Yeşil finansman ve ESG

Öğrenme çıktıları

• Hatırlama — Yeşil tahvili, yeşil primi, ESG derecelendirmesini ve yeşil aklamayı tanımlar.
• Anlama — Bir şirketin ya da devletin neden yeşil tahvil çıkardığını ve yatırımcıların bu tahvillere neden ilgi gösterdiğini sinyal verme kavramıyla açıklar.
• Analiz — ESG derecelendirmelerinin neden birbirinden bu kadar farklı çıktığını ve bir yatırımcının ESG taahhüdünün gerçek bir değişime dönüşüp dönüşmediğinin nasıl sınanabileceğini çözümler.
• Değerlendirme — Yeşil finansmanın temiz üretime geçişi hızlandırma vaadini, yeşil aklama riskine dair kanıtlarla birlikte değerlendirir.

Sezgi

Açılış

Önceki derste, bir çelik fabrikasının sınırda karbon bedelinden kurtulmasının yolunun üretimini temizlemek olduğunu gördük. Bu, elektrik ark ocaklarına, yenilenebilir enerjiye ve yeni süreçlere büyük yatırımlar demektir. Bu yatırımların parası nereden gelecek?

Son yıllarda finans dünyası bu soruya bir cevap verdiğini söylüyor: yeşil finansman. Şirketler ve devletler, topladıkları parayı yalnızca çevre dostu projelere harcayacaklarını taahhüt ettikleri yeşil tahviller çıkarıyor. Yatırım fonları, şirketleri çevresel, sosyal ve yönetişim performanslarına, kısaca ESG performanslarına göre değerlendiriyor. Bu etiketlerin arkasında gerçek bir değişim var mı, yoksa etiketin kendisi mi satılıyor? Bu dersin sorusu budur.

Hikâye — Hazinenin ilk yeşil tahvili

13 Nisan 2023'te Türkiye Hazinesi, uluslararası sermaye piyasalarında ilk kez bir yeşil tahvil ihraç etti. Tahvilin tutarı 2,5 milyar dolar, vadesi 7 yıl 3 ay, kupon oranı yüzde 9,125'ti. Hazine ve Maliye Bakanlığı'na göre bu, Türkiye Hazinesinin uluslararası sermaye piyasalarında ihraç ettiği ilk ESG tahviliydi. Bakanlığın raporu, bu ihraçla yeni bir uluslararası yatırımcı tabanına ulaşıldığını ve sürdürülebilir finansmanın gelişmesine katkı sağlandığını vurguluyordu.

Aynı yıl Hazine, uluslararası piyasalarda başka tahviller de çıkardı. Ocak'taki 10 yıl vadeli tahvil, ABD hazine tahvillerinin 619,2 baz puan üstünde bir getiriyle satılmıştı; Mart'taki 6 yıl vadeli tahvil 516,7 baz puan üstünde. Nisan'daki yeşil tahvilin farkı ise 596,8 baz puandı. Vadeleri ve satıldıkları günlerin piyasa koşulları farklı olduğundan üç fark aynı terazide tartılamaz; ama akla bir soru getirir: yeşil olmak, bir borçluya daha ucuz para sağlar mı?

Kavram — etiket neyi taahhüt eder?

Bir yeşil tahvilin parası, çoğu zaman şirketin zaten yapacağı yatırımlara gider. O hâlde şirketler neden bu etiketle uğraşır? Caroline Flammer'ın cevabı, sinyal vermedir: yeşil tahvil çıkaran bir şirket, çevre konusundaki kararlılığını yatırımcılara inandırıcı biçimde gösterir. Flammer, yatırımcıların yeşil tahvil ihraç duyurusuna olumlu tepki verdiğini buldu; tepki ilk kez ihraç yapanlarda ve üçüncü taraflarca onaylanmış tahvillerde daha güçlüydü. Daha da önemlisi, ihraç eden şirketlerin çevresel performansı sonradan gerçekten iyileşiyordu.

Yeşil tahvilin ötesinde, yatırımcılar şirketleri bütün olarak değerlendiren ölçülere bakar.

Veri ve kanıt — ölçü ve taahhüt

Bir şirketin ESG puanı, kredi notu gibi nesnel bir ölçü gibi görünebilir. Ama Florian Berg, Julian Kölbel ve Roberto Rigobon, altı önemli derecelendirme kuruluşunun puanlarını karşılaştırdıklarında, aynı şirket için puanların büyük farklılıklar gösterdiğini buldu. Farklılığı kaynaklarına ayırdılar: kuruluşların neyi ölçtüğü, nasıl ölçtüğü ve ölçtüklerine ne kadar ağırlık verdiği.

