Risk ve getiri ilişkisi

Öğrenme çıktıları

• Hatırlama — Getiriyi, riski ve risk primini tanımlar; riskin yalnızca oynaklık olmadığını, kalıcı kayıp ve karşı taraf riskini de kapsadığını belirtir.
• Anlama — Daha yüksek beklenen getirinin neden çoğu zaman daha büyük belirsizlikle birlikte geldiğini açıklar.
• Analiz — Yüksek ve istikrarlı getiri vaadinin hangi durumda bir uyarı işareti olduğunu çözümler.
• Değerlendirme — Tarihsel getiri verisinin geleceğe ne ölçüde taşınabileceğini hayatta kalma yanlılığı açısından tartışır.

Sezgi

Açılış

İki teklif düşünelim. Birinde paran bir yıl sonra bugünkünden belirli bir oranda fazla olarak geri dönüyor; oran önceden biliniyor. Öbüründe ortalama olarak daha fazlası vaat ediliyor, ama bazı yıllar kayıp da olabileceği söyleniyor. Çoğu insan, ikinci teklifin ancak ortalama getirisi yeterince yüksekse cazip olduğunu hisseder. Bu his, iktisadın en eski gözlemlerinden birinin gündelik biçimidir: belirsizliği üstlenmenin bir bedeli vardır.

Şimdi üçüncü bir teklif düşünelim: hem yüksek hem de her yıl aynı düzgünlükte bir getiri, neredeyse hiç kayıp ayı olmadan. Bu teklif, ilk ikisinin arasındaki ilişkiyi bozuyor gibi görünür. Tarihin en büyük finansal dolandırıcılıklarından biri tam da bu görünümün üzerine kuruldu.

Hikâye — fazla düzgün bir eğri

Bernard Madoff, New York'ta saygın bir yatırım şirketinin kurucusuydu ve bir dönem Nasdaq borsasının yönetim kurulu başkanlığını yapmıştı. Yönettiği fonlar yıllarca yılda yüzde 10 ile 12 arasında getiri bildirdi. Asıl dikkat çekici olan getirinin düzeyi değil düzgünlüğüydü: on yedi yılı aşkın bir kayıtta kayıplı ay yalnızca birkaç taneydi. Borsalar çöktüğünde bile Madoff'un müşterileri kazanıyordu.

Boston'da bir opsiyon uzmanı olan Harry Markopolos, 1999'da rakip bir şirket için Madoff'un stratejisini kopyalamaya çalıştı ve başaramadı. Madoff'un kullandığını söylediği yöntem, onun iddia ettiği sonuçları üretemezdi; üstelik söylediği hacimde işlem yapmak için piyasada yeterli opsiyon bulunmuyordu. Markopolos 2000'den itibaren ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'na defalarca başvurdu. 2005'te gönderdiği raporun başlığı açıktı: «Dünyanın en büyük hedge fonu bir dolandırıcılıktır.»

Uyarılar yıllarca sonuç vermedi. 2008 krizinde müşteriler paralarını çekmeye başladığında Madoff'un ödeme yapacak parası kalmadı ve Aralık 2008'de oğullarına her şeyin «büyük bir yalan» olduğunu itiraf etti. Getiri yoktu; yeni gelen yatırımcıların parası, eskilere kâr diye ödeniyordu. Madoff 2009'da 150 yıl hapis cezasına çarptırıldı. Müşteri hesap özetlerinde görünen toplam, 60 milyar doları aşıyordu.

Kavram — getirinin bedeli

Getiri, bir birikimin belirli bir sürede değerindeki değişimdir: faiz, kâr payı ve fiyat artışı toplamı. Risk ise bu getirinin önceden kesin olarak bilinmemesidir. Getirinin bir yıldan öbürüne ne kadar oynadığına oynaklık denir ve riskin en sık kullanılan ölçüsüdür. Ama risk yalnızca oynaklık değildir: paranın bir kısmını kalıcı olarak kaybetme ihtimali, ihtiyaç duyduğunda paraya ulaşamamak ve paranı tutan kişinin ya da kurumun yükümlülüğünü yerine getirmemesi de risktir.

Risk ile getiri arasındaki ilişki bir mekanizmadan doğar. Herkes aynı beklenen getiride daha az riski tercih ederse, riskli bir seçeneğin alıcı bulabilmesi için beklenen getirisinin daha yüksek olması gerekir. Riskli varlıkların fiyatı bu yüzden daha düşük oluşur, fiyatı düşük olan bir varlığın beklenen getirisi de yüksek olur. Bu ilişki bir garanti değildir: yüksek beklenen getiri, yüksek gerçekleşen getiri demek değildir. Tam tersine, riskin tanımı gereği bazı dönemlerde gerçekleşen getiri beklenenin çok altında kalır.

