Bitcoin'in ekonomisi

Öğrenme çıktıları

• Hatırlama — Bitcoin arzının nasıl belirlendiğini, blok ödülünün her 210.000 blokta yarıya indiğini ve toplam miktarın 21 milyonun biraz altında sınırlandığını açıklar.
• Anlama — Madencilerin ağı neden ve hangi maliyetle koruduğunu, bu güvenliğin neden sürekli bir ödeme gerektirdiğini açıklar.
• Analiz — Bitcoin fiyatının, kullanım değerindeki değişimlerden bağımsız olarak neden dalgalanabildiğini ve ülkeler arasındaki fiyat farklarının neden kapanmadığını çözümler.
• Değerlendirme — El Salvador deneyiminden yararlanarak Bitcoin'in paranın değişim aracı işlevini ne ölçüde yerine getirdiğini değerlendirir.

Sezgi

Açılış

Bir merkez bankası para basmak istediğinde bir kurul toplanır, bir karar alınır ve bankanın bilançosunda yeni bir kayıt açılır. Bitcoin'de böyle bir kurul yoktur. Kaç bitcoin üretileceği, 2009'da ağ çalışmaya başladığında yazılmış bir kurala bağlıdır: her yeni blokla belirli bir miktar ortaya çıkar, bu miktar yaklaşık dört yılda bir yarıya iner ve toplam, 21 milyonun biraz altında durur. Kimse bu kuralı tek başına değiştiremez.

Bu kural, Bitcoin'e en çok sözü edilen özelliğini verir: kıtlık. Ama kıt olmak, değerli olmak için yeterli değildir; dünyada pek çok kıt şey vardır ve çoğunun piyasa değeri sıfırdır. Bu dosyanın ilk sorusu, Bitcoin'in ekonomisini bir ödeme sistemi, bir güvenlik düzeni ve bir varlık fiyatı olarak ayrı ayrı ele almaktır: arzını kim belirler, ağı kim ve hangi bedelle korur, fiyatı neden bu kadar oynar ve bir para olarak kullanılabilir mi?

Hikâye — bir ülke parayı değiştirmeye çalışıyor

7 Eylül 2021'de El Salvador, bitcoini yasal ödeme aracı yapan ilk ülke oldu. Bitcoin Yasası'na göre bitcoin yalnızca vergi ve borç ödemelerinde kabul edilmek zorunda değildi; bütün işletmeler, bütün işlemlerde bitcoini bir ödeme aracı olarak kabul etmekle yükümlüydü. Hükümet ayrıca Chivo adında bir dijital cüzdan uygulaması çıkardı. Uygulama, kullanıcılarının işlem ücreti ödemeden hem bitcoin hem de ülkenin zaten kullandığı ABD doları ile işlem yapmasını sağlıyordu. Uygulamayı indiren her vatandaşa devlet 30 dolarlık bitcoin hediye etti; bu, tarım işçisinin günlük asgari ücretinin yaklaşık 3,75 katıydı.

Bu, bir paranın yayılması için tasarlanabilecek en güçlü itkilerden biriydi. Kabul zorunluydu, işlem ücretleri sübvanse ediliyordu, insanlara başlangıç için para veriliyordu ve salgın da temassız ödemeyi cazip kılıyordu. Kriptoparaların ödemede yayılmamasının iki olası nedeni, başkalarının kabul etmeyeceği beklentisinden doğan bir koordinasyon sorunu ve yüksek işlem ücretleriydi; El Salvador, ikisini birden çözmeye çalışıyordu.

İktisatçılar Fernando Alvarez, David Argente ve Diana Van Patten, sonuçları ölçmek için 1.800 haneyle yüz yüze görüşmeler yaptılar ve Chivo'nun blokzincirdeki işlemlerini incelediler. Bulguları açıktı: uygulamayı indirmenin temel nedeni 30 dolarlık hediyeydi; hediyeyi harcadıktan sonra uygulamayı kullanmaya devam edenler yalnızca yüzde 20'ydi ve onlar da çoğunlukla dolar işlemleri yapıyordu. İşletmelerin yalnızca yüzde 20'si bitcoin kabul ediyordu ve satışların ortalama yüzde 4,9'u bitcoinle ödeniyordu. Bitcoin kabul eden işletmelerin yüzde 88'i bu geliri dolara çeviriyordu.

Kavram — kuralı kim korur?

Merkezi bir kurum yoksa, kayıt defterinin doğru tutulduğunu kim garanti eder? Bitcoin'in cevabı bir yarışmadır. Bilgisayarlar, yeni bir işlem bloğunu deftere eklemek için çok sayıda hesaplama yapar; bulmacayı ilk çözen bloğu ekler ve ödülü alır. Bu sürece madencilik, hesaplamanın kendisine iş kanıtı denir.

