İmkânsız üçleme

Öğrenme çıktıları

• Hatırlama — Para politikası özerkliğini, merkez ülkeyi, sterilize müdahaleyi, üçleme endekslerini, iki kutup görüşünü ve sermaye akımı yönetim önlemini tanımlar.
• Uygulama — Sabit kur ve açık sermaye hesabı altında merkez ülkenin faiz değişiminin yurt içi faize geçişini, dalgalı kur altında aynı şokun kura etkisini, bir sermaye girişi vergisinin açtığı faiz aralığını ve sterilize müdahalenin yıllık maliyetini hesaplar.
• Analiz — Kısmi sermaye kontrollerinin ve sınırlı kur esnekliğinin üçlemenin köşeleri arasında ne ölçüde özerklik sağladığını, rezerv birikiminin ve makro ihtiyati önlemlerin bu seçime nasıl eklendiğini ve küresel finansal koşulların farklı kur rejimlerinde yurt içine nasıl aktarıldığını çözümler.
• Değerlendirme — Kısmi kontroller ve kur esnekliği üzerine panel bulgularına, gelişmekte olan ekonomilerde küresel şokların aktarımında kur rejiminin rolüne ve üçleme bileşimlerinin büyüme ve enflasyon oynaklığıyla ilişkisine dayanarak, bir ülkenin hangi politika bileşimini seçmesi gerektiğini ve «üçleme yerine ikilem» tezini değerlendirir.

Sezgi

Açılış

Bir merkez bankası üç şeyi birden istemektedir: kurun istikrarlı olmasını, sermayenin ülkeye serbestçe girip çıkabilmesini ve faizi kendi ekonomisinin ihtiyaçlarına göre belirleyebilmeyi. Her biri tek başına değerlidir. İstikrarlı kur ticareti ve yatırım planlamasını kolaylaştırır; serbest sermaye tasarrufların en verimli yere akmasını sağlar; bağımsız faiz, durgunlukta ekonomiyi canlandırmayı ve enflasyonla mücadele etmeyi mümkün kılar. Açık ekonomi makroekonomisinin en ünlü sonuçlarından biri, bu üçünün aynı anda elde edilemeyeceğidir.

Mundell-Fleming dersinde bu sonucu imkânsız üçlü adıyla tanımladık ve tarihsel kanıtına kısaca baktık. Bu ders, aynı sonucu daha yakından inceliyor. Üç köşe arasında gerçekten yalnızca ikisini seçmek mi gerekir, yoksa kısmi sermaye kontrolleri ve sınırlı kur esnekliği bir ara yol sunar mı? Rezerv biriktirmek ve makro ihtiyati önlemler bu seçimi değiştirir mi? Küresel finansal koşullar o kadar güçlü mü ki, dalgalı kur bile bir ülkeyi koruyamaz?

Bu sorular soyut değildir. Türkiye, 2000'de sabit kura dayalı bir istikrar programını açık sermaye hesabıyla birleştirmeye çalıştı ve program bir yıl içinde çöktü. Avro bölgesi ülkeleri kendi kurlarından ve faizlerinden tamamen vazgeçti. Çin uzun süre kurunu yönetip sermaye hareketlerini sınırlandırdı. Her biri, üçlemenin farklı bir köşesini seçti ve her seçimin farklı bedelleri oldu.

Hikâye — Köşelerin arası

İmkânsız üçlü, köşe çözümler hakkında açık bir şey söyler: tam sabit kur ve tamamen açık sermaye hesabı, tam bir para politikası bağımlılığı getirir. Ama gerçek dünyadaki ülkelerin çoğu köşelerde değil, aralarında bir yerdedir: kurlarını kısmen yönetir, sermaye hareketlerini kısmen sınırlar. Michael Klein ve Jay Shambaugh, bu ara bölgede ne kadar özerklik kazanılabildiğini sordu.

Bulgunun iki yarısı farklı yönlere işaret eder. Sermaye kontrolleri, kâğıt üzerinde güçlü görünse de, yalnızca kapsamlıysa işe yarar; birkaç kalemi kapsayan kısmi kontroller, sermayenin başka kanallardan akmasıyla aşınır. Kur esnekliği ise ölçülü bile olsa bir sübap gibi çalışır: kurun biraz hareket etmesine izin veren bir ülke, faizini merkez ülkeden bir ölçüde ayırabilir. Köşeler kesin, ama aralarındaki yolculukta kur esnekliği sermaye kontrolünden daha verimli bir araçtır.

Kavram — kimin faizi, kimin kararı

İki kavram, üçlemenin sınanabilir hâlidir. Sabit kur ve açık sermaye hesabı altında yurt içi faiz, merkez ülkenin faizini bire bir izlemelidir; özerklik sıfırdır. Dalgalı kur ya da kapalı sermaye hesabı altında yurt içi faiz merkez ülkeden ayrılabilir. Araştırmacılar, bir ülkenin gerçekte hangi köşeye ne kadar yakın olduğunu, faizlerin bu tepkisinden okur.