Madoff'un eğrisi bu yüzden bir uyarıydı. Yüksek getiri, düşük oynaklıkla birlikte ancak çok nadir durumlarda mümkündür; kalıcı olarak ikisini birden sunan bir seçenek varsa, ya çok iyi gizlenmiş bir risk vardır ya da getiri gerçek değildir. Madoff'un müşterileri piyasanın oynaklığından kaçtıklarını sanıyordu. Aslında bütün paralarını tek bir kişinin dürüstlüğüne bağlamışlardı.

Veri ve kanıt — prim var mı, ne kadar güvenilir?

Riskli varlıkların uzun dönemde daha yüksek getiri sağlayıp sağlamadığı iktisatta çok çalışılmış bir soru. 1985'te Rajnish Mehra ve Edward Prescott, ABD'de 1889–1978 arasında hisse senetlerinin reel getirisinin, kısa vadeli devlet borçlanma senetlerininkini yılda ortalama yaklaşık 6 puan aştığını gösterdi. Bu fark o kadar büyüktü ki, standart iktisat modelleriyle açıklanamadı; «hisse primi bilmecesi» diye anıldı ve hâlâ tartışılıyor.

Ama bir soru daha vardı: ABD verisi dünyayı temsil ediyor mu? Philippe Jorion ve William Goetzmann 1999'da 39 ülkenin 1920'lerden itibaren borsa verilerini topladı. 1921–1996 arasında hisse senedi fiyatlarının enflasyondan arındırılmış yıllık artışı ABD'de yüzde 4,3 ile en yüksek düzeydeydi; öbür ülkelerin medyanı yüzde 0,8'di. Bazı ülkelerin borsası savaşlarda, devrimlerde ya da el koymalarda uzun süre kapanmış ya da tamamen yok olmuştu.

Bu bulgu risk primi fikrini çürütmez ama sınırlarını çizer. Uzun dönemde riskli varlıkların ortalama daha yüksek getiri sağladığına dair güçlü kanıt var; ama bu ortalama, birçok ülkede ve dönemde çok uzun kayıp yıllarını ve kalıcı yıkımları da içeriyor. Tarihsel getirileri geleceğe taşırken hangi ülkeye, hangi döneme ve hangi hayatta kalmış örneklere bakıldığı sonucu belirler.

Neden önemli? — bir teklifi sorgulamak

Bir birikim teklifiyle karşılaştığında ilk karşılaştırma ölçüsü, riski çok düşük seçeneklerin getirisidir. Merkez Bankası'nın eylülde değiştirmediği politika faizi yüzde 37 düzeyindeydi; mevduat ve kısa vadeli devlet borçlanma senedi faizleri de bu düzeyin yakınında oluşma eğilimindeydi. Bu oranın çok üstünde, üstelik «garantili» ya da «risksiz» diye sunulan bir getiri, ya görünmeyen bir risk taşır ya da gerçek değildir.

Bir teklifi değerlendirmek için sorulacak sorular kısa bir listedir. Getirinin kaynağı nedir: faiz mi, kâr mı, fiyat artışı mı, yoksa açıklanamayan bir strateji mi? En kötü senaryoda ne kadar kaybedilebilir? Para kimde tutuluyor ve o kişi ya da kurum denetleniyor mu? Paraya ihtiyaç duyulduğunda ne kadar sürede ulaşılabilir? Madoff'un müşterilerinin çoğu bu sorulara cevap arasaydı, «strateji gizli» cevabının tek başına bir uyarı olduğunu görürdü.

Risk ve getiri arasındaki ilişki bir tercih sorusudur: kimin ne kadar belirsizliği ne kadar süreyle taşıyabileceği, kişiden kişiye ve hayatın dönemine göre değişir. Doğru bir cevap yoktur; ama riskin nerede olduğunu görmeden verilen bir karar, tercih değil tesadüftür.

Uygulama

Özet kartı

1. Getiri bir birikimin değerindeki değişimdir; risk bu getirinin önceden bilinmemesidir ve yalnızca oynaklığı değil kalıcı kayıp, erişim ve karşı taraf riskini de kapsar.
2. Risk primi, riskli bir seçeneğin beklenen getirisinin düşük riskli bir seçeneği aşan kısmıdır; beklenen getiridir, garanti değildir.
3. Yüksek getiriyle birlikte sürekli düşük oynaklık vaadi bir uyarı işaretidir; Madoff'un kusursuz görünen kaydı uydurmaydı ve kayıp karşı taraf riskinden doğdu.
4. ABD'de hisselerin reel getirisi kısa vadeli devlet senetlerini yaklaşık 6 puan aştı; ama 39 ülkede ABD bir istisnaydı ve medyan reel fiyat artışı yüzde 0,8'di.
5. Bir teklifi değerlendirirken getirinin kaynağını, en kötü senaryoyu, paranın kimde tutulduğunu ve paraya ulaşma süresini sormak gerekir.

