Kripto balonları ve çöküşleri

Öğrenme çıktıları

• Hatırlama — Daha büyük aptal teorisini, ilk jeton arzını ve müşteri varlıklarının ayrı tutulması ilkesini tanımlar.
• Anlama — Yükselen fiyatların beklentileri nasıl beslediğini ve momentum ile yatırımcı ilgisinin kripto getirilerini neden öngörebildiğini açıklar.
• Analiz — FTX çöküşünü ve 2017 yükselişini, balonların ortak mekanizmaları ve kripto piyasalarına özgü kırılganlıklar açısından çözümler.
• Değerlendirme — Kripto fiyatlarındaki yükselişlerin ne ölçüde balon, ne ölçüde benimsenmenin yansıması olduğu tartışmasını iki tarafın kanıtlarıyla değerlendirir.

Sezgi

Açılış

Finans tarihinin balonları birbirine benzer. Yeni bir teknoloji ya da yeni bir fırsat ortaya çıkar; ilk alıcılar kazanır; kazançlar haber olur; daha çok alıcı gelir ve fiyat, varlığın gelecekte sağlayacağı gelirle açıklanamayacak bir düzeye çıkar. Bir noktada alıcılar tükenir, fiyat döner ve yükselişi besleyen mekanizma bu kez düşüşü besler. 1720'nin Güney Denizi hisselerinde, 1929'un borsasında, 2000'in internet şirketlerinde aynı döngü görüldü.

Kripto varlıklar bu döngüyü on beş yılda birkaç kez yaşadı. Ama kripto balonlarını öncekilerden ayıran bir şey var: bir hisse senedinin değeri, ne kadar şişmiş olursa olsun, sonunda şirketin kârlarına bağlanabilir. Kâr dağıtmayan bir kripto varlığın «doğru» fiyatı nedir? Bir fiyatın balon olup olmadığına karar vermek için, önce balon olmasaydı ne olacağını bilmek gerekir. Bu dersin sorusu, bu belirsizliğin içinde neyin ölçülebildiğidir.

Hikâye — bir borsanın dört günü

2022 sonbaharında FTX, dünyanın en büyük kripto borsalarından biriydi. Kurucusu Samuel Bankman-Fried, sektörün en tanınmış yüzlerinden biriydi; borsanın reklamları spor salonlarında, kurucusunun fotoğrafları dergi kapaklarındaydı. Bankman-Fried'ın ayrıca Alameda Research adında bir kripto alım satım şirketi vardı.

Kasım 2022'nin başında, Alameda'nın bilançosunun büyük ölçüde FTX'in kendi çıkardığı jetonlardan oluştuğuna dair haberler yayıldı. Müşteriler paralarını çekmeye koştu. Birkaç gün içinde FTX'in müşteri çekimlerini karşılayamadığı anlaşıldı; borsa çekimleri durdurdu ve iflas başvurusunda bulundu. Müşterilerin borsada tuttuğu paralar, borsanın kasasında değildi.

ABD'de açılan davada savcılar, Bankman-Fried'ın FTX'e yatırılan müşteri fonlarından milyarlarca doları kötüye kullandığını ileri sürdü. Jüri 2 Kasım 2023'te onu yedi suçlamanın tamamından suçlu buldu; 28 Mart 2024'te 25 yıl hapis cezasına çarptırıldı.

FTX bir balon değil, bir dolandırıcılıktı. Ama çöküşü, balon dönemlerinin ortak bir özelliğini gösterir: fiyatlar yükselirken kimse sormak istemez. Herkes kazanırken denetim gevşer, müşteriler varlıklarının nerede durduğunu sormaz ve risk, görünmeyen yerlerde birikir.

Kavram — yükselen fiyat kendini nasıl besler?

Bir varlığı, gelecekte sağlayacağı gelir için değil, daha yüksek bir fiyattan başkasına satabilmek için alan alıcı, bir balonun yakıtıdır.

Kripto piyasalarında bu dinamiğin iki ölçülebilir izi vardır. Yukun Liu ve Aleh Tsyvinski, kripto getirilerinin hisse senedi piyasalarını yönlendiren etkenlerle pek ilişkili olmadığını, buna karşılık kripto piyasalarına özgü etkenlerle açıklanabildiğini ve öngörülebildiğini gösterdi. Bu etkenlerden ikisi doğrudan beklentilerle ilgilidir: geçmişteki yükselişlerin gelecekteki yükselişleri öngörmesi ve yatırımcıların kripto varlıklara gösterdiği ilgi.

Bu bulgunun iki yüzü vardır. Momentum ve ilginin getirileri öngörmesi, fiyatların kendi kendini besleyen beklentilerle hareket ettiğini düşündürür; bu, balon görüşünü destekler. Ama aynı çalışma, getirilerin kullanıcıların benimsemesini ölçen ağ etkenleriyle de ilişkili olduğunu buldu: bir ağı kullananlar arttıkça değerinin artması, bir balonun değil, gerçek bir benimsenmenin işareti olabilir. Kripto fiyatlarının ne kadarının balon olduğu sorusunun kesin bir cevabı yoktur; iki görüşün de dayandığı kanıtlar vardır.

