Kripto düzenlemesi

Öğrenme çıktıları

• Hatırlama — Aynı faaliyet, aynı risk, aynı düzenleme ilkesini ve kripto varlık hizmet sağlayıcısı kavramını tanımlar.
• Anlama — Düzenleyicilerin kripto piyasalarına neden kripto varlıkların kendisinden çok onlara erişim sağlayan kurumlar üzerinden ulaştığını açıklar.
• Analiz — Düzenleme haberlerinin kripto piyasalarına etkisine dair iki farklı bulguyu, piyasanın yargı alanlarına göre bölünmüşlüğü ve işlemlerin sınır ötesine kaçıp kaçmadığı açısından çözümler.
• Değerlendirme — Yasaklama, izne bağlama ve serbest bırakma yaklaşımlarını, bu dosyada incelenen çöküşlerin dersleriyle birlikte değerlendirir.

Sezgi

Açılış

Bitcoin'in ilk yıllarında sıkça söylenen bir cümle vardı: kripto varlıklar düzenlenemez. Ağın merkezi yoktu, kurucusu bilinmiyordu, işlemler dünyanın her yerindeki bilgisayarlarda doğrulanıyordu. Hangi ülkenin yasası buna ulaşabilirdi? Bir hükümet yasaklasa bile, kullanıcılar sınırın öbür yanındaki bir borsaya geçebilirdi.

Bu dosyada gördüğümüz olaylar bu cümleyi sınadı. El Salvador'da zorunlu kabul ve 30 dolarlık hediye bile bitcoini gündelik bir ödeme aracına çeviremedi. Terra, arkasında rezerv olmayan bir vaadin üç günde nasıl çöktüğünü gösterdi. FTX'te müşterilerin parası kasada değildi. Her olaydan sonra aynı soru soruldu: kim denetliyordu? Bu dersin sorusu, kripto piyasalarının gerçekten düzenlenip düzenlenemeyeceği, düzenlenecekse nereden ve hangi ilkeyle başlanacağıdır.

Hikâye — iki yılda yazılan kurallar

2023 ile 2024 arasında, kripto varlıklara dair kuralların büyük kısmı birkaç ayın içinde yazıldı. Avrupa Birliği'nin kripto varlık piyasalarını düzenleyen MiCA tüzüğü Haziran 2023'te yürürlüğe girdi ve Aralık 2024'te tam olarak uygulanmaya başladı; ardından 18 aylık bir geçiş dönemi tanındı. Tüzük, kripto varlık çıkaranlar ve alım satımına aracılık edenler için şeffaflık, bilgilendirme, izin ve denetim kuralları getiriyordu.

Bir ay sonra, 17 Temmuz 2023'te, ülkelerin finansal düzenleyicilerini bir araya getiren Finansal İstikrar Kurulu, kripto varlık faaliyetleri için küresel bir düzenleme çerçevesi yayımladı. Çerçeve iki öneri setinden oluşuyordu: kripto varlık faaliyetlerinin ve piyasalarının düzenlenmesine, denetimine ve gözetimine dair üst düzey öneriler ve küresel sabit değerli varlık düzenlemelerine dair gözden geçirilmiş öneriler. Hepsinin arkasında tek bir ilke duruyordu: aynı faaliyet, aynı risk, aynı düzenleme.

Türkiye'nin cevabı bir yıl sonra geldi. Haziran 2024'te kabul edilen bir kanunla, kripto varlık platformları ve saklama kuruluşları ilk kez sermaye piyasası mevzuatının içine alındı. Artık böyle bir şirketi kurmak da işletmek de Sermaye Piyasası Kurulu'nun onayına bağlıydı. Kurul ortakların ve yöneticilerin niteliklerini, sermayeyi, bilgi sistemlerini ve platformda alım satımdan saklamaya kadar her işlemin kurallarını belirleyecekti; bilgi sistemleri için ölçütü TÜBİTAK koyacaktı.

Kavram — kodu değil, kapıyı düzenlemek

Bitcoin ağının kendisini bir yasayla değiştirmek mümkün değildir. Ama sıradan bir kullanıcının kripto varlığa ulaşması, çoğu zaman bir kapıdan geçer: lirasını bir banka hesabından bir kripto borsasına aktarır, varlığı orada alır, çoğu zaman orada saklar ve satınca parasını yine bir banka hesabına çeker. Düzenleyicilerin ulaştığı yer, bu kapılardır.

Kapıları düzenlemenin en eski gerekçelerinden biri, suç gelirlerinin aklanmasını önlemektir.

İkinci gerekçe, FTX'te gördüğümüz sorundur: müşteri varlıklarının korunması. Bir platformun müşteri varlıklarını ayrı tutup tutmadığını, yeterli sermayesi olup olmadığını ve bilgi sistemlerinin güvenli olup olmadığını denetlemek, aynı faaliyeti yürüten bir aracı kurum için yapılanın aynısıdır.

