Merkeziyetsiz finans (DeFi)

Öğrenme çıktıları

• Hatırlama — Akıllı sözleşmeyi, otomatik piyasa yapıcıyı ve fazla teminatlı borç vermeyi tanımlar.
• Anlama — Bir otomatik piyasa yapıcının alım satım emirlerini karşı taraf olmadan nasıl gerçekleştirdiğini ve fiyatın işlem büyüklüğüyle neden değiştiğini açıklar.
• Analiz — Aracısız görünen bir sistemde gelirin ve riskin nerede biriktiğini, öne geçen işlem botları ve yönetim yapıları üzerinden çözümler.
• Değerlendirme — Merkeziyetsiz finansın geleneksel finansal aracılığa göre vaat ettiği maliyet avantajını ve düzenleme güçlüklerini değerlendirir.

Sezgi

Açılış

Bir bankadan kredi almak için bir şubeye gidersin; bir hisse almak için bir aracı kuruma, bir döviz bozdurmak için bir döviz bürosuna. Her birinde bir kurum, senin karşına geçer: parayı tutar, kaydı yazar, işlem için bir ücret alır ve bir şey ters giderse sorumluluk taşır. İktisatta bunun adı finansal aracılıktır ve aracı, verdiği hizmetin karşılığında bir pay alır.

Merkeziyetsiz finansın vaadi, bu aracıları bir yazılımla değiştirmektir. Borç verme, alım satım ve takas, bir blokzincir üzerinde çalışan ve kimsenin tek başına değiştiremediği programlarla yürütülür. Kimlik sorulmaz, şube yoktur, mesai saati yoktur. Bu dersin sorusu, aracı ortadan kalkınca aracının aldığı payın da ortadan kalkıp kalkmadığı ve aracının taşıdığı riskin nereye gittiğidir.

Hikâye — emir defteri olmayan bir borsa

Geleneksel bir borsada alıcılar ve satıcılar fiyat ve miktar yazarak emir verir; emirler bir defterde toplanır ve eşleşenler işleme dönüşür. Ethereum blokzinciri üzerinde çalışan Uniswap, bu defteri tamamen kaldırdı. Onun yerine, iki varlığın, örneğin bir kripto varlık ile dolara bağlı bir sabit değerli varlığın, bir havuzda birlikte tutulduğu ve fiyatın basit bir kuralla belirlendiği bir sistem kurdu.

Kural şudur: havuzdaki iki varlığın miktarlarının çarpımı sabit kalır. Havuzda 100 birim kripto varlık ve 200.000 dolarlık sabit değerli varlık bulunduğunu varsayalım; çarpım 20 milyondur ve bir birimin fiyatı 2.000 dolardır. Birisi havuzdan 10 birim almak isterse, havuzda 90 birim kalır; çarpımın 20 milyonda kalması için havuzdaki sabit değerli varlık 20 milyon / 90 ≈ 222.222 dolara çıkmalıdır. Alıcı yaklaşık 22.222 dolar öder; birim başına ortalama 2.222 dolar. Büyük işlemler fiyatı kendi aleyhine kaydırır.

Havuzdaki varlıkları kim koyar? Herkes. Havuza varlık yatıranlar, her işlemden alınan küçük ücretlerden pay alır. Bir piyasa yapıcının, yani alım ve satım fiyatı vererek piyasaya likidite sağlayan aracı kurumun işini, artık sıradan kullanıcılar ve bir yazılım birlikte yapar.

Kavram — kodla yazılmış sözleşmeler

Merkeziyetsiz finansın yapı taşı, bir blokzincir üzerinde çalışan programlardır.

Borç vermede de benzer bir mantık işler. Bir bankada kredi, borçlunun gelirine, geçmişine ve kimliğine dayanır. Merkeziyetsiz finansta kimlik bilinmediği için bunların hiçbiri kullanılamaz. Çözüm, borçludan, aldığı borçtan daha değerli bir teminat istemektir. 1.000 dolarlık sabit değerli varlık borç almak isteyen biri, örneğin 1.500 dolarlık kripto varlığı teminat olarak kilitler. Teminatın değeri belirli bir eşiğin altına düşerse, akıllı sözleşme onu otomatik olarak satar ve borcu kapatır.

Bu yapı bir sorunu çözerken bir başkasını yaratır. Fazla teminat isteyen bir sistem, zaten varlığı olana borç verir; parası olmayan girişimciye, ev almak isteyen bir aileye ya da kayıt dışı çalışan bir esnafa kredi veremez. Geleneksel bankacılığın en değerli işlevlerinden biri, bilgiye dayanarak teminatı olmayana kredi vermekti; merkeziyetsiz finans bu işlevi, en azından bugün, yerine getiremez.

Veri ve kanıt — aracı gerçekten kayboldu mu?

Blokzincirde her işlem, bloğa eklenmeden önce herkesin görebileceği bir bekleme alanında durur. Bu şeffaflık bir zaafa dönüşür. Philip Daian ve arkadaşları, merkeziyetsiz borsalarda, sıradan kullanıcıların işlemlerini önceden görüp onların önüne geçen botların yaygınlaştığını gösterdi. Bir kullanıcı büyük bir alım emri gönderdiğinde, bot daha yüksek bir işlem ücreti ödeyerek önce alır, kullanıcının alımıyla yükselen fiyattan satar.

Aracı ortadan kalkmamış, biçim değiştirmiştir. Geleneksel borsada aracı kurum bir komisyon alıyordu; merkeziyetsiz borsada işlemlerin sırasını belirleyenler ve onlara ücret ödeyen botlar, kullanıcının aleyhine bir pay alıyor. Makarov ile Schoar, bu kez merkeziyetsiz finansın bütününe bakarak, mimarinin işlem maliyetlerini düşürme potansiyeli taşıdığını, ama geleneksel sistemde olduğu gibi, rekabeti sınırlayan içsel kısıtlar nedeniyle rantların birikebileceği birçok katman bulunduğunu vurguladı.

Merkeziyetsizlik iddiası da sınırlıdır. Uluslararası Ödemeler Bankası'ndan Sirio Aramonte, Wenqian Huang ve Andreas Schrimpf, bütün merkeziyetsiz finans platformlarının stratejik ve işletme önceliklerini belirleyen merkezi yönetim çerçevelerine sahip olduğunu belirtti. Her olasılığı önceden koda yazmak mümkün olmadığı için, beklenmedik durumlarda karar verecek birilerine ihtiyaç vardır. Bu kararları çoğu zaman yönetim jetonlarının büyük kısmını elinde tutan küçük bir grup verir; birçok blokzincir, başlangıçtaki jetonlarının önemli bir kısmını içeridekilere dağıtır.

Neden önemli? — kuralı kim yazar, zararı kim öder?

Merkeziyetsiz finans, finansal hizmetlere, bir banka hesabı ya da kimlik belgesi olmadan, bir internet bağlantısı ve bir dijital cüzdanla erişmeyi mümkün kılar. Bu, banka hizmetlerine erişimi zor olan kişiler için bir fırsat gibi görünür. Ama kullanıcı, bir banka müşterisinin sahip olduğu korumaların hiçbirine sahip değildir: mevduat sigortası yoktur, bir hatayı düzeltecek bir müşteri hizmetleri yoktur, bir dolandırıcılığın peşine düşecek bir düzenleyici çoğu zaman yoktur.

Türkiye'de 2024'te Sermaye Piyasası Kanunu'na eklenen hükümler, kripto varlık hizmet sağlayıcılarını, yani platformları ve saklama kuruluşlarını izne bağladı. Merkeziyetsiz bir protokolde ise izin isteyecek bir şirket, denetlenecek bir yönetim kurulu bulmak zordur. Düzenleyicilerin önündeki soru, Aramonte ve arkadaşlarının işaret ettiği gibi, kodun arkasındaki insanları, yani yönetimi elinde tutanları ve jeton sahiplerini, hesap verir hâle getirip getiremeyecekleridir.

Özet kartı

1. Merkeziyetsiz finans, kredi ve takas gibi finansal hizmetleri, blokzincir üzerinde kendiliğinden çalışan akıllı sözleşmelerle, aracı kurum olmadan yürütmeyi amaçlar.
2. Otomatik piyasa yapıcılar emir defteri yerine iki varlığın tutulduğu havuzlar ve sabit çarpım gibi formüller kullanır; Uniswap en yüksek düzeyinde 4 milyar dolarlık likiditeye ve günde 7 milyar dolara varan hacme ulaştı.
3. Kimlik bilinmediği için borç verme fazla teminata dayanır; bu, teminatı olmayana kredi verme işlevini dışarıda bırakır ve teminat değeri düştüğünde zorunlu satışlarla fiyat düşüşlerini büyütür.
4. Daian ve arkadaşları, sıradan kullanıcıların işlemlerinin önüne geçen botları belgeledi; Makarov ve Schoar'a göre merkeziyetsiz finansta da rantların biriktiği katmanlar vardır.
5. Aramonte ve arkadaşlarına göre tam merkeziyetsizlik bir yanılsamadır; platformların merkezi yönetim yapıları vardır ve bu yapılar düzenleyiciler için doğal giriş noktalarıdır.

Kavram sözlüğü

Kendini sına

1. (Çıktı 1) Bir bankanın verdiği kredi ile merkeziyetsiz finanstaki fazla teminatlı borç verme arasındaki temel fark nedir?
2. (Çıktı 2) Bir havuzda 50 birim kripto varlık ve 100.000 dolarlık sabit değerli varlık vardır ve iki miktarın çarpımı sabit tutulur. Birisi havuzdan 5 birim alırsa kaç dolar öder? Birim başına ortalama fiyat nedir?
3. (Çıktı 3) Blokzincirin şeffaflığı, öne geçen botlara nasıl bir fırsat yaratır? Bu durumda aracının payı neden ortadan kalkmış sayılmaz?
4. (Çıktı 3) Teminat değerleri hızla düştüğünde fazla teminatlı borç verme sistemlerinde nasıl bir sarmal oluşabilir?
5. (Çıktı 4) Bir merkeziyetsiz finans protokolünü düzenlemek isteyen bir kurum nereden başlayabilir? Aramonte ve arkadaşlarının görüşünü kullanarak açıkla.

Cevaplar

1. Banka krediyi borçlunun gelirine, geçmişine ve kimliğine dayanarak verir ve teminatı olmayan ya da teminatı borçtan az olan birine de kredi açabilir. Merkeziyetsiz finansta kimlik bilinmediği için borçludan aldığı borçtan daha değerli bir teminat istenir ve teminatın değeri bir eşiğin altına düşünce akıllı sözleşme onu kendiliğinden satar. Bu yüzden merkeziyetsiz borç verme, varlığı olmayana kredi veremez.
2. Başlangıçta çarpım 50 × 100.000 = 5 milyondur. 5 birim alındıktan sonra havuzda 45 birim kalır; sabit değerli varlık 5 milyon / 45 ≈ 111.111 dolara çıkmalıdır. Alıcı yaklaşık 11.111 dolar öder; birim başına ortalama fiyat yaklaşık 2.222 dolardır. Başlangıçtaki fiyat 2.000 dolardı; işlem fiyatı alıcının aleyhine kaydırmıştır.
3. Blokzincirde işlemler, bloğa eklenmeden önce herkesin görebileceği bir bekleme alanında durur. Bir bot, büyük bir alım emrini görüp daha yüksek işlem ücreti ödeyerek önce alır ve kullanıcının alımıyla yükselen fiyattan satar. Kullanıcı daha kötü bir fiyattan işlem yapar; aradaki fark bota ve işlem sırasını belirleyenlere gider. Komisyon alan aracı kurum kalkmıştır, ama kullanıcının aleyhine pay alan yeni aracılar ortaya çıkmıştır.
4. Teminatın değeri eşiğin altına düşünce akıllı sözleşmeler teminatları satar. Birçok borçlunun teminatı aynı anda eşiğin altına düşerse, toplu satışlar fiyatı daha da düşürür; düşen fiyat yeni teminatları eşiğin altına çeker ve yeni satışları tetikler. Bu sarmalı durduracak bir son kredi mercii yoktur.
5. Aramonte ve arkadaşlarına göre tam merkeziyetsizlik bir yanılsamadır; her platformun stratejik ve işletme kararlarını veren merkezi bir yönetim yapısı vardır ve karar gücü çoğu zaman yönetim jetonlarının büyük kısmını tutan küçük bir grupta toplanır. Düzenleyici, bu yönetim yapılarından ve büyük jeton sahiplerinden başlayabilir: platformun kurallarını değiştirebilen, ücretleri belirleyen ve beklenmedik durumlarda karar veren kişileri hesap verebilir kılmak, kodun kendisini düzenlemekten daha gerçekçi bir giriş noktasıdır.

İleri okuma

• Campbell R. Harvey, Ashwin Ramachandran, Joey Santoro (2021). DeFi and the Future of Finance. Wiley. Merkeziyetsiz finansın işleyişine ve risklerine giriş.
• Igor Makarov, Antoinette Schoar (2022). «Cryptocurrencies and Decentralized Finance (DeFi)». NBER Çalışma Tebliği 30006. Merkeziyetsiz finansın geleneksel aracılıkla karşılaştırılması ve düzenleme önerileri.
• Alfred Lehar, Christine A. Parlour (2025). «Decentralized Exchange: The Uniswap Automated Market Maker». Journal of Finance 80(1). Otomatik piyasa yapıcıların dengesi ve limit emir defteriyle karşılaştırması.

Sonraki derse köprü

Merkeziyetsiz finansın kaldıraçlı yapısı, teminat değerleri düştüğünde fiyat düşüşlerini büyütüyordu; Terra'nın çöküşü de yüksek getiri vaadiyle şişen bir sistemin günler içinde sönmesiydi. Kripto piyasaları kısa tarihinde birçok kez hızlı yükselişler ve sert çöküşler yaşadı. Bu yükselişleri balon yapan ne, beklentiler kendi kendini nasıl besler ve çöküşler, yüzyıllardır bilinen finansal balonlardan nasıl farklıdır? Sıradaki ders, kripto balonlarını ve çöküşlerini ele alıyor.