Veri ve kanıt — 2017: jetonlar ve dijital dolarlar

2017, kriptonun ilk büyük yükseliş yıllarından biriydi. Bitcoin'in fiyatı yıl boyunca katlanarak arttı ve yüzlerce yeni proje, kendi jetonlarını satarak para topladı.

Sabrina Howell, Marina Niessner ve David Yermack, toplam 12,9 milyar dolar toplayan 1.500'ü aşkın ilk jeton arzını inceledi. Hangi projelerin gerçekten büyüdüğünü, yani çalışan sayısını artırdığını ve batmadan kaldığını araştırdılar. Başarı, bilgilendirme, projeye inandırıcı bağlılık ve kalite sinyalleriyle ilişkiliydi. Bu, aynı çılgınlık döneminde bile yatırımcıların iyi ve kötü projeleri bir ölçüde ayırt edebildiğini, ama ayırt etmek için gereken bilginin çoğu zaman eksik olduğunu gösterir.

Aynı yükselişin daha karanlık bir açıklaması da var. John Griffin ve Amin Shams, blokzincir verisini algoritmalarla inceleyerek, dolara bağlı sabit değerli varlık Tether ile yapılan bitcoin alımlarının piyasa düşüşlerinin ardından zamanlandığını ve bitcoin fiyatlarında belirgin artışlara yol açtığını buldu. Akış tek bir kuruluştan geliyordu. Yazarlara göre bu örüntüler, nakit yatırımcıların talebinden çok, karşılıksız dijital paranın kripto fiyatlarını şişirdiği hipoteziyle tutarlıydı. Bu yorum tartışmalıdır; ama fiyat yükselişinin bir kısmının gerçek talepten değil, piyasaya giren yeni paranın kaynağından gelebileceği ihtimalini gündeme getirir.

Neden önemli? — kimin elinde, kimin kasasında?

Balonlar, en çok geç girenleri yakar. Terra'da da olduğu gibi, deneyimli ve varlıklı yatırımcılar ilk işaretleri görüp çıkarken, yükselişin haberini en son duyanlar en yüksek fiyattan girer ve en büyük kaybı yaşar. Kripto piyasalarında bu eşitsizlik, haberlerin ve beklentilerin sosyal medyada çok hızlı yayılmasıyla daha da belirginleşir.

FTX'in dersi ise başka bir yerdedir: bir varlığın fiyatı ne olursa olsun, onu kimin kasasında tuttuğun önemlidir. Türkiye'de 2024'te yapılan düzenlemeyle kripto varlık hizmet sağlayıcıları Sermaye Piyasası Kurulu'nun iznine bağlandı. Bu tür düzenlemelerin temel amacı, müşteri varlıklarının platformun kendi varlıklarından ayrı tutulmasını ve denetlenmesini sağlamaktır.

Özet kartı

1. Balonlarda yükselen fiyatlar yeni alıcıları çeker; alıcılar varlığı gelirinden çok daha yüksek fiyata satabilmek için alır ve alıcılar tükendiğinde aynı mekanizma düşüşü besler.
2. Liu ve Tsyvinski, kripto getirilerinin zaman serisi momentumu ve yatırımcı ilgisiyle öngörülebildiğini, ama kullanıcıların benimsemesini ölçen ağ etkenleriyle de ilişkili olduğunu buldu; balon ile benimsenme birlikte iş görür.
3. Howell, Niessner ve Yermack, 12,9 milyar dolar toplayan 1.500'ü aşkın ilk jeton arzında başarının bilgilendirme, inandırıcı bağlılık ve kalite sinyalleriyle ilişkili olduğunu buldu.
4. Griffin ve Shams, 2017 yükselişinde Tether ile yapılan alımların düşüşlerin ardından zamanlandığını ve bitcoin fiyatlarını artırdığını, örüntünün karşılıksız dijital paranın fiyatları şişirdiği hipoteziyle tutarlı olduğunu ileri sürdü.
5. FTX'in Kasım 2022'deki çöküşünde müşteri fonları ayrı tutulmamıştı; Bankman-Fried yedi suçlamadan mahkûm edildi ve 25 yıl hapis cezasına çarptırıldı.

Kavram sözlüğü

Kendini sına

1. (Çıktı 1) Daha büyük aptal teorisi nedir? Bir varlığı gerçek değerinin üzerinde almak hangi beklentiyle akılcı görünebilir?
2. (Çıktı 2) Zaman serisi momentumu ve yatırımcı ilgisinin kripto getirilerini öngörebilmesi, fiyatların nasıl oluştuğu hakkında ne düşündürür?
3. (Çıktı 3) FTX'in çöküşü bir balonun sönmesinden hangi açıdan farklıdır, hangi açıdan balon dönemlerine özgü bir kırılganlığı gösterir?
4. (Çıktı 3) Griffin ve Shams'ın bulgusu doğruysa, 2017'deki bitcoin fiyat artışının bir kısmı neden gerçek talebi yansıtmıyor olabilir?
5. (Çıktı 4) Bir arkadaşın, «Kripto fiyatları tamamen bir balondur, arkasında hiçbir şey yoktur» diyor. Bu dersteki kanıtlarla bu görüşü değerlendir.