Veri ve kanıt — kur rejimi ve küresel şoklar

Hélène Rey'in Mundell-Fleming dersinde gördüğümüz tezi, küresel finansal çevrimin dalgalı kurlu ülkeleri de etkilediğini, bu yüzden üçlemenin bir ikileme dönüştüğünü savunuyordu: sermaye hesabı açık bir ülke, kur rejimi ne olursa olsun, küresel finansal koşullardan bağımsız kalamaz. Maurice Obstfeld, Jonathan Ostry ve Mahvash Qureshi, bu iddiayı gelişmekte olan ekonomilerde sınadı.

Joshua Aizenman, Menzie Chinn ve Hiro Ito ise üçleme seçimlerinin ekonomik sonuçlarına baktı.

Neden önemli? — politika seçimlerinin bedeli

Üçleme, bir ülkenin kur rejimi, sermaye hesabı politikası ve para politikası arasındaki seçimleri birbirine bağlar. Bu seçimlerden birini değiştiren bir hükümet, öbür ikisini de değiştirmiş olur. Türkiye'nin 2000 programı, sabit kurlu bir yol haritası ile açık sermaye hesabını birleştirdi ve faizleri piyasaya bıraktı; kur rejimi terk edildiğinde ekonomi derin bir krize girdi. Benzer biçimde, sermaye hesabı açıkken faizi enflasyonun çok altında tutmaya çalışan bir merkez bankası, kurun sert değer kaybını kabul etmek ya da rezerv harcamak zorunda kalır. Üçlemeyi anlamak, hangi politika bileşiminin tutarlı olduğunu ve tutarsız bir bileşimin hangi noktada çökmeye başlayacağını görmeyi sağlar.

Model

Bu bölümdeki politika faizleri, kurlar, akım büyüklükleri ve endeks değerleri, üçlemenin kısıtlarını adım adım hesaplamak için uydurulmuştur; hiçbir ülkenin gerçek verisini göstermez.

Çözümlü örnek — Bağlı kur, açık kapı

Bir ülke parasını dolara 30 liradan sabitlemiş ve sermaye hareketlerine hiçbir kısıt koymamış olsun. Sabitlemenin güvenilir olduğunu, yani yatırımcıların kurun değişmeyeceğine inandığını varsayalım. ABD'de faiz yüzde 5, ülkenin ödeme riski için yatırımcıların istediği prim 4 puandır; yurt içi faiz yüzde 9'dur.

ABD Merkez Bankası faizi yüzde 6'ya çıkarıyor. Yurt içi faiz yüzde 9'da kalırsa, yatırımcılar ABD'de yüzde 6, artı risk primi olarak 4 puan, toplam yüzde 10 getiri bekleyecekleri bir yatırımı, yüzde 9 veren yurt içi yatırıma tercih eder. Sermaye çıkar, merkez bankası kuru korumak için dolar satar ve para tabanı daralır. Bu süreç, yurt içi faiz yüzde 10'a çıkana kadar sürer. Merkez ülkenin faiz değişimi, yurt içi faize bire bir geçmiştir.

Ülke durgunluktaysa ve faizi düşürmek istiyorsa bile bunu yapamaz; yapmaya çalışırsa rezervleri tükenir ve sabitleme çöker. Para politikası, merkez ülkenin ekonomik koşullarına göre belirlenir. ABD'de ekonomi aşırı ısınıyor ve faizler artıyorsa, durgunluktaki bağlı ülke de faizini artırmak zorundadır.

Çözümlü örnek — Aynı şok, dalgalı kur

Ülkenin dalgalı kur rejiminde olduğunu, bir yıl sonraki kur beklentisinin 33 lira olduğunu ve yurt içi faizin yüzde 9'da kaldığını düşünelim. ABD faizi yüzde 5 iken, karşılanmamış faiz paritesine göre bugünkü kur, beklenen 33 liranın ABD'nin brüt faiziyle çarpılıp yurt içinin brüt faizine bölünmesiyle bulunur: yaklaşık 31,79 lira.

ABD faizi yüzde 6'ya çıkıyor; merkez bankası faizi değiştirmiyor. Bugünkü kur, 33 çarpı 1,06 bölü 1,09, yaklaşık 32,09 liraya yükselir; para yaklaşık yüzde 0,9 değer kaybeder. Faiz farkı daralmıştır; artık yatırımcılar, paranın bir yıl içinde daha az değer kaybetmesini bekledikleri için yüzde 9'luk faizle yetinir.

Merkez bankası faizini korumuştur; şokun yükünü kur taşımıştır. Kurun değer kaybı ihracatı destekler, ithal mallarını pahalılaştırır ve enflasyonu biraz artırır. Üçlemenin dalgalı kur köşesi, faiz özerkliği için kur oynaklığını bedel olarak öder.

