Çeşitlendirme neden önemli?

Öğrenme çıktıları

• Hatırlama — Çeşitlendirmeyi, birbirine bağlı olmayan kaynaklara dağılmış bir birikimle toplam dalgalanmayı azaltmak olarak tanımlar.
• Anlama — Çeşitlendirmenin özgül riski azaltabildiğini ama sistematik riski ortadan kaldıramadığını açıklar.
• Uygulama — İki varlıklı basit bir örnekte beklenen getiri aynı kalırken uç sonuçların olasılığının nasıl değiştiğini hesaplar.
• Analiz — İşi ve birikimi aynı kaynağa bağlı olan bir kişinin neden iki kez risk taşıdığını çözümler.

Sezgi

Açılış

«Bütün yumurtaları aynı sepete koyma» sözü herkesin bildiği bir öğüttür. Söz basit ama arkasındaki hesap şaşırtıcıdır: iki riskli şeyi bir araya getirmek, çoğu zaman toplam riski azaltır. Beklenen getiriden hiçbir şey vermeden dalgalanmayı küçültmek mümkündür; yeter ki iki şey aynı nedenlerle, aynı anda hareket etmesin.

Bu fikir o kadar güçlüdür ki finans iktisadında bazen bu alandaki tek «bedava öğle yemeği» diye anılır. Ama bir sepetin gerçekten farklı yumurtalardan oluşup oluşmadığını anlamak, sanıldığı kadar kolay değildir. Bazen insan, farkında olmadan hayatının en büyük iki yumurtasını aynı sepete koyar.

Hikâye — hem işini hem birikimini kaybetmek

Enron, 1990'ların sonunda ABD'nin en çok konuşulan şirketlerinden biriydi. Enerji ticaretinden internet üzerinden bant genişliği satışına uzanan işleriyle, hisse fiyatı Ağustos 2000'de 90,75 dolara ulaştı. Çalışanlarının emeklilik birikim planında şirket hissesi büyük yer tutuyordu: 2000'in sonunda planın varlıklarının yüzde 62'si Enron hissesiydi. Çalışanlar şirketlerine güveniyordu ve güvenleri o güne kadar ödüllendirilmişti.

2001'de şirketin kârlarını ve borçlarını muhasebe hileleriyle gizlediği ortaya çıktı. Hisse fiyatı birkaç ay içinde çöktü ve Kasım 2001'de 26 sente kadar indi. 2 Aralık 2001'de Enron iflas başvurusunda bulundu. Binlerce çalışan aynı günlerde hem işini hem de emeklilik birikiminin büyük kısmını kaybetti; planın yönetim değişikliği sırasında bir süre hesaplardaki hisseleri satmak da mümkün olmamıştı.

Enron çalışanlarının kaybını büyüten şey, şirketin çöküşünün kendisi kadar, iki büyük servetlerinin aynı kaynağa bağlı olmasıydı. Maaşları Enron'dan geliyordu, birikimleri Enron'daydı. Şirket batınca ikisi birlikte gitti. Kaybı yaşayanların çoğu, bu yoğunlaşmayı bir risk değil sadakat olarak görmüştü.

Kavram — neden birlikte daha az riskli?

Basit bir örnek mekanizmayı gösterir. Bir varlık her yıl eşit olasılıkla ya yüzde 40 kazandırıyor ya da yüzde 20 kaybettiriyor olsun. Beklenen getirisi yüzde 10'dur, ama her yıl ya büyük bir kazanç ya büyük bir kayıp gelir. Şimdi aynı özelliklere sahip ama tamamen bağımsız hareket eden ikinci bir varlık düşünelim ve birikimi ikisine eşit bölelim.

Dört eşit olasılıklı durum ortaya çıkar. İkisi birden kazandırırsa yüzde 40, ikisi birden kaybettirirse yüzde 20 kayıp olur; bunların her biri dörtte bir olasılıktadır. Kalan iki durumda biri kazandırıp öbürü kaybettirir ve sonuç yüzde 10 kazançtır; bunun olasılığı yarıdır. Beklenen getiri hâlâ yüzde 10'dur. Ama yüzde 20 kayıp yaşama olasılığı yarıdan dörtte bire inmiştir. Getiriden vazgeçmeden dalgalanma azalmıştır.

Bu hesabın işlemesi için anahtar koşul, iki varlığın birlikte hareket etmemesidir. İki varlık hep aynı yönde, aynı anda hareket ediyorsa, yani aralarındaki korelasyon tam ise, birini ikiye bölmekle hiçbir şey değişmez. Korelasyon ne kadar düşükse çeşitlendirmenin faydası o kadar büyüktür. Harry Markowitz 1952'de bu mantığı matematiksel olarak kurdu: bir birikimin riski, içindeki varlıkların tek tek risklerinin ortalaması değildir; aralarındaki ilişkiye bağlıdır.

Enron'un muhasebe hilesi özgül bir riskti: aynı yıl başka enerji şirketlerinin çoğu batmadı. Bu tür bir risk, birikim pek çok farklı şirkete dağıtıldığında büyük ölçüde azalır. Ama bir ekonomik kriz, bir faiz şoku ya da bir savaş gibi herkesi birden etkileyen olaylara karşı çeşitlendirmenin gücü sınırlıdır. Krizlerde pek çok varlık aynı anda düşer ve normalde birbirinden bağımsız görünen varlıklar arasındaki korelasyon yükselir. Çeşitlendirme dalgalanmayı azaltır; riski sıfırlamaz.

Veri ve kanıt — insanlar neden yoğunlaşıyor?

Enron bir istisna değildi. Davranışsal iktisatçı Shlomo Benartzi, ABD'de büyük şirketlerin emeklilik planlarını inceledi ve varlıkların yaklaşık üçte birinin çalışanların kendi şirketlerinin hissesinde tutulduğunu buldu. Üstelik bu tercih, geçmişe bakarak yapılıyordu. Hisseleri son on yılda en kötü performansı gösteren şirketlerin çalışanları, isteğe bağlı katkılarının yüzde 10,37'sini şirket hissesine ayırırken, en iyi performansı gösterenlerin çalışanları bu oranı yüzde 39,70'e çıkarıyordu.

Benartzi'nin asıl bulgusu şuydu: bu tercih gelecekteki getiriyi öngörmüyordu. Geçmişte iyi gitmiş şirket hissesine yüklenen çalışanlar, sonraki yıllarda daha yüksek getiri elde etmedi. Çalışanlar geçmiş performansı geleceğe uzatıyor, yani aşırı bir tahminle hareket ediyordu. Bu da onları, hem maaşlarının hem birikimlerinin aynı şirkete bağlı olduğu bir konuma taşıyordu.

Bu bulgu, çeşitlendirmenin neden bir hesap kadar bir davranış sorunu olduğunu gösteriyor. İnsanlar tanıdıkları şeye, çalıştıkları şirkete, yaşadıkları ülkeye, bildikleri sektöre güvenir ve birikimlerini oraya yığma eğilimindedir. Tanıdıklık bir bilgi avantajı gibi hissettirir, ama çoğu zaman yalnızca riskin görünmez hâle gelmesidir.

Neden önemli? — sepetin içine bakmak

Kişisel finansta çeşitlendirmenin en az konuşulan boyutu, kişinin kendi işidir. Maaşın bir şirketten, geçimin bir sektörden geliyorsa, o şirketin ya da sektörün kötü günü hem gelirini hem birikimini aynı anda vurabilir. Birikimin, işinle aynı nedenlerle zarar görmeyecek yerlerde durması, Enron çalışanlarının öğrendiği dersin ta kendisidir.

Bir birikimin ne kadar çeşitlendirildiğini anlamak için sorulacak sorular kısadır. Birikimin kaç farklı borçluya, şirkete ya da varlık türüne dağılmış? Bunların değeri hangi olaylarla düşer ve bu olaylar ortak mı? Aynı kötü haber, işini ve birikimini birlikte etkiler mi? Bir önceki dersteki dört soruluk tablo, bu soruların cevabını satır satır görmeyi kolaylaştırır.

Hangi dağılımın kime uygun olduğu, kişinin süresine, amacına ve taşıyabileceği riske bağlıdır ve burada bir öneri yoktur. Anlatılan, bir mekanizmadır: kaderleri birbirine bağlı olmayan şeyleri yan yana koymak, aynı getiri için daha az dalgalanma anlamına gelebilir. Ama yalnızca gerçekten farklıysalar.

Uygulama

Özet kartı

1. Çeşitlendirme, birikimi birbirinden bağımsız kaynaklara yayarak beklenen getiriyi koruyup dalgalanmayı azaltmaktır.
2. İki bağımsız varlıkla yüzde 20 kayıp yaşama olasılığı yarıdan dörtte bire inerken beklenen getiri yüzde 10'da kalır; fayda, varlıklar arasındaki korelasyon düştükçe büyür.
3. Çeşitlendirme tek şirkete özgü riski azaltır, bütün ekonomiyi etkileyen sistematik riski ortadan kaldıramaz; krizlerde korelasyonlar yükselir.
4. Enron'da emeklilik planı varlıklarının yüzde 62'si şirket hissesindeydi; çalışanlar hem işlerini hem birikimlerini aynı anda kaybetti.
5. Çalışanlar geçmişte iyi giden şirket hissesine daha çok yöneliyor ama bu tercih gelecek getiriyi öngörmüyor; kişinin işi de bir varlıktır ve birikimin onunla aynı riski taşıması yoğunlaşmadır.

Kavram sözlüğü

Kendini sına

1. (Çıktı 1) Çeşitlendirmenin faydası neden varlıklar arasındaki korelasyona bağlıdır?
2. (Çıktı 1) Bir kişinin birikimi aynı sektördeki beş şirketin hissesine eşit dağılmış. Bu birikim iyi çeşitlendirilmiş midir?
3. (Çıktı 2) Bir şirketin fabrikasında çıkan yangın ile ülke genelinde bir ekonomik durgunluk, hangi risk türlerine örnektir? Çeşitlendirme hangisine karşı daha etkilidir?
4. (Çıktı 3) İki bağımsız varlık her yıl eşit olasılıkla ya yüzde 30 kazandırıyor ya yüzde 10 kaybettiriyor. Birikimi ikisine eşit bölen biri için yüzde 10 kayıp yaşama olasılığı nedir? Beklenen getiri değişir mi?
5. (Çıktı 3) Aynı iki varlık hep birlikte hareket etseydi, yüzde 10 kayıp olasılığı ne olurdu?
6. (Çıktı 4) Bir inşaat şirketinde çalışan bir kişi birikimini konut ve inşaat şirketlerinin hisselerinde tutuyor. Bu durumu yoğunlaşma riski açısından değerlendir.

Cevaplar

1. Varlıklar farklı nedenlerle ve farklı zamanlarda hareket ettiğinde, birinin kaybı öbürünün kazancıyla dengelenebilir. Aynı yönde, aynı anda hareket ediyorlarsa dengeleme olmaz ve bölmek dalgalanmayı azaltmaz.
2. Tam olarak değil. Beş şirket aynı sektör olayından, örneğin sektöre özgü bir düzenlemeden ya da talep düşüşünden, birlikte etkilenebilir. Sayı fazla olsa da riskleri yüksek korelasyonludur.
3. Fabrika yangını özgül risktir, durgunluk sistematik risktir. Çeşitlendirme özgül riske karşı çok daha etkilidir; birikim pek çok şirkete dağılmışsa tek bir fabrikanın yangını toplam birikimi az etkiler.
4. İkisinin birden kaybettirmesi gerekir: olasılık yarı çarpı yarı, yani dörtte birdir. Beklenen getiri değişmez: tek varlıkta da, eşit bölünmüş birikimde de yüzde 10'dur.
5. Hep birlikte hareket etselerdi ikisi de aynı anda kaybettirirdi; olasılık yarı olarak kalırdı. Çeşitlendirmenin faydası kaybolurdu.
6. İnşaat sektöründe bir durgunluk, bu kişinin hem işini ya da gelirini hem de birikiminin değerini aynı anda düşürebilir. Beşerî sermayesi ile birikimi aynı sektör riskini taşıdığı için, riski iki kez üstlenmiş olur.

İleri okuma

• Harry Markowitz (1952). «Portfolio Selection». Journal of Finance 7(1). Çeşitlendirmenin matematiğini kuran kısa ve etkili makale; Markowitz 1990'da Nobel ödülü aldı.
• Shlomo Benartzi (2001). «Excessive Extrapolation and the Allocation of 401(k) Accounts to Company Stock». Journal of Finance 56(5). Çalışanların kendi şirketlerine neden yoğunlaştığını inceleyen çalışma.
• Congressional Research Service (2002). The Enron Bankruptcy and Employer Stock in Retirement Plans. Enron çalışanlarının emeklilik birikimlerine ne olduğunu anlatan kısa rapor.
• Peter L. Bernstein (1996). Against the Gods: The Remarkable Story of Risk. Riskin ölçülmesinin ve çeşitlendirme fikrinin tarihini anlatan kitap.

Sonraki derse köprü

Tek bir evin yanma olasılığı küçük ama sonucu yıkıcıdır; bin evden birkaçının yanması ise neredeyse kesindir, ama toplamı öngörülebilir. Bu dersin mantığını tersinden kullanan bir kurum var: pek çok kişinin bağımsız risklerini bir havuzda toplayıp, her birine küçük ve kesin bir ödeme karşılığında büyük ve belirsiz bir kaybı üstlenen kurum. Sigortanın nasıl çalıştığı ve neden her riskin sigortalanamadığı, sıradaki konu.