Cevaplar

1. Daha büyük aptal teorisi, bir varlığı gerçek değerinin üzerinde bir fiyattan almanın, onu daha da yüksek bir fiyattan alacak başka birinin bulunacağı beklentisiyle akılcı görünebileceği fikridir. Alıcı varlığın gelecekte sağlayacağı gelire değil, fiyatın yükselmeye devam edeceğine güvenir; yeni alıcılar tükendiğinde zincir kopar ve en son alanlar kaybeder.
2. Geçmişteki yükselişlerin gelecekteki yükselişleri ve artan ilginin gelecekteki getirileri öngörmesi, fiyatların kısmen kendi kendini besleyen beklentilerle hareket ettiğini düşündürür: fiyat yükseldikçe ilgi artar, ilgi yeni alıcıları çeker ve fiyat daha da yükselir. Bu, balon dinamiğiyle uyumludur; ama aynı çalışma getirilerin kullanıcı benimsemesiyle de ilişkili olduğunu bulduğu için, fiyatların yalnızca beklentilerden oluştuğu sonucu çıkmaz.
3. FTX'in çöküşü bir balonun sönmesi değil, müşteri fonlarının kötüye kullanıldığı bir dolandırıcılıktı; müşterilerin parası borsanın kasasında değildi. Ama balon dönemlerine özgü bir kırılganlığı gösterir: fiyatlar yükselir ve herkes kazanırken denetim gevşer, müşteriler varlıklarının nerede tutulduğunu sormaz ve risk görünmeyen yerlerde birikir; güven sarsıldığında müşteriler aynı anda paralarını çekmeye koşar.
4. Griffin ve Shams'a göre Tether ile yapılan alımlar piyasa düşüşlerinin ardından zamanlanıyordu ve tek bir kuruluştan geliyordu; bu örüntüler, nakit yatırımcıların talebinden çok, yeterli karşılığı olmayan dijital paranın piyasaya sürülerek fiyatları yükselttiği hipoteziyle tutarlıydı. Bu doğruysa fiyat artışının bir kısmı, gerçek yatırımcıların yeni para getirmesinden değil, karşılıksız paranın piyasaya girmesinden kaynaklanıyordu.
5. Görüşün bir kısmı kanıtlarla desteklenir: Liu ve Tsyvinski, momentum ve yatırımcı ilgisinin getirileri öngördüğünü buldu, bu da kendi kendini besleyen beklentilerin rolüne işaret eder; Griffin ve Shams da 2017'deki yükselişin bir kısmının karşılıksız dijital paradan gelmiş olabileceğini ileri sürdü. Ama aynı çalışmalar, getirilerin kullanıcı benimsemesini ölçen ağ etkenleriyle ilişkili olduğunu ve ilk jeton arzlarında yatırımcıların iyi ve kötü projeleri bir ölçüde ayırt edebildiğini de gösterir. «Tamamen balon» demek, kanıtların bir kısmını görmezden gelmektir; daha savunulabilir görüş, kripto fiyatlarının hem benimsenmeyi hem de güçlü balon dinamiklerini yansıttığı ve ikisinin payının dönemden döneme değiştiğidir.

İleri okuma

• Charles P. Kindleberger, Robert Z. Aliber (2005). Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises. 5. baskı. Wiley. Finansal balonların ve çöküşlerin ortak örüntüleri üzerine klasik eser.
• John M. Griffin, Amin Shams (2020). «Is Bitcoin Really Untethered?». Journal of Finance 75(4). 2017 yükselişinde Tether ile yapılan alımların fiyatlara etkisi.
• Sabrina T. Howell, Marina Niessner, David Yermack (2020). «Initial Coin Offerings: Financing Growth with Cryptocurrency Token Sales». Review of Financial Studies 33(9). İlk jeton arzlarının hangi koşullarda gerçek büyümeye dönüştüğü.

Sonraki derse köprü

Bu dosyada kripto varlıkları para olarak, ödeme altyapısı olarak ve yatırım varlığı olarak inceledik; her birinde, özel bir sistemin vaadinin arkasında ne olduğu sorusuyla karşılaştık. Merkez bankaları bu soruya kendi cevaplarını hazırlıyor: dijital çağda, devletin güvencesini taşıyan ve nakit gibi doğrudan merkez bankasına karşı bir alacak olan dijital bir para. Türkiye'nin dijital Türk lirası çalışması nerede, böyle bir para bankaları nasıl etkiler ve kullanıcının mahremiyeti nasıl korunur? Sıradaki ders, dijital Türk lirasını ve merkez bankası dijital paralarını ele alıyor.