Kapıyı düzenlemenin bir sınırı da vardır. Önceki derste gördüğümüz merkeziyetsiz finans protokollerinde, kapıyı işleten bir şirket bulmak zordur. Düzenleyiciler orada, kodun arkasındaki yönetim yapılarına ve platformlar ile geleneksel finans arasındaki geçiş noktalarına bakmak zorundadır.

Veri ve kanıt — düzenleme piyasayı nasıl etkiler?

Düzenlemenin piyasaya etkisi üzerine iki görüş vardır. Birincisine göre sıkı düzenleme işlemleri daha gevşek ülkelere kaçırır ya da yeni bir varlık sınıfını boğar. İkincisine göre düzenleme, kuralları netleştirerek yatırımcıları ve şirketleri piyasaya çeker.

Uluslararası Ödemeler Bankası'ndan Raphael Auer ve Stijn Claessens, kripto varlıkların değerlerinin, işlem hacimlerinin ve kullanıcı tabanlarının düzenleme haberlerine güçlü tepki verdiğini buldu. Etki, haberin türüne bağlıydı.

Brian Feinstein ve Kevin Werbach ise farklı bir soruyu sordu: düzenleme, işlemcileri bir ülkeden kaçırıyor ya da çekiyor mu? Dünya genelindeki kripto düzenlemelerinden özgün bir veri seti kurup önemli düzenleme duyurularından sonra borsalardaki işlem hareketlerini incelediler. Çok çeşitli modeller neredeyse tamamen anlamsız sonuçlar verdi: özel izin rejimlerinden kara para aklama ve dolandırıcılığa yönelik denetim eylemlerine kadar, düzenleme önlemlerinin işlemcileri etkilenen ülkelerden kaçırdığına ya da oraya çektiğine dair sistematik bir kanıt bulamadılar.

İki bulgu ilk bakışta çelişkili görünür, ama farklı şeyleri ölçer. Auer ve Claessens, fiyatların düzenleme haberlerine tepki verdiğini gösterir: piyasa, düzenlemenin önemli olduğunu düşünür. Feinstein ve Werbach ise işlem hacminin ülkeler arasında kaymadığını gösterir: korkulan büyük kaçış görülmez. Birlikte okunduklarında, düzenlemenin piyasanın değerini etkileyebildiğini ama işlemleri toplu olarak sınır ötesine itmediğini düşündürürler.

Neden önemli? — dosyayı kapatırken

Bu dosyada kripto varlıklara farklı açılardan baktık. Bitcoin, kıt bir arz kuralının para olmaya yetmediğini gösterdi. Dolara sabitlenmiş jetonlar, vaadin rezervden güçlü olamayacağını; merkeziyetsiz finans, aracının ortadan kalkmadan biçim değiştirdiğini; balonlar ve FTX, yükseliş dönemlerinde denetimin nasıl gevşediğini gösterdi. Dijital Türk lirası ise devletin aynı teknolojiyi kendi güvencesiyle kullanma girişimiydi.

Bütün bu derslerin ortak sorusu, bir vaadin arkasında kimin durduğuydu. Düzenleme, bu soruya kurumsal bir cevap verme girişimidir: müşterinin parasının kasada olduğunu, rezervin gerçekten var olduğunu ve platformun batması hâlinde kaybın kimde kalacağını önceden belirlemek. Aynı faaliyet, aynı risk, aynı düzenleme ilkesi, yeni teknolojinin eski risklerden muaf olmadığını hatırlatır.

Özet kartı

1. Finansal İstikrar Kurulu 17 Temmuz 2023'te, «aynı faaliyet, aynı risk, aynı düzenleme» ilkesine dayanan küresel bir kripto varlık düzenleme çerçevesi yayımladı.
2. Avrupa Birliği'nin MiCA tüzüğü Haziran 2023'te yürürlüğe girdi ve Aralık 2024'te tam uygulamaya geçti; kripto varlık çıkaranlar ve aracılar için şeffaflık, bilgilendirme, izin ve denetim kuralları getirdi.
3. Türkiye'de 2024'ten beri bir kripto platformu kurmak ve işletmek SPK onayı gerektiriyor; ortaklar, sermaye ve bilgi sistemleri denetleniyor, sistemlerin ölçütünü TÜBİTAK koyuyor.
4. Auer ve Claessens'e göre kripto piyasaları düzenleme haberlerine güçlü tepki verir; yasaklar ve menkul kıymet hukuku kapsamına alma en olumsuz, özel yasal çerçeveler ise olumlu karşılanır.
5. Feinstein ve Werbach, düzenleme duyurularının işlemcileri etkilenen ülkelerden kaçırdığına ya da oraya çektiğine dair sistematik bir kanıt bulamadı.