Madencilik serbest bir yarışmadır: kârlı olduğu sürece yeni madenciler katılır ve harcanan elektrik ile donanım, kabaca ödülün değerine yaklaşır. İktisatçı Eric Budish, bu düzenin bir bedeli olduğunu gösterdi. Ağı ele geçirmek isteyen biri, toplam hesaplama gücünün yarısından fazlasına sahip olursa defteri kendi lehine değiştirebilir. Bu saldırıyı caydırmak için, saldırının maliyetinin getirisinden büyük olması gerekir. Ama saldırının maliyeti, madencilere sürekli ödenen akımın büyüklüğüne bağlıdır. Sonuç: ağın güvenliği, madencilere her blokta, sürekli, büyük bir ödeme yapılmasını gerektirir.

Bu, yarılanmaların uzun dönemli bir soru doğurduğu anlamına gelir. Yeni bitcoin ödülü azaldıkça, madencilerin geliri giderek daha çok işlem ücretlerine dayanacaktır. Ücretler, ağı koruyacak kadar yüksek olmazsa güvenlik zayıflar; çok yüksek olursa ödeme aracı olarak kullanım pahalılaşır.

Veri ve kanıt — fiyat neden bu kadar oynar?

Bir hissenin değeri, şirketin gelecekte dağıtacağı kâra dayanır. Bitcoin kâr dağıtmaz. Bruno Biais ve arkadaşları, bir kriptoparanın temel değerinin, onu elinde tutmanın sağladığı işlem kolaylıklarının, örneğin bir transferi hızla ya da sınır ötesine yapabilmenin, net faydası olduğunu öne sürdüler. Ama bu fayda, gelecekteki fiyatlara bağlıdır: insanlar bitcoini, başkalarının da onu değerli bulacağını bekledikleri için tutar. Bu döngü, aynı temellerle birden çok fiyatın denge olabileceği anlamına gelir.

Fiyat yalnızca zamanda değil, mekânda da sapar. Igor Makarov ve Antoinette Schoar, farklı ülkelerdeki borsalarda bitcoin fiyatlarının uzun süreler boyunca büyük farklarla işlem gördüğünü buldu. Bu farklar ülke içindeki borsalar arasında küçük, ülkeler arasında büyüktü; sermaye kontrolleri, fiyat farkından kâr sağlayacak paranın sınırdan geçmesini engelliyordu. Farklar, bitcoinin hızla değer kazandığı dönemlerde açılıyordu.

Neden önemli? — Türkiye'de bir yatırım aracı

Türkiye'de kripto varlıklar, ödeme aracı olarak değil, alınıp satılan varlıklar olarak yaygınlaştı. Merkez Bankası 2021'de mal ve hizmet ödemelerinde kripto varlıkların kullanılmasını yasakladı. 26 Haziran 2024 tarihli 7518 sayılı Kanunla Sermaye Piyasası Kanunu'na kripto varlık tanımı ve kripto varlık hizmet sağlayıcılarına ilişkin hükümler eklendi. Kanun kripto varlığı, dağıtık defter ya da benzer bir teknolojiyle elektronik olarak oluşturulup saklanabilen, dijital ağlarda dağıtılan ve değer ya da hak ifade edebilen gayri maddi varlık olarak tanımladı; kripto varlık hizmet sağlayıcılarının kurulması ve faaliyete başlaması için Sermaye Piyasası Kurulu'ndan izin alınmasını zorunlu tuttu.

Bu iki düzenleme, El Salvador'un tersine bir yol çizer: bitcoin para olarak değil, düzenlenen bir yatırım varlığı olarak görülür. El Salvador'dan çıkan ölçüt, bu ayrım için de kullanılabilir. Bir şeyin para olup olmadığını, onun kıtlığı ya da teknolojisi değil, insanların onu günlük işlemlerde kabul edip etmediği belirler. Bitcoin'in fiyatını izlerken sorulacak soru ise, o fiyatın ne kadarının kullanım değerinden, ne kadarının başkalarının da onu değerli bulacağı beklentisinden geldiğidir.

Özet kartı

1. Bitcoin arzı bir yazılım kuralına bağlıdır: ilk blok ödülü 50 bitcoindir, her 210.000 blokta yarıya iner ve toplam miktar 21 milyonun biraz altında sınırlanır; ödül Nisan 2024'te 3,125 bitcoine indi.
2. Madenciler iş kanıtıyla ağı korur ve ödül alır. Budish'e göre güvenlik, madencilere sürekli büyük bir akım ödemesi gerektirir; bu, Bitcoin'in ekonomik öneminin içsel bir sınırı olabileceğini düşündürür.
3. Biais ve arkadaşlarına göre bitcoinin temel değeri, gelecekteki fiyatlara bağlı işlem faydalarıdır; bu yüzden fiyat, temeller sabitken bile dalgalanabilir ve getirilerdeki değişimin büyük kısmı dışsal oynaklıktan gelir.
4. Makarov ve Schoar, sermaye kontrolleri nedeniyle bitcoin fiyatlarının ülkeler arasında uzun süre büyük farklarla işlem gördüğünü buldu.
5. El Salvador'da bitcoin yasal ödeme aracı yapıldığı ve güçlü teşvikler verildiği hâlde, hediye harcandıktan sonra kullanıcıların yalnızca yüzde 20'si uygulamayı kullanmaya devam etti; satışların ortalama yüzde 4,9'u bitcoinle ödendi.