Bu bulgu önemlidir, çünkü ayrışmanın yarısından fazlası aynı şeyin farklı ölçülmesinden gelir; kuruluşlar «sera gazı salımları» gibi aynı başlığı farklı verilerle ölçer. Bir yatırımcı hangi kuruluşun puanına bakarsa, aynı şirketi «yeşil» ya da «kahverengi» olarak görebilir. Bu, ESG puanına göre sermaye yönlendirmenin, şirketlere tutarlı bir mesaj iletmekte zorlanacağı anlamına gelir.

Asıl tehlike ise etiketin taahhüdün yerini almasıdır.

Soohun Kim ve Aaron Yoon, Birleşmiş Milletler Sorumlu Yatırım İlkeleri'ni imzalayan ABD'li aktif yatırım fonlarına baktı. İmza, fonların yatırım kararlarında ESG etkenlerini dikkate alma taahhüdüydü. İmzacı fonlara büyük para girişleri oldu; ama fonların ESG puanlarında ya da getirilerinde bir iyileşme görülmedi. Taahhüt, fonların web sitelerinde ve pazarlama belgelerinde geniş biçimde duyuruluyordu.

Neden önemli? — etiketin arkasına bakmak

Türkiye, enerji dönüşümü ve sınırda karbon bedeline uyum için büyük yatırımlara ihtiyaç duyuyor ve bu yatırımların önemli bir kısmının dış finansmanla karşılanması gerekiyor. Hazinenin 2023'teki yeşil tahvili, uluslararası yatırımcıların bu alana ilgisini gösterdi. Türk şirketleri de yeşil tahvil ve sürdürülebilirlik bağlantılı kredilerle finansman arıyor.

Ama bu derste gördüğümüz kanıtlar, etiketin tek başına yeterli olmadığını gösteriyor. Flammer'ın bulgusu, yeşil tahvilin üçüncü taraf onayıyla ve gerçek bir taahhütle birleştiğinde değişime yol açabildiğini; Kim ile Yoon'un bulgusu, denetlenmeyen taahhütlerin bir pazarlama aracına dönüşebildiğini gösteriyor. Yeşil finansmandan yararlanmak isteyen bir şirketin, bir bankanın ya da bir devletin karşılaşacağı asıl soru, toplanan paranın neye harcandığını ve sonucun nasıl ölçüldüğünü inandırıcı biçimde gösterebilip gösteremeyeceğidir.

Özet kartı

1. Türkiye Hazinesi 13 Nisan 2023'te uluslararası piyasalarda ilk yeşil tahvilini, 2,5 milyar dolar tutarında, 7 yıl 3 ay vadeli ve yüzde 9,125 kuponla ihraç etti; bu, Hazinenin ilk ESG tahviliydi.
2. Yeşil tahvil, ödeme yükümlülüğü bakımından sıradan bir tahvildir; farkı, toplanan paranın çevre dostu projelere harcanacağı taahhüdündedir. Yeşil primin varlığı ve büyüklüğü tartışmalıdır.
3. Flammer, yatırımcıların yeşil tahvil duyurularına olumlu tepki verdiğini ve ihraç eden şirketlerin sonradan çevresel performanslarını iyileştirdiğini buldu; bulgular sinyal verme açıklamasıyla tutarlıdır.
4. Berg, Kölbel ve Rigobon, altı ESG derecelendirme kuruluşunun puanlarının büyük ölçüde ayrıştığını ve ayrışmanın yüzde 56'sının ölçüm farklarından geldiğini gösterdi.
5. Kim ve Yoon, Sorumlu Yatırım İlkeleri'ni imzalayan fonların büyük para girişleri çektiğini ama ESG puanlarında iyileşme görülmediğini buldu; bulgular yeşil aklamayla tutarlı olabilir.

Kavram sözlüğü

Kendini sına

1. (Çıktı 1) Yeşil tahvil ile sıradan bir tahvil arasındaki fark nedir? Yeşil prim neyi gösterir?
2. (Çıktı 2) Flammer'a göre şirketler neden yeşil tahvil çıkarır? Bu açıklamayı destekleyen bulgular nelerdir?
3. (Çıktı 3) Hazinenin 2023'teki yeşil tahvilinin ABD hazine tahvillerine göre farkı, aynı yılın başka tahvillerinin farklarıyla neden doğrudan karşılaştırılamaz?
4. (Çıktı 3) Berg, Kölbel ve Rigobon'a göre ESG derecelendirmelerindeki ayrışmanın en büyük kaynağı nedir? Bu, ESG puanına göre yatırım yapan bir fon için ne anlama gelir?
5. (Çıktı 4) Bir bankanın, «ESG ilkelerine bağlıyız» diyen bir yatırım fonunun bu taahhüdünü gerçekten uygulayıp uygulamadığını nasıl sınayabileceğini, Kim ile Yoon'un yöntemini kullanarak açıkla.