Kavram sözlüğü

Kendini sına

1. (Çıktı 1) Risk ile oynaklık aynı şey midir? Oynaklığı düşük ama riski yüksek bir örnek ver.
2. (Çıktı 1) Risk primi neden «beklenen» getiri üzerinden tanımlanır?
3. (Çıktı 2) Herkesin daha az riski tercih ettiği bir piyasada riskli bir varlığın fiyatı ve beklenen getirisi nasıl oluşur?
4. (Çıktı 3) Bir kişi «aylık yüzde 8 sabit getiri, risk yok» diyen bir teklif alıyor; politika faizi yıllık yüzde 37. Bu teklifi nasıl değerlendirirsin?
5. (Çıktı 3) Madoff'un müşterilerinin kaybı neden piyasa riskinden değil karşı taraf riskinden doğdu?
6. (Çıktı 4) Bir finans kitabı «hisse senetleri yüz yıldır yılda ortalama yüzde 7 reel getiri sağladı, siz de sağlarsınız» diyor. Bu çıkarımı Jorion ile Goetzmann'ın bulgusuyla değerlendir.

Cevaplar

1. Aynı değildir. Oynaklık getirinin dalgalanmasını ölçer; risk kalıcı kayıp ve karşı taraf riskini de içerir. Madoff'un fonu çok düşük oynaklık gösteriyordu ama paranın tamamını kaybetme riski çok yüksekti.
2. Riskli bir seçeneğin gerçekleşen getirisi önceden bilinmez; bazı dönemlerde düşük ya da negatif olur. Prim, bu belirsizlik altında ortalamada beklenen ek getiridir.
3. Alıcılar riski üstlenmek için ek getiri isteyeceği için riskli varlığın fiyatı daha düşük oluşur. Fiyatı düşük olan bir varlıktan beklenen getiri, fiyatına göre daha yüksek olur.
4. Aylık yüzde 8 bileşik olarak yılda yaklaşık yüzde 150'dir; politika faizinin dört katından fazla. Bu kadar yüksek bir getirinin risksiz olması mümkün değildir. Ya görünmeyen büyük bir risk vardır ya da getiri gerçek değildir; getirinin kaynağını, paranın kimde tutulduğunu ve denetimi sormak gerekir.
5. Getiri bir piyasa stratejisinden gelmiyordu; yeni yatırımcıların parası eskilere ödeniyordu. Kayıp, piyasalar düştüğü için değil, paranın emanet edildiği kişi yükümlülüğünü yerine getirmediği için oluştu.
6. ABD verisi, yüzyıl boyunca kesintisiz ayakta kalmış ve en başarılı olmuş bir piyasanın verisidir. 39 ülkede medyan reel fiyat artışı çok daha düşüktü ve bazı borsalar tamamen yok oldu. Tek bir başarılı piyasanın geçmişi, her piyasa ve her dönem için bir beklenti olarak kullanılamaz.

İleri okuma

• Harry Markopolos (2010). No One Would Listen: A True Financial Thriller. Madoff'u yıllarca önce fark eden analistin kendi anlatımı.
• U.S. Securities and Exchange Commission, Office of Inspector General (2009). Investigation of Failure of the SEC to Uncover Bernard Madoff's Ponzi Scheme. Uyarıların neden sonuç vermediğini inceleyen resmî rapor.
• Philippe Jorion ve William N. Goetzmann (1999). «Global Stock Markets in the Twentieth Century». Journal of Finance 54(3). ABD'nin istisna olduğunu gösteren ülkeler arası çalışma.
• Burton G. Malkiel (1973, güncel baskılar). A Random Walk Down Wall Street. Risk ve getiri ilişkisini geniş kitleye anlatan klasik kitap.

Sonraki derse köprü

Risk tek bir şey değil: bir birikimin değeri faiz değiştiğinde, kur oynadığında, bir şirket zarar ettiğinde ya da paranın emanet edildiği kurum zor duruma düştüğünde farklı biçimlerde sarsılır. Mevduatın, devlet tahvilinin, hisse senedinin, altının ve dövizin her biri bu risklerden farklı bir karışım taşır. Bu beş seçeneğin nasıl çalıştığı ve hangi riski kime yüklediği, sıradaki konu.