Faiz paritesi koşulları

Öğrenme çıktıları

• Hatırlama — Karşılanmış faiz paritesini, vadeli kuru, taşıma ticaretini, vadeli prim bilmecesini, çapraz kur bazını ve reel faiz paritesini tanımlar.
• Uygulama — İki ülkenin faizlerinden ve anlık kurdan vadeli kuru hesaplar, parite bozulduğunda arbitraj kazancını bulur, korumasız bir taşıma işleminin farklı kur senaryolarındaki getirisini ve başabaş kurunu çıkarır ve bir döviz takasının ima ettiği dolar faizini hesaplar.
• Analiz — Karşılanmış paritenin neden yıllarca bir özdeşlik gibi sağlandığını ve 2008'den sonra neden kalıcı biçimde bozulduğunu, karşılanmamış paritenin neden verilerde tutmadığını ve taşıma ticaretinin getirisinin hangi riskleri karşıladığını çözümler.
• Değerlendirme — Büyük para birimlerindeki parite sapmalarına, taşıma ticaretinin seyrek ama sert kayıplarına ve ani çözülmelerin fonlama likiditesiyle ilişkisine dair bulgulara dayanarak, yüksek faizin bir para birimine sermaye çekme gücünü ve faiz farkına dayanan yatırım stratejilerinin risklerini değerlendirir.

Sezgi

Açılış

Bir Türk şirketinin bir yıl sonra ithalat bedeli olarak bir milyon dolar ödeyeceğini düşünün. Bugün dolar alıp bir yıl boyunca dolar mevduatında tutabilir; ya da bugün parasını Türk lirası mevduatında değerlendirip bir yıl sonra dolar alabilir. İkinci yol, Türk lirasının yüksek faizinden yararlanır ama kurun ne olacağını bilmez. Şirket bir bankayla bugünden, bir yıl sonra hangi kurdan dolar alacağını kararlaştırırsa, kur riskinden kurtulur. Peki banka bu kuru nasıl belirler?

Cevap, uluslararası finansın en temel ilişkilerinden biridir. Kur riski bir sözleşmeyle ortadan kaldırıldığında, iki para biriminde yapılan güvenli yatırımların aynı getiriyi sağlaması gerekir; aksi hâlde biri bedava para kazanır. Bu koşul, faiz farkını bugünkü kur ile vadeli kur arasındaki farka bağlar. Kur riski bir sözleşmeyle kaldırılmadığında ise koşul, faiz farkını kurun beklenen değişimine bağlar ve bu ikinci ilişki, birincisinden çok daha tartışmalıdır.

Açık ekonomi makroekonomisi kursunun bu ilk dersi, bu iki koşulu ve onlardan sapmaları ele alıyor. Mundell-Fleming dersinde karşılanmamış faiz paritesini bir varsayım olarak kullanmıştık; burada onu ve kardeşini verilerle sınayacağız. Bulgular şaşırtıcıdır: ders kitaplarında arbitrajla sağlandığı varsayılan koşul 2008'den sonra kalıcı biçimde bozulmuştur; beklentilerle ilgili koşul ise onlarca yıldır verilerde tutmamaktadır. Bu sapmalar, döviz piyasalarında risklerin ve kısıtların nasıl fiyatlandığına dair önemli bir bilgi taşır.

Hikâye — Ders kitabının arbitrajı

Uzun yıllar boyunca karşılanmış faiz paritesi, finansal iktisadın en güvenilir ilişkilerinden biri sayıldı. Gerekçesi basitti: koşul bozulursa, büyük bankalar hiçbir risk almadan, borç alıp yatırım yaparak ve vadeli sözleşmeyle kuru sabitleyerek kazanç sağlayabilirdi. Bu kadar büyük ve likit bir piyasada böyle bir fırsatın uzun süre yaşaması düşünülemezdi. 2008 krizinde sapmalar görüldü, ama bunlar bankaların kredi riskine ve piyasaların donmasına bağlandı. Kriz geçtikten sonra da sapmalar kapanmadı. Wenxin Du, Alexander Tepper ve Adrien Verdelhan bu olguyu inceledi.

Bulgunun önemi, arbitrajın kendiliğinden işlemediğini göstermesidir. Arbitraj, bilançosunu kullanabilen birinin işlem yapmasını gerektirir. Kriz sonrası düzenlemeler, bankaların bilançolarını büyütmenin maliyetini, özellikle de düzenleyicilerin bilançoları ölçtüğü çeyrek sonlarında, artırdı. Kazanç, bilanço kullanmanın maliyetini karşılamıyorsa, risksiz görünen fırsat açık kalır. Bir önceki kursta gördüğümüz arbitrajın sınırları, en likit piyasalardan birinde de geçerlidir.

Kavram — kuru bugünden sabitlemek

Karşılanmış parite ile önceki derslerde tanımladığımız karşılanmamış parite arasındaki fark, kur riskinin kimde kaldığıdır. Karşılanmış paritede yatırımcı kuru sözleşmeyle sabitlediği için bilinmeyen hiçbir şey yoktur; koşul arbitrajla sağlanır. Karşılanmamış paritede yatırımcı gelecekteki kuru bilmez; koşul ancak yatırımcıların riske kayıtsız olduğu ya da kur riski için ek bir getiri istemediği durumda sağlanır. İki koşul birlikte geçerliyse, vadeli kur gelecekteki anlık kurun beklenen değerine eşit olur.