Cevaplar

1. Yeşil tahvilin ödeme yükümlülüğü sıradan bir tahvilinkiyle aynıdır: çıkaran, faizi ve anaparayı aynı biçimde öder. Fark, yeşil tahvilde toplanan paranın yenilenebilir enerji, enerji verimliliği ya da temiz ulaşım gibi çevreye faydalı projelere harcanacağının taahhüt edilmesidir. Yeşil prim, yeşil tahvilin aynı çıkaranın benzer vadeli sıradan tahviline göre daha düşük bir getiriyle satılmasıdır; yatırımcıların çevresel faydaya bir değer biçtiğini gösterir.
2. Flammer'a göre yeşil tahvil bir sinyal aracıdır: şirket, çevreye bağlılığını yatırımcılara inandırıcı biçimde gösterir. Bunu destekleyen bulgular, yatırımcıların ihraç duyurusuna olumlu tepki vermesi, tepkinin ilk kez ihraç yapanlarda ve üçüncü taraflarca onaylanmış tahvillerde daha güçlü olması, şirketlerin ihraçtan sonra çevresel derecelendirmelerinin yükselmesi, salımlarının düşmesi ve uzun vadeli ve yeşil yatırımcıların sahipliğinin artmasıdır.
3. Tahvillerin vadeleri farklıdır: yeşil tahvil 7 yıl 3 ay, öbürleri 10 ve 6 yıl vadelidir; vade uzadıkça risk primi genellikle değişir. Ayrıca tahviller farklı tarihlerde, farklı piyasa koşullarında satılmıştır; ocak, mart ve nisan arasında Türkiye'ye dair risk algısı ve küresel faizler değişmiş olabilir. Yeşil primi ölçmek için aynı çıkaranın aynı vadeli ve aynı anda işlem gören yeşil ve sıradan tahvillerini karşılaştırmak gerekir.
4. En büyük kaynak ölçümdür: ayrışmanın yüzde 56'sı, kuruluşların aynı kategoriyi farklı biçimde ölçmesinden gelir; kapsam farkı yüzde 38, ağırlık farkı yüzde 6'dır. Bu, ESG puanına göre yatırım yapan bir fonun, hangi kuruluşun puanını kullandığına göre aynı şirketi portföyüne alabileceği ya da dışarıda bırakabileceği anlamına gelir; fonun seçimleri, şirketin gerçek performansından çok derecelendirme kuruluşunun yöntemine bağlı olabilir.
5. Kim ile Yoon, taahhüdü değil sonucu ölçtü: fonların ESG ilkelerini imzaladıktan sonra portföylerinin ESG puanlarının değişip değişmediğine, düşük puanlı şirketlerden çıkıp yüksek puanlılara girip girmediklerine, şirketlerle diyalog kurup kurmadıklarına ve genel kurullarda ESG yanlısı önerilere oy verip vermediklerine baktılar ve bunları imzalamayan benzer fonlarla karşılaştırdılar. Banka da benzer biçimde, fonun taahhüdünden önceki ve sonraki portföyünü, oy kayıtlarını ve şirketlerle ilişkilerini benzer fonlarınkiyle karşılaştırarak taahhüdün uygulamaya dönüşüp dönüşmediğini sınayabilir.

İleri okuma

• Caroline Flammer (2021). «Corporate Green Bonds». Journal of Financial Economics 142(2). Şirket yeşil tahvillerinin yatırımcı tepkisi ve çevresel performansa etkisi.
• Florian Berg, Julian F. Kölbel, Roberto Rigobon (2022). «Aggregate Confusion: The Divergence of ESG Ratings». Review of Finance 26(6). ESG derecelendirmelerinin ayrışmasının kaynakları.
• Hazine ve Maliye Bakanlığı, Kamu Borç Yönetimi Raporu (yıllık). Türkiye'nin iç ve dış borçlanma işlemleri, yeşil tahvil dahil.

Sonraki derse köprü

Yeşil finansman, temiz üretime geçişin parasını bulmanın bir yoludur. Ama bu geçiş, ekonomide sermayeyi ve işleri de yeniden dağıtır. Kömür madenleri ve fosil yakıt santralleri kapanırken, güneş ve rüzgâr yatırımları başka bölgelere ve başka becerilere yöneliyor. Enerji dönüşümünden kim kazanacak, kim kaybedecek: hangi bölgeler, hangi meslekler, hangi gelir grupları? Kaybedenlerin geçişi nasıl adil hâle getirilebilir? Sıradaki ders, enerji dönüşümünün kazananlarını ve kaybedenlerini ele alıyor.