Kavram sözlüğü

Kendini sına

1. (Çıktı 1) «Aynı faaliyet, aynı risk, aynı düzenleme» ilkesini bir kripto borsası ile bir aracı kurum örneğiyle açıkla.
2. (Çıktı 2) Düzenleyiciler, merkezi olmayan bir ağın kendisini değiştiremeseler de kripto piyasalarına nasıl ulaşabilir?
3. (Çıktı 3) Fiyatlar düzenleme haberlerine sert tepki veriyor, ama işlem hacmi ülkeden ülkeye kaçmıyor. Auer ile Claessens'in ve Feinstein ile Werbach'ın bulgularını bu iki gözlemi bağdaştıracak biçimde yorumla.
4. (Çıktı 3) Auer ve Claessens'e göre kripto piyasalarının yargı alanlarına göre bölünmüş olması, ulusal düzenleme açısından neden önemlidir?
5. (Çıktı 4) Bir ülke kripto varlıkları tamamen yasaklamayı, bir başkası izne bağlamayı, üçüncüsü hiç düzenlememeyi seçiyor. Bu dosyada incelenen olayları kullanarak üç yaklaşımın olası sonuçlarını değerlendir.

Cevaplar

1. Bir aracı kurum müşterilerin parasını tutar ve bu parayı kendi varlıklarından ayrı tutmak, yeterli sermaye bulundurmak ve denetime açık olmak zorundadır. Bir kripto borsası da müşterilerin varlıklarını tutuyorsa aynı riski taşır: borsa batarsa ya da müşteri varlıklarını kötüye kullanırsa müşteri zarar görür. İlke, kripto borsasının da teknolojisinden bağımsız olarak aynı kurallara tabi tutulmasını ister.
2. Kullanıcıların çoğu kripto varlıklara, banka hesaplarından para aktardıkları ve varlıkları sakladıkları platformlar aracılığıyla ulaşır. Düzenleyiciler bu platformları, yani kripto varlık hizmet sağlayıcılarını izne bağlayabilir, kara para aklamayla mücadele kurallarına tabi tutabilir ve müşteri varlıklarının korunmasını denetleyebilir; bankaların bu platformlarla ilişkilerini de düzenleyebilirler.
3. Çelişki görünürdedir; iki çalışma farklı şeyleri ölçer. Auer ve Claessens, düzenleme haberlerinin fiyatları, hacimleri ve kullanıcı sayılarını etkilediğini gösterir; piyasa düzenlemeyi önemser. Feinstein ve Werbach ise düzenleme duyurularından sonra işlemlerin ülkeler arasında kayıp kaymadığına bakar ve sistematik bir kaçış bulmaz. Birlikte, düzenlemenin piyasanın değerini etkileyebildiğini ama işlemleri toplu olarak sınır ötesine itmediğini düşündürürler.
4. Kripto piyasaları, işlemek için düzenlenmiş finansal kurumlara, örneğin bankalara ve yerel borsalara dayanır ve bu yüzden ülkelere göre kısmen ayrı piyasalardan oluşur. Bu bölünmüşlük, bir ülkenin kendi bankalarını ve platformlarını düzenleyerek o ülkedeki kripto piyasasını etkileyebileceği anlamına gelir; kripto varlıklar ulusal düzenlemenin erişimi dışında değildir.
5. Tam yasak, Auer ve Claessens'in bulgusuna göre piyasa üzerinde en güçlü olumsuz etkiyi yaratan düzenleme türüdür; ama kullanıcıları denetimsiz kanallara itebilir ve kullanıcıları korumak için bir kapı bırakmaz. İzne bağlama, FTX'te görülen müşteri fonlarının ayrı tutulmaması gibi sorunları önlemeye, rezervleri ve sermayeyi denetlemeye imkân verir; Feinstein ve Werbach'ın bulgusuna göre büyük bir kaçışa da yol açmayabilir; ama merkeziyetsiz protokollere ulaşmakta zorlanır. Hiç düzenlememek, inovasyona alan bırakır, ama Terra'da ve FTX'te görüldüğü gibi kayıpların çoğunlukla geç kalan ve daha az deneyimli yatırımcılara düştüğü bir piyasayı korumasız bırakır.

İleri okuma

• Raphael Auer, Stijn Claessens (2018). «Regulating Cryptocurrencies: Assessing Market Reactions». BIS Quarterly Review, Eylül 2018. Düzenleme haberlerinin türüne göre kripto piyasalarına etkisi.
• Brian D. Feinstein, Kevin D. Werbach (2021). «The Impact of Cryptocurrency Regulation on Trading Markets». Journal of Financial Regulation 7(1). Düzenlemenin işlemleri ülkeler arasında kaydırıp kaydırmadığı.
• Finansal İstikrar Kurulu (2023). FSB Global Regulatory Framework for Crypto-asset Activities. Küresel düzenleme çerçevesinin üst düzey önerileri.

Sonraki derse köprü

Bu dosyayla paranın geleceğine dair tartışmayı kapattık; bir sonraki dosya, ekonominin geleceğini belki de en çok belirleyecek soruya geçiyor. Isınan bir dünyanın bedeli nedir: kuraklıkların, sellerin ve sıcak hava dalgalarının tarıma, sağlığa ve verimliliğe maliyeti nasıl hesaplanır, bugün salınan bir ton karbonun gelecekte yaratacağı zarar bugünün parasıyla nasıl ölçülür ve bu hesapta gelecek kuşakların refahına ne kadar ağırlık verilmelidir? Sıradaki ders, iklim değişikliğinin maliyetini ele alıyor.