Kavram sözlüğü

Kendini sına

1. (Çıktı 1) Blok ödülü her 210.000 blokta yarıya iniyorsa, ilk 50 bitcoinlik ödül dördüncü yarılanmadan sonra kaç bitcoine iner?
2. (Çıktı 2) Budish'e göre Bitcoin ağının güvenliği neden madencilere sürekli büyük ödemeler yapılmasını gerektirir? Bu sonuç, Bitcoin'in «dijital altın» olması fikriyle nasıl bir gerilim yaratır?
3. (Çıktı 3) Bitcoin'in kullanım değeri değişmediği hâlde fiyatı nasıl yarıya düşebilir? Dışsal oynaklık kavramıyla açıkla.
4. (Çıktı 3) Bir ülkede bitcoinin fiyatı ABD'deki fiyatından yüzde 10 yüksekse, bu farkı kapatacak arbitraj neden gerçekleşmeyebilir?
5. (Çıktı 4) El Salvador deneyiminin sonuçları, bitcoinin paranın değişim aracı işlevini yerine getirip getirmediği hakkında ne söyler?

Cevaplar

1. Dört yarılanmadan sonra ödül 50 / 2⁴ = 3,125 bitcoindir; bu, Nisan 2024'te ulaşılan düzeydir.
2. Madencilik serbest bir yarışma olduğu için madencilerin harcadığı kaynak kabaca ödülün değerine yaklaşır; bir saldırganın ağın çoğunluğunu ele geçirmesinin maliyeti de bu harcamaya bağlıdır. Saldırının caydırılması için bu maliyetin, saldırının bir kerelik getirisinden büyük olması gerekir; bu da madencilere sürekli, büyük bir akım ödemesi yapılmasını gerektirir. Bitcoin altın gibi büyük bir değer saklama aracı olursa, ona saldırmanın getirisi de büyür; güvenlik maliyetinin bununla birlikte artması gerekir. Budish'e göre bu, Bitcoin'in ne kadar önemli olabileceğinin içsel bir sınırı olabileceğini düşündürür.
3. Bitcoinin değeri, insanların onu gelecekte de değerli bulacağı beklentisine bağlıdır. Bu beklenti değişirse, örneğin katılımcılar başkalarının bitcoine olan ilgisinin azalacağını düşünmeye başlarsa, işlem faydaları değişmeden talep düşer ve fiyat sert biçimde iner. Biais ve arkadaşlarının modelinde birden çok denge vardır ve fiyat, temellerden bağımsız olarak bu dengeler arasında kayabilir.
4. Arbitraj, ucuz olduğu yerden alıp pahalı olduğu yerde satmayı gerektirir; bunun için paranın ülkeler arasında serbestçe dolaşması gerekir. Sermaye kontrolleri, ABD'de bitcoin alacak dövizin ülkeden çıkarılmasını ya da kazancın geri getirilmesini kısıtlıyorsa, fark kapanmaz. Makarov ve Schoar, bu farkların ülke içinde küçük, ülkeler arasında büyük olduğunu ve sermaye kontrollerinin önemini gösterdiğini buldu.
5. El Salvador, bitcoinin ödeme aracı olarak yayılmasının önündeki koordinasyon sorununu ve işlem ücretlerini ortadan kaldırmaya çalıştı. Buna rağmen kullanım düşük ve yoğunlaşmış kaldı, zamanla azaldı; kullanıcıların çoğu uygulamayı dolar işlemleri için kullandı ve işletmeler bitcoin gelirini hemen dolara çevirdi. Bu, bitcoinin en elverişli koşullarda bile günlük işlemlerde yaygın bir değişim aracı olmadığını gösterir; insanlar onu harcamak yerine elden çıkarmayı ya da tutmayı tercih etti.

İleri okuma

• Yukun Liu, Aleh Tsyvinski (2021). «Risks and Returns of Cryptocurrency». Review of Financial Studies 34(6). Kripto getirilerinin hisse piyasası etkenlerinden çok ağın benimsenmesine, momentuma ve yatırımcı ilgisine bağlı olduğu bulgusu.
• Igor Makarov, Antoinette Schoar (2020). «Trading and Arbitrage in Cryptocurrency Markets». Journal of Financial Economics 135(2). Borsalar ve ülkeler arasında kripto fiyat farkları ve sermaye kontrolleri.
• Eric Budish (2018). «The Economic Limits of Bitcoin and the Blockchain». NBER Çalışma Tebliği 24717. Güvenliğin maliyeti üzerine model.

Sonraki derse köprü

Bitcoin'in en büyük zayıflığı, değerinin sert dalgalanmasıydı: El Salvador'daki işletmeler bile bitcoin gelirlerini hemen dolara çeviriyordu. Bu sorunu çözmek için başka bir kripto varlık türü ortaya çıktı: değerini bir dolara ya da başka bir resmî paraya sabitlemeyi vaat eden varlıklar. Bu vaadi neyle karşılarlar, arkalarında gerçekten o kadar dolar var mı ve sabitlik bozulduğunda ne olur? Sıradaki ders, stablecoin'lerin nasıl çalıştığını ele alıyor.