Veri ve kanıt — yüksek faize yatırımın kazancı ve kaybı

Karşılanmamış parite, yüksek faizli para biriminin, faiz farkı kadar değer kaybetmesinin beklenmesi gerektiğini söyler. Veriler, ortalamada bunun olmadığını gösterir: yüksek faizli para birimleri ortalamada faiz farkı kadar değer kaybetmez; hatta çoğu dönemde değer kazanır. Bu, bir yatırım stratejisi doğurur.

Craig Burnside, Martin Eichenbaum, Isaac Kleshchelski ve Sergio Rebelo, bu stratejinin getirisinin neyi karşıladığını sordu.

Markus Brunnermeier, Stefan Nagel ve Lasse Pedersen ise kayıpların biçimine baktı.

İki çalışma, aynı bilmeceye iki açıdan bakar. Burnside ve arkadaşlarına göre strateji, seyrek ama yatırımcıların en çok acı çektiği zamanlarda gelen kayıplar için bir ödül sağlar. Brunnermeier ve arkadaşlarına göre bu kayıplar, kaldıraçlı yatırımcıların fonlaması kuruduğunda pozisyonlarını aynı anda kapatmasıyla gelir; bir önceki dersin likidite sarmalının döviz piyasasındaki biçimidir.

Neden önemli? — faiz, kur ve sermaye akımları

Faiz paritesi koşulları, para politikasının döviz kurunu ve sermaye akımlarını nasıl etkilediğini anlamanın temelidir. Bir merkez bankası faizi artırdığında, karşılanmamış parite kurun bugün değer kazanmasını ve sonra yavaşça değer kaybetmesini öngörür; taşıma ticareti ise yüksek faizin kısa vadeli sermaye girişleri çektiğini, ama bu girişlerin risk iştahı düştüğünde aniden tersine dönebildiğini hatırlatır. Türkiye, uzun süre taşıma ticareti yapan yabancı yatırımcıların hedef ülkelerinden biri oldu; Türk lirası takas piyasası, yabancıların lira fonlamasında önemli bir rol oynadı ve bu piyasadaki koşullar, kurun ve faizlerin yönünü doğrudan etkiledi. Şirketler, bankalar ve politika yapıcılar için paritenin ne zaman tuttuğunu ve ne zaman bozulduğunu bilmek, kur riskini yönetmenin ön koşuludur.

Model

Bu bölümdeki faiz oranları, kurlar ve getiriler, parite koşullarının nasıl işlediğini hesaplamak için uydurulmuş yuvarlak değerlerdir; herhangi bir tarihteki piyasa fiyatlarını göstermez.

Çözümlü örnek — Vadeli kuru hesaplamak

Lirada on iki ay vadeli güvenli getiri yüzde 40, dolarda yüzde 5 olsun. Anlık kur 30 liradır. Bir yatırımcının iki seçeneği var. Birincisi, 30 lirayı bir yıl Türk lirasında tutmak: yıl sonunda 42 lirası olur. İkincisi, 30 lirayla bugün 1 dolar almak, onu dolar faiziyle değerlendirmek ve yıl sonunda elindeki 1,05 doları, bugünden kararlaştırılmış bir vadeli kurla liraya çevirmek.

İki seçeneğin de riski yoktur; bu yüzden aynı sonucu vermelidir. Yıl sonundaki 1,05 doların vadeli kurla tam 42 lira etmesi gerekir; bu da vadeli kuru 42 bölü 1,05, yani 40 lira yapar. Genel formülle vadeli kur, anlık kur çarpı 1,40 bölü 1,05'tir. Dolar, vadeli piyasada bugünkünden yaklaşık yüzde 33,3 pahalı, Türk lirası ise dolar karşısında yüzde 25 ucuz işlem görür; bu fark, iki faiz arasındaki farkın tam karşılığıdır.

Bu hesap, vadeli kurun kurla ilgili bir tahmin içermediğini gösterir. Banka, şirkete vadeli kur teklif ederken geleceği tahmin etmez; bugünkü kuru ve iki faizi kullanarak kendi riskini kapatabileceği fiyatı hesaplar. Şirkete bir yıl sonra dolar satma sözü veren banka, bugün dolar borç alıp ya da elindeki lirayı dolara çevirip bu doları bir yıl dolar faiziyle tutarak sözünü güvenceye alabilir.

Çözümlü örnek — Parite bozulursa

Vadeli kurun piyasada 40 değil 38 lira olduğunu varsayalım. Bir yatırımcı 1 dolar borç alır ve yüzde 5 faiz ödemeyi kabul eder. Bu doları 30 liraya çevirir, Türk lirasında yüzde 40 ile değerlendirir ve yıl sonunda 42 lira elde eder. Bugünden 38 liralık vadeli kurla dolar alma sözleşmesi yaptığı için, 42 lirası yıl sonunda yaklaşık 1,105 dolara dönüşür. Borcunu 1,05 dolar olarak öder ve dolar başına yaklaşık 0,055 dolar kazanır.

