Stablecoin'ler nasıl çalışır?

Öğrenme çıktıları

• Hatırlama — Rezerv destekli ve algoritmik sabit değerli varlıkları ayırt eder ve her birinin bir dolarlık değeri hangi mekanizmayla korumaya çalıştığını sayar.
• Anlama — Birincil piyasada geri ödemenin ve arbitrajın fiyatı neden bir dolara yakın tuttuğunu açıklar.
• Analiz — Terra çöküşünü ve USDC'nin Mart 2023'teki sapmasını, banka hücumu ve likidite dönüşümü kavramlarıyla çözümler.
• Değerlendirme — Fiyat istikrarı ile hücum riski arasındaki ödünleşimi değerlendirerek sabit değerli varlıkların nasıl düzenlenmesi gerektiğine dair görüşleri tartar.

Sezgi

Açılış

Bitcoin'in fiyatı bir haftada yüzde yirmi oynayabilir. Bir kahve dükkânı, bir maaş bordrosu ya da bir kira sözleşmesi böyle bir birimle yürümez. Kripto dünyası bu sorunu çözmek için bir varlık türü icat etti: değeri her zaman bir dolar olacak bir kripto varlık. Böylece blokzincirin hızından ve sınır tanımazlığından yararlanılırken, fiyatın oynaklığından kaçınılabilecekti.

Bu varlıklara Türkçede sabit değerli kripto varlık, sektörde ise stablecoin denir. Bugün kripto piyasalarında el değiştiren paranın büyük kısmı bu varlıklardan oluşur. Ama bir şeyin değerinin bir dolar olduğunu söylemek, onun bir dolar olduğu anlamına gelmez. Bir dolarlık değer bir vaattir ve her vaat gibi, arkasındaki güvenceye bağlıdır. Bu dersin sorusu şudur: bu vaat neyle tutulur ve ne zaman bozulur?

Hikâye — üç günde 50 milyar dolar

Mayıs 2022'nin başında Terra, Bitcoin ve Ethereum'dan sonra en büyük üçüncü kripto ekosistemiydi. Merkezinde UST adında, değerini bir dolarda tutmayı vaat eden bir varlık vardı. UST'nin arkasında, her birimi karşılayan nakit ya da tahvil rezervi yoktu. Bunun yerine bir kural vardı: herkes bir UST'yi her zaman bir dolarlık değerde Luna adlı başka bir kripto varlıkla değiştirebilirdi. UST bir doların altına düşerse, arbitrajcılar ucuz UST alıp onu bir dolarlık Luna'ya çevirerek kâr eder, UST'nin arzı azalır ve fiyatı yeniden bir dolara çıkardı.

Sistemin çekiciliği başka bir yerden geliyordu. Anchor adlı bir borç verme platformu, UST yatıranlara yüksek getiriler vaat ediyordu. UST'nin büyük kısmı bu platformda duruyordu. 7 Mayıs 2022'de birkaç büyük UST sahibi pozisyonlarını değiştirdi; ardından öbür büyük oyuncular da çıkmaya başladı. UST bir doların altına düştü. Arbitraj mekanizması çalıştı: insanlar UST'yi Luna'ya çevirdi. Ama bu, piyasaya büyük miktarda yeni Luna basılması demekti; Luna'nın fiyatı çöktü, çöken Luna ile UST'nin bir dolarlık vaadi giderek daha az inandırıcı hâle geldi. Üç gün içinde ekosistem çöktü ve 50 milyar dolarlık değer silindi.

Terra'nın hikâyesi, kripto dünyasına özgü görünür; ama yapısı çok eskidir. Bir kurum, değeri sabit bir alacak vaat eder; vaadi, değeri dalgalanan bir varlıkla destekler; ve ilk çıkanlar tam değeri alırken geç kalanlar kaybeder. Bu, bir banka hücumunun tanımıdır.

Kavram — vaadi tutmanın iki yolu

Sabit değerli kripto varlıkların çoğu, Terra'dan farklı bir yol izler. Çıkaran şirket, her bir dolarlık varlık için bir dolarlık rezerv tutar: banka mevduatı, ABD hazine bonosu ya da başka kısa vadeli varlıklar.

Rezerv destekli bir varlığın fiyatı nasıl bir dolarda kalır? Kullanıcıların çoğu bu varlıkları kripto borsalarında, yani ikincil piyasada alıp satar. Ama çıkaran şirket, belirli kurumlara, varlığı doğrudan kendisine getirip bir dolar nakit alma hakkı tanır. Borsada fiyat 99 sente düşerse, bu kurumlar ucuzdan alıp şirkete bir dolara satar; fiyat 1,01 dolara çıkarsa, şirketten bir dolara yeni birim alıp borsada satar. Bu arbitraj, fiyatı bir doların yakınında tutar.

Bu yapı, eski bir kuruma çok benzer: para piyasası fonuna. Her ikisi de sahibine her an sabit bir değer vaat eder ve bu vaadi tamamen likit olmayan varlıklarla destekler. Rezervdeki bir tahvil, bir banka mevduatı ya da bir şirket senedi, panik anında tam değeriyle hemen nakde çevrilemeyebilir. Vaat sabit, varlıklar dalgalı olduğunda, likidite dönüşümü hücum riskini beraberinde getirir.

Veri ve kanıt — istikrar ile hücum arasında

Yiming Ma, Yao Zeng ve Anthony Lee Zhang, sabit değerli varlıkların arbitrajının ne kadar yoğunlaşmış olduğunu gösterdi. En büyük çıkarıcı Tether, ortalama bir ayda yalnızca altı katılımcının sabit değerli varlığı nakde çevirmesine izin veriyordu. Yazarlara göre bu bir tercihti ve bir ödünleşimi yansıtıyordu.

Ödünleşimin mantığı şudur. Herkes nakde çevirebiliyorsa, bir kaygı anında herkes aynı anda kapıya koşar ve rezervdeki likit olmayan varlıklar zararına satılmak zorunda kalır; ilk gelenler bir dolar, son gelenler daha azını alır. Geri ödeme birkaç kurumla sınırlıysa, panik eden sıradan yatırımcı yalnızca borsada satabilir ve satışları fiyatı düşürür. Düşen fiyat, satmayı daha az cazip kılar ve hücumu yavaşlatır; ama fiyat bir dolardan daha kolay sapar.

Mart 2023 bu riski somutlaştırdı. Silicon Valley Bank'in çöküşü sırasında, USDC'yi çıkaran Circle, rezervlerinin yaklaşık 3,3 milyar dolarlık, yani yaklaşık yüzde 8'lik kısmının bu bankada tutulduğunu açıkladı. USDC'nin geri ödenebilirliğine dair belirsizlik, ikincil piyasada sert bir sabitlikten kopmayı tetikledi ve DAI ve FRAX gibi USDC'ye bağlı başka sabit değerli varlıklara da yayıldı. Fiyat, 12 Mart'taki resmî müdahalenin ardından toparlanmaya başladı.

Bu olay, rezerv destekli varlıkların bile rezervlerinin nerede ve hangi biçimde tutulduğuna bağlı olduğunu gösterdi. USDC'nin rezervi gerçekti; ama bir kısmı, kendisi hücuma uğrayan bir bankadaydı.

Neden önemli? — dolara açılan dijital bir kapı

Yüksek enflasyon yaşayan ve ulusal parasına güvenin sarsıldığı ülkelerde, dolara bağlı sabit değerli varlıklar, dolar tutmanın kolay ve hızlı bir yolu olarak ilgi görür. Bir banka hesabı açmadan, bir telefonla, dakikalar içinde dolar cinsinden bir varlık edinilebilir. Türkiye gibi geçmişte dolarlaşma eğilimi güçlü olan ülkeler için bu, para politikasının etkisini zayıflatabilecek yeni bir kanal demektir.

Ama bu varlığı elinde tutan kişi, bir banka mevduatı sahibinin sahip olduğu güvencelere sahip değildir. Mevduat sigortası yoktur, merkez bankası son kredi mercii olarak arkasında durmaz ve vaadin güvencesi, özel bir şirketin rezervlerine ve o rezervlerin nerede tutulduğuna bağlıdır. Bir sabit değerli varlığı değerlendirirken sorulacak sorular, yüzyıllar önce bir bankanın makbuzuna bakarken sorulanlardan farklı değildir: arkasında ne var, kim denetliyor, ve herkes aynı anda geri isterse ne olur?

Özet kartı

1. Sabit değerli kripto varlıklar değerlerini bir dolarda tutmayı vaat eder. Rezerv destekli olanlar bunu nakit, mevduat ve kısa vadeli tahvillerle; algoritmik olanlar arzı ayarlayan bir kuralla ve başka bir kripto varlıkla değişim imkânıyla yapmaya çalışır.
2. Rezerv destekli varlıklarda fiyatı bir dolarda tutan, birincil piyasada geri ödeme hakkına sahip kurumların arbitrajıdır; Tether ortalama bir ayda yalnızca altı katılımcıya bu hakkı tanıyordu.
3. Terra Mayıs 2022'de üç günde çöktü ve 50 milyar dolarlık değer silindi; hücumu büyük oyuncular başlattı, varlıklı ve deneyimli yatırımcılar erken çıkıp az kaybetti, daha yoksul ve az deneyimliler geç çıkıp çok kaybetti.
4. Mart 2023'te Circle'ın rezervlerinin yaklaşık yüzde 8'inin çöken Silicon Valley Bank'te olduğu ortaya çıkınca USDC sabitlikten koptu ve etki başka sabit değerli varlıklara yayıldı.
5. Ma, Zeng ve Zhang'a göre etkin arbitraj fiyat istikrarını artırır ama hücum riskini büyütür; sabit değerli varlıklar, likidite dönüşümü yapan her kurum gibi hücum riski taşır.

Kavram sözlüğü

Kendini sına

1. (Çıktı 1) Rezerv destekli ve algoritmik sabit değerli varlıklar, bir dolarlık değeri korumak için hangi mekanizmalara dayanır?
2. (Çıktı 2) Bir rezerv destekli varlığın borsadaki fiyatı 98 sente düşerse, birincil piyasada geri ödeme hakkı olan bir kurum ne yapar ve bu fiyatı nasıl etkiler?
3. (Çıktı 3) Terra'nın arbitraj mekanizması, UST bir doların altına düştüğünde neden fiyatı düzeltmek yerine çöküşü hızlandırdı?
4. (Çıktı 3) USDC'nin rezervleri gerçek olduğu hâlde Mart 2023'te neden sabitlikten koptu? Bu olayı likidite dönüşümü kavramıyla açıkla.
5. (Çıktı 4) Bir düzenleyici, sabit değerli varlıkların fiyatının bir dolara daha yakın kalması için geri ödeme hakkının bütün kullanıcılara tanınmasını öneriyor. Ma, Zeng ve Zhang'ın bulgusuna göre bu önerinin olası bedeli nedir?

Cevaplar

1. Rezerv destekli varlıklar, dolaşımdaki her birim için nakit, banka mevduatı ve kısa vadeli devlet tahvili gibi varlıklardan oluşan bir rezerv tutar ve yetkili kurumlara varlığı bir dolara geri ödeme imkânı tanır. Algoritmik varlıklar ise itibari para rezervi yerine, arzı genişletip daraltan bir kurala ve aynı ekosistemdeki başka bir kripto varlıkla, Terra'da Luna ile, bir dolarlık değerde değişim imkânına dayanır.
2. Kurum, borsada 98 sentten varlık alır ve çıkarıcıya iade ederek bir dolar alır; birim başına 2 sent kâr eder. Bu alımlar borsadaki talebi artırır ve dolaşımdaki arzı azaltır; fiyat yeniden bir dolara yaklaşır.
3. UST'yi bir dolarlık Luna'ya çevirmek, piyasaya yeni Luna basılması demekti. Satış baskısı büyüdükçe çok miktarda Luna basıldı ve Luna'nın fiyatı çöktü. UST'nin değerinin dayandığı Luna değer kaybettikçe, bir dolarlık vaat daha az inandırıcı hâle geldi ve daha çok kişi UST satmak istedi. Mekanizma, fiyatı düzeltmek yerine bir ölüm sarmalı yarattı.
4. USDC'nin rezervi gerçekti, ama bir kısmı hücuma uğrayan ve çöken bir bankada duruyordu; yaklaşık 3,3 milyar dolarlık kısmın geri alınıp alınamayacağı belirsizleşti. Sabit değerli varlık, sahiplerine her an bir dolar vaat ederken, bu vaadi hemen ve tam değeriyle nakde çevrilemeyebilecek varlıklarla destekliyordu; bu, likidite dönüşümüdür. Rezervin bir kısmına erişim şüpheli hâle gelince yatırımcılar ilk çıkan olmak istedi ve ikincil piyasada fiyat bir dolardan koptu.
5. Geri ödeme hakkının herkese tanınması arbitrajı etkinleştirir ve olağan zamanlarda fiyatı bir dolara daha yakın tutar. Ama Ma, Zeng ve Zhang'a göre bu, bir güven sarsıntısında yatırımcıların satışlarının fiyatı düşürme etkisini azaltır; herkes doğrudan çıkarıcıya gidip bir dolar isteyebileceği için kapıya koşmak daha cazip hâle gelir. Önerinin olası bedeli, daha yüksek hücum riskidir; rezervdeki likit olmayan varlıkların panik anında zararına satılması gerekebilir.

İleri okuma

• Gary B. Gorton, Jeffery Y. Zhang (2023). «Taming Wildcat Stablecoins». University of Chicago Law Review 90(3). Sabit değerli varlıkları ABD'nin on dokuzuncu yüzyıldaki serbest bankacılık dönemindeki banka kâğıt paralarıyla karşılaştıran ve düzenleme öneren çalışma.
• Jiageng Liu, Igor Makarov, Antoinette Schoar (2023). «Anatomy of a Run: The Terra Luna Crash». NBER Çalışma Tebliği 31160. Terra çöküşünün blokzincir verisiyle ayrıntılı çözümlemesi.
• Yiming Ma, Yao Zeng, Anthony Lee Zhang. «Stablecoin Runs and the Centralization of Arbitrage». NBER Çalışma Tebliği 33882. Arbitraj yoğunlaşması ile hücum riski arasındaki ödünleşim.

Sonraki derse köprü

Terra'nın çöküşü, tek bir varlığın değil, birbirine bağlı bir sistemin çöküşüydü: UST, Anchor adlı bir borç verme platformunda duruyordu ve bu platform, bir bankanın yaptığı işi, mevduat toplayıp getiri dağıtmayı, bankasız ve yazılımla yapıyordu. Bankaların, borsaların ve sigortacıların yaptığı işleri aracı kurum olmadan kod üzerinde yürüten bu düzene merkeziyetsiz finans denir. Kod bir aracının yerini gerçekten alabilir mi, borç verme ve alım satım aracısız nasıl işler ve riskleri kim taşır? Sıradaki ders, merkeziyetsiz finansı ele alıyor.