Çözümlü örnek — Sermaye girişine vergi

Sabit kurlu ülke, sermaye girişlerine bir giriş vergisi koyuyor: yabancı yatırımcı yurt içi varlık alırken, bir yıllık yatırımda getirisini yaklaşık 2 puan azaltan bir vergi ödüyor. ABD faizi yüzde 5, risk primi 4 puan; vergi öncesi yurt içi faiz yüzde 9 olmalıydı.

Vergi, yabancı yatırımcının net getirisini düşürür. Yurt içi faiz yüzde 11'e kadar yükselse bile, vergi sonrası getiri yüzde 9 olduğu için sermaye girişi patlaması yaşanmaz. Merkez bankası faizi yüzde 9 ile yüzde 11 arasında bir yerde belirleyebilir: vergi, 2 puanlık bir özerklik alanı açmıştır. Ama bu alan tek yönlüdür; vergi girişleri caydırır, çıkışları değil. Faizi yüzde 9'un altına indirmek isteyen merkez bankası, çıkışları da sınırlamak zorundadır.

Brezilya, 2009'da yabancıların portföy girişlerine, giriş anında alınan yüzde 2'lik bir finansal işlem vergisi uyguladı. Klein ve Shambaugh'un bulgusu, bu tür kısmi önlemlerin uzun dönemde aşınmaya meyilli olduğunu düşündürür: yatırımcılar vergiden kaçınmak için türev ürünler, şirket içi borçlar ya da yabancı piyasalarda işlem gören yerli varlıklar gibi başka kanallar bulur.

Çözümlü örnek — Dar bir bant, kısa bir özerklik

Bir ülke kurunu merkez değerin yüzde 1 altı ile yüzde 1 üstü arasında, yani yüzde 2 genişliğindeki bir bantta tutmayı taahhüt ediyor ve bant tamamen güvenilir. Kur bandın tabanındayken yatırımcılar, bir ay içinde en fazla yüzde 2 değer kaybı bekleyebilir.

Bir aylık mevduatta bu, yıllık yaklaşık yüzde 24'lük bir faiz farkı alanı demektir: yurt içi bir aylık faiz, beklenen kur hareketi bandın sınırları içinde kaldığı sürece, merkez ülkeden kayda değer biçimde ayrılabilir. Bir yıllık mevduatta ise en fazla yüzde 2'lik bir fark açılabilir; çünkü bir yılda da kur en fazla bant genişliği kadar hareket edebilir.

Bu hesap, dar bir bandın bile kısa vadeli faizlerde özerklik sağladığını, ama uzun vadeli faizlerde sağlamadığını gösterir. Klein ve Shambaugh'un ılımlı kur esnekliğinin bir ölçüde özerklik getirdiği bulgusunun bir mekanizması budur. Bantlar uygulamada bu kadar güvenilir değildir: piyasalar bandın değişebileceğini düşünürse, kur bandın kenarına yaklaştıkça faizler sert biçimde dalgalanır.

Çözümlü örnek — Gelen dolarları emmek

Sabit kurlu bir ülkeye bir yılda 10 milyar dolar sermaye giriyor. Merkez bankası, kuru 30 lirada tutmak için bu dolarları satın alıyor ve karşılığında 300 milyar lira basıyor. Para tabanındaki bu artış enflasyonu tetikleyebilir. Merkez bankası, basılan lirayı geri çekmek için 300 milyar liralık bono satıyor.

Sterilizasyonun bir maliyeti vardır. Merkez bankası 300 milyar liralık bonoya yüzde 12 faiz öderse yılda 36 milyar lira öder. Elindeki 10 milyar dolarlık rezervler yüzde 5 getiri sağlarsa, yılda 0,5 milyar dolar, yani 15 milyar lira kazanır. Net maliyet yılda 21 milyar liradır. Faiz farkı büyüdükçe ve girişler sürdükçe bu maliyet birikir. Ayrıca sterilizasyon, yurt içi faizi yüksek tuttuğu için daha fazla sermaye girişi çeker; bu da sterilizasyonun kendi kendini besleyen bir döngüye girmesine yol açabilir. Sterilize müdahale, üçlemeyi aşmanın bir yolu değil, ancak kısa süreli bir erteleme aracıdır.

Çözümlü örnek — Üç çubuk, sabit bir bütçe

Aizenman, Chinn ve Ito, her ülke için üç endeks hesapladı: para politikası bağımsızlığı, kur istikrarı ve finansal açıklık. Her biri 0 ile 1 arasında değişir; 1, o hedefe tam ulaşıldığını gösterir.

Üçlemeyi basit bir bütçe kısıtı gibi düşünelim: üç endeksin toplamının yaklaşık 2 olabildiğini varsayalım. Bir ülkenin bağımsızlık endeksi 0,4, kur istikrarı endeksi 0,7, finansal açıklık endeksi 0,9 olsun; toplam 2'dir. Ülke finansal açıklığını 1'e çıkarmak isterse, ya bağımsızlığını ya kur istikrarını 0,1 azaltmak zorundadır. Aynı anda üç hedefi de 1'e çıkarmak, yani toplamı 3 yapmak imkânsızdır.

Bu gösterim, köşe çözümleri ile ara bileşimleri aynı çerçevede görmeyi sağlar. Tam bağımsızlık ve tam açıklık, kur istikrarının sıfır olmasını; tam kur istikrarı ve tam açıklık, bağımsızlığın sıfır olmasını gerektirir. Ama 0,5–0,5–1 ya da 0,6–0,7–0,7 gibi bileşimler de mümkündür. Gelişmekte olan ekonomilerin son yirmi yılda giderek bu orta bölgeye yöneldiği gözlenmiştir.

Çözümlü örnek — Küresel bir şokun iki ülkeye etkisi

İki gelişmekte olan ekonomi düşünelim; biri sabit kurlu, öbürü esnek kurlu. Küresel risk iştahı düşüyor ve iki ülkeye yönelik sermaye girişleri azalıyor. Sabit kurlu ülke, kuru korumak için rezerv satar ve para tabanı daralır; bankalar fonlama kaybeder, kredi büyümesi sert biçimde yavaşlar. Esnek kurlu ülkede ise para değer kaybeder; ihracatçılar rekabet gücü kazanır, yurt içi faizler daha az yükselir ve kredi daralması daha sınırlı kalır.

Örnek olarak, aynı küresel şokun sabit kurlu ülkede yurt içi kredi büyümesini 4 puan, esnek kurlu ülkede 2 puan düşürdüğünü varsayalım. Obstfeld, Ostry ve Qureshi'nin bulgusu bu yöndedir: küresel finansal şokların kredi, konut fiyatları, banka kaldıracı ve üretim üzerindeki etkisi sabit kur rejimlerinde büyür. Esnek kurlu ülke de etkilenir; ama kur, şokun bir kısmını emer. Ancak esnek kurlu ülkenin şirketleri döviz cinsinden borçluysa, paranın değer kaybı bilançolarını zayıflatır ve kurun tampon işlevi kısmen ortadan kalkar; bu, dalgalanma korkusunun kaynağıdır.

Çözümlü örnek — Ortak para, ortak olmayan ekonomiler

Bir para birliğinde iki ülke düşünelim. Birincisinde ekonomi durgun, enflasyon yüzde 1; Taylor kuralına göre bu ülke için uygun faiz yüzde 1 olsun. İkincisinde konut fiyatları ve kredi hızla artıyor, enflasyon yüzde 4; uygun faiz yüzde 6 olsun. Ortak merkez bankası birliğin ortalamasına bakarak faizi yüzde 3 belirliyor.

Birinci ülke için faiz 2 puan yüksek, ikinci ülke için 3 puan düşüktür. Birinci ülkede durgunluk derinleşir; ikinci ülkede ucuz kredi konut balonunu besler. İki ülke de kendi kurlarını ve faizlerini terk etmiştir; para politikasıyla ayarlama yapamazlar. Avro bölgesinin ilk on yılında İspanya ve İrlanda gibi ülkelerde yaşanan kredi ve konut patlamaları, bu tür bir uyumsuzlukla açıklanmıştır. Para birliği, üçlemenin «sabit kur ve tam açıklık» köşesinin en uç biçimidir.

Çözümlü örnek — Önlemin adı ve amacı

Bir ülke, sermaye girişlerinin hızla arttığı ve kredi büyümesinin ısındığı bir dönemde, bankaların kısa vadeli yurt dışı borçlanmasına ek bir zorunlu karşılık oranı getiriyor. Önlem yabancıları ve yerlileri ayırt etmiyor; yalnızca bankaların döviz cinsinden kısa vadeli fonlamasını pahalılaştırıyor. Amaç, kurun değerlenmesini durdurmak değil, bankacılık sisteminin ani bir akım dönüşüne karşı kırılganlığını azaltmaktır.

Bu örnekteki önlem, üçlemenin finansal açıklık köşesinden kısmen geri adım atar, ama bunu kur istikrarı ya da faiz özerkliği için değil, finansal istikrar için yapar. Bu ayrım önemlidir: aynı önlem, bir ülkede kuru zayıf tutmak için, bir başkasında finansal kırılganlığı azaltmak için kullanılabilir; değerlendirmesi amacına göre yapılmalıdır.

