir işarettir, ama «batmaz» bir garanti değildir; şirketin sektörü, dönemin koşulları ve piyasa bilgisi de göz önünde tutulmalıdır.

İleri okuma

• Edward I. Altman (1968). «Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy». Journal of Finance 23(4). Z puanının kaynağı.
• Tyler Shumway (2001). «Forecasting Bankruptcy More Accurately: A Simple Hazard Model». Journal of Business 74(1). Muhasebe oranları ile piyasa verisinin karşılaştırılması.
• Krishna G. Palepu, Paul M. Healy (2013). Business Analysis and Valuation: Using Financial Statements. 5. baskı, Cengage Learning. Oran analizinin strateji ve değerlemeyle birlikte kullanımı.

Sonraki derse köprü

Altman'ın beş oranından biri öbürlerinden farklıydı: özkaynağın defterdeki değerini değil, piyasa değerini kullanıyordu. Fırının özkaynağı defterde 185 bin liradır; ama biri fırını satın almak istese kaç lira öder? Bu soru, bilançonun geçmişe bakan rakamlarından geleceğe bakan bir tahmine geçmeyi gerektirir: fırın gelecek yıllarda ne kadar nakit üretecek, bu nakdin bugünkü değeri ne kadar ve yüzde 5,4'lük özkaynak kârlılığı sahibin başka yerde kazanabileceği getiriyle karşılaştırıldığında ne anlatıyor? Sıradaki ders, bir şirketin değerinin nasıl tahmin edildiğine giriş yapıyor.