Bu kazancın hiçbir riski yoktur: faizler, bugünkü kur ve vadeli kur başta bilinir. Bu yüzden ders kitapları, böyle bir sapmanın milyonlarca dolarlık işlemlerle hemen kapanacağını varsayar. Vadeli kur yükselir, anlık kur düşer ya da faizler değişir ve parite yeniden sağlanır. Du, Tepper ve Verdelhan'ın bulgusu, bu kapanmanın büyük para birimlerinde 2008'den sonra eksik kaldığını gösterir.

Çözümlü örnek — Korumasız taşımanın üç sonucu

Aynı faizlerle bir yatırımcı 1 dolar borçlanır, 30 liraya çevirir ve Türk lirasında değerlendirir; ama vadeli sözleşme yapmaz. Yıl sonunda 42 lirası olur ve borcunu ödemek için 1,05 dolar alması gerekir. Sonuç, yıl sonundaki anlık kura bağlıdır.

Kur 36 liraya çıkarsa, 42 lira yaklaşık 1,167 dolar eder; borç ödendikten sonra yaklaşık 0,117 dolar kalır. Kur 40 liraya çıkarsa, 42 lira tam 1,05 dolar eder; yatırımcı ne kazanır ne kaybeder. Kur 45 liraya çıkarsa, 42 lira yaklaşık 0,933 dolar eder; yatırımcı yaklaşık 0,117 dolar kaybeder. Başabaş kuru 40 liradır, yani vadeli kurla aynıdır.

Karşılanmamış parite geçerli olsaydı, piyasanın beklediği kur da 40 lira olurdu ve taşıma ticaretinin beklenen kazancı sıfır olurdu. Taşıma ticareti yapan yatırımcı, aslında yıl sonundaki kurun vadeli kurun altında kalacağına bahis oynamaktadır. Tarihsel veriler, yüksek faizli para birimlerinde bu bahsin ortalamada kazandığını gösterir.

Çözümlü örnek — Fama'nın katsayısı

Karşılanmamış parite, faiz farkı yüzde 10 olduğunda yüksek faizli para biriminin ortalamada yüzde 10 değer kaybetmesini öngörür. Bunu sınamanın klasik yolu, kurun bir dönemdeki gerçekleşen değişimini, dönem başındaki vadeli prim ya da faiz farkı üzerine regresyonla tahmin etmektir. Parite tutuyorsa eğim katsayısı 1 olmalıdır: faiz farkındaki her 1 puanlık artış, ortalamada 1 puanlık değer kaybı getirmelidir.

Eugene Fama, 1984'te Journal of Monetary Economics'te yayımlanan çalışmasında, büyük para birimleri için bu katsayıyı 1'in çok altında ve çoğunlukla negatif buldu. Negatif katsayı, yüksek faizli para biriminin ortalamada değer kaybetmek yerine değer kazandığı anlamına gelir. Faiz farkı 10 puan iken para birimi, öngörülen yüzde 10'luk kayıp yerine ortalamada değer kazanıyorsa, taşıma yatırımcısı hem faiz farkını hem de kurdaki kazancı alır.

Çözümlü örnek — Uzun süre küçük kazanç, bir anda büyük kayıp

Bir taşıma ticareti stratejisinin on bir ay boyunca her ay yüzde 1 kazandığını ve on ikinci ayda yüzde 9 kaybettiğini düşünelim. Yılın on bir ayında yatırımcı, stratejinin güvenilir olduğuna inanır. Yıllık getiri, 1,01'in on birinci kuvveti çarpı 0,91, yaklaşık 1,015, yani yaklaşık yüzde 1,5'tir. Ortalama getiri pozitiftir, ama dağılım sola çarpıktır: kayıplar seyrek ve büyük, kazançlar sık ve küçüktür.

Strateji kaldıraçla uygulanıyorsa, durum değişir. Beş kat kaldıraçla aylık kazanç yüzde 5'e, kötü aydaki kayıp yüzde 45'e çıkar. On bir ayın sonunda servet 1,05'in on birinci kuvveti, yaklaşık 1,71'e ulaşır; kötü ayda yüzde 45 kayıpla yaklaşık 0,94'e iner. Yıl sonunda yatırımcı başlangıç servetinin altındadır. Üstelik kötü ay geldiğinde teminat çağrıları başlar; pozisyonların kapatılması kuru daha da hareket ettirir. Brunnermeier, Nagel ve Pedersen'in çöküş riski dediği budur.

Çözümlü örnek — Takasla dolar bulmanın bedeli

Bir Japon bankası, dolar cinsinden kredi vermek için dolar bulmak istiyor. İki yolu var: doğrudan dolar borçlanmak ya da elindeki yeni bir döviz takasıyla bugün dolara çevirip vadede geri almak. Doğrudan dolar faizi yüzde 5, yen faizi yüzde 0,1 ve anlık kur 1 dolar için 150 yen olsun. Karşılanmış parite geçerliyse bir yıllık vadeli kur 150 çarpı 1,001 bölü 1,05, yani yaklaşık 143,0 yen olmalıdır.

Piyasadaki vadeli kurun 142,2 yen olduğunu varsayalım. Banka 150 yeni bugün 1 dolara çevirir ve yıl sonunda bu doları 142,2 yenden geri satmayı taahhüt eder. Yeni kendi faiziyle borçlanmış olsaydı yıl sonunda 150,15 yen ödeyecekti; takasla elde ettiği doların örtük maliyeti, 150,15 bölü 142,2, yaklaşık 1,056, yani yaklaşık yüzde 5,6'dır. Takasla bulunan dolar, doğrudan dolar faizinden yaklaşık 0,6 puan pahalıdır.

Bu farkın kapanması için, doğrudan yüzde 5'ten dolar borç verebilen birinin, takas yoluyla bu doları yüzde 5,6'ya kullandırması gerekir. Bunu yapabilecek kurumlar büyük bankalardır; ama düzenlemeler, bilançoyu bu işlemler için kullanmanın maliyetini artırmıştır. Du, Tepper ve Verdelhan'ın çeyrek sonu bulgusu, bu maliyetin tam da düzenleyici ölçümlerin yapıldığı tarihlerde yükseldiğini gösterir.

Çözümlü örnek — İki parite, bir reel faiz

Karşılanmamış faiz paritesi ve göreli satın alma gücü paritesi birlikte geçerliyse, iki ülkedeki beklenen reel faizler eşitlenir. Türk lirası faizi yüzde 40, beklenen Türkiye enflasyonu yüzde 33 olsun; beklenen reel faiz 1,40 bölü 1,33 eksi 1, yaklaşık yüzde 5,3'tür. Dolar faizi yüzde 5, beklenen ABD enflasyonu yüzde 2,5 olsun; beklenen reel faiz 1,05 bölü 1,025 eksi 1, yaklaşık yüzde 2,4'tür.

Bu örnekte reel faizler arasında yaklaşık 2,8 puanlık bir fark vardır. Bu, iki paritenin en az birinin tutmadığını gösterir: ya Türk lirasının beklenen değer kaybı enflasyon farkından azdır, yani reel olarak değer kazanması bekleniyordur, ya da yatırımcılar Türk lirası varlıkları için bir risk primi istemektedir. Gelişmekte olan ekonomilerde reel faizlerin gelişmiş ekonomilerden kalıcı biçimde yüksek olması, çoğu zaman ikinci açıklamayla yorumlanır.

Çözümlü örnek — Faiz artışı günü kur ne yapar?

Karşılanmamış pariteyi bugünkü kuru belirleyen bir koşul olarak da okuyabiliriz. Yatırımcıların bir yıl sonraki kuru 40 lira beklediğini, dolar faizinin yüzde 5 ve lira faizinin yüzde 40 olduğunu varsayalım. Parite geçerliyse bugünkü kur, 40 çarpı 1,05 bölü 1,40, yani 30 lira olmalıdır.

Merkez bankası bir sabah lira faizini yüzde 45'e çıkarıyor ve yıl sonu kur beklentisi değişmiyor. Bugünkü kur 40 çarpı 1,05 bölü 1,45, yaklaşık 28,97 liraya iner: lira aynı gün yaklaşık yüzde 3,4 değer kazanır. Ama yıl sonu beklentisi 40 lirada kaldığı için, lira artık bir yıl içinde öncekinden daha hızlı, yaklaşık yüzde 38 değer kaybetmelidir. Yüksek faiz, yatırımcıya bu beklenen kaybı telafi eder.

Bu hesap, faiz artışının kur üzerindeki etkisinin sınırlı ve geçici olduğunu gösterir: kur hemen sıçrar, sonra faiz farkı ölçüsünde geri döner. Faiz artışı enflasyon beklentilerini düşürür ve yıl sonu kur beklentisini de, örneğin 38 liraya, indirirse, bugünkü kur 38 çarpı 1,05 bölü 1,45, yaklaşık 27,5 liraya iner ve değer kazancı yaklaşık yüzde 8'e çıkar. Faiz kararının kur üzerindeki etkisinin büyük kısmı, gelecek beklentilerini nasıl değiştirdiğinden gelir.

Çözümlü örnek — Faiz farkının içindekiler

Bir gelişmekte olan ülkenin yerel para birimindeki bir yıllık devlet tahvili faizi yüzde 25, ABD hazine faizi yüzde 5'tir. Aynı ülkenin dolar cinsinden bir yıllık tahvilinin faizi ise yüzde 8'dir. Dolar cinsinden tahvil ile ABD tahvili arasındaki 3 puanlık fark, ülkenin ödememe olasılığı için istenen ülke riski primidir; kur riski içermez.

Yerel para birimindeki tahvil ile ülkenin dolar tahvili arasındaki 17 puanlık fark ise kurla ilgilidir. Bu fark, yerel paranın beklenen değer kaybını ve yatırımcıların kur riski için istedikleri primi birlikte yansıtır. Karşılanmamış parite tam tutsaydı, bu 17 puanın tamamı beklenen değer kaybı olurdu. Vadeli prim bilmecesi, bir kısmının prim olduğunu düşündürür. Bir yatırımcı için toplam 20 puanlık farkın ne kadarının kazanç beklentisi, ne kadarının taşınan risklerin bedeli olduğunu ayırmak, gelişmekte olan piyasa yatırımının temel sorusudur.

Modelin sınırları

Bu bölümdeki hesaplar, risksiz faizlerin ve vadeli kurların tek bir değer olduğunu, işlem maliyeti olmadığını ve herkesin aynı koşullarla borçlanabildiğini varsayar. Gerçekte alış ve satış fiyatları farklıdır, borçlanma faizi yatırım faizinden yüksektir ve her kurum aynı fiyatlara erişemez; bu yüzden küçük sapmalar arbitraja konu olmaz. Gelişmekte olan ülkelerde faiz farkı, kur riskinin yanında ülke riskini, sermaye kontrolü riskini ve piyasa likiditesini de yansıtır; karşılanmış parite bile bu ülkelerde tam tutmayabilir. Taşıma ticareti örneklerindeki aylık getiriler, çarpıklığın etkisini göstermek için seçilmiştir; gerçek stratejiler çok sayıda para birimine dağıtılır ve kayıpların zamanlaması önceden bilinmez. En önemli sınır, karşılanmamış paritenin beklentilere dayanmasıdır: piyasanın gelecekteki kur hakkındaki beklentisi gözlenemez. Bu yüzden paritenin bozulması, risk primlerinin, beklenti hatalarının ya da ikisinin birleşiminin işareti olabilir ve veriler bu açıklamaları birbirinden kolayca ayırmaz.

Teknik

Logaritmik gösterim

Faiz paritesi koşulları logaritmalarla yazıldığında daha kolay okunur. Anlık kurun logaritması s, vadeli kurun logaritması f, ülkenin kendi faizi i ve yabancı faiz i ise, karşılanmış parite f − s = i − i biçimini alır. Sol taraf vadeli prim ya da iskontodur. Karşılanmamış parite, beklenen kur değişimini faiz farkına eşitler: E[s'] − s = i − i*. İki koşul birlikte geçerliyse vadeli kur, gelecekteki kurun beklenen değerine eşittir. Logaritmik yaklaşım küçük faizlerde iyi çalışır; Türkiye gibi yüksek faizli ekonomilerde ise brüt oranlarla yapılan tam hesap ile logaritmik yaklaşım arasındaki fark belirginleşir. Bu dersin ilk örneğinde faiz farkı 35 puandır, ama vadeli iskonto yaklaşık yüzde 33,3'tür; logaritmalarda ise iki taraf da yaklaşık 0,288'dir.

Risk primi yorumu

Vadeli prim bilmecesinin en yaygın açıklaması, kur riskinin zamanla değişen bir primle fiyatlandığıdır. Yazılırsa, f − E[s'] = rp, yani vadeli kur ile beklenen kur arasındaki fark bir risk primidir. Fama'nın katsayısının negatif çıkması için, risk priminin faiz farkıyla birlikte ve ondan daha fazla oynaması gerekir. Bu koşul, risk primlerinin çok oynak olmasını gerektirir ve standart varlık fiyatlama modelleri bu oynaklığı üretmekte zorlanır. Burnside ve arkadaşlarının peso sorunu yorumu, primi, örneklemde nadiren görülen ama yatırımcıların paraya en çok ihtiyaç duyduğu kötü durumlarla ilişkilendirir. Bu açıklamaya göre taşıma ticaretinin geçmişteki ortalama getirisi, örneklemde yeterince yer almayan felaket durumları için verilen bir tazminattır. Hanno Lustig, Nikolai Roussanov ve Adrien Verdelhan'ın 2011 tarihli «Common Risk Factors in Currency Markets» çalışması gibi sonraki araştırmalar, yüksek faizli para birimlerinin küresel kötü zamanlarda değer kaybetme eğiliminde olduğunu ve bunun ortak bir risk etkeni olarak fiyatlandığını savundu.

Beklenti hataları

Bir başka açıklama, yatırımcıların beklentilerinin rasyonel olmadığıdır. Anket verileri, yatırımcıların kur beklentilerini incelemeyi mümkün kılar. Bu verilerle yapılan çalışmalar, beklenti hatalarının öngörülebilir olduğunu ve yatırımcıların yeni bilgiye, örneğin para politikası değişikliklerine, yavaş tepki verdiğini gösterir. Bir merkez bankası faizi artırdığında, kurun bütün tepkisi hemen gerçekleşmez; para birimi bir süre daha değer kazanmaya devam eder. Bu gecikmeli tepki, yüksek faizli para birimlerinin kısa vadede değer kazanmasını açıklar ve önceki derslerde gördüğümüz yetersiz tepki örüntüsünün döviz piyasasındaki karşılığıdır. Risk primi ve beklenti hatası açıklamaları birbirini dışlamaz; ikisinin göreli ağırlığı hâlâ tartışılmaktadır.

Ufkun uzunluğu

Vadeli prim bilmecesi, büyük ölçüde kısa vadeli, yani üç aya kadar faizlerle yapılan sınamalarda görülür. Menzie Chinn ve Guy Meredith'in 2004'te IMF Staff Papers'ta yayımlanan çalışması gibi araştırmalar, beş ve on yıllık tahvil faizleriyle ve aynı uzunlukta kur değişimleriyle yapılan sınamaların, karşılanmamış pariteyle çok daha uyumlu sonuçlar verdiğini öne sürdü. Bunun bir açıklaması, kısa vadede para politikası tepkilerinin ve geçici şokların kurları paritenin öngördüğünün tersine hareket ettirebilmesi, uzun vadede ise temel ilişkilerin baskın çıkmasıdır. Pariteyi bir uzun dönem eğilimi olarak, kısa dönem bir tahmin aracı olarak değil okumak, bu bulgularla tutarlıdır.

Karşılanmış paritenin kriz sonrası bozulması

2008 öncesinde büyük para birimlerinde karşılanmış paritenin sapmaları, işlem maliyetlerinin içinde kalan birkaç baz puanla sınırlıydı. Krizde dolar fonlamasına talep patladı ve sapmalar yüzlerce baz puana çıktı; merkez bankaları arasındaki takas hatları bu dönemde dolar fonlamasını rahatlatmak için kullanıldı. Kriz geçtikten sonra sapmalar küçüldü ama sıfırlanmadı. Du, Tepper ve Verdelhan, kalıcılığı bankaların bilanço maliyetlerine bağladı: kaldıraç oranı gibi düzenlemeler, düşük riskli işlemler için de sermaye ayrılmasını gerektirir ve arbitrajın getirisini azaltır. Bazı bankaların bu oranı yalnızca çeyrek sonlarında raporlaması, sapmaların bu tarihlerde sıçramasına yol açar. Bu bulgu, bankacılık düzenlemesinin fiyatlar üzerindeki etkisini ölçmek için doğal bir deney sunar.

Hangi faiz oranı?

Parite sınamalarının sonucu, hangi faiz oranının kullanıldığına duyarlıdır. 2008 öncesinde çalışmalar genellikle bankalar arası borç verme faizlerini kullanırdı; ama bu faizler bankaların kredi riskini de içerir ve kriz döneminde bu risk yükseldi. Du, Tepper ve Verdelhan, sapmaların kredi riskinden kaynaklanmadığını göstermek için, teminatlı repo faizleri ve devlet güvenceli kurumların farklı para birimlerindeki tahvilleri gibi kredi riski çok düşük karşılaştırmalara da baktı ve sapmaların bu ölçülerle de sürdüğünü buldu. Vadenin de önemi vardır: bir haftalık sözleşmelerde sapmalar çeyrek sonlarına denk gelen vadelerde sıçrar, beş yıllık sözleşmelerde ise daha istikrarlı ama kalıcı bir fark olarak görülür. Bir paritenin «tuttuğunu» ya da «bozulduğunu» söylemeden önce, karşılaştırılan iki yatırımın gerçekten aynı riski taşıdığından emin olmak gerekir.

Dolar fonlaması ve küresel dolar

Çapraz kur bazı, küresel dolar talebinin bir göstergesi olarak da okunur. ABD dışındaki bankalar, şirketler ve kurumsal yatırımcılar büyük miktarda dolar varlık taşır ve bunların bir kısmını kendi para birimleriyle takas yoluyla finanse eder. Dolar güçlendiğinde ya da dolar fonlaması sıkılaştığında, takasla dolar talebi artar ve baz daha negatif hâle gelir. Bu, Mundell-Fleming dersinde gördüğümüz küresel finansal çevrimin bir kanalıdır: ABD para politikası, dolar fonlamasının maliyeti üzerinden öbür ülkelerin finansal koşullarını etkiler. Merkez bankaları arasındaki takas hatları, bu kanal üzerinden bir krizin yayılmasını sınırlamanın aracıdır.

Gelişmekte olan ekonomilerde faiz farkı

Gelişmekte olan ekonomilerde faiz farkının bir kısmı, kurun beklenen değer kaybını, bir kısmı kur riski primini, bir kısmı da ülke riskini, yani borçlunun ödememe ya da sermaye hareketlerini kısıtlama olasılığını yansıtır. Ülke riski, aynı ülkenin dolar cinsinden tahvilleri ile ABD tahvilleri arasındaki farktan ya da kredi temerrüt takası primlerinden izlenir. Bu ayrım önemlidir: faiz farkı yüksek olduğu hâlde ülke riski de yüksekse, yatırımcı için kur riskinden arındırılmış getiri sınırlı kalabilir. Ayrıca bu ekonomilerde vadeli piyasalar sığdır ve yurt içi ile yurt dışı piyasalar arasında karşılanmış parite sapmaları büyük olabilir; özellikle sermaye hareketleri kısıtlandığında, yurt dışında oluşan vadeli kur ile yurt içindeki faizler birbirinden kopabilir.

Türk lirası takas piyasası

Türk lirası, yüksek faiz farkı nedeniyle uzun yıllar taşıma ticaretinin hedef para birimlerinden biri oldu. Yabancı yatırımcılar lira pozisyonlarını büyük ölçüde Londra'daki döviz takası piyasası üzerinden kurdu ve finanse etti. Bu piyasa, aynı zamanda liraya karşı pozisyon almak isteyenlerin lira bulduğu yerdir. Mart 2019'da, yerel seçimler öncesinde Türk bankalarının yurt dışındaki karşı taraflara lira sağlaması fiilen kısıldığında, yurt dışı takas piyasasında lira faizleri birkaç gün içinde son derece yüksek düzeylere çıktı. Bu, karşılanmış paritenin Londra'daki ve İstanbul'daki lira piyasaları arasında nasıl bozulabileceğinin çarpıcı bir örneğidir: iki piyasa arasındaki arbitrajı yapabilecek kurumlar kısıtlandığında, aynı para biriminin iki yerde çok farklı faizlerle işlem görmesi mümkün olur. Kur korumalı mevduat gibi uygulamalar da, kur riskini kamu bilançosuna aktararak yurt içinde faiz ile beklenen kur değişimi arasındaki ilişkiyi değiştiren politikalardır.

Para politikası açısından çıkarımlar

Karşılanmamış parite, para politikasının kur üzerindeki etkisinin merkezindeki ilişkidir. Bir faiz artışı kalıcı ve inandırıcı olarak algılanırsa, kurun bugün değer kazanması ve sonra faiz farkı ölçüsünde yavaşça geri dönmesi beklenir. Risk primi değişkense, faiz artışının etkisi primin tepkisine bağlıdır: faiz artışı ülke riskinin azaldığı bir güven ortamında geliyorsa etkisi büyür; ekonominin zayıflığının işareti olarak okunuyorsa sınırlı kalabilir. Taşıma ticareti açısından ise faiz artışı kısa vadeli sermaye girişlerini artırır, ama bu girişler küresel risk iştahı düştüğünde topluca çıkabilir. Bu yüzden politika yapıcılar, faiz farkının yanında sermaye akımlarının bileşimini ve vadesini de izler.

Uygulama

Özet kartı

1. Karşılanmış faiz paritesine göre vadeli kurun anlık kura oranı, iki para biriminin brüt faizlerinin oranına eşittir; vadeli kur bir tahmin değil, bugünkü kurdan ve faiz farkından türetilen bir fiyattır.
2. Du, Tepper ve Verdelhan, büyük para birimlerinde karşılanmış paritenin 2008'den sonra kalıcı ve sistematik biçimde bozulduğunu, sapmaların kredi riskiyle ya da işlem maliyetleriyle açıklanamadığını ve çeyrek sonlarında güçlendiğini buldu.
3. Karşılanmamış paritenin öngördüğünün aksine yüksek faizli para birimleri ortalamada faiz farkı kadar değer kaybetmez; Fama'nın regresyon katsayısı büyük para birimlerinde çoğunlukla negatiftir ve bu, vadeli prim bilmecesi olarak bilinir.
4. Burnside ve arkadaşları, taşıma ticaretinin büyük ve geleneksel risk etkenleriyle ilişkisiz getirilerini, yatırımcıların paraya en çok ihtiyaç duyduğu seyrek kötü durumları içeren bir peso sorununa bağladı.
5. Brunnermeier, Nagel ve Pedersen, taşıma ticaretinin kur hareketlerinin negatif çarpık olduğunu ve ani kayıpların risk iştahı ile fonlama likiditesinin düştüğü dönemlerde pozisyonların topluca kapatılmasından kaynaklandığını gösterdi.

Kavram sözlüğü

Kendini sına

1. (Çıktı 1) Karşılanmış ve karşılanmamış faiz paritesi arasındaki farkı, kur riskinin kimde kaldığı ve koşulu sağlayan mekanizma açısından açıklayın.
2. (Çıktı 2) Avro faizi yüzde 3, Türk lirası faizi yüzde 45 ve anlık avro kuru 35 liradır. Karşılanmış pariteye göre bir yıllık vadeli avro kuru nedir? Piyasadaki vadeli kur 52 lira ise risksiz bir kazanç nasıl elde edilir?
3. (Çıktı 2) Bir yatırımcı yüzde 4 faizle 1 milyon dolar borçlanıp, anlık kur 32 iken Türk lirasında yüzde 42 ile korumasız yatırım yapıyor. Başabaş kuru nedir? Yıl sonunda kur 40 ve 50 lira olursa yatırımcının dolar cinsinden sonucu ne olur?
4. (Çıktı 2) Dolar faizi yüzde 4, İsviçre frangı faizi yüzde 1, anlık kur 1 dolar için 0,90 frank ve bir yıllık vadeli kur 0,868 franktır. Frankı takasla dolara çeviren bir kurumun örtük dolar faizi nedir? Çapraz kur bazı hangi yöndedir?
5. (Çıktı 3) Taşıma ticaretinin tarihsel olarak pozitif ortalama getirisini peso sorunu ve fonlama likiditesi açıklamalarıyla çözümleyin. İki açıklama arasında nasıl bir ilişki vardır?
6. (Çıktı 4) Bir televizyon programında konuşan bir piyasa yorumcusu, «merkez bankası faizi yükseltirse yabancı sermaye gelir ve kur kalıcı olarak güçlenir» diyor. Bu dersin bulgularıyla bu iddiayı değerlendirin.

Cevaplar

1. Karşılanmış paritede yatırımcı kuru vadeli bir sözleşmeyle sabitlediği için kur riski yoktur; koşul, risksiz arbitrajla sağlanır ve bozulması, bilanço kullanma maliyeti gibi arbitrajı engelleyen kısıtlara işaret eder. Karşılanmamış paritede yatırımcı kur riskini taşır; koşul ancak yatırımcılar kur riski için ek getiri istemezse ve beklentileri rasyonelse sağlanır. Bozulması, risk primlerine ya da beklenti hatalarına işaret eder.
2. Vadeli kur 35 çarpı 1,45 bölü 1,03, yaklaşık 49,27 liradır. Piyasada 52 lira ise avro vadeli piyasada pahalıdır. Kazanç için lira borçlanılır, bugün avroya çevrilir, avro faiziyle değerlendirilir ve yıl sonundaki avrolar bugünden 52 liradan satılır. 35 lira borçla alınan 1 avro yıl sonunda 1,03 avro olur ve 53,56 liraya satılır; borç 50,75 liradır; kazanç yaklaşık 2,81 liradır.
3. Yatırımcı 32 milyon lira yatırır ve yıl sonunda 45,44 milyon lirası olur; borcu 1,04 milyon dolardır. Başabaş kuru 45,44 bölü 1,04, yaklaşık 43,69 liradır. Kur 40 olursa 45,44 milyon lira 1,136 milyon dolar eder; borç ödendikten sonra 96 bin dolar kazanç kalır. Kur 50 olursa 45,44 milyon lira yaklaşık 0,909 milyon dolar eder; yaklaşık 131 bin dolar zarar edilir.
4. 0,90 frank bugün 1 dolara çevrilir; frank kendi faiziyle borçlanılsaydı yıl sonunda 0,909 frank ödenecekti. Yıl sonunda 1 artı r dolar, 0,868 franktan satılarak 0,909 frank elde edilmelidir: 1 artı r eşittir 0,909 bölü 0,868, yaklaşık 1,047. Takasla bulunan doların örtük maliyeti böylece yüzde 4,7 civarında kalır; doğrudan dolar faizinden yaklaşık 0,7 puan yüksektir. Takasla dolar bulmak daha pahalıdır, yani baz negatiftir.
5. Peso sorunu açıklamasına göre taşıma ticaretinin ortalama getirisi, örneklemde nadiren görülen ama yatırımcılar için çok maliyetli olan kötü durumlara katlanmanın tazminatıdır; bu durumlar, büyük kayıplardan çok, kayıpların paranın en değerli olduğu zamanlara denk gelmesiyle tanımlanır. Fonlama likiditesi açıklamasına göre bu kötü durumlar, kaldıraçlı yatırımcıların fonlaması kuruduğunda pozisyonlarını aynı anda kapatmasıyla ortaya çıkar; kur hareketlerinin negatif çarpıklığı buradan gelir. İki açıklama birbirini tamamlar: fonlama likiditesi, peso olayının nasıl ve ne zaman gerçekleştiğini açıklayan mekanizmadır.
6. Karşılanmamış parite, kalıcı ve inandırıcı bir faiz artışının kuru bugün güçlendirmesini, ama sonra faiz farkı ölçüsünde yavaşça zayıflatmasını öngörür; güçlenme kalıcı değildir. Vadeli prim bilmecesi, yüksek faizli para birimlerinin kısa vadede beklenenden güçlü kalabildiğini, yani yorumcunun gözleminin kısa vadede doğru olabileceğini gösterir. Ama Brunnermeier, Nagel ve Pedersen'in bulgusu, faiz farkına dayanan girişlerin risk iştahı ve fonlama likiditesi düştüğünde topluca ve ani biçimde tersine dönebildiğini gösterir. Ayrıca faiz artışının etkisi ülke riski priminin tepkisine bağlıdır. Kalıcı güçlenme, faizden çok enflasyonun düşmesine, risk priminin azalmasına ve verimlilik farklarına bağlıdır.

İleri okuma

• Wenxin Du, Alexander Tepper, Adrien Verdelhan (2018). «Deviations from Covered Interest Rate Parity». Journal of Finance 73(3). Kriz sonrası parite sapmaları ve bankacılık düzenlemesi.
• Craig Burnside, Martin Eichenbaum, Isaac Kleshchelski, Sergio Rebelo (2011). «Do Peso Problems Explain the Returns to the Carry Trade?». Review of Financial Studies 24(3). Taşıma ticaretinin getirisi ve kötü durumlar.
• Markus K. Brunnermeier, Stefan Nagel, Lasse H. Pedersen (2008). «Carry Trades and Currency Crashes». NBER Macroeconomics Annual 23. Çöküş riski ve fonlama likiditesi.

Sonraki derse köprü

Faiz paritesi koşulları, bugünkü kuru, vadeli kuru, faizleri ve kur beklentilerini birbirine bağlar; ama kurun düzeyinin kendisini açıklamaz. Karşılanmamış parite, bugünkü kurun gelecekteki beklenen kura ve faiz farkına bağlı olduğunu söyler; gelecekteki kurun neye bağlı olduğu ise ayrı bir sorudur. Para arzları, fiyat düzeyleri, faiz oranları ve verimlilik farkları kurun düzeyini nasıl belirler, para politikası değiştiğinde kur neden uzun dönem değerini aşıp sonra geri döner ve bu modeller kısa vadede neden rastgele bir tahminden daha iyi sonuç veremez? Bu sorular, döviz kurunun belirlenmesinin konusudur.