Modelin sınırları

Bu bölümdeki hesaplar, karşılanmamış faiz paritesinin ve risk primlerinin sabit olduğunu varsayar. Gerçekte bir sabitlemenin güvenilirliği zamanla değişir ve risk primleri, merkez ülkenin faiz değişimlerinden de etkilenir; bu yüzden faiz geçişi bire bir olmayabilir. Sermaye girişi vergisi ve bant örnekleri, önlemlerin tamamen işlediğini varsayar; uygulamada kaçış kanalları ve güvenilirlik sorunları bu alanları daraltır. Üçleme endeksleri ve toplamın sabitliği, gerçek bir kısıtın yaklaşık bir gösterimidir; endekslerin ölçümü, özellikle bağımsızlık endeksi, tartışmalıdır. Küresel şok örneğindeki 4 ve 2 puanlık kredi tepkileri, yalnızca yönü anlatmak için uydurulmuştur. En önemli sınır ise üçlemenin yalnızca para politikasıyla ilgilenmesidir: maliye politikası, makro ihtiyati politika ve rezerv birikimi, ülkelerin üçlemenin kısıtlarıyla yaşamasını sağlayan ek araçlardır ve bu araçların varlığı, hangi köşenin seçilmesi gerektiğine dair yargıyı değiştirir.

Teknik

Mundell'den bugüne

Üçlemenin kökleri, Robert Mundell ve Marcus Fleming'in 1960'ların başında açık ekonomide para ve maliye politikasının etkilerini inceleyen çalışmalarına dayanır. Fikir, 1990'larda Maurice Obstfeld ve Alan Taylor gibi araştırmacılar tarafından açık bir üçleme olarak formüle edildi ve uluslararası para sisteminin tarihini okumak için bir çerçeve hâline geldi. Altın standardı döneminde ülkeler sabit kuru ve sermaye hareketliliğini seçti ve para politikasını feda etti. Bretton Woods döneminde sabit kur ve para politikası özerkliği seçildi; sermaye hareketleri sınırlandı. 1970'lerden sonra gelişmiş ülkelerin çoğu sermaye hareketliliğini ve özerkliği seçti; kurlar dalgalanmaya bırakıldı. Avro bölgesi ise ortak bir merkez bankasıyla özerkliği bütünüyle bıraktı.

Faiz geçişinin ölçülmesi

Üçlemenin sınanması, yurt içi faiz değişimlerinin merkez ülkenin faiz değişimleri üzerine regresyonuna dayanır: Δi = α + βΔi* + ε. Sabit kur ve açık sermaye hesabı altında β'nın 1'e yakın, dalgalı kur ya da sermaye kontrolü altında 0'a yakın olması beklenir. Jay Shambaugh'un 2004 tarihli «The Effect of Fixed Exchange Rates on Monetary Policy» çalışması, sabit kurlu ülkelerin faizlerinin merkez ülkenin faizlerini dalgalı kurlu ülkelere göre belirgin biçimde daha yakından izlediğini gösterdi. Bu tür sınamalarda kur rejiminin resmî beyanla değil, fiilî davranışla sınıflandırılması önemlidir; çünkü birçok ülke dalgalı kur ilan edip kurunu fiilen yönetir. Ayrıca merkez ülkenin faiz değişimlerinin yurt içi koşullarla tesadüfen örtüşmesi, ortak şoklar, tahmini yanıltabilir; bu yüzden araştırmacılar, merkez ülkenin faizinin yalnızca kendi ekonomisine bağlı olan kısmını ayırmaya çalışır.

Kısmi kontroller neden aşınır?

Klein ve Shambaugh'un kısmi sermaye kontrollerine dair bulgusu, kontrollerin işleyişi hakkında genel bir gözlemle uyumludur. Sermaye, en az kısıtlanan kanala yönelir. Portföy girişleri vergilendirildiğinde yatırımcılar doğrudan yatırım ya da şirket içi borç gibi kanallara kayar; kısa vadeli banka borçlanması sınırlandığında şirketler yurt dışından doğrudan borçlanır. Kontrollerin etkinliği bu yüzden kapsamına, uygulama kapasitesine ve süresine bağlıdır. Klein, önceki çalışmalarında, uzun süredir yürürlükte olan geniş kapsamlı kontroller ile ara sıra açılıp kapanan dar kapsamlı kontroller arasında ayrım yaptı ve ikinci tür kontrollerin finansal değişkenler üzerinde zayıf etkileri olduğunu öne sürdü. Bu bulgular, sermaye kontrollerinin bir kriz anında hızla devreye sokulan bir araç olarak değil, ancak kalıcı ve kapsamlı bir rejimin parçası olarak etkili olabileceğini düşündürür.

İkilem mi, üçleme mi?

Rey'in ikilem tezi ile Obstfeld ve arkadaşlarının bulguları arasındaki tartışma, bir derece meselesidir. Silvia Miranda-Agrippino ve Rey, sonraki çalışmalarında ABD para politikasının küresel finansal çevrimin önemli bir belirleyicisi olduğunu ve ABD'deki parasal sıkılaşmaların dünya genelinde risk iştahını, varlık fiyatlarını ve kredi akımlarını azalttığını gösterdi. Bu, dalgalı kurlu ülkelerin de ABD para politikasından etkilendiğini doğrular. Obstfeld, Ostry ve Qureshi ise etkinin büyüklüğünün kur rejimine göre değiştiğini, esnek kurun aktarımı belirgin biçimde azalttığını gösterdi. İki bulgu birlikte okunduğunda, dalgalı kur gerekli ama yeterli olmayan bir tampondur: para politikası özerkliğini korur, ama küresel finansal döngülerin kredi ve varlık fiyatları üzerindeki etkisini tam engellemez. Bu boşluğu doldurmak için makro ihtiyati araçlar önerilir.

Rezerv birikimi: dördüncü boyut

Aizenman, Chinn ve Ito, rezerv birikimini üçlemenin yanında dördüncü bir boyut olarak ele aldı. Bulgularına göre kur istikrarı peşinde koşan ülkelerde rezerv birikimi, kur istikrarının yol açtığı üretim oynaklığını azaltabiliyordu. 1997–1998 Asya krizinden sonra birçok gelişmekte olan ekonomi büyük rezervler biriktirdi; bu rezervler, 2008 krizinde ani sermaye çıkışlarına karşı tampon işlevi gördü. Rezervler, ülkenin kısa vadede hem kur istikrarını hem finansal açıklığı korumasına, sterilize müdahaleyle belirli bir süre faiz özerkliğini sürdürmesine izin verir. Ama rezervlerin maliyeti vardır: yüksek getirili yurt içi varlıklar yerine düşük getirili yabancı varlıklar tutulur ve sterilizasyonun maliyeti birikir. Rezerv yeterliliği, bu yüzden bir sigorta primi gibi değerlendirilir.

İki kutup görüşü

1990'ların sonundaki krizlerden sonra, kur rejimleri hakkında etkili bir görüş ortaya çıktı.

Bu görüş, Meksika, Asya, Rusya, Brezilya, Türkiye ve Arjantin krizlerinin çoğunun ara rejimlerde yaşandığı gözlemine dayanıyordu. Ama 2000'lerden sonra veriler farklı bir tablo gösterdi: Arjantin'in para kurulu 2001–2002'de çöktü; birçok ülke esnek kurlarını fiilen yönetmeye devam etti ve ara rejimler ortadan kalkmadı. Klein ve Shambaugh'un ılımlı esnekliğin özerklik sağladığı bulgusu, ara rejimlerin bazı avantajlarının olduğunu gösterir. Ara rejimlerin kırılganlığı ise büyük ölçüde güvenilirliğe ve diğer politikalarla tutarlılığa bağlıdır.

Makro ihtiyati araçlar ve kurumsal görüş

2008 krizinden sonra, gelişmekte olan ülkelere büyük sermaye girişleri yöneldi ve birçok ülke girişleri sınırlamak için önlemler aldı. Uluslararası Para Fonu, uzun süre sermaye hesabının serbestleştirilmesini savunduktan sonra, 2012'de benimsediği kurumsal görüşte sermaye akımı yönetim önlemlerinin belirli koşullarda meşru olabileceğini kabul etti: önlemler, makroekonomik politikaların, kur esnekliğinin ve makro ihtiyati araçların yerine değil, onlarla birlikte ve geçici olarak kullanılmalıdır. Bu görüş, üçlemeyi bir köşe seçimi olarak değil, birden çok aracın birlikte yönetildiği bir politika alanı olarak okur. Bankaların döviz pozisyonlarına, kısa vadeli dış borçlanmasına ve kredi değer oranlarına yönelik sınırlar, sermaye akımlarının yarattığı riskleri doğrudan hedefler.

Türkiye'de üçleme seçimleri

Türkiye, 1989'da sermaye hesabını büyük ölçüde serbestleştirdi. Bu tarihten sonra, kuru ve faizi aynı anda kontrol etme girişimleri kısıtlarla karşılaştı. 2000 istikrar programı, kurun önceden açıklanan bir yol izleyerek değer kaybetmesini öngördü ve para tabanının büyümesini net dış varlıklara bağladı; para politikası fiilen kur çapasına bağlandı. Kasım 2000 ve Şubat 2001 krizleri sonrasında Türkiye dalgalı kura geçti ve 2006'dan itibaren açık enflasyon hedeflemesi uyguladı; bu, üçlemenin dalgalı kur ve özerklik köşesiydi. 2010'larda merkez bankası, sermaye girişlerine karşı faiz koridoru ve zorunlu karşılıklar gibi makro ihtiyati araçlar kullandı. 2021 sonrasında politika faizinin enflasyonun çok altında tutulması, açık sermaye hesabı altında kurun sert değer kaybına yol açtı; mevduat sahiplerinin kur kaybını Hazine'nin ve merkez bankasının üstlendiği bir mevduat düzeni, bu baskıyı bir süre kamunun sırtına yükledi. Bu dönem, üçlemenin kısıtlarının, kur riskinin farklı bilançolara aktarılmasıyla ertelenebileceğini, ama ortadan kaldırılamayacağını gösterdi.

Hangi köşe?

Bir ülke için en iyi köşe, ekonominin yapısına bağlıdır. Ticaretin büyük kısmını tek bir ülkeyle yapan, iş çevrimleri o ülkeyle uyumlu olan, emek piyasası esnek olan ve güvenilir bir para politikası kurmakta zorlanan küçük bir ekonomi için sabit kur ya da para birliği cazip olabilir; merkez ülkenin para politikası zaten uygun politikaya yakındır. İş çevrimleri merkez ülkeden farklı olan, ticaret ortakları çeşitli olan ve güvenilir kurumlara sahip bir ekonomi için dalgalı kur ve özerk para politikası daha uygundur. Aizenman, Chinn ve Ito'nun bulguları, finansal gelişmenin de bu seçimi etkilediğini gösterir: finansal gelişme orta düzeydeyken kur istikrarı peşinde koşmak üretim oynaklığını artırabilir, yüksek finansal gelişmeyle birlikte gelen finansal açıklık ise oynaklığı azaltır. Bu ölçütler, Robert Mundell'in 1961'de başlattığı optimum para alanı tartışmasının da temelini oluşturur: bir grup ülke için ortak para, iş çevrimleri uyumlu ve emek hareketli olduğunda daha az maliyetlidir.

Uygulama

Özet kartı

1. İmkânsız üçlemeye göre bir ülke sabit kur, serbest sermaye hareketi ve para politikası özerkliğinden en fazla ikisini aynı anda seçebilir; sabit kur ve açık sermaye hesabı altında yurt içi faiz merkez ülkenin faizini izler.
2. Klein ve Shambaugh, kısmi sermaye kontrollerinin, oldukça kapsamlı olmadıkça, açık sermaye hesabına göre daha fazla parasal kontrol sağlamadığını, ılımlı kur esnekliğinin ise özellikle gelişmekte olan ekonomilerde bir ölçüde özerklik sağladığını buldu.
3. Obstfeld, Ostry ve Qureshi, yaklaşık kırk gelişmekte olan ekonomide küresel finansal şokların kredi, konut fiyatları, banka kaldıracı ve üretime aktarımının sabit kur rejimlerinde daha esnek rejimlere göre büyüdüğünü gösterdi.
4. Aizenman, Chinn ve Ito, daha büyük parasal özerkliğin üretim oynaklığını azaltabildiğini, kur istikrarının üretim oynaklığını artırdığını ve rezerv birikiminin bu etkiyi hafifletebildiğini buldu.
5. Sterilize müdahale, rezerv birikimi ve sermaye akımı yönetim önlemleri üçlemenin kısıtlarını geçici olarak hafifletebilir, ama ortadan kaldıramaz; bu araçların maliyetleri ve aşınma eğilimleri vardır.

Kavram sözlüğü

Kendini sına

1. (Çıktı 1) Para politikası özerkliğinin nasıl ölçüldüğünü ve sabit kur ile açık sermaye hesabı altında neden sıfıra yaklaştığını açıklayın.
2. (Çıktı 2) Sabit kurlu ve sermaye hesabı açık bir ülkede ABD faizi yüzde 4'ten yüzde 5,5'e çıkıyor; risk primi 3 puan ve sabit. Yurt içi faiz ne olmalıdır? Ülke 2 puanlık bir sermaye girişi vergisi koyarsa faizi en fazla ne kadar yükseltmeden tutabilir?
3. (Çıktı 2) Dalgalı kurlu bir ülkede bir yıl sonraki kur beklentisi 40 lira, yurt içi faiz yüzde 12, ABD faizi yüzde 4'tür. ABD faizi yüzde 5'e çıkar ve yurt içi faiz değişmezse bugünkü kur ne olur?
4. (Çıktı 2) Merkez bankası 5 milyar dolarlık girişi kur 40 liradayken satın alıp tamamen sterilize ediyor. Bonolara yüzde 15 faiz ödüyor, rezervlerden yüzde 4 kazanıyor. Yıllık net maliyet kaç liradır?
5. (Çıktı 3) Rey'in ikilem tezi ile Obstfeld, Ostry ve Qureshi'nin bulgularını karşılaştırın. Dalgalı kurun küresel şoklara karşı rolünü nasıl değerlendirirsiniz?
6. (Çıktı 4) Bir ekonomist «gelişmekte olan ülkeler sermaye kontrolleriyle hem kurlarını sabit tutabilir hem de faizlerini serbestçe belirleyebilir» diyor. Klein–Shambaugh bulgusundan yola çıkarak iddianın hangi koşulda doğru, hangi koşulda yanıltıcı olduğunu tartışın.

Cevaplar

1. Para politikası özerkliği, yurt içi kısa vadeli faizlerin merkez ülkenin faiz değişimlerine ne ölçüde tepki verdiğiyle ölçülür; tepki katsayısı sıfıra yakınsa özerklik yüksek, bire yakınsa düşüktür. Sabit kur ve açık sermaye hesabı altında yurt içi faiz merkez ülkenin faizinden, risk primi dışında, ayrılamaz; ayrılırsa sermaye girer ya da çıkar ve merkez bankası kuru korumak için para tabanını değiştirmek zorunda kalır. Bu yüzden katsayı bire, özerklik sıfıra yaklaşır.
2. Vergisiz durumda yurt içi faiz 5,5 artı 3, yani yüzde 8,5 olmalıdır. 2 puanlık giriş vergisiyle yabancı yatırımcının vergi sonrası getirisi 2 puan düşük olacağı için faiz yüzde 10,5'e kadar çıkabilir; ama vergi yalnızca girişleri caydırdığı için faizi yüzde 8,5'in altına indirmek çıkışlara yol açar. Faiz yüzde 8,5 ile 10,5 arasında tutulabilir; en az yüzde 8,5 olmalıdır.
3. Başlangıçta beklenen 40 liranın 1,04 ile çarpılıp 1,12'ye bölünmesi bugünkü kuru yaklaşık 37,14 lira yapar. ABD faizi yüzde 5'e çıktığında pay 1,05'e büyür ve kur yaklaşık 37,50 liraya çıkar; para yaklaşık yüzde 1 değer kaybeder.
4. Satın alınan 5 milyar dolar karşılığında 200 milyar lira basılır ve aynı tutarda bono satılır. Bono faizi yılda 30 milyar liradır. Rezervlerin getirisi 0,2 milyar dolar, yani 8 milyar liradır. Net maliyet yılda 22 milyar liradır.
5. Rey, küresel finansal çevrimin dalgalı kurlu ülkeleri de etkilediğini ve sermaye hesabı açık bir ülkenin kur rejimi ne olursa olsun küresel finansal koşullardan bağımsız kalamayacağını savunur; ona göre gerçek seçim, sermaye hesabını yönetmek ile özerkliği kaybetmek arasındadır. Obstfeld, Ostry ve Qureshi ise küresel şokların aktarımının sabit kurlarda belirgin biçimde daha güçlü olduğunu buldu. İki bulgu birlikte, dalgalı kurun tam bir yalıtım sağlamadığını, ama önemli bir tampon olduğunu gösterir. Dalgalı kur para politikası özerkliğini korur; kredi ve varlık fiyatları üzerindeki küresel etkileri sınırlamak için ise makro ihtiyati araçlar gerekebilir.
6. İddia, üçlemenin sermaye kontrolü köşesine dayanır ve ilke olarak doğrudur: tam kapalı bir sermaye hesabı, sabit kurla birlikte özerkliğe izin verir. Ama Klein ve Shambaugh'a göre kısmi sermaye kontrolleri, oldukça kapsamlı olmadıkça, anlamlı bir özerklik sağlamaz; sermaye kaçış kanalları bulur ve kontroller aşınır. Kapsamlı kontroller ise finansal açıklığın faydalarından, yani yabancı yatırımdan ve risk paylaşımından vazgeçmeyi gerektirir ve uygulama kapasitesi ister. Ilımlı kur esnekliği, aynı özerkliği daha düşük maliyetle sağlayabilir. Bu yüzden iddia, yalnızca kapsamlı ve kalıcı kontrollerin geçerli olduğu bir rejim için doğrudur; geçici ve dar kapsamlı kontrollerle sabit kur ve özerkliği birlikte sürdürmek gerçekçi değildir.

İleri okuma

• Michael W. Klein, Jay C. Shambaugh (2015). «Rounding the Corners of the Policy Trilemma: Sources of Monetary Policy Autonomy». American Economic Journal: Macroeconomics 7(4). Kısmi kontroller ve sınırlı esneklikle özerklik.
• Maurice Obstfeld, Jonathan D. Ostry, Mahvash S. Qureshi (2019). «A Tie That Binds: Revisiting the Trilemma in Emerging Market Economies». Review of Economics and Statistics 101(2). Küresel şokların aktarımında kur rejiminin rolü.
• Joshua Aizenman, Menzie D. Chinn, Hiro Ito (2010). «The Emerging Global Financial Architecture: Tracing and Evaluating New Patterns of the Trilemma Configuration». Journal of International Money and Finance 29(4). Üçleme bileşimleri ve ekonomik performans.

Sonraki derse köprü

Üçleme, tutarlı politika bileşimlerini tanımlar; ama ülkeler bazen tutarsız bileşimleri sürdürmeye çalışır. Kuru sabit tutarken bütçe açığını para basarak finanse eden, ya da sabitlemeyi korurken yüksek işsizliğe katlanmak istemeyen bir hükümet, yatırımcıların sabitlemenin terk edileceğini beklemesine yol açar. Bu beklenti spekülatif bir saldırıya dönüştüğünde rezervler günler içinde tükenebilir. Böyle saldırıların ekonominin temel değişkenlerindeki tutarsızlıktan mı, kendini gerçekleştiren beklentilerden mi, yoksa banka ve şirket bilançolarındaki kırılganlıktan mı kaynaklandığını üç nesil döviz krizi modeli ayrı